美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)溢出效應(yīng)的研究進(jìn)展

王愛(ài)儉 倪鑫

摘 要：在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、貨幣政策正?；V求的基礎(chǔ)上，美聯(lián)儲(chǔ)宣布縮表，對(duì)我國(guó)產(chǎn)生多方影響。從美聯(lián)儲(chǔ)縮表的政策背景與動(dòng)因入手，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮表的溢出效應(yīng)的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理、分析和評(píng)述，并從利率、匯率、資產(chǎn)收益率三個(gè)維度剖析美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)的溢出效應(yīng)。面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮表的沖擊，需對(duì)外推動(dòng)人民幣國(guó)際化、對(duì)內(nèi)采用穩(wěn)健中性的貨幣政策，還需建立預(yù)警機(jī)制，實(shí)時(shí)把控跨境資本流動(dòng)。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲(chǔ)縮表；溢出效應(yīng)；資本流動(dòng)；貨幣政策；預(yù)警機(jī)制

中圖分類號(hào)：F827.12；F832.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-3890（2018）04-0027-06

一、引言

20世紀(jì)90年代之后，全球經(jīng)濟(jì)一體化特征愈發(fā)明顯，跨境資本流動(dòng)的規(guī)?？偭恳踩遮咠嫶?。由于跨境資本流動(dòng)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融穩(wěn)定的重大作用，對(duì)跨境資本流動(dòng)決定因素的研究成為學(xué)術(shù)界的一個(gè)熱點(diǎn)。多年來(lái)，在資本流動(dòng)領(lǐng)域，發(fā)達(dá)國(guó)家尤其是美國(guó)的貨幣政策對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的溢出效應(yīng)得到了學(xué)術(shù)界的普遍關(guān)注，包括Chen et al.（2011）[1]、Fratzscher et al.（2012）[2]在內(nèi)的多位學(xué)者分析了美國(guó)貨幣政策對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響?；仡櫧陙?lái)美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)態(tài)，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，2008年9月到2013年12月美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了量化寬松政策以化解金融危機(jī)的影響，但這一非常規(guī)舉措使其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模爆棚了約4倍。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖，美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)加息，其資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模備受關(guān)注。美聯(lián)儲(chǔ)欲把加息與縮表結(jié)合起來(lái)，用這種“量?jī)r(jià)組合”的模式使貨幣政策回歸正常化。由此，關(guān)注美國(guó)新政策——縮表對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)的影響就頗具學(xué)術(shù)價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

本文的研究目的是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮表溢出效應(yīng)的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理、論述和評(píng)價(jià)，進(jìn)而找出現(xiàn)有研究存在的問(wèn)題，明確未來(lái)研究的方向，并提出適用于中國(guó)的應(yīng)對(duì)措施。為此，我們首先介紹美聯(lián)儲(chǔ)縮表的戰(zhàn)略背景和驅(qū)動(dòng)因素，細(xì)化縮表過(guò)程，然后從利率、匯率、資產(chǎn)收益率三個(gè)角度剖析美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)的溢出效應(yīng)，最后得出結(jié)論，并就未來(lái)研究方向進(jìn)行展望。

二、美聯(lián)儲(chǔ)縮表的背景與動(dòng)因

縮表即縮減資產(chǎn)負(fù)債表，相對(duì)于前期的量化寬松，美國(guó)近年來(lái)提出不少緊縮性政策手段。在縮表之前，加息已經(jīng)被多次運(yùn)用。雖然二者本質(zhì)均是“自上而下”地退出寬松，但加息緊縮的是派生貨幣，縮表則回收的是基礎(chǔ)貨幣。相較于加息，縮表體現(xiàn)為市場(chǎng)中基礎(chǔ)貨幣數(shù)量降低，這意味著更為猛烈的緊縮效果，對(duì)金融市場(chǎng)的影響也是更為持久、全面。美國(guó)圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席Bullard認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)縮表是使其資產(chǎn)負(fù)債表回歸正常的重要手段和方式，也是美國(guó)恢復(fù)傳統(tǒng)貨幣政策的直接信號(hào)。

（一）美聯(lián)儲(chǔ)縮表的政策背景：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、資產(chǎn)價(jià)格攀升

1. 美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入復(fù)蘇通道，縮表為恢復(fù)貨幣政策正?；?，而非逆周期調(diào)控。為了積極應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)使用不同創(chuàng)新型貨幣政策工具給不同階段的經(jīng)濟(jì)實(shí)體和金融機(jī)構(gòu)直接或間接的投放了大量流動(dòng)性，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)行有力的補(bǔ)充，使美國(guó)能夠在相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境下發(fā)展經(jīng)濟(jì)。Willems（2011）研究了美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松的政策效果，認(rèn)為量化寬松使美國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇[3]。從數(shù)據(jù)上也可看出，美國(guó)GDP繼2016年經(jīng)歷“1”時(shí)代以后，于2017年的前兩個(gè)季度重新回到2%，復(fù)蘇跡象愈發(fā)明顯。Willems（2011）指出，在特定時(shí)期下用寬松型政策使美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后，也應(yīng)考慮其能否與未來(lái)經(jīng)濟(jì)環(huán)境相契合，政策的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)可能依然存在[3]。因此，在經(jīng)濟(jì)回暖之后使貨幣政策恢復(fù)正常應(yīng)是必然之舉。

