探路科創(chuàng)板

好江濤

中國版的納斯達(dá)克來了。

2018年11月5日，首屆中國國際進(jìn)口博覽會(huì)在上海開幕，國家主席習(xí)近平出席開幕式并發(fā)表主旨講話，他提到，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，支持上海國際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)，不斷完善資本市場基礎(chǔ)制度。

當(dāng)天，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布“證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人就設(shè)立上海證券交易所科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制答記者問”，就具體細(xì)節(jié)進(jìn)行回應(yīng)，并提出“注冊(cè)制的試點(diǎn)有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和程序，在受理、審核、注冊(cè)、發(fā)行、交易等各個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)更加注重信息披露的真實(shí)全面，更加注重上市公司質(zhì)量，更加注重激發(fā)市場活力，更加注重投資者權(quán)益保護(hù)。”

證監(jiān)會(huì)將指導(dǎo)上交所針對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的特點(diǎn)，在資產(chǎn)、投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等方面加強(qiáng)科創(chuàng)板投資者適當(dāng)性管理，引導(dǎo)投資者理性參與。鼓勵(lì)中小投資者通過公募基金等方式參與科創(chuàng)板投資，分享創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展成果。

隨后，上海證券交易所發(fā)行上市總經(jīng)理魏剛在11月14日更是進(jìn)一步予以明確，“科創(chuàng)板爭取在2019年上半年見到成效?！?/p>

魏剛表示，科創(chuàng)板和注冊(cè)制結(jié)合在一起，不單單是一個(gè)簡單的板塊，實(shí)際上是構(gòu)成了一個(gè)新市場，在現(xiàn)有的幾個(gè)板塊的市場之上做一個(gè)增量的改革。目前正在積極推進(jìn)，整個(gè)設(shè)計(jì)里面會(huì)把風(fēng)險(xiǎn)防控作為一個(gè)重要內(nèi)容進(jìn)行，爭取在2019年上半年見到成效。

科創(chuàng)板進(jìn)入緊鑼密鼓籌備之際，11月20日，上海市副市長吳清出席“2018股權(quán)投資論壇”時(shí)表示，“科創(chuàng)板是連接科技創(chuàng)新和投資者的重要樞紐，發(fā)展科創(chuàng)板有利于為發(fā)展?jié)摿Υ?、帶?dòng)作用強(qiáng)、成長性高的科創(chuàng)企業(yè)注入活水，進(jìn)一步夯實(shí)科技發(fā)展的根基?！?/p>

11月26日，上海市經(jīng)信委公布《關(guān)于征集推薦上交所科創(chuàng)板企業(yè)名單的通知》要求，梳理推薦擬掛牌上交所科創(chuàng)板的優(yōu)質(zhì)企業(yè)名單;推薦企業(yè)要在全球或者國內(nèi)行業(yè)地位明顯，企業(yè)不限于盈利但收入具備一定規(guī)模。同日，安徽省提出，對(duì)在科創(chuàng)板等境內(nèi)外證券交易所首發(fā)上市民營企業(yè)，省級(jí)財(cái)政分階段給予獎(jiǎng)勵(lì)200萬元。

從中不難看出，科創(chuàng)板被寄予了承擔(dān)注冊(cè)制試點(diǎn)、科技創(chuàng)新和資本市場對(duì)外開放的重要職能，不可避免地將成為中國資本市場發(fā)展的重要里程碑。由于科創(chuàng)板的戰(zhàn)略定位和職能相對(duì)于其他市場不同，科創(chuàng)板的制度就成為資本市場、政府管理機(jī)構(gòu)和投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

建立中國版的納斯達(dá)克市場，這曾經(jīng)是中小板、創(chuàng)業(yè)板的夢(mèng)想，但兩者均未獨(dú)立于A股市場之外，仍然依托于A股市場而發(fā)展。而科創(chuàng)板則不同，因?yàn)閺囊婚_始，科創(chuàng)板的定位就是獨(dú)立于滬市主板的，甚至與A股是有區(qū)別的。

從證監(jiān)會(huì)及上交所有關(guān)人士的講話來看，科創(chuàng)板是獨(dú)立于現(xiàn)有主板市場的新設(shè)立的板塊?？苿?chuàng)板的設(shè)立旨在補(bǔ)齊資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新的短板，是資本市場的增量改革，將在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面做出更為妥善的差異化安排，增強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應(yīng)性。

天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝指出，科創(chuàng)板將成為中國資本市場各種制度改革的“試驗(yàn)田”。決策層從“增量改革”的思路出發(fā)，建立新的市場板塊作為改革試驗(yàn)田，試點(diǎn)注冊(cè)制并建立有效的隔離機(jī)制。除了試點(diǎn)注冊(cè)制以外，在新市場中還可探索發(fā)行、上市、交易、中介責(zé)任、監(jiān)管等環(huán)節(jié)的配套制度改革創(chuàng)新，讓市場機(jī)制發(fā)揮更大作用，取得經(jīng)驗(yàn)以后，再向全市場推廣，從而切實(shí)解決資本市場長期存在的老大難問題，中國資本市場的春天也就不遠(yuǎn)了。

