上市公司反收購(gòu)：政策導(dǎo)向、實(shí)施偏好與法律邊界

●郭富青

我國(guó)法律政策以積極促進(jìn)企業(yè)兼并重組為導(dǎo)向，反收購(gòu)措施則受到限制和擠壓。在此境況下，還能為公司反收購(gòu)留有多少空間，上市公司在權(quán)衡利弊和難易程度之后作出的反收購(gòu)抉擇呈現(xiàn)出哪些偏好，法律規(guī)制的邊界何在，這些問(wèn)題均值得探討，以調(diào)整和完善我國(guó)收購(gòu)與反收購(gòu)制度。

一、上市公司收購(gòu)與反收購(gòu)行為的法律政策導(dǎo)向

經(jīng)過(guò)40年的改革開(kāi)放，我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制不斷發(fā)展完善，初步建立了包括資本市場(chǎng)在內(nèi)的各領(lǐng)域、各層次的市場(chǎng)體系。這一切均為市場(chǎng)化的企業(yè)并購(gòu)的萌生提供了適宜的土壤和環(huán)境，企業(yè)并購(gòu)的數(shù)量、規(guī)模和成交額均不斷上升。90年代中期出現(xiàn)外資并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)，進(jìn)入21世紀(jì)后，我國(guó)一些具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的企業(yè)開(kāi)始走出國(guó)門(mén)向海外擴(kuò)張，發(fā)動(dòng)了一系列對(duì)外國(guó)企業(yè)的并購(gòu)。例如，聯(lián)想、海爾集團(tuán)、華立集團(tuán)、中海油集團(tuán)和萬(wàn)達(dá)集團(tuán)等均借助并購(gòu)?fù)鈬?guó)企業(yè)，陸續(xù)進(jìn)入海外市場(chǎng)。

（一）法律政策對(duì)公司并購(gòu)的態(tài)度：依法規(guī)范，鼓勵(lì)并購(gòu)

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)法律政策在理念層面一直認(rèn)同并購(gòu)具有提高和優(yōu)化企業(yè)資源配置、調(diào)整產(chǎn)業(yè)與規(guī)模結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和改善公司治理的價(jià)值功能，其正面的價(jià)值遠(yuǎn)大于并購(gòu)可能帶來(lái)的掠奪被并購(gòu)企業(yè)資源、破壞生產(chǎn)能力和資源無(wú)效配置等負(fù)面價(jià)值。因此，為了引進(jìn)國(guó)外資金、先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制，增強(qiáng)企業(yè)活力，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)育，我國(guó)出臺(tái)了一系列有關(guān)企業(yè)并購(gòu)的法律、行政法規(guī)和部門(mén)規(guī)章，為企業(yè)并購(gòu)的發(fā)育、發(fā)展創(chuàng)造了法律環(huán)境。

我國(guó)法律政策始終堅(jiān)持鼓勵(lì)并購(gòu)的導(dǎo)向，并且針對(duì)不同時(shí)期企業(yè)發(fā)展所面臨的問(wèn)題賦予其不同的使命。法律政策企盼企業(yè)并購(gòu)能夠依次承載四個(gè)方面的重任。第一，減少、消滅虧損國(guó)有企業(yè)。政府推動(dòng)盈利企業(yè)并購(gòu)虧損企業(yè)，以縮小或消除國(guó)有企業(yè)的虧損面。第二，調(diào)整企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)。我國(guó)企業(yè)存在平均規(guī)模偏小、大中型企業(yè)數(shù)目偏少，以及生產(chǎn)集中度偏低等嚴(yán)重問(wèn)題。宜于發(fā)揮規(guī)模效益的產(chǎn)業(yè)中，企業(yè)數(shù)量多，普遍低于合理經(jīng)濟(jì)規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)；缺乏合理的分散化，不同規(guī)模企業(yè)間的關(guān)聯(lián)度、專(zhuān)業(yè)化協(xié)作程度差，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)過(guò)度、投資浪費(fèi)、高耗低效、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益低下?！?〕參見(jiàn)宋炳方：《我國(guó)企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀、問(wèn)題及改革的思路》，《稅務(wù)與經(jīng)濟(jì)》1996年第2期。為了促使企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)趨于合理化，政府積極鼓勵(lì)并推動(dòng)企業(yè)破產(chǎn)、并購(gòu)和組建企業(yè)集團(tuán)?！?〕1989年，國(guó)家體改委、計(jì)委、財(cái)政部和國(guó)有資產(chǎn)管理局發(fā)布《關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法》；1991年，為了貫徹《國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)國(guó)家計(jì)委、國(guó)家體改委、國(guó)務(wù)院生產(chǎn)辦公室關(guān)于選擇一批大型企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行試點(diǎn)請(qǐng)示的通知》精神，國(guó)家計(jì)委、國(guó)家體改委和國(guó)務(wù)院生產(chǎn)辦公室制定了《試點(diǎn)企業(yè)集團(tuán)審批辦法》；1992年，農(nóng)業(yè)部發(fā)布《鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)組建和發(fā)展企業(yè)集團(tuán)暫行辦法》。第三，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。1990年至1995年，我國(guó)國(guó)有工業(yè)企業(yè)的總產(chǎn)值平均每年增長(zhǎng)18.4%。但是，經(jīng)濟(jì)效益卻未同步提高，而且小型企業(yè)的虧損率高于大型企業(yè)。為此，中央提出了轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，即“抓大放小”的戰(zhàn)略?！爸塾诟愫谜麄€(gè)國(guó)有經(jīng)濟(jì)，通過(guò)存量資產(chǎn)流動(dòng)和重組，對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略性改組”，〔3〕中共十四屆五中全會(huì)：《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展“九五”計(jì)劃和2010年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》（1995年9月）。最可行、有效的措施就是實(shí)行兼并破產(chǎn)。實(shí)行大企業(yè)、大集團(tuán)戰(zhàn)略，重點(diǎn)抓好一批大型企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)，發(fā)揮它們?cè)趪?guó)民經(jīng)濟(jì)中的骨干作用；采取改組、聯(lián)合、兼并等搞活企業(yè)的多種形式，把一大批小企業(yè)直接推向市場(chǎng)。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然高速發(fā)展，但是一直采用粗放模式，高能耗、高污染、低效益，重復(fù)建設(shè)和產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，產(chǎn)業(yè)無(wú)序發(fā)展，結(jié)構(gòu)不合理，難以持續(xù)發(fā)展。因此，必須轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整，而這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)必須仰仗并購(gòu)和重組。第四，引入上市公司治理的市場(chǎng)約束機(jī)制。1990年至2006年，我國(guó)上市公司存在著股權(quán)分置現(xiàn)象，致使占上市公司股份發(fā)行總額三分之二的國(guó)有股和法人股無(wú)法流通，上市公司的控制權(quán)客觀(guān)上不可交易。在這種情況下，不可能借助收購(gòu)建立上市公司治理的市場(chǎng)約束機(jī)制。直到2004年至2006年間，股權(quán)分置改革實(shí)現(xiàn)了上市公司股份全流通之后，才為培育上市公司的市場(chǎng)約束機(jī)制創(chuàng)造了條件。2014年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》明確指出，企業(yè)兼并具有完善公司治理結(jié)構(gòu)的作用?！丁捶巧鲜泄姽臼召?gòu)管理辦法〉起草說(shuō)明》中則開(kāi)宗明義地強(qiáng)調(diào)：“公眾公司收購(gòu)能對(duì)公司管理者形成外部約束，是公司外部治理的重要方式”，所以應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)和促進(jìn)非上市公眾公司的收購(gòu)，而該種邏輯對(duì)于上市公司同樣適用。

