企業(yè)價(jià)值評(píng)估中資本結(jié)構(gòu)假設(shè)的再探討

■ 毛劍鋒

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是評(píng)估行業(yè)的傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)，收益法作為基礎(chǔ)方法，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中發(fā)揮著基石作用。根據(jù)目前的評(píng)估理論，收益法基本三要素是收益金額、收益期限和折現(xiàn)率，而折現(xiàn)率的四個(gè)組成要素為股權(quán)資本成本、債權(quán)資本成本、所得稅率和資本結(jié)構(gòu)，折現(xiàn)率計(jì)算公式如下：

式中：Ke：股權(quán)資本成本；

Kd：債務(wù)資本成本；

T：所得稅率；

E/（D＋E）：股權(quán)占總資本比率；

D/（D＋E）：債務(wù)占總資本比率；

公式中每個(gè)參數(shù)的變動(dòng)都將對(duì)評(píng)估值產(chǎn)生重大影響，本文僅探討實(shí)務(wù)中常用的資本結(jié)構(gòu)假設(shè)思路的合理性以及對(duì)評(píng)估值的影響。

表1 案例企業(yè)未來(lái)五年企業(yè)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)表 單位：人民幣萬(wàn)元

一、常用假設(shè)思路

為了便于討論，筆者提供一個(gè)簡(jiǎn)單案例，并假設(shè)其他參數(shù)預(yù)測(cè)無(wú)誤。

（一）常用思路一

假設(shè)委估企業(yè)評(píng)估基準(zhǔn)日實(shí)際資本結(jié)構(gòu)在預(yù)測(cè)期保持不變，以該資本結(jié)構(gòu)作為預(yù)測(cè)參數(shù)，實(shí)務(wù)中實(shí)際資本結(jié)構(gòu)常以迭代方式取得?；诒炯僭O(shè)的評(píng)估值推導(dǎo)如下：

表2 案例企業(yè)其他相關(guān)評(píng)估參數(shù)假設(shè)數(shù)據(jù)表

4.委估企業(yè)全年現(xiàn)金流平均分布，采用半年折現(xiàn)，并假設(shè)委估企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)，則評(píng)估值如下表（見(jiàn)表3）：

5.股東全部權(quán)益價(jià)值=103,423-70,000=33,423萬(wàn)元

（二）常用思路二

認(rèn)為企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)不合理，假設(shè)一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，以該資本結(jié)構(gòu)作為預(yù)測(cè)參數(shù)，同時(shí)僅考慮資本結(jié)構(gòu)對(duì)WACC的影響，不考慮資本結(jié)構(gòu)對(duì)β系數(shù)的影響。基于以上原則的評(píng)估值推導(dǎo)如下：

表3 思路一企業(yè)價(jià)值評(píng)估值表

2.委估企業(yè)全年現(xiàn)金流平均分布，采用半年折現(xiàn)，并假設(shè)委估企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)，則評(píng)估值如下表（見(jiàn)表4）：

3.股東全部權(quán)益價(jià)值=78,705-70,000=8,705萬(wàn)元

（三）常用思路三

認(rèn)為企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)不合理，假設(shè)一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，以該資本結(jié)構(gòu)作為預(yù)測(cè)參數(shù)，同時(shí)考慮資本結(jié)構(gòu)對(duì)β系數(shù)和WACC的雙重影響?；谝陨显瓌t的評(píng)估值推導(dǎo)如下：

表4 思路二企業(yè)價(jià)值評(píng)估值表

(4)委估企業(yè)全年現(xiàn)金流平均分布，采用半年折現(xiàn)，并假設(shè)委估企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)，則評(píng)估值如表5：

(5)企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值=96,207-70,000=26,207萬(wàn)元

二、對(duì)以上三種確定方式的分析

1.三種思路、三個(gè)評(píng)估值，對(duì)比分析表如表6：

表5 思路三企業(yè)價(jià)值評(píng)估值表

表6 三種思路評(píng)估值對(duì)比分析表

由上表對(duì)比分析可知，基于其他主要參數(shù)一致的情況下，僅資本結(jié)構(gòu)假設(shè)及量化思路的差異，評(píng)估值將產(chǎn)生翻天覆地的變化，筆者就此從準(zhǔn)則中尋找答案。

2.準(zhǔn)則規(guī)定

中評(píng)協(xié)【2017】36號(hào)《資產(chǎn)評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》對(duì)資本結(jié)構(gòu)提出的執(zhí)業(yè)要求如下：

第二十三條 對(duì)委托人和其他相關(guān)當(dāng)事人依法提供并保證合理性、合法性、完整性的未來(lái)收益預(yù)測(cè)資料，資產(chǎn)評(píng)估專業(yè)人員應(yīng)當(dāng)與委托人和其他相關(guān)當(dāng)事人討論未來(lái)各種可能性，結(jié)合被評(píng)估單位的人力資源、技術(shù)水平、資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)狀況、歷史業(yè)績(jī)、發(fā)展趨勢(shì)，考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素、所在行業(yè)現(xiàn)狀和發(fā)展前景，分析未來(lái)收益預(yù)測(cè)資料與評(píng)估目的及評(píng)估假設(shè)的適用性。

第二十五條 資產(chǎn)評(píng)估專業(yè)人員應(yīng)當(dāng)知曉企業(yè)經(jīng)營(yíng)達(dá)到相對(duì)穩(wěn)定前的時(shí)間區(qū)間是確定預(yù)測(cè)期的主要因素。