探尋來路

自2013年政府工作報(bào)告首次提出要加快發(fā)展多層次資本市場后，政府工作報(bào)告已經(jīng)連續(xù)6年提及多層次資本市場改革。

科創(chuàng)板被寄予了承擔(dān)注冊(cè)制試點(diǎn)、科技創(chuàng)新和資本市場對(duì)外開放的重要職能。

2013年，在第十二屆全國人民代表大會(huì)第一次會(huì)議上，時(shí)任國務(wù)院總理溫家寶在作政府工作報(bào)告時(shí)，首次提出要加快發(fā)展多層次資本市場。當(dāng)年12月14日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，明確了全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的性質(zhì)、功能和定位，國務(wù)院做出關(guān)于新三板全國擴(kuò)容的決定，中國多層次資本市場發(fā)展駛?cè)肟燔嚨馈?/p>

隨后的2014-2015年，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在政府工作報(bào)告中連續(xù)提出，要加快發(fā)展多層次資本市場。其中，在2015年兩會(huì)，李克強(qiáng)總理在提出要加快發(fā)展多層次資本市場的同時(shí)，提出要推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。

同時(shí)，隨著中國資本市場開放程度的加深，多層次資本市場建設(shè)的進(jìn)一步推進(jìn)，科技創(chuàng)新型企業(yè)融資問題也亟待解決。而為了支持科技創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展，從2015年以來，國務(wù)院、交易所、證監(jiān)會(huì)等政府職能和管理機(jī)構(gòu)出臺(tái)了多部文件，推動(dòng)資本市場改革。

最早的科創(chuàng)板是2015年11月20日，上海股權(quán)托管交易中心推出的“科技創(chuàng)新企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”（N板），專為科技型和創(chuàng)新型中小企業(yè)服務(wù)。2017年11月28日，上海股權(quán)托管交易中心設(shè)立的科創(chuàng)板正式開盤，首批27家企業(yè)成功掛牌。

中信建投表示，上海股權(quán)交易所設(shè)立的N板市場是屬于場外市場，與習(xí)近平總書記宣布的上交所設(shè)立的科創(chuàng)板有著本質(zhì)的區(qū)別——上交所的科創(chuàng)板可以類比于戰(zhàn)略新興板。

戰(zhàn)略新興板是由國務(wù)院提出，以更高層次的資本市場來支持科技創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展。2015年6月，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》指出，推動(dòng)在上海證券交易所建立戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板。2015年12月，國務(wù)院再次敦促證監(jiān)會(huì)和上交所加快步伐。12月25日，證監(jiān)會(huì)表示，戰(zhàn)略新興板相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)和制度正在研討，上市條件、交易制度、持續(xù)監(jiān)管等方面要吸取創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，開展制度創(chuàng)新，與創(chuàng)業(yè)板錯(cuò)位發(fā)展、適度競爭。

上交所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡汝銀也提出，戰(zhàn)略新興板的基本定位是戰(zhàn)略性企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)和主板市場互通發(fā)展。實(shí)際上是希望通過該板塊的重新定位，以及上市標(biāo)準(zhǔn)的變化來拓寬資本市場的覆蓋面。在整個(gè)資本市場建設(shè)中，戰(zhàn)略新興板的定位將低于主板，高于創(chuàng)業(yè)板。但2015年中國股票市場大幅波動(dòng)，最終戰(zhàn)略新興板并未推出，在2016年3月14日人大四次會(huì)議對(duì)“十三五”規(guī)劃綱要草案的修訂中，刪除了“設(shè)立戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)新興板”的內(nèi)容，戰(zhàn)略新興板暫時(shí)停滯。

2018年3月30日， 國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見稱，試點(diǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)是符合國家發(fā)展戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，且達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)。

這為創(chuàng)新企業(yè)通過中國存托憑證（CDR）回歸A股打開了大門，6月6日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》，明確了CDR的法律適用和基本監(jiān)管原則，對(duì)CDR的發(fā)行、上市、交易、信息披露制度等做出了具體安排，并同時(shí)發(fā)布了一系列試點(diǎn)配套規(guī)則。CDR制度的核心規(guī)則自此全面落地。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，短期來看，CDR將助力大型紅籌企業(yè)回歸A股;中長期而言，伴隨著發(fā)行制度的改革和對(duì)創(chuàng)新企業(yè)包容性的提升，預(yù)計(jì)將有更多“獨(dú)角獸”企業(yè)通過IPO或CDR方式回歸A股市場。在不久的將來，CDR或?qū)⒊蔀橹袊鄬哟钨Y本市場的重要組成部分，助力創(chuàng)新企業(yè)擴(kuò)大融資渠道，推動(dòng)資本市場擁抱新經(jīng)濟(jì)。