為了促進(jìn)公司并購(gòu)發(fā)育，引導(dǎo)其規(guī)范、良性發(fā)展，我國(guó)《公司法》《證券法》對(duì)公司轉(zhuǎn)投資、股份的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓和收購(gòu)的規(guī)定呈現(xiàn)出逐漸寬松化的趨勢(shì)，并且國(guó)務(wù)院和有關(guān)歸口管理部門(mén)制定了一系列有關(guān)企業(yè)并購(gòu)的規(guī)范文件，為公司收購(gòu)提供了各種扶持和優(yōu)惠政策?！?〕中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)先后制定了《上市公司收購(gòu)管理辦法》（2006年5月17日頒布，經(jīng)2008年、2012年和2014年修訂）、《非上市公眾公司收購(gòu)管理辦法》（2014年）、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（2001年）、《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（2014年）；2003年對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部公布《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》，2006年商務(wù)部公布《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（2009年修訂）；國(guó)務(wù)院先后發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2010〕27號(hào)）、《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕14號(hào)）；2014年最高人民法院發(fā)布了《關(guān)于人民法院為企業(yè)兼并重組提供司法保障的指導(dǎo)意見(jiàn)》。其宗旨都是為促進(jìn)企業(yè)兼并重組，營(yíng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境，加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和結(jié)構(gòu)調(diào)整，優(yōu)化資源配置，提高發(fā)展質(zhì)量和效益。法律政策始終堅(jiān)信，并購(gòu)與重組是企業(yè)加強(qiáng)資源整合、實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展、提高競(jìng)爭(zhēng)力的有效措施，是化解產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩矛盾的重要途徑。因此，要突破行業(yè)、地區(qū)、所有制的限制和地區(qū)間利益分配的束縛，以及清除民營(yíng)資本進(jìn)入的非法律禁止性障礙，進(jìn)一步完善體制機(jī)制，創(chuàng)造更加優(yōu)化的法律、政策環(huán)境。對(duì)企業(yè)兼并重組，從取消、下放部分審批事項(xiàng)，縮小審批范圍，簡(jiǎn)化審批程序，改善金融服務(wù)，落實(shí)和完善財(cái)稅、土地管理和職工安置政策，加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)、服務(wù)和管理，健全體制機(jī)制等各個(gè)方面實(shí)行相應(yīng)的引導(dǎo)、扶持與激勵(lì)措施。另外，還專(zhuān)門(mén)針對(duì)上市公司收購(gòu)，取消以下審批事項(xiàng)：收購(gòu)報(bào)告書(shū)事前審核；重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)、出售和置換；要約收購(gòu)義務(wù)豁免的部分情形。地方國(guó)有股東所持上市公司股份的轉(zhuǎn)讓?zhuān)路诺胤秸畬徟粚?duì)通過(guò)發(fā)行股份實(shí)施兼并不設(shè)發(fā)行數(shù)量下限。在一系列激勵(lì)企業(yè)并購(gòu)措施的促進(jìn)之下，企業(yè)并購(gòu)異常活躍。2013年，根據(jù)在深圳交易所披露的信息，該市場(chǎng)共發(fā)起324件上市公司并購(gòu)重組，涉及交易金額1951.82 億元，較上年增加68.24%。〔5〕參見(jiàn)深交所綜合研究所年報(bào)分析課題小組：《深交所多層次資本市場(chǎng)上市公司2013年報(bào)實(shí)證分析報(bào)告》，第5頁(yè)。

（二）從法律政策對(duì)上市公司收購(gòu)的態(tài)度反觀(guān)其對(duì)反收購(gòu)的導(dǎo)向

一國(guó)對(duì)公司反收購(gòu)的法律政策導(dǎo)向取決于其對(duì)公司收購(gòu)的態(tài)度。美國(guó)聯(lián)邦立法對(duì)收購(gòu)與反收購(gòu)持中立態(tài)度，州立法則多限制收購(gòu)、支持反收購(gòu)措施，〔6〕例如，美國(guó)賓夕法尼亞州1983年制訂《股東保護(hù)法》，其408節(jié)（B）規(guī)定，公司董事會(huì)、董事委員會(huì)、個(gè)人董事及公司官員在考慮公司最佳利益時(shí)，可以同時(shí)考慮根據(jù)該利益所采取的行動(dòng)對(duì)公司雇員、供應(yīng)商、消費(fèi)者及公司所在社區(qū)等相關(guān)因素的影響，并據(jù)此采取反收購(gòu)措施抵制收購(gòu)以維護(hù)上述利益相關(guān)者的利益。判例法適用董事受信義務(wù)和經(jīng)營(yíng)判斷準(zhǔn)則，判定反收購(gòu)行為是否正當(dāng)及其董事責(zé)任?！?〕參見(jiàn)胡鴻高、趙麗梅：《論目標(biāo)公司反收購(gòu)行為的決定權(quán)及其規(guī)制》，《中國(guó)法學(xué)》2001年第2期。英國(guó)和歐盟要求目標(biāo)公司的董事會(huì)恪守“不挫敗”或“中立”規(guī)則?！?〕參見(jiàn)［美］萊納?克拉克曼、亨利?漢斯曼等：《公司法剖析：比較與功能的視角》，羅培新等譯，法律出版社2012年版，第242～243頁(yè)。上文已闡明，我國(guó)法律政策對(duì)企業(yè)并購(gòu)的態(tài)度十分明朗：鼓勵(lì)和促進(jìn)。因此，其對(duì)目標(biāo)公司的反收購(gòu)行為勢(shì)必持嚴(yán)格規(guī)范與限制的立場(chǎng)。然而，有學(xué)者認(rèn)為，并購(gòu)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌與上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整既有積極意義也存在消極影響，反收購(gòu)措施可以抑制收購(gòu)活動(dòng)的負(fù)面作用，促進(jìn)良性收購(gòu)市場(chǎng)的形成。因此，我國(guó)對(duì)收購(gòu)堅(jiān)持鼓勵(lì)與正面引導(dǎo)的立法價(jià)值，對(duì)反收購(gòu)措施則應(yīng)采取既不鼓勵(lì)也不嚴(yán)厲打壓的態(tài)度?！?〕參見(jiàn)湯欣、徐志展：《反收購(gòu)措施的合法性檢驗(yàn)》，《清華法學(xué)》2008年第6期。筆者認(rèn)為，這種觀(guān)點(diǎn)不僅隱含著對(duì)反收購(gòu)行為放任自流的消極態(tài)度，而且也與我國(guó)法律政策對(duì)反收購(gòu)一直堅(jiān)守的嚴(yán)格限制導(dǎo)向以及相關(guān)制度擠壓反收購(gòu)空間的現(xiàn)實(shí)難以吻合。

《上市公司收購(gòu)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《收購(gòu)辦法》）為了貫徹對(duì)反收購(gòu)措施嚴(yán)格規(guī)范和限制的立場(chǎng)，對(duì)反收購(gòu)作出了以下制度安排。

1.董事會(huì)應(yīng)遵守“不挫敗”原則，將反收購(gòu)的決策權(quán)交給股東大會(huì)?！妒召?gòu)辦法》第8條第2款規(guī)定，被收購(gòu)公司董事會(huì)不得濫用職權(quán)對(duì)收購(gòu)設(shè)置不適當(dāng)?shù)恼系K。這意味著，被收購(gòu)公司董事會(huì)針對(duì)收購(gòu)的決策和采取的措施，凡不利于公司及股東的，均會(huì)被歸入濫用職權(quán)對(duì)收購(gòu)設(shè)置不適當(dāng)障礙的范圍，董事會(huì)單獨(dú)采取反收購(gòu)措施受到極大限制。《收購(gòu)辦法》第33條規(guī)定：“收購(gòu)人作出提示性公告后至要約收購(gòu)?fù)瓿汕?，被收?gòu)公司除繼續(xù)從事正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或者執(zhí)行股東大會(huì)已經(jīng)作出的決議外，未經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，被收購(gòu)公司董事會(huì)不得通過(guò)處置公司資產(chǎn)、對(duì)外投資、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)、擔(dān)保、貸款等方式，對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營(yíng)成果造成重大影響。”從該條規(guī)定中，可以看到英國(guó)《城市法典》“基本原則”第7條和“規(guī)則”第21條的影子，〔10〕《城市法典》“基本原則”第7條規(guī)定：“無(wú)論何時(shí)，當(dāng)一項(xiàng)善意的要約已被通知給受要約公司的董事， 或目標(biāo)公司的董事有理由認(rèn)為一項(xiàng)善意的要約即將發(fā)生時(shí)，不經(jīng)過(guò)股東大會(huì)的批準(zhǔn)，目標(biāo)公司的董事不可采取任何與公司事務(wù)有關(guān)的行為，其結(jié)果是有效地挫敗一項(xiàng)善意的收購(gòu)，或?qū)τ诠蓶|來(lái)說(shuō)，使他們失去一次根據(jù)其價(jià)值做出決定的機(jī)會(huì)?！薄冻鞘蟹ǖ洹贰耙?guī)則”第21條規(guī)定：“在要約期間，或甚至在收購(gòu)發(fā)生以前，如果目標(biāo)公司的董事有理由認(rèn)為一次善意的要約即將發(fā)生，目標(biāo)公司董事除了履行更早時(shí)期簽訂的合同之外，不經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，不得從事以下任何行為：（a）發(fā)行任何已被授權(quán)但未發(fā)行的股份;（b）發(fā)行或授予任何與發(fā)行股份有關(guān)的選擇權(quán);（c）創(chuàng)設(shè)、發(fā)行或承認(rèn)創(chuàng)設(shè)、發(fā)行任何擁有轉(zhuǎn)換或者認(rèn)購(gòu)股份權(quán)利的證券;（d）出售、處分、購(gòu)買(mǎi)或同意出售、處分、購(gòu)買(mǎi)大量財(cái)產(chǎn)，除了正常的經(jīng)營(yíng)之外，簽訂任何合同?！奔捶词召?gòu)的決定權(quán)屬于股東會(huì)，未經(jīng)股東會(huì)批準(zhǔn)，董事會(huì)不得擅自采取反收購(gòu)措施。另外，由于我國(guó)《公司法》在公司權(quán)力配置上實(shí)行“股東會(huì)中心主義”，證券發(fā)行權(quán)專(zhuān)屬于股東大會(huì)，因而董事會(huì)無(wú)權(quán)以發(fā)行證券的方法挫敗收購(gòu)要約。由上可知，除了尋求競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)，或?qū)κ召?gòu)方提起訴訟外，上市公司董事會(huì)未經(jīng)股東大會(huì)同意，幾乎難以自行采取任何其他反收購(gòu)措施。