2.美國(guó)失業(yè)率創(chuàng)新低，就業(yè)情況整體改善。Jerome（2014）總結(jié)了前期美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的效果，指出美聯(lián)儲(chǔ)采取的四輪量化寬松政策維持物價(jià)穩(wěn)定的同時(shí)實(shí)現(xiàn)了充分就業(yè)[4]。2008年的金融危機(jī)使得美國(guó)失業(yè)率在2009年激增到10%之多，在這之后采用了量化寬松的政策，失業(yè)率有所降低，且伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖加速下降。2017年4月，美國(guó)失業(yè)率降到4.4%；5月則繼續(xù)降到4.3%，創(chuàng)十六年來(lái)新低；6～8月失業(yè)率分別為4.4%、4.3%、4.4%，保持在低位徘徊。勞動(dòng)參與率則在2015年10月以來(lái)逐漸波動(dòng)回升，在2017年浮動(dòng)在63%上下。

3. 美國(guó)通脹和核心通脹指標(biāo)步入高峰后有所回調(diào)，但邊際升高。雖然貨幣乘數(shù)仍然較低，從短期看美國(guó)市場(chǎng)沒(méi)有出現(xiàn)通貨膨脹；但長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，整體趨于平穩(wěn)后，貨幣乘數(shù)必然會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)狀況的回暖而上升，再加上在量化寬松的過(guò)程中給市場(chǎng)投放了大量流動(dòng)性，即貨幣供給激增，通脹壓力加大。如Benford et al.（2009）在對(duì)量化寬松相關(guān)理論進(jìn)行整合與梳理時(shí)指出，由于貨幣供給驟然增多，美元貶值壓力直線上升[5]。從數(shù)據(jù)來(lái)看，2017年2月，美國(guó)CPI同比增速升至2.7%，核心CPI在同年1月也升至2.3%，之后二者相繼下滑，于2017下半年企穩(wěn)。在2017年8月份，CPI同比增速達(dá)到1.9%，邊際升高，核心CPI則連續(xù)四個(gè)月維持在1.7%上下，后續(xù)回升概率較大。

4. 美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐漸走強(qiáng)，制造業(yè)PMI提升顯著。Blinder（2010）深入分析了量化寬松政策的進(jìn)入與退出機(jī)制，并指出量化寬松對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要作用[6]。在量化寬松政策的紅利下，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有了較大的提振，最具說(shuō)服力的當(dāng)屬制造業(yè)PMI指數(shù)。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步企穩(wěn)復(fù)蘇，制造業(yè)PMI指數(shù)在一定程度上表現(xiàn)出波動(dòng)性，但進(jìn)入2016年之后，整體仍為上升態(tài)勢(shì)，并于2017年8月升至58.8，表現(xiàn)出實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回暖。

5. 美國(guó)股價(jià)房?jī)r(jià)歷史性走高，資產(chǎn)價(jià)格泡沫引起美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注。與以往制定貨幣政策不同，如今美聯(lián)儲(chǔ)在這一過(guò)程中主要考慮的是資產(chǎn)價(jià)格。Gagnon et al.（2011）認(rèn)為當(dāng)美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)升至歷史性高點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策的過(guò)于寬松，加劇滋生資產(chǎn)價(jià)格泡沫的可能性，越發(fā)憂慮[7]。進(jìn)入2012年以來(lái)，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖，主要的房?jī)r(jià)指數(shù)均有所增加，并逼近歷史高點(diǎn)；主要的股票指數(shù)如道瓊斯、標(biāo)普500等也相繼升至歷史性新高度。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)縮表的驅(qū)動(dòng)因素：貨幣政策正?；?、減少價(jià)格扭曲

1. 資產(chǎn)規(guī)模過(guò)于龐大。Jerome（2014）對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)之前貨幣政策的效果進(jìn)行了總結(jié)，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模被推至頂端[4]。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)端擁有不少有息證券，能夠一直生息。依照聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的指令，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)向財(cái)政部上交規(guī)定限額以外的收益。所以，美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)以來(lái)持續(xù)上交了大量利息收益給財(cái)政部。然而，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化訴求以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)回暖的背景下，聯(lián)邦基金利率升高趨勢(shì)不減。這不但致使凈利息收入跌落，還影響到未實(shí)現(xiàn)收益，甚至有變負(fù)的可能。前美聯(lián)儲(chǔ)