根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)，小米、阿里巴巴、百度、京東等多家公司有望成為首批入圍CDR的試點(diǎn)企業(yè)。但隨著A股市場大幅震蕩，這些企業(yè)在發(fā)行CDR上熱度下降，小米、阿里巴巴接連宣布推遲CDR。

而在CDR停滯的這幾個(gè)月，新經(jīng)濟(jì)公司們卻加快了去港股、美股的步伐，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、拼多多、蔚來汽車、趣頭條、B站、愛奇藝等紛紛掀起了海外上市潮。

11月5日，國家主席習(xí)近平在首屆中國國際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式上發(fā)表演講。他表示，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，支持上海國際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)，不斷完善資本市場基礎(chǔ)制度。

安信證券表示，以技術(shù)為主要生產(chǎn)要素，科創(chuàng)板將是接棒經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能的主要力量。中國經(jīng)濟(jì)正處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，從新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)中要增長的需求日益迫切。這是強(qiáng)化市場功能的重大改革舉措，通過循序漸進(jìn)的增量改革逐步激發(fā)市場活力，終將促進(jìn)資本市場長期健康發(fā)展?？苿?chuàng)板作為場內(nèi)市場增量改革，順應(yīng)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)，或?qū)⒓せ钯Y本市場活力。

三大必然

除了彌補(bǔ)快速成長期科技創(chuàng)新型企業(yè)無法對(duì)接資本市場發(fā)展的空白這一公認(rèn)的原因外，聯(lián)訊證券認(rèn)為，科創(chuàng)板的誕生還有三點(diǎn)必然性。

首先，注冊(cè)制是資本市場充分市場化的表現(xiàn)，資本市場向注冊(cè)制改革已經(jīng)成為必然的趨勢(shì)。

注冊(cè)制是指證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。其最重要的特征是：在注冊(cè)制下證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。注冊(cè)制將充分尊重投資者的投資判斷，實(shí)現(xiàn)IPO徹底的市場化，充分還原市場屬性。推進(jìn)IPO注冊(cè)制已經(jīng)成為中國資本市場未來發(fā)展的大勢(shì)所趨。

一是審核制下的IPO批文成為一種“稀缺資源”，新股發(fā)行供不應(yīng)求，中簽率極低，2017年年初至今，共發(fā)行新股530只，其中165只股票在創(chuàng)業(yè)板上市。這些新股平均連續(xù)9.15個(gè)交易日的漲停板，其中創(chuàng)業(yè)板的165只新股更是出現(xiàn)平均連續(xù)10.70個(gè)交易日漲停?；诖?，市場中產(chǎn)生了大量的盲目“打新”行為，市場極度不理性。而注冊(cè)制下的投資市場要求投資者必須對(duì)自己的決策行為負(fù)責(zé)，這將會(huì)倒逼投資者提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、理性回歸。

二是IPO審核制度下，新股定價(jià)也不夠市場化。截至2018年11月4日，2018年上市的92只股票平均首發(fā)市盈率21.59倍，大量發(fā)展前景較好、增長速度較快的上市公司發(fā)行價(jià)格明顯偏低。而IPO注冊(cè)制的實(shí)行意味著股市的“擴(kuò)容”，數(shù)量足夠充足的上市公司將使得目前審核制度下的股市估值體系改頭換面，股市將迎來價(jià)值回歸的過程。

三是IPO審核制下容易出現(xiàn)權(quán)力“尋租”的腐敗現(xiàn)象，在IPO注冊(cè)制下，證監(jiān)會(huì)的工作重心將逐漸轉(zhuǎn)移，只對(duì)擬上市公司申報(bào)材料的完備性、合規(guī)性進(jìn)行審查，最大限度地實(shí)現(xiàn)“去行政化”。而節(jié)約出的人力物力將被用以加大企業(yè)上市后的監(jiān)管力度，即嚴(yán)厲打擊股市中欺詐、內(nèi)幕交易、股價(jià)操縱、虛構(gòu)利潤、虛假陳述和重組等各種各樣的違法行為，企業(yè)的造假成本將有所提高。因此，注冊(cè)制下市場的規(guī)范化將得以進(jìn)一步增強(qiáng)。

最后一點(diǎn)也是最為重要的一點(diǎn)，當(dāng)前國際貿(mào)易環(huán)境等多方面在因素都昭示著中國為科創(chuàng)企業(yè)提供一個(gè)健康、良好的融資環(huán)境的必然性，2018年相繼出現(xiàn)了對(duì)獨(dú)角獸、CDR的歡迎態(tài)度也證明了這一點(diǎn)。而注冊(cè)制在中概股回歸、科技創(chuàng)新企業(yè)上市中扮演了當(dāng)仁不讓的重要角色。也許一些尚未盈利的成長性優(yōu)質(zhì)企業(yè)也許并不符合審核制要求，但是由于注冊(cè)制門檻特有的靈活性為其提供了上市渠道，幫助其實(shí)現(xiàn)了最終的融資目的。因此，注冊(cè)制的試點(diǎn)迫在眉睫。