2.強(qiáng)化董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的義務(wù)。《收購(gòu)辦法》第8條第1款規(guī)定，被收購(gòu)公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員對(duì)公司負(fù)有忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)。“不挫敗”原則不是要求公司管理層消極坐視不管，而是必須積極地盡勤勉義務(wù)。第32條規(guī)定，被收購(gòu)公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)收購(gòu)人的主體資格、資信情況及收購(gòu)意圖進(jìn)行調(diào)查，對(duì)要約條件進(jìn)行分析，對(duì)股東是否接受要約提出建議，并聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)提出專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)。在收購(gòu)人公告要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)后20日內(nèi)，被收購(gòu)公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)公告被收購(gòu)公司董事會(huì)報(bào)告書(shū)與獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)的專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)。收購(gòu)人對(duì)收購(gòu)要約條件作出重大變更的，被收購(gòu)公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)在3個(gè)工作日內(nèi)公告董事會(huì)及獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)就要約條件的變更情況所出具的補(bǔ)充意見(jiàn)。上市公司董事會(huì)或者獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)須對(duì)收購(gòu)人保持獨(dú)立性，避免利益關(guān)聯(lián)關(guān)系。獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)應(yīng)當(dāng)在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，對(duì)本次收購(gòu)的公正性、合法性、收購(gòu)價(jià)格、支付方式是否公平合理發(fā)表專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)，并對(duì)被收購(gòu)公司的公眾股股東是否接受要約提出建議，以供股東參考，輔助其作出抉擇。

3.確立被收購(gòu)公司反收購(gòu)措施合法性的標(biāo)準(zhǔn)。《收購(gòu)辦法》雖然對(duì)被收購(gòu)公司的董事會(huì)采取反收購(gòu)措施加以限制，但并不絕對(duì)禁止。允許被收購(gòu)公司董事會(huì)采取必要且正當(dāng)?shù)姆词召?gòu)措施，其標(biāo)準(zhǔn)和要求是：（1）不得損害公司及其股東的合法權(quán)益；（2）被收購(gòu)公司董事會(huì)不得濫用職權(quán)對(duì)收購(gòu)設(shè)置不適當(dāng)?shù)恼系K；（3）凡對(duì)被收購(gòu)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營(yíng)成果造成重大影響的措施必須經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)。這些判斷標(biāo)準(zhǔn)偏重反收購(gòu)行為和程序的正當(dāng)性，以及反收購(gòu)結(jié)果對(duì)被收購(gòu)公司及股東的無(wú)害性。它沒(méi)包含“合理性標(biāo)準(zhǔn)”，即董事會(huì)必須合理相信收購(gòu)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)策略及有效的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)構(gòu)成威脅；也未采納“適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)”，即對(duì)抗措施與威脅成比例，以及并非旨在用來(lái)鞏固董事個(gè)人在公司中的地位；更不涉及“經(jīng)營(yíng)判斷標(biāo)準(zhǔn)”的適用?！?1〕See 493 A.2d 946 （Del.1985）.它僅僅強(qiáng)調(diào)在反收購(gòu)過(guò)程中，董事會(huì)沒(méi)有濫用職權(quán)、擅自而為，且凡涉及股東大會(huì)職權(quán)的事項(xiàng)，已依程序作出決定并獲得同意，不會(huì)出現(xiàn)損害公司及股東利益的結(jié)果，則具有合法性。若反收購(gòu)行為客觀(guān)上造成了目標(biāo)公司及股東利益的損失，則無(wú)論董事出于何種目的和動(dòng)機(jī)，也不能通過(guò)經(jīng)營(yíng)判斷規(guī)則而免責(zé)。這些標(biāo)準(zhǔn)比美國(guó)判例法中的合法性標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)厲；較之于英國(guó)《城市法典》與日本相關(guān)規(guī)范則顯得寬松。在日本，沒(méi)有股東批準(zhǔn)的情況下，目標(biāo)公司采取的防御措施只有在增強(qiáng)了“公司價(jià)值”和提供股東利益時(shí)，才是有效的?！?2〕同前注〔8〕，萊納?克拉克曼等書(shū)，第251頁(yè)。

4.董事未盡誠(chéng)信義務(wù)，擅自采取反收購(gòu)措施的責(zé)任?！妒召?gòu)辦法》第80條規(guī)定，上市公司董事未履行忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)，利用收購(gòu)謀取不當(dāng)利益的，證監(jiān)會(huì)可采取監(jiān)管談話(huà)、出具警示函等監(jiān)管措施，可以認(rèn)定為“不適當(dāng)人選”。另外，根據(jù)《公司法》《證券法》的相關(guān)規(guī)定，董事會(huì)擅自采取反收購(gòu)措施損害公司及股東利益的，還應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的民事賠償責(zé)任。由上可知，被收購(gòu)公司的管理層采取反收購(gòu)措施的空間十分有限。

二、法律對(duì)反收購(gòu)空間的限制與反收購(gòu)措施的偏好

（一）現(xiàn)行法律制度對(duì)反收購(gòu)措施空間的擠壓

我國(guó)法律雖然不禁止目標(biāo)公司對(duì)敵意收購(gòu)尤其是惡意收購(gòu)采取反收購(gòu)措施，但立法政策對(duì)收購(gòu)持促進(jìn)和鼓勵(lì)態(tài)度，自然會(huì)對(duì)目標(biāo)公司采取反收購(gòu)措施的空間嚴(yán)加限制和擠壓。

1.“股東大會(huì)中心主義”立法體例與股票發(fā)行核準(zhǔn)制對(duì)反收購(gòu)措施的擠壓。我國(guó)現(xiàn)行《公司法》關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的權(quán)力配置模式采取的是股東大會(huì)中心主義。《公司法》將與公司組織管理有關(guān)的一切重大事項(xiàng)的決策權(quán)均賦予了股東大會(huì)。根據(jù)《公司法》第37條、第43條、第99條、第103條的規(guī)定，公司增減注冊(cè)資本、發(fā)行公司債券、合并、分立、解散和修改公司章程，有限責(zé)任公司必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過(guò)，股份有限公司則必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)?！豆痉ā返?21條規(guī)定：“上市公司在一年內(nèi)購(gòu)買(mǎi)、出售重大資產(chǎn)或者擔(dān)保金額超過(guò)公司資產(chǎn)總額百分之三十的，應(yīng)當(dāng)由股東大會(huì)作出決議，并經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)。”董事會(huì)除了對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、投資方案、內(nèi)部管理機(jī)構(gòu)設(shè)置、聘任或解聘經(jīng)理有決定權(quán)外，不享有其他重大事項(xiàng)的決定權(quán)；《收購(gòu)辦法》第33條更是對(duì)要約收購(gòu)明確規(guī)定，收購(gòu)人作出提示性公告后至要約收購(gòu)?fù)瓿汕?，未?jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，被收購(gòu)公司董事會(huì)不得采取對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營(yíng)成果造成重大影響的反收購(gòu)措施。董事會(huì)要想通過(guò)股東大會(huì)批準(zhǔn)采取反收購(gòu)措施則難度非常大，一是股東大會(huì)集體決策的難度增加，面臨著反收購(gòu)議案通不過(guò)的風(fēng)險(xiǎn)；二是履行程序需要較長(zhǎng)的時(shí)間，很可能錯(cuò)過(guò)最佳時(shí)機(jī)。