資產(chǎn)評(píng)估專業(yè)人員應(yīng)當(dāng)在對(duì)企業(yè)收入結(jié)構(gòu)、成本結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、資本性支出、投資收益和風(fēng)險(xiǎn)水平等綜合分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合宏觀政策、行業(yè)周期及其他影響企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定期的因素合理確定預(yù)測(cè)期。

3.重新分析三種思路

(1)常用思路一是不恰當(dāng)?shù)?，?wèn)題在于將委估企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)不經(jīng)分析簡(jiǎn)單假設(shè)不變，這與委估企業(yè)尚未進(jìn)入穩(wěn)定期的預(yù)測(cè)原則相悖；

(2)常用思路二是錯(cuò)誤的，原因是在β系數(shù)和有息負(fù)債扣除時(shí)采用了企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)，WACC計(jì)算時(shí)采用了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，這兩個(gè)相斥的假設(shè)在同一預(yù)測(cè)中出現(xiàn)；

(3)常用思路三有缺陷，確定股東全部權(quán)益價(jià)值時(shí)扣除基準(zhǔn)日時(shí)點(diǎn)的有息負(fù)債，而目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下的折現(xiàn)率對(duì)應(yīng)的有息負(fù)債假設(shè)金額與此金額不一致。本思路簡(jiǎn)單、粗略而又靜態(tài)地一次性調(diào)整了債權(quán)資本和股權(quán)資本在委估企業(yè)中的比例關(guān)系，而筆者認(rèn)為動(dòng)態(tài)地、漸進(jìn)地量化該因素更加恰當(dāng)和符合實(shí)際情況。

三、關(guān)于資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的再思考

（一）修正的基本思路

1．從匹配性角度來(lái)講，折現(xiàn)率和企業(yè)自由現(xiàn)金流的匹配要求不應(yīng)僅僅停留在收益金額口徑上，更應(yīng)該落實(shí)到收益金額享有主體的結(jié)構(gòu)上。

2．從定性的角度來(lái)講，在假設(shè)資本結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)以委估企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，以穩(wěn)定期資本結(jié)構(gòu)（即目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)）為目標(biāo)，動(dòng)態(tài)地、漸進(jìn)地量化考慮。

3．從定量的角度來(lái)講，預(yù)測(cè)期基于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)假設(shè)下企業(yè)自由現(xiàn)金流分配分成兩個(gè)階段，第一階段為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化階段，該階段現(xiàn)金流會(huì)單一的朝著需要優(yōu)化的方向（通常是債權(quán)方）流動(dòng)；第二階段為資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定階段，當(dāng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化完成目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)得以實(shí)現(xiàn)，現(xiàn)金流將按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)永續(xù)穩(wěn)定的向股債雙方分配。

4．由于這兩個(gè)階段企業(yè)自由現(xiàn)金流的模擬流向不同，其對(duì)應(yīng)的資本成本也應(yīng)該是不同的，這樣的模擬解決了評(píng)估基準(zhǔn)日實(shí)存有息負(fù)債和企業(yè)穩(wěn)定期保有有息負(fù)債的差異問(wèn)題。

（二）對(duì)案例的再測(cè)算

在常用思路三下，企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值為26,207萬(wàn)、有息負(fù)債70,000萬(wàn)，如果要達(dá)到1：1的資本結(jié)構(gòu)，委估企業(yè)將優(yōu)先償還43,793萬(wàn)的有息負(fù)債?？紤]到43,793萬(wàn)的有息負(fù)債償還對(duì)應(yīng)的資金成本為5%，而非加權(quán)資本成本8.94%，對(duì)未來(lái)企業(yè)自由現(xiàn)金流按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)分解為股權(quán)資本成本現(xiàn)金流和債權(quán)資本成本現(xiàn)金流，由于債權(quán)資本成本現(xiàn)金流由于為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下的，仍然由債權(quán)人享受，而股權(quán)資本成本現(xiàn)金流用于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，所以應(yīng)將股權(quán)資本成本現(xiàn)金流的折現(xiàn)率由WACC對(duì)應(yīng)折現(xiàn)率調(diào)整為債權(quán)資本成本對(duì)應(yīng)折現(xiàn)率。

（二）案例數(shù)據(jù)分析

1．委估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)需要經(jīng)過(guò)8年的現(xiàn)金流單向流動(dòng)才能完成評(píng)估師假設(shè)的優(yōu)化，即實(shí)現(xiàn)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)；

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整表7：現(xiàn)金流分布及積累影響數(shù)測(cè)算過(guò)程表

2．采用簡(jiǎn)單靜態(tài)的或者復(fù)雜動(dòng)態(tài)的量化模擬變化過(guò)程會(huì)對(duì)評(píng)估值產(chǎn)生重大影響，本案例測(cè)算的差異金額為6,352萬(wàn)元，與靜態(tài)金額26,207萬(wàn)元差異率24%。

3．修正后的股東全部權(quán)益價(jià)值=6,352+26,207=32,559萬(wàn)元，該評(píng)估值介于實(shí)際資本結(jié)構(gòu)下評(píng)估值（33,424萬(wàn)元）和靜態(tài)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下評(píng)估值（26,207萬(wàn)元）之間，且更加接近于實(shí)際資本結(jié)構(gòu)假設(shè)下的評(píng)估值。

4. 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化（即設(shè)置目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)）必須基于一個(gè)基本前提——控股權(quán)收購(gòu)，如果交易標(biāo)的僅為少數(shù)股權(quán)，雖然評(píng)估對(duì)象為股東全部權(quán)益價(jià)值，考慮到交易股權(quán)比例對(duì)應(yīng)的股東權(quán)利無(wú)法改變資本結(jié)構(gòu)，采用公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估較為穩(wěn)妥。