其次，新三板、創(chuàng)業(yè)板并不能完全滿足科創(chuàng)企業(yè)的融資需求，科創(chuàng)板則擔(dān)起重任。

目前，中國股權(quán)多層次資本市場呈現(xiàn)主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板、新三板、區(qū)域性場外市場及券商柜臺(tái)場外市場“金字塔”結(jié)構(gòu)。在多層次資本市場中，創(chuàng)業(yè)板和新三板是最適合科技創(chuàng)新型企業(yè)登陸的資本市場。但是由于種種原因，新三板和創(chuàng)業(yè)板不能完全滿足市場尤其是科技創(chuàng)新型企業(yè)的融資需求。

早在創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立之初，其主要目的是專為暫時(shí)無法在主板上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、中小企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)等需要進(jìn)行融資和發(fā)展的企業(yè)提供融資途徑和成長空間的證券交易市場?？梢哉f，創(chuàng)業(yè)板是對(duì)主板市場的重要補(bǔ)充，但是歸根結(jié)底，創(chuàng)業(yè)板對(duì)于成立時(shí)間、資本規(guī)模、中長期業(yè)績等指標(biāo)的要求也僅僅是略低于主板，但主體依然是已具備持續(xù)盈利能力、規(guī)模較大，業(yè)務(wù)較為成熟的企業(yè)。更為重要的是，創(chuàng)業(yè)板IPO依然采用的是審批制，上市門檻依然較高。

從行業(yè)看來，盡管創(chuàng)業(yè)板上大多數(shù)公司都是創(chuàng)業(yè)板市場成立之初，證監(jiān)會(huì)并沒有對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場內(nèi)的行業(yè)分布進(jìn)行細(xì)分，也沒有對(duì)行業(yè)進(jìn)行要求，只是提出在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司要符合“兩高六新”的特點(diǎn)：“兩高”是指成長性高、科技含量高;“六新”指的是新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新農(nóng)業(yè)、新材料、新能源和新商業(yè)模式。2010年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好創(chuàng)業(yè)板推薦工作的指引》又提出，應(yīng)重點(diǎn)推薦國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場上市，特別是新能源、新材料、信息等領(lǐng)域的企業(yè)，以及其他領(lǐng)域中具有創(chuàng)新能力和成長性較強(qiáng)的企業(yè)。

從創(chuàng)業(yè)板目前行業(yè)分類來看（Wind一級(jí)行業(yè)），29%的企業(yè)為工業(yè)企業(yè)、35%的企業(yè)為信息技術(shù)企業(yè)、11%為醫(yī)療保健企業(yè)，但是其中也不乏傳統(tǒng)行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

相比于創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板將是一個(gè)采用注冊(cè)制，孵化科技型、成長型企業(yè)的搖籃，預(yù)計(jì)科創(chuàng)板企業(yè)所屬行業(yè)相較于創(chuàng)業(yè)板或?qū)⒏忧把兀夹g(shù)和商業(yè)模式的創(chuàng)新性也將更強(qiáng)。但需要注意的是，應(yīng)汲取創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立時(shí)制度安排上的教訓(xùn)，避免再次將科創(chuàng)板淪為和創(chuàng)業(yè)板、主板幾乎一樣的高門檻審批制，使其真正發(fā)揮支持初始創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新企業(yè)融資需求的作用。

而中國多層次資本市場中唯一采用注冊(cè)制的新三板市場近一年來面臨著棘手的問題：一是企業(yè)質(zhì)量參差不齊，業(yè)績欠佳的中小型企業(yè)占據(jù)大多數(shù);二是市場流動(dòng)性嚴(yán)重不足。

業(yè)績方面，以截至2018年11月8日尚處于掛牌中并公布2017年年報(bào)的10784家企業(yè)為例，近70%的企業(yè)凈利潤低于3000萬元，為中小型企業(yè);甚至出現(xiàn)24%的企業(yè)2017年處于虧損狀態(tài)。流動(dòng)性方面，2018年以來新三板市場的流動(dòng)性急劇下降，月?lián)Q手率不足1%，月成交額不足百億元。

從市值來看，新三板企業(yè)體量普遍較小：截至2018年11月7日，新三板市場的總市值僅有2.53萬億元，而平均市值僅有3.84億元，萬余家企業(yè)中總市值超過50億元的企業(yè)僅有40家。