現(xiàn)行《證券法》的股票發(fā)行制度仍然停留在發(fā)行核準(zhǔn)制?！?3〕由于2015年6月股災(zāi)的影響，《證券法》中“發(fā)行注冊(cè)制”的內(nèi)容未能被立法機(jī)關(guān)審議通過(guò)。但是，2015年12月27日，第十二屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十八次會(huì)議審議通過(guò)了《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國(guó)證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》，授權(quán)國(guó)務(wù)院對(duì)擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票的公開(kāi)發(fā)行，調(diào)整適用《證券法》關(guān)于股票公開(kāi)發(fā)行核準(zhǔn)制度的有關(guān)規(guī)定，實(shí)行注冊(cè)制度，自2016年3月1日起施行，為期兩年。凡公司公開(kāi)發(fā)行證券，上市公司公開(kāi)、非公開(kāi)發(fā)行新股，除了要經(jīng)股東大會(huì)作出決議外，均須獲得證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)。核準(zhǔn)制中的實(shí)質(zhì)審查和復(fù)雜繁瑣的程序設(shè)計(jì)，致使股票的公開(kāi)發(fā)行從保薦人提交申請(qǐng)文件到證監(jiān)會(huì)同意發(fā)行，至少需要95天的時(shí)間，長(zhǎng)則需要兩三年。可見(jiàn)，它注重交易安全的同時(shí)，卻犧牲了效率。

2.法定資本制對(duì)反收購(gòu)措施的制約。我國(guó)《公司法》一直奉行法定資本制，2013年《公司法》修訂雖然廢除法定最低資本的要求，并將實(shí)繳資本制改為認(rèn)繳資本制，但依然屬于法定資本制。認(rèn)為我國(guó)《公司法》已由法定資本制改為授權(quán)資本制，是對(duì)資本制度模式的誤讀和誤解?！?4〕參見(jiàn)趙旭東：《資本制度變革下的資本法律責(zé)任——公司法修改的理性解讀》，《法學(xué)研究》2014年第5期。根據(jù)我國(guó)《公司法》的規(guī)定，公司章程規(guī)定的資本總額必須在注冊(cè)登記之前全部發(fā)行完，不允許分次發(fā)行，這與授權(quán)資本截然不同。按照授權(quán)資本制度，公司章程規(guī)定的資本總額即公司擬發(fā)行的股份總數(shù)，在公司成立時(shí)無(wú)須全部發(fā)行，只要公司成立前首次發(fā)行的股份達(dá)到法定最低比例，公司就可以登記成立。公司成立后尚未發(fā)行的股份，由章程授權(quán)董事會(huì)根據(jù)公司的實(shí)際需要決定發(fā)行。英美法系多數(shù)國(guó)家、日本和韓國(guó)等一些大陸法系國(guó)家均采用了這一資本模式。美國(guó)大多數(shù)州的公司立法規(guī)定，公司章程可以明示授權(quán)董事會(huì)發(fā)行新型優(yōu)先股，對(duì)公司發(fā)行的優(yōu)先股，可由董事會(huì)在發(fā)行時(shí)設(shè)定優(yōu)先股的權(quán)利。另外，除非在章程中有相反的表示，董事會(huì)有默示的權(quán)力發(fā)行股票選擇權(quán)和債券，并在發(fā)行時(shí)設(shè)定轉(zhuǎn)換條件，無(wú)需股東的一般授權(quán)?！?5〕參見(jiàn)李勁松：《公司反收購(gòu)與董事受信義務(wù)研究》，《現(xiàn)代法學(xué)》2003年第4期?！度毡竟痉ǖ洹芬?guī)定，公開(kāi)公司成立時(shí)只須發(fā)行章程規(guī)定資本總額的1/4，公司即可登記成立，公司成立后授權(quán)董事會(huì)發(fā)行股份總額不得超過(guò)首次發(fā)行的4倍。〔16〕參見(jiàn)［日］神田秀樹(shù)：《公司法的理念》，朱大明譯，法律出版社2013年版，第122頁(yè)。授權(quán)資本制為目標(biāo)公司董事會(huì)發(fā)行新股稀釋收購(gòu)者的持股比例提供了極大的方便，然而在法定資本制下，公司成立時(shí)章程所規(guī)定的資本總額對(duì)應(yīng)的股份已經(jīng)發(fā)行完畢，將發(fā)行新股作為反收購(gòu)措施必須由股東大會(huì)作出特別決議，董事會(huì)無(wú)權(quán)單獨(dú)實(shí)施該項(xiàng)反收購(gòu)措施。

3.法律規(guī)范中明確的禁止性規(guī)定對(duì)反收購(gòu)措施的束縛。《公司法》原則上禁止公司回購(gòu)自己的股份，對(duì)反收購(gòu)措施形成制約?！肮煞莼刭?gòu)可以鞏固管理者的地位，創(chuàng)造控股股東，向處于有利地位的股東提供退出通道，并會(huì)損害債權(quán)人利益?！薄?7〕同前注〔8〕，萊納?克拉克曼等書(shū)，第201頁(yè)。為此，我國(guó)《公司法》第142條規(guī)定，公司不得收購(gòu)本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（1）減少公司注冊(cè)資本；（2）與持有本公司股份的其他公司合并；（3）將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工；（4）股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份的。我國(guó)《公司法》如此規(guī)定并不是因?yàn)榛刭?gòu)是一種不正當(dāng)?shù)姆词召?gòu)措施，而是作為我國(guó)《公司法》基石的法定資本制度的自然延伸。立法者認(rèn)為回購(gòu)會(huì)變相地導(dǎo)致公司資本減少，制造股東之間的不公平待遇。然而，這種對(duì)回購(gòu)一般禁止、特殊許可的制度設(shè)計(jì)，卻無(wú)意之中限制了我國(guó)公司將回購(gòu)股份作為一項(xiàng)反收購(gòu)措施，它幾乎堵死了目標(biāo)公司以回購(gòu)對(duì)抗收購(gòu)的路徑，只有與股份獎(jiǎng)勵(lì)職工計(jì)劃相結(jié)合才有可能勉強(qiáng)使用。此外，《收購(gòu)辦法》第8條第2款規(guī)定，被收購(gòu)公司董事會(huì)不得利用公司資源向收購(gòu)人提供任何形式的財(cái)務(wù)資助，這實(shí)際上會(huì)使董事會(huì)借力“白衣騎士”或“白衣衛(wèi)士”反擊收購(gòu)的機(jī)會(huì)減少。第34條規(guī)定，在要約收購(gòu)期間，被收購(gòu)公司董事不得辭職，由此使“人員毒丸”無(wú)用武之地。

在我國(guó)公司運(yùn)行的制度環(huán)境下，一些在美國(guó)公司行之有效的反收購(gòu)措施，在我國(guó)要么不具有合法性，要么實(shí)施起來(lái)具有很大的局限性或可操作性大為降低。假如，某一目標(biāo)公司的股東收到了敵意收購(gòu)的要約，公司拒絕接受并制定股權(quán)攤薄計(jì)劃予以反擊，那么該“毒丸”要產(chǎn)生“毒性”必須經(jīng)過(guò)出席股東大會(huì)的股東所持表決權(quán)的2/3方能通過(guò)，還必須報(bào)請(qǐng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。且不說(shuō)，因?yàn)槭召?gòu)期間股東與管理層利益沖突異常突出，加上分散的小股東對(duì)收購(gòu)缺乏專(zhuān)業(yè)判斷能力，〔18〕參見(jiàn)趙金龍、李巖：《董事主導(dǎo)“毒丸”反收購(gòu)措施利弊分析》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2009年第11期。股東大會(huì)通過(guò)決議的難度本身就很大；僅就所涉及的內(nèi)外批準(zhǔn)程序而言，往往曠日持久，必將使股東坐失良機(jī)。再如“降落傘策略”，在美國(guó)之外，至少在缺乏股東同意的情況下，向管理人員支付大筆金錢(qián)，以至于對(duì)管理層形成了反向激勵(lì)，這種情況通常并不為人們所接受，甚至被認(rèn)為是非法行為。在德國(guó)的曼內(nèi)斯曼案件中，外國(guó)收購(gòu)人成功收購(gòu)公司之后，被收購(gòu)的德國(guó)目標(biāo)公司向其CEO進(jìn)行了償付，此舉引發(fā)了針對(duì)CEO浪費(fèi)公司資產(chǎn)的刑事指控。雖然該案最終以和解收?qǐng)觯匆l(fā)責(zé)任問(wèn)題，但法院的這一裁決將使收購(gòu)前約定向被收購(gòu)公司管理者支付大筆金錢(qián)的妥當(dāng)性，以及收購(gòu)后慷慨地大額支付的可能性，都有所降低?！?9〕同前注〔8〕，萊納?克拉克曼等書(shū)，第254頁(yè)。在我國(guó)法律和人文環(huán)境下，這一策略所受到的局限性可能更大。這是因?yàn)椤敖德鋫悴呗浴睂?duì)于目標(biāo)公司的管理者來(lái)說(shuō)，具有明顯的“利用收購(gòu)謀取不正當(dāng)利益”的嫌疑。然而，利用收購(gòu)謀取不正當(dāng)利益是《收購(gòu)辦法》明文禁止的行為。在我國(guó)傳統(tǒng)文化中，“殺富濟(jì)貧”被視為正義之舉，尤其是當(dāng)前我國(guó)不同階層收入差距加大，貧富懸殊，社會(huì)公眾普遍擁有“仇富心理”。“降落傘策略”使管理層獲得高額收入，很容易被目標(biāo)公司的股東視為一種不公平的分配，從而質(zhì)疑其正當(dāng)性和合法性。