從市場定位的角度來說，新三板主要側(cè)重于為中小微企業(yè)提供服務(wù)，而針對(duì)于具體行業(yè)和企業(yè)的創(chuàng)新性、科技性并沒有較高的要求。而科創(chuàng)板則明確了將更偏重于新、科、創(chuàng)三個(gè)方面。因此，新三板和科創(chuàng)板就定位來說各有側(cè)重，形成有效互補(bǔ)，并不構(gòu)成絕對(duì)競爭關(guān)系。

再次，科創(chuàng)板是增量改革，避免對(duì)龐大存量市場的影響。

盡管A股市場是全球資本市場給予大小傳統(tǒng)企業(yè)估值最高、流動(dòng)性最好的市場，但是其也是全球?yàn)閿?shù)不多的審核制市場之一。如果直接在現(xiàn)有板塊的基礎(chǔ)上直接進(jìn)行注冊(cè)制改革，牽一發(fā)而動(dòng)全身，將面臨極大變數(shù)，其主要原因在于：

一方面，A股市場的審核制決定了其投資者主要由普通投資者構(gòu)成，機(jī)構(gòu)投資者僅占兩成。相比于機(jī)構(gòu)投資者而言，中小投資者和散戶對(duì)于股票市場的信息辨識(shí)能力相對(duì)較差、對(duì)市場的敏感度相對(duì)較低、投資理性較差。在當(dāng)前的核準(zhǔn)制之下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人股票的價(jià)值進(jìn)行判斷，為投資者層層把關(guān)，這使得中小投資者在A股市場中極容易產(chǎn)生依賴心理，對(duì)發(fā)行人的投資價(jià)值進(jìn)行盲目認(rèn)同，也缺乏對(duì)信息進(jìn)行辨識(shí)的主觀能動(dòng)性。如果貿(mào)然對(duì)現(xiàn)有A股市場直接進(jìn)行大刀闊斧的存量改革，極易導(dǎo)致A股市場魚目混珠，普通投資者對(duì)于上市股票盲目認(rèn)同，最終引發(fā)混亂。而基于此，創(chuàng)立一個(gè)新的注冊(cè)制板塊并提高相應(yīng)的合格投資者門檻成為了最好的增量改革方式。

另一方面，中概股回歸后選擇了借殼登陸A股市場，這一行為也導(dǎo)致了一些質(zhì)量不佳的上市公司存有僥幸心理，從而導(dǎo)致“殼資源”病態(tài)地?fù)屖?。這將反向阻礙注冊(cè)制和金融改革的推進(jìn)。因此，為這些獨(dú)角獸、中概股等優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新企業(yè)另辟蹊徑，創(chuàng)造出一條順理成章登陸資本市場的通道對(duì)于現(xiàn)有的A股市場而言也利大于弊。

11月12日，人民日?qǐng)?bào)發(fā)表的《科創(chuàng)板，打好“創(chuàng)新牌”》一文中也提及，監(jiān)管部門已明確，科創(chuàng)板是資本市場的增量改革。增量改革可以避免對(duì)龐大存量市場的影響，而在一片新天地下“試水”改革舉措，快速積累經(jīng)驗(yàn)，從而助推資本市場基礎(chǔ)制度的不斷完善。在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制，可以說是為改革開辟了一條創(chuàng)新性的發(fā)展路徑。

上市標(biāo)準(zhǔn)

聯(lián)訊證券表示，戰(zhàn)略新興板的定位應(yīng)與科創(chuàng)板具有極高的重合性，可以參考戰(zhàn)略新興板的相關(guān)政策、標(biāo)準(zhǔn)對(duì)科創(chuàng)板提出一定展望。關(guān)于科技創(chuàng)新型企業(yè)的定位，科創(chuàng)板可能參考三大文件：《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》、“四新經(jīng)濟(jì)”概念以及《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見的通知》。

《關(guān)于上海證券交易所設(shè)立新興板的請(qǐng)示》中提及，新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)屬于《“十二五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》等國家有關(guān)文件明確的新興產(chǎn)業(yè)，而目前中國已經(jīng)出臺(tái)《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，預(yù)計(jì)在科創(chuàng)板上市的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)將圍繞《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中提及的相關(guān)概念。

“四新經(jīng)濟(jì)”則是指新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式四個(gè)“新”概念。早在2013年，上海率先提出了“四新”經(jīng)濟(jì)概念;2014年，國務(wù)院要求地方政府要鼓勵(lì)多地因地制宜、對(duì)新經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)和動(dòng)能發(fā)展給予大力支持，同年工信部與上海市政府簽訂共同推進(jìn)國家“四新經(jīng)濟(jì)”實(shí)踐區(qū)戰(zhàn)略合作協(xié)議。如今，“四新經(jīng)濟(jì)”被認(rèn)為將成為中國經(jīng)濟(jì)新的發(fā)動(dòng)機(jī)，順應(yīng)了中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)大前提下的投資范疇概念。