（二）上市公司在章程中預(yù)設(shè)反收購(gòu)條款的偏好

敵意收購(gòu)者利用杠桿收購(gòu)，先發(fā)行垃圾債券籌集收購(gòu)資金。收購(gòu)一旦成功，收購(gòu)者便會(huì)利用對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)，出售其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)償還對(duì)債權(quán)人的債務(wù)，或分拆公司以獲取暴利。惡意收購(gòu)人也會(huì)利用信息不對(duì)稱(chēng)、小股東分散難以一致行動(dòng)等弱點(diǎn)，逼迫小股東出售其股份，損害小股東的利益。例如，收購(gòu)方采取“前重后輕”雙層收購(gòu)目標(biāo)公司的股份?！?0〕1985年4月8日，持有Unocal公司13%股份的最大股東Mesa石油公司向Unocal的其他股東發(fā)出全面收購(gòu)要約。收購(gòu)條件是：首輪以每股54美元的價(jià)格，以現(xiàn)金收購(gòu)Unocal37%的股票，從而取得公司控制權(quán)；對(duì)于余下的Unocal股票，則以額面價(jià)值為54美元的高風(fēng)險(xiǎn)、低順位的劣后債作為對(duì)價(jià)進(jìn)行收購(gòu)。這就是一個(gè)典型的“前重后輕”的雙層收購(gòu)要約。惡意收購(gòu)的這種行徑，為目標(biāo)公司管理層采取反收購(gòu)措施提供了正當(dāng)?shù)睦碛?。此外，“目?biāo)公司價(jià)值被低估”理論也往往成為管理層反對(duì)收購(gòu)的理由。根據(jù)這一理論，目標(biāo)公司的管理層有義務(wù)積極抵制哪怕是更高的要約報(bào)價(jià)，因?yàn)楣颈３知?dú)立自主所帶來(lái)的長(zhǎng)遠(yuǎn)回報(bào)遠(yuǎn)高于尋求短期收益的機(jī)會(huì)主義收購(gòu)人帶來(lái)的利益。而“談判權(quán)利假說(shuō)”則認(rèn)為，當(dāng)收購(gòu)發(fā)生時(shí)，反收購(gòu)條款可以強(qiáng)化管理層與收購(gòu)人談判的力量，目標(biāo)公司的股東可藉此贏得更高的溢價(jià)。對(duì)于特定公司而言，如果預(yù)期溢價(jià)收益超過(guò)管理層壁壘所帶來(lái)的成本，則反收購(gòu)條款將是富有效率的。“理性的短視假說(shuō)”則主張，若沒(méi)有反收購(gòu)條款，管理層或許會(huì)理性地在投資決策方面保持短視。認(rèn)識(shí)到這一問(wèn)題的公司，在尋求上市時(shí)將采納反收購(gòu)條款?？傊?，反收購(gòu)條款在特定條件下將改善公司的價(jià)值。〔21〕參見(jiàn)［美］羅伯塔?羅曼諾：《公司法基礎(chǔ)》，羅培新譯，北京大學(xué)出版社2013年版，第527頁(yè)，第604～605頁(yè)。

表1 深交所公眾公司的反收購(gòu)措施偏好統(tǒng)計(jì)

由于我國(guó)鼓勵(lì)和促進(jìn)收購(gòu)、限制和擠壓反收購(gòu)的制度環(huán)境，目標(biāo)公司在選擇反收購(gòu)措施時(shí)，均偏好于收購(gòu)要約發(fā)出之前預(yù)設(shè)反收購(gòu)措施，因?yàn)楣竟芾韺釉谝s前比要約后擁有更大的自由來(lái)自我防御?！?2〕同前注〔8〕，萊納?克拉克曼等書(shū)，第257頁(yè)。根據(jù)投資者責(zé)任研究中心對(duì)1 922家公司的調(diào)查，20世紀(jì)80年代末以來(lái)，反收購(gòu)措施的普及率穩(wěn)步上升，在章程中規(guī)定各類(lèi)反收購(gòu)條款的公司在全部被調(diào)查公司中所占比例分別是：有優(yōu)先股空白支票條款的，占88%；有交錯(cuò)董事會(huì)制條款的，占58%；有金降落傘條款的，占56%；有毒丸股票選擇權(quán)的，占52%；有公平價(jià)格條款的，占26%；限制股東召集特別股東大會(huì)權(quán)力的，占34%；限制股東書(shū)面表決權(quán)的，占32%；要求公司合并須經(jīng)超級(jí)多數(shù)股東表決的，占15%；設(shè)不同表決權(quán)普通股的，占12%；允許董事在面臨收購(gòu)時(shí)考慮社會(huì)責(zé)任的，占6%。〔23〕See Dale Arthur Oesterle, The Law of Mergers and Acquisitions, WestGroup, 1999, pp.312-313. 轉(zhuǎn)引自前注〔15〕，李勁松文。雖然，我國(guó)《公司法》實(shí)行法定資本制，董事會(huì)沒(méi)有發(fā)行證券和進(jìn)行重大資產(chǎn)處置的權(quán)力，但是將上述措施事前規(guī)定在章程中，并由股東大會(huì)表決通過(guò)，似乎就能因股東大會(huì)的事前批準(zhǔn)而獲得合法性。因此，我國(guó)上市公司可能更傾向于在公司章程中加入反收購(gòu)條款。根據(jù)深交所公司治理研究中心的統(tǒng)計(jì)，截止2012年，在深圳上市的公司對(duì)在收購(gòu)要約之前采取反收購(gòu)措施已經(jīng)表現(xiàn)出較為明顯的偏好（見(jiàn)表1）。〔24〕參見(jiàn)深交所公司治理研究中心：《2012年深市上市公司治理情況報(bào)告》，《證券時(shí)報(bào)》2013 年8月12日A12版。

具體分析我國(guó)上市公司之所以?xún)A向于在收購(gòu)要約發(fā)出之前采取收購(gòu)防御措施，主要原因在于：第一，管理層在公眾公司持股較少，在公司章程事先設(shè)置保護(hù)性條款，防患于未然。例如，2012年在深交所主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的公司中，第一大股東平均持股比例分別是34.26%、37.18%和33.92%，以國(guó)際上通行的“持股25%以上作為控股股東”的標(biāo)準(zhǔn)，深市有65%的主板公司、76%的中小板公司和74%的創(chuàng)業(yè)板公司存在著單一控股股東?！?5〕同上注。在這些公眾公司中，管理層的持股較少，均不足以憑借其持股比例保持和鞏固自身在公司的地位，一旦公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移就會(huì)出現(xiàn)職位不保，所以管理層傾向于在公司章程中作出保護(hù)自身安全的預(yù)防性安排。第二，當(dāng)公司管理層面對(duì)已經(jīng)向股東發(fā)出的收購(gòu)要約時(shí)，發(fā)動(dòng)反收購(gòu)措施必定會(huì)遇到重重障礙和困難。此刻，目標(biāo)公司管理層與其股東尤其是小股東之間的利益沖突異常尖銳，小股東往往會(huì)一改以往對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理的冷漠態(tài)度，對(duì)參與公司重大決策表現(xiàn)出前所未有的熱情和關(guān)心。例如，2015年3月在“萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)”爆發(fā)后的萬(wàn)科第一次股東大會(huì)上，持有萬(wàn)科總股本78.75%的股東參與了股東大會(huì)的投票，而過(guò)去歷次股東大會(huì)的參與率均不足50%。分散的小股東希望以高溢價(jià)將股份出售給收購(gòu)者；而管理層則希望阻止收購(gòu)以自保。因此，如果管理者提出的反收購(gòu)方案不能使股東相信，能夠給其帶來(lái)大于接受收購(gòu)要約的利益，股東就不會(huì)投票批準(zhǔn)該反收購(gòu)議案。第三，事先在公司章程中設(shè)置反收購(gòu)條款易于獲得股東大會(huì)的通過(guò)，為事后實(shí)施反收購(gòu)行為奠定合法基礎(chǔ)。事前在公司章程中引入反收購(gòu)條款，由于提交股東大會(huì)表決時(shí)收購(gòu)并不存在，股東與管理層之間的利益沖突并未現(xiàn)實(shí)化，增加反收購(gòu)條款的議案很容易獲得股東表決通過(guò)。