2015年，《上海市“四新”經(jīng)濟(jì)抓手型領(lǐng)域培育跟發(fā)展導(dǎo)向》對(duì)“四新經(jīng)濟(jì)”具體要求進(jìn)行了明確和細(xì)化，其中確立了三類“抓手型行業(yè)”，分別是20個(gè)從制造到智造的重點(diǎn)方向、14個(gè)制造服務(wù)融合的先進(jìn)方向、9個(gè)新型服務(wù)業(yè)態(tài)。

2018年3月30日，《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見的通知》中提到“支持創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)資本市場發(fā)行證券上市，助力我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提升，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革?！逼渲兄赋觥霸圏c(diǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)是符合國家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，且達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)?！?/p>

聯(lián)訊證券認(rèn)為，科創(chuàng)板具體定位的科技創(chuàng)新型企業(yè)所處行業(yè)應(yīng)與以上三項(xiàng)政策有較大的重合之處。

科創(chuàng)板提出的半個(gè)月以來，市場各方都針對(duì)可能的上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)給出了不同的觀點(diǎn)。盡管百家爭鳴各抒己見，但大家對(duì)于科創(chuàng)板上市財(cái)務(wù)方面的標(biāo)準(zhǔn)都有一個(gè)一致的判斷：由于科創(chuàng)板定位于不少目前還受制于盈利不能在創(chuàng)業(yè)板上市的高成長性創(chuàng)新企業(yè)，因此科創(chuàng)板上市的財(cái)務(wù)方面標(biāo)準(zhǔn)將更加偏重于市值，而盈利情況不夠突出甚至尚未盈利的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，可以依靠高市值以及良好的現(xiàn)金流及營業(yè)收入的指標(biāo)登陸科創(chuàng)板;而針對(duì)盈利狀況較為優(yōu)良的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，市值的要求可以適當(dāng)降低?？傊?，市值是衡量企業(yè)能否登陸科創(chuàng)板的核心指標(biāo)。

為探究這一具體的標(biāo)準(zhǔn)，聯(lián)訊證券選取了目前市場中以市值為核心考量標(biāo)準(zhǔn)的香港主板、納斯達(dá)克以及戰(zhàn)略新興板作為參考系進(jìn)行研究，參考創(chuàng)業(yè)板及創(chuàng)業(yè)板排隊(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)為輔助，以符合各項(xiàng)要求的新三板企業(yè)數(shù)量作為標(biāo)準(zhǔn)寬泛度的判定標(biāo)準(zhǔn)。

標(biāo)準(zhǔn)一：針對(duì)盈利規(guī)模尚可的優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新企業(yè)，設(shè)立總市值至少為20億元（甚至可能超過40億元），最近兩年盈利和超過1億元。

標(biāo)準(zhǔn)二：針對(duì)于盈利規(guī)模一般，但市值突出的成長型企業(yè)，設(shè)立總市值至少為50億元（甚至可能達(dá)到80億元），最近一年?duì)I業(yè)收入達(dá)到5億元以上，最近三年累計(jì)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為兩億元以上。

此外，由于科創(chuàng)板主要面向有較強(qiáng)科技創(chuàng)新能力和高成長型企業(yè)，因此可能在創(chuàng)新方式和科技能力方面的審核有所側(cè)重。類似要求可能包括：針對(duì)研發(fā)投入、研發(fā)人員的數(shù)量以及研發(fā)成果有一定要求;取得較為明顯的技術(shù)突破;擁有行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù);具有創(chuàng)新的商業(yè)模式;權(quán)威機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的特許經(jīng)營資質(zhì)等。

總之，科創(chuàng)板對(duì)于企業(yè)審核的核心在于真實(shí)性、創(chuàng)新性和科技性而不是指標(biāo)，從而實(shí)現(xiàn)真正的注冊(cè)制。

中信證券認(rèn)為，科創(chuàng)板首批試點(diǎn)公司大概率從券商已經(jīng)開始輔導(dǎo)的 IPO項(xiàng)目中挑選，這些公司已經(jīng)發(fā)展到相對(duì)成熟的階段，具有沖刺A股上市的盈利能力?？苿?chuàng)板+注冊(cè)制定位于服務(wù)全國科創(chuàng)企業(yè)，同時(shí)肩負(fù)著上海國際金融中心的建設(shè)重任，因此首批上市公司有一定概率從上海轄區(qū)券商 IPO 輔導(dǎo)項(xiàng)目中篩選，并且集中分布在集成電路、人工智能、生物醫(yī)藥、航空航天、新能源汽車五大領(lǐng)域。

按照中信證券的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至11月22日，IPO輔導(dǎo)備案登記受理的項(xiàng)目共1703個(gè)，其中上海轄區(qū)證券公司作為保薦機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目共260個(gè)，符合科創(chuàng)板五大聚焦領(lǐng)域的共32家。

制度演進(jìn)

科創(chuàng)板爭取在2019年上半年“見到成效”，安信證券對(duì)其中的相關(guān)制度設(shè)計(jì)進(jìn)行推演，包括注冊(cè)制先行、同股不同權(quán)、市場準(zhǔn)入設(shè)計(jì)以及投資者門檻。

實(shí)施注冊(cè)已有授權(quán)、嚴(yán)監(jiān)管+制度完備為科創(chuàng)板注冊(cè)制先行提供法律和可行土壤。2015年12月，全國人大常委會(huì)對(duì)實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制已有授權(quán)，在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制有充分的法律依據(jù)。依法全面從嚴(yán)監(jiān)管資本市場和相應(yīng)的制度建設(shè)為注冊(cè)制試點(diǎn)創(chuàng)造了相應(yīng)條件。同時(shí)，注冊(cè)制的試點(diǎn)有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和程序，在受理、審核、注冊(cè)、發(fā)行、交易等各個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)更加注重信息披露的真實(shí)全面，更加注重上市公司質(zhì)量，更加注重激發(fā)市場活力，更加注重投資者權(quán)益保護(hù)。

而科創(chuàng)板有望成為首個(gè)推行注冊(cè)制板塊，有望回歸至市場真實(shí)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的通道。注冊(cè)制下，監(jiān)管部門考核的主要是上市公司信息披露的完備性，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。注冊(cè)制可允許非盈利企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市，對(duì)于優(yōu)質(zhì)公司吸引力將逐步提升，有望實(shí)現(xiàn)市場化進(jìn)程，提高資源配置效率，回歸至市場真實(shí)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的通道。且科創(chuàng)板的試點(diǎn)注冊(cè)制先行，未來有望推廣至其他板塊，帶動(dòng)整個(gè)資本市場整體效率以及市場化程度的的提升。

同股不同權(quán)有望放開，為諸多“獨(dú)角獸”上市提供便利。同股不同權(quán)是指允許同一份額股份擁有不同的投票權(quán)，主要是為確保公司創(chuàng)始人在融資過程中不喪失對(duì)公司的控制權(quán)。由于中國資本市場的上市規(guī)定，實(shí)行的是“同股同權(quán)”制度，與阿里巴巴、京東、小米等公司“失之交臂”。

在新經(jīng)濟(jì)浪潮中，不少企業(yè)均采用同股不同權(quán)的結(jié)構(gòu)，以保證在早期發(fā)展時(shí)借助股權(quán)融資手段后，股權(quán)稀釋不受影響。對(duì)于科創(chuàng)板而言，或需放開同股不同權(quán)的制度安排以吸引更多的科技創(chuàng)新型企業(yè)入市。

區(qū)別于主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板在具體的市場準(zhǔn)入條件上預(yù)計(jì)有所差異化。縱觀目前現(xiàn)有市場中，各大市場準(zhǔn)入門檻與適用原則不一，主要與市場定位和適用對(duì)象不一致有關(guān)。其中深交所未來或?qū)⒔邮芨嘈屡d產(chǎn)業(yè)的優(yōu)質(zhì)公司，新三板市場主要為培育初創(chuàng)期細(xì)分領(lǐng)域龍頭的特色公司服務(wù)。而科創(chuàng)板錨定的主要對(duì)象是科技創(chuàng)新型企業(yè)，其在最初的市場準(zhǔn)入設(shè)計(jì)上應(yīng)區(qū)別于各大目前已有市場。其中區(qū)別性因素或與科技創(chuàng)新能力相關(guān)，如具體的國家高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)、專利數(shù)量、研發(fā)投入等等。差異化的制度安排有助于市場和投資者精準(zhǔn)企業(yè)具體定位，清晰企業(yè)發(fā)展路徑以及具體需求，真正實(shí)現(xiàn)科創(chuàng)板的錯(cuò)位、差異化發(fā)展，而非“一刀切”。

在投資者門檻方面，有關(guān)部門鼓勵(lì)中小投資者通過公募基金方式參與科創(chuàng)板投資，共享科創(chuàng)企業(yè)紅利，投資者門檻或不會(huì)太低。根據(jù)證監(jiān)會(huì)表示，將指導(dǎo)上交所針對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的特點(diǎn)，在資產(chǎn)、投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等方面加強(qiáng)科創(chuàng)板投資者適當(dāng)性管理，引導(dǎo)投資者理性參與。鼓勵(lì)中小投資者通過公募基金等方式參與科創(chuàng)板投資，分享創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展成果。其中不鼓勵(lì)中小投資者直接投資，而是傾向于鼓勵(lì)中小投資者通過公募基金進(jìn)行投資，投資者門檻或不會(huì)太低。對(duì)比分析目前國內(nèi)各大交易所準(zhǔn)入門檻，新三板>滬港通>創(chuàng)業(yè)板>主板，科創(chuàng)板準(zhǔn)入門檻或介乎中間區(qū)間。