（三）章程反收購(gòu)條款不改變資本結(jié)構(gòu)的偏好

在“授權(quán)資本”與“董事會(huì)中心主義”的制度環(huán)境下，美國(guó)公司的董事會(huì)不僅是實(shí)施反收購(gòu)措施的主體，而且能夠廣泛和靈活地運(yùn)用改變公司資本結(jié)構(gòu)的措施抵抗敵意收購(gòu)，例如股權(quán)攤薄計(jì)劃、綠色郵件、白衣衛(wèi)士、員工持股計(jì)劃等。然而，就當(dāng)前我國(guó)的法律政策環(huán)境而言，凡是與改變公司資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的反收購(gòu)措施，無(wú)論是于收購(gòu)要約之前在章程中設(shè)置股權(quán)攤薄反收購(gòu)計(jì)劃，還是在收購(gòu)要約發(fā)出之后啟動(dòng)互相持股或員工持股計(jì)劃、管理層收購(gòu)、白衣騎士、白衣衛(wèi)士和股票回購(gòu)等反收購(gòu)措施，均不存在足夠的空間。我國(guó)公眾公司管理者多偏好于預(yù)先在章程中設(shè)定反收購(gòu)條款，并且這些反收購(gòu)條款大多數(shù)屬于不改變公司資本結(jié)構(gòu)的措施，主要包括：（1）直接剝奪或限制提名權(quán)，從表1可以看出，有54家主板公司、11 家中小板公司和8家創(chuàng)業(yè)板公司直接或間接剝奪了股東提名權(quán)，有的公司在章程中規(guī)定“第一屆董事會(huì)候選人由公司發(fā)起人提名，新一屆董事會(huì)候選人由上一屆董事會(huì)提名”，這意味著股東提名董事候選人的權(quán)利直接被章程剝奪；（2）提高持股比例，2012年深市主板有147家公司提高了股東提案權(quán)的持股比例，其中有5家公司將提案權(quán)門(mén)檻提高到5%的持股比例；（3）額外增加提名股東持股時(shí)間的要求，2012年深市主板有68家公司附加了股東提名董事候選人持股時(shí)間的限制；（4）交錯(cuò)董事會(huì)制度，2012年深市主板有44家公司規(guī)定了交錯(cuò)董事會(huì)，有的公司章程規(guī)定每年只能更換董事會(huì)的1/5，大大降低應(yīng)選董事的人數(shù)，導(dǎo)致累積投票制失去作用，令董事會(huì)對(duì)于發(fā)生收購(gòu)時(shí)股東驅(qū)除他們的種種做法擁有臨時(shí)否決權(quán)?！?6〕同前注〔8〕，萊納?克拉克曼等書(shū)，第198頁(yè)。

三、公司章程設(shè)置反收購(gòu)條款的法律邊界

在收購(gòu)過(guò)程中，目標(biāo)公司控制權(quán)是否能夠發(fā)生移轉(zhuǎn)牽動(dòng)著收購(gòu)方、目標(biāo)公司的管理層、股東及其公司利益相關(guān)者等諸多主體的切身利益，并且主體之間的利益沖突一時(shí)間會(huì)集中暴發(fā)。對(duì)公司章程預(yù)先設(shè)定的反收購(gòu)條款是否觸犯或超越法律預(yù)設(shè)的邊界，目標(biāo)公司的管理層、股東和收購(gòu)方時(shí)常發(fā)生認(rèn)識(shí)和判斷上的分歧，甚至往往發(fā)生多頭訴訟之戰(zhàn)。因此，我們有必要對(duì)我國(guó)上市公司章程設(shè)置的反收購(gòu)條款的合法性加以探討。

（一）評(píng)價(jià)反收購(gòu)條款合法有效性的標(biāo)準(zhǔn)

上市公司章程規(guī)定的反收購(gòu)條款是否合法、有效，可以依照以下幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)加以檢測(cè)。

1.章程所規(guī)定的反收購(gòu)條款不得觸犯《公司法》《證券法》的強(qiáng)制性規(guī)定，凡是涉及股東大會(huì)職權(quán)范圍內(nèi)的事項(xiàng)必須獲得股東大會(huì)的批準(zhǔn)?！豆痉ā泛汀蹲C券法》中的強(qiáng)制性規(guī)范是國(guó)家意志的體現(xiàn)，不允許公司章程或協(xié)議排除適用，也不允許直接、間接或變相地違反其規(guī)定。否則，公司章程規(guī)定的反收購(gòu)條款必然會(huì)遭到法律的否定性評(píng)價(jià)，即因違法而無(wú)效。例如，2006年新大洲公司修訂的《公司章程》第82條規(guī)定：“在章程規(guī)定的人數(shù)范圍內(nèi)，按照擬選任的人數(shù)，由連續(xù)18個(gè)月以上單獨(dú)或合并持有公司發(fā)行在外有表決權(quán)股份總數(shù)5%以上的股東按持股比例提出4名非獨(dú)立董事建議名單；由公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、連續(xù)18個(gè)月以上單獨(dú)或者合并持有公司已發(fā)行股份1%以上的股東提出3名獨(dú)立董事候選人建議名單；由公司經(jīng)營(yíng)管理層提出1名非獨(dú)立董事建議名單。提交公司董事會(huì)提名委員會(huì)進(jìn)行資格審查?！惫P者認(rèn)為，該規(guī)定顯然與我國(guó)《公司法》第4條和第102條第2款所作的強(qiáng)制性規(guī)定相抵觸，其對(duì)董事提名資格持股比例的要求高于第102條第2款中3%的規(guī)定，對(duì)獨(dú)立董事提名資格持股比例卻低于3%，另附加連續(xù)持股18個(gè)月以上的要求，旨在阻撓收購(gòu)方改組董事會(huì)接管公司的進(jìn)程，以固守現(xiàn)有管理層的地位，不至于因新入主公司的大股東的意志而立即改變。這一規(guī)定還會(huì)人為地造成持股期限不同的股東對(duì)董事候選人提名權(quán)的不平等。再者，由公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)提名獨(dú)立董事候選人，以及由公司經(jīng)營(yíng)管理層提出1名非獨(dú)立董事候選人，提交公司董事會(huì)提名委員會(huì)進(jìn)行資格審查，這不僅減少并剝奪了股東對(duì)董事候選人的提名權(quán)，而且賦予董事會(huì)對(duì)股東提名董事候選人資格的審查權(quán)缺乏法理依據(jù)。由此可見(jiàn)，章程第82條違反《公司法》的強(qiáng)制性規(guī)定，因而不具有法律效力。這一條款即便是在美國(guó)也違反了“一般不得干預(yù)股東權(quán)原則”，該原則由特拉華衡平法院于1988年在審理Blasius Industries, Inc. v. Atlas Corp.一案中確立，要求除非董事會(huì)有顯然的理由，否則不得在反收購(gòu)中干預(yù)股東權(quán)?！?7〕See 564 A.2d 651 （Del.Ch .1988）.

根據(jù)《公司法》《收購(gòu)辦法》的規(guī)定屬于股東大會(huì)職權(quán)范圍內(nèi)的事項(xiàng)，董事會(huì)未經(jīng)股東大會(huì)決議同意，擅自采取反收購(gòu)措施對(duì)被收購(gòu)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營(yíng)成果造成重大影響的，該反收購(gòu)措施亦不具有合法性。

2.被收購(gòu)公司的董事會(huì)必須合理相信收購(gòu)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)策略及有效的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)構(gòu)成威脅，或反收購(gòu)行為并非只是用來(lái)鞏固董事在公司中的地位。實(shí)踐證明，公司無(wú)論經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好壞均可能成為收購(gòu)的對(duì)象。這可能是因?yàn)槭召?gòu)方對(duì)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)理念、資源配置和管理效力及其整體價(jià)值的評(píng)價(jià)完全不同于其現(xiàn)任管理層。當(dāng)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)狀況良好，管理層的經(jīng)營(yíng)理念和勤勉管理成效明顯，卻遭遇了敵意收購(gòu)的襲擊，董事會(huì)以收購(gòu)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)策略及有效的管理活動(dòng)構(gòu)成威脅為由，發(fā)起反收購(gòu)措施維護(hù)公司的獨(dú)立性，通常會(huì)被認(rèn)為具有合理性，并容易獲得股東的支持?！叭欢?，目標(biāo)公司的管理者在保全其公司的獨(dú)立性，進(jìn)而維持其薪酬及地位方面，擁有重大的利益；他們作為管理者的效力越低，阻遏收購(gòu)于其而言利益越大。他們會(huì)把制止一切要約的政策，偽裝成一種尋求優(yōu)于迄今為止所有要約的政策?！薄?8〕同前注〔21〕，羅伯塔?羅曼諾書(shū)，第578頁(yè)。依此而論，當(dāng)目標(biāo)公司因管理層的管理效率低下，公司出現(xiàn)連年虧損，并因此招致敵意收購(gòu)，目標(biāo)公司的管理層為了維護(hù)自身地位和利益，于股東利益全然不顧，依然發(fā)動(dòng)阻礙收購(gòu)的反收購(gòu)保衛(wèi)戰(zhàn)，則不具有合法性。

值得特別重視的是，公司章程規(guī)定“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”的條款是否具有合法性，因?yàn)檫@類(lèi)條款設(shè)計(jì)的初衷就是維護(hù)創(chuàng)業(yè)者或管理層對(duì)公司的控制權(quán)不因公司公開(kāi)募集股份而改變，同時(shí)這類(lèi)條款也必然構(gòu)成收購(gòu)的壁壘。20世紀(jì)90年代初，美國(guó)證監(jiān)會(huì)與各證券交易所對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)制已經(jīng)取得共識(shí)，對(duì)已經(jīng)發(fā)行的股票，公司不能用任何方式限制、剝奪、減少已有股東的投票權(quán)，只能將未來(lái)股東自愿放棄投票權(quán)作為實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的前提?！?9〕參見(jiàn)馬一：《股權(quán)稀釋過(guò)程中公司控制權(quán)保持：法律途徑與邊界》，《中外法學(xué)》2014年第3期。另外，馬云的“阿里合伙人制”雖然在形式上不是“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”，但是該項(xiàng)安排對(duì)創(chuàng)始人保護(hù)的力度，相對(duì)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有過(guò)之而無(wú)不及。根據(jù)《阿里集團(tuán)招股說(shuō)明書(shū)》的披露：首先，在阿里集團(tuán)中存在一群持股的“湖畔合伙人”（Lakeside Partners），享有提名公司半數(shù)以上董事會(huì)成員的權(quán)利，如果被提名者落選，“合伙人”可以再次提名，直至通過(guò)為止。此外，若董事因某種原因離開(kāi)董事會(huì)，“合伙人”還有權(quán)任命臨時(shí)董事。根據(jù)這一安排，盡管第一大股東SoftBank持有阿里公司32.4%，第二大股東Yahoo持股16.3%，馬云和蔡崇信的持股比例分別為7.8%和3.2%，公司所有董事及高管合計(jì)持股約為13.1%，阿里創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)卻擁有遠(yuǎn)超出其持股比例的董事提名權(quán)，實(shí)際上牢牢掌握了公司的絕對(duì)控制權(quán)。〔30〕參見(jiàn)小峰：《阿里巴巴披露IPO后股權(quán)結(jié)構(gòu)：馬云還剩127億美元股票》，http://www.techweb.com.cn/world/2014-09-06/2073 089.shtml.，2016年8月24日訪(fǎng)問(wèn)。如果說(shuō)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是將現(xiàn)金流與資本控制權(quán)分離，使資本多數(shù)決變成了資本少數(shù)決，那么阿里集團(tuán)所設(shè)計(jì)的由“合伙人”提名董事的制度安排，則幾乎完全排斥了資本對(duì)公司的控制權(quán)。這種關(guān)于董事人選的制度安排直接導(dǎo)致公司內(nèi)部對(duì)董事的法律監(jiān)督機(jī)制和外部市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制全部失靈。在擁有雙層管理權(quán)安排及“阿里合伙人制”的公司中，如果創(chuàng)始人或管理層控制公司能實(shí)行有效的管理，持續(xù)提高公司價(jià)值，維護(hù)這種制度安排對(duì)公司、股東和利益相關(guān)人均會(huì)帶來(lái)利益，因此具有合理性和正當(dāng)性。然而，當(dāng)創(chuàng)始人或管理層的經(jīng)營(yíng)理念已經(jīng)過(guò)時(shí)，開(kāi)始變得守舊和保守，公司業(yè)績(jī)不斷下滑，甚至連年虧損，還維持原有的制度安排，維護(hù)創(chuàng)業(yè)者或管理層控制公司的地位，必將損害公司、股東與其他利益相關(guān)者的合法權(quán)益。對(duì)此，應(yīng)當(dāng)借鑒歐盟《關(guān)于收購(gòu)要約的第2004/25/EC號(hào)指令》第11條的“突破”規(guī)則，規(guī)定當(dāng)收購(gòu)方已經(jīng)獲得目標(biāo)公司75%以上投票權(quán)的，收購(gòu)人召集第一次股東大會(huì)時(shí)，不允許實(shí)施投票權(quán)限制，多重投票權(quán)一律降為“一股一票”，公司章程載明的有關(guān)股東任免董事的“超級(jí)權(quán)利”也應(yīng)完全失效?？傊?，筆者認(rèn)為，對(duì)“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)條款”與“阿里合伙人制”安排，不能在一個(gè)靜態(tài)節(jié)點(diǎn)上僅依據(jù)某種理論評(píng)價(jià)其好壞，在立法中事前予以肯定或否定，必須采用動(dòng)態(tài)的眼光，通過(guò)事后司法審查來(lái)認(rèn)定其是否具有合法性。

3.目標(biāo)公司的董事會(huì)沒(méi)有濫用職權(quán)對(duì)收購(gòu)設(shè)置不適當(dāng)?shù)恼系K，實(shí)施反收購(gòu)措施有利于維護(hù)公司及其股東的利益。這要求反收購(gòu)措施與收購(gòu)對(duì)公司形成的威脅成比例，具有適當(dāng)性，沒(méi)有超過(guò)必要的限度。如果反收購(gòu)措施對(duì)當(dāng)前或潛在的收購(gòu)要約均構(gòu)成阻礙，從而排除了競(jìng)購(gòu)要約，則不具有適當(dāng)性。董事會(huì)若未履行批準(zhǔn)程序，擅自發(fā)動(dòng)反收購(gòu)措施，顯然屬于濫用職權(quán)對(duì)收購(gòu)設(shè)置不適當(dāng)障礙。

反對(duì)收購(gòu)的舉動(dòng)推高了股價(jià)，迫使收購(gòu)方提高其報(bào)價(jià)以贏得股東同意或參與角逐。其原因在于，對(duì)收購(gòu)的抵制阻滯了收購(gòu)的完成，使得其他收購(gòu)者得以加入競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)一步推高了第一位收購(gòu)人的價(jià)格?！?1〕同前注〔21〕，羅伯塔?羅曼諾書(shū)，第514頁(yè)。正是基于此，在1986年的Revlon一案中，特拉華州最高法院進(jìn)一步確立了拍賣(mài)規(guī)則，即當(dāng)目標(biāo)公司無(wú)法避免被收購(gòu)的命運(yùn)時(shí)，公司董事就有義務(wù)像拍賣(mài)人那樣，為股東尋求最佳的收購(gòu)價(jià)格，董事在這一階段應(yīng)平等地對(duì)待所有的競(jìng)價(jià)收購(gòu)者?！?2〕See 506 A.2d 173 （Del.1986）.歐盟《關(guān)于收購(gòu)要約的第2004/25/EC號(hào)指令》第9條雖然禁止被收購(gòu)公司的董事會(huì)自收到要約時(shí)起至要約結(jié)果公布或者失效時(shí)止，未經(jīng)股東大會(huì)預(yù)先授權(quán)采取任何反收購(gòu)措施阻撓要約收購(gòu)，卻允許董事會(huì)采取尋找競(jìng)價(jià)要約的反收購(gòu)措施。