多方影響

對(duì)企業(yè)而言，科創(chuàng)板將助力科技創(chuàng)新企業(yè)對(duì)接資本發(fā)展，鏈接創(chuàng)新者與投資者。

安信證券認(rèn)為，科創(chuàng)板是連接科技創(chuàng)新者和投資者的樞紐環(huán)節(jié)，有利于為發(fā)展?jié)摿Υ?、帶?dòng)作用強(qiáng)、成長性高的科創(chuàng)企業(yè)注入“源頭活水”。伴隨著中國推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，越來越多的優(yōu)質(zhì)科技型企業(yè)崛起，科創(chuàng)板將是重要的發(fā)展平臺(tái)，將科技創(chuàng)新者與投資者對(duì)接。

依托科創(chuàng)板，一方面市場化的注冊(cè)制下，更多的科技創(chuàng)新型企業(yè)可對(duì)接資本發(fā)展，實(shí)現(xiàn)融資上市;另一方面，對(duì)于投資者而言，科技創(chuàng)新型企業(yè)通過注冊(cè)制實(shí)現(xiàn)IPO，投資者可直接分享科技創(chuàng)新型企業(yè)快速成長的紅利。除此以外，科技創(chuàng)新型企業(yè)的門檻設(shè)定也將刺激相關(guān)企業(yè)加快研發(fā)投入、科技創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)和整個(gè)市場的良性循環(huán)。

對(duì)A股市場而言，雖有短期沖擊，但“試驗(yàn)田+先行者”意義不言而喻。

安信證券表示，對(duì)A股等其他市場而言，科創(chuàng)板的設(shè)立，最直接的影響就是分流市場的資金，但是根據(jù)證監(jiān)會(huì)的具體部署，科創(chuàng)板對(duì)投資者將實(shí)行投資者適當(dāng)性管理，或?qū)⑵鸬较鄳?yīng)的抑制作用。

從更深遠(yuǎn)的角度而言，科創(chuàng)板有望在注冊(cè)制、準(zhǔn)入門檻等具體制度安排和增量改革中實(shí)現(xiàn)新的突破，是目前走在A股市場改革的最前線?？苿?chuàng)板目前正是改革的先行者，試點(diǎn)示范性作用將不言而喻。

除此之外，創(chuàng)新型的持續(xù)深化改革，也將倒逼現(xiàn)有同質(zhì)化的中小板和創(chuàng)業(yè)板改革推進(jìn)進(jìn)程，未來中小板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板有望實(shí)現(xiàn)直接的良性競爭，資本市場整體質(zhì)量提升，廣度和深度有望達(dá)到新高度。

對(duì)于一級(jí)市場而言，科創(chuàng)板將提供新的投資機(jī)會(huì)以及多樣化的退出通道。

2018年以來，由于A股的IPO退出渠道受阻，海外上市后又頻頻“破發(fā)”——根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，其中港股2018年前三季度新股上市首日破發(fā)率達(dá)51%，而上市后1個(gè)月內(nèi)破發(fā)率達(dá)81%。兩者作用使得股權(quán)投資市場募資和投資出現(xiàn)下滑。未來伴隨著科創(chuàng)板的推出及注冊(cè)制的試點(diǎn)，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)（PE/VC）一方面獲得了新的科技創(chuàng)新類的投資方向，并在一級(jí)市場中給予這些企業(yè)資金支持;另一方面擁有新的項(xiàng)目退出渠道。

對(duì)于新三板而言，一方面為優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)提供了轉(zhuǎn)板方向;另一方面則難免造成一定程度的沖擊，亟待定位明確和政策推進(jìn)。

安信證券數(shù)據(jù)顯示，新三板市場進(jìn)入2018年，兩大指數(shù)陰跌不止，市場規(guī)模也從快速擴(kuò)容進(jìn)入了逐漸縮容的階段：截至2018年11月13日，新三板掛牌數(shù)量10845家，累計(jì)退市數(shù)量達(dá)到1295家。當(dāng)前的新三板處于“不破不立”的變局。2018年，多家新三板科技創(chuàng)新型新三板企業(yè)選擇海外上市或退市重新申報(bào)A股IPO，科創(chuàng)板的推出，為新三板優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)轉(zhuǎn)板提供了良好契機(jī)。

安信證券表示，隨著文燦股份等公司的順利過會(huì)，新三板公司攜帶“三類股東”IPO問題已得到了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，對(duì)新三板獨(dú)立市場或類孵化器定位的思考，明確后以便于進(jìn)一步推進(jìn)基于自身定位的相關(guān)制度的改革。設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，預(yù)計(jì)大市值尚未上市的科技創(chuàng)新型公司或?qū)⑹芤妗?/p>