（二）章程反收購(gòu)條款的效果分析

章程反收購(gòu)條款的效果和功能表現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一，設(shè)置障礙，延緩收購(gòu)方收購(gòu)、接管目標(biāo)公司的進(jìn)程。例如，“交錯(cuò)董事會(huì)條款”“絕對(duì)多數(shù)條款”“限制大股東表決權(quán)條款”等，雖然無(wú)法阻止收購(gòu)方成為目標(biāo)公司的控股股東，但是可以拖延公司控制權(quán)的更替，影響收購(gòu)成本和成功的幾率，仍可能使?jié)撛诘氖召?gòu)者望而卻步，或者令已經(jīng)開(kāi)始的收購(gòu)計(jì)劃止步不前甚至夭折。其二，阻止收購(gòu)者獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)，挫敗收購(gòu)。在設(shè)有“股權(quán)攤薄計(jì)劃條款”的場(chǎng)合，當(dāng)收購(gòu)方持有的股份已經(jīng)達(dá)到10%至20%的時(shí)候，公司會(huì)大量低價(jià)增發(fā)新股，或高價(jià)回購(gòu)除了收購(gòu)者之外的其他股東持有的股份，致使收購(gòu)方的持股比例下降，或無(wú)力增持達(dá)到控股比例。在設(shè)置“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)條款”時(shí)，章程按投票權(quán)的多少將股票劃分為高級(jí)和低級(jí)兩類(lèi)，低級(jí)股票每股擁有一票的投票權(quán)，高級(jí)股票每一股擁有多票的投票權(quán)。高級(jí)股票由公司管理層持有，即使敵意收購(gòu)者獲得了大量的低級(jí)股票，也難以取得公司的控制權(quán)。

（三）章程中違法反收購(gòu)條款的矯治

深交所公司治理研究中心認(rèn)為，部分深市上市公司章程存在著剝奪或限制股東權(quán)利的現(xiàn)象，如擅自提高提名董事的持股比例要求，提高提案權(quán)的持股比例等，這使監(jiān)管部門(mén)努力追求的保護(hù)中小股東權(quán)益的目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，并使“累積投票制”失去實(shí)際效果?！?3〕同前注〔24〕，深交所公司治理研究中心文。筆者認(rèn)為，公司章程中違法反收購(gòu)條款盡管不受法律保護(hù)，不具有法律的強(qiáng)制執(zhí)行力，但是它仍然擁有抵抗收購(gòu)、損害目標(biāo)公司股東利益的能力及效果。一方面，它可能起著“稻草人”的作用，對(duì)飛鳥(niǎo)產(chǎn)生恐嚇，使之不敢進(jìn)入田野覓食。例如，2001年發(fā)生的北京裕興公司對(duì)方正科技的收購(gòu)案中，方正科技章程規(guī)定，董事會(huì)有權(quán)對(duì)董事的資格進(jìn)行審查。北京裕興公司及一致行動(dòng)人在獲得第一大股東地位后，要求召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)增補(bǔ)董事，而方正科技董事會(huì)以北京裕興公司等推薦的董事候選人資格與章程不符為由，拒絕將裕興公司提出的增補(bǔ)董事的議案提交股東大會(huì)討論，使收購(gòu)方無(wú)法入主方正科技。盡管方正科技章程賦予董事會(huì)對(duì)董事候選人的資格審查權(quán)，這項(xiàng)權(quán)利與《公司法》第4條規(guī)定的股東依法享有的“選舉管理者的權(quán)利”相抵觸，卻仍然成功地抵制了收購(gòu)。另一方面，如果收購(gòu)雙方對(duì)反收購(gòu)措施的效力發(fā)生爭(zhēng)議并付諸訴訟，由于繁瑣的訴訟程序，無(wú)論哪一方獲得勝訴，客觀(guān)上均會(huì)產(chǎn)生拖延和阻礙收購(gòu)進(jìn)程的效果。再者，如果違法的反收購(gòu)條款使?jié)撛诘氖召?gòu)者望而卻步或者使已經(jīng)啟動(dòng)的收購(gòu)半途而廢，目標(biāo)公司的股東將喪失溢價(jià)轉(zhuǎn)讓股份的機(jī)會(huì)。因此，對(duì)章程中違法的反收購(gòu)條款應(yīng)當(dāng)采取必要的措施，確認(rèn)其無(wú)效，并盡早將其從公司章程中刪除。

1.工商登記機(jī)關(guān)、證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)公司章程條款的監(jiān)督和審查，清除章程中的違法條款。深交所公司治理研究中心經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，上市公司之所以能夠通過(guò)章程限制股東權(quán)利，與我國(guó)的發(fā)行審核制度有一定的關(guān)系。在擬上市公司的預(yù)審環(huán)節(jié)，預(yù)審員主要關(guān)注歷史沿革和財(cái)務(wù)指標(biāo)的真實(shí)性，而忽略對(duì)股東權(quán)利方面的關(guān)注，幾乎不會(huì)考察公司章程是否違反了《公司法》的相關(guān)規(guī)定?！?4〕同前注〔24〕，深交所公司治理研究中心文。實(shí)際上，在公司股票發(fā)行上市之前的公司設(shè)立登記或變更登記階段，工商登記機(jī)關(guān)已經(jīng)失職在先，沒(méi)有把守公司章程合法性審查的關(guān)口。因此，筆者認(rèn)為工商登記機(jī)關(guān)和證監(jiān)會(huì)，在公司設(shè)立、變更及其股票準(zhǔn)入階段應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化對(duì)公司章程的審查，消除違法的章程條款?！妒召?gòu)辦法》第80條第2款也規(guī)定，上市公司章程中涉及公司控制權(quán)的條款違反法律、行政法規(guī)和本辦法規(guī)定的，證監(jiān)會(huì)有權(quán)責(zé)令改正。早在1998年，我國(guó)就發(fā)生了著名的“愛(ài)使章程之爭(zhēng)”：收購(gòu)方大港油田于二級(jí)市場(chǎng)上大量購(gòu)買(mǎi)愛(ài)使公司的股票，成為愛(ài)使的第一大股東，而愛(ài)使公司的章程中設(shè)置了“董事提名權(quán)限制”條款，即只有超過(guò)法定持股比例并滿(mǎn)足附加持股時(shí)間條件的股東，才具有提名董事的權(quán)利，且董事候選人名單最終仍須由現(xiàn)任董事會(huì)確定。雙方律師就該條款效力的評(píng)價(jià)截然相反，該案也成為當(dāng)年商法學(xué)界爭(zhēng)議的熱點(diǎn)。最終，證監(jiān)會(huì)認(rèn)定愛(ài)使章程“不規(guī)范”，并指示上海證券管理辦公室約見(jiàn)愛(ài)使董事會(huì)成員，督促其按照《公司法》的規(guī)定修改公司章程。筆者認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)充分地行使這項(xiàng)執(zhí)法監(jiān)管權(quán)，及時(shí)糾正上市公司章程中設(shè)定的違法反收購(gòu)條款。

2.通過(guò)司法訴訟程序確認(rèn)公司章程中違法的反收購(gòu)條款無(wú)效。其訴訟路徑有兩條：第一，直接向法院提起訴訟，要求確認(rèn)公司章程的某一反收購(gòu)條款違法無(wú)效；第二，提起股東大會(huì)決議無(wú)效之訴，即收購(gòu)方作為股東向法院提起訴訟，請(qǐng)求認(rèn)定同意修改章程以增加反收購(gòu)條款的股東大會(huì)決議因內(nèi)容違反法律規(guī)定而無(wú)效，并要求公司章程刪除該無(wú)效條款。另外，如果公司章程中的違法反收購(gòu)條款已經(jīng)產(chǎn)生損害公司或股東利益的后果，還可以要求沒(méi)有盡到誠(chéng)信義務(wù)的董事承擔(dān)侵權(quán)損害賠償責(zé)任。

四、結(jié)語(yǔ)

我國(guó)法律政策始終不渝地堅(jiān)持激勵(lì)和扶持企業(yè)并購(gòu)重整的導(dǎo)向，因此針對(duì)目標(biāo)公司實(shí)施的反收購(gòu)措施自然會(huì)受到嚴(yán)格限制，致使在《公司法》《證券法》的制度體系內(nèi)，反收購(gòu)措施存在的空間受到多方面的擠壓，變得十分狹小。但是，法律卻從未禁止對(duì)敵意收購(gòu)尤其是惡意收購(gòu)采取反收購(gòu)措施，在我國(guó)當(dāng)前的法律政策環(huán)境中，反收購(gòu)行動(dòng)的實(shí)施者往往偏好于事前在章程中規(guī)定反收購(gòu)條款，而這些反收購(gòu)條款又傾向于采用不改變資本結(jié)構(gòu)的手段。但是，一些反收購(gòu)措施往往與《公司法》或《證券法》的強(qiáng)制性規(guī)定相抵牾，從而引發(fā)其是否有效的爭(zhēng)議。在公司運(yùn)行的實(shí)踐中，即使是違法的反收購(gòu)條款，也會(huì)產(chǎn)生“稻草人效應(yīng)”，客觀(guān)上對(duì)收購(gòu)產(chǎn)生阻礙作用。因此，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)公司章程條款合法性的審查，或通過(guò)訴訟途徑糾正、清除那些帶有違法性的反收購(gòu)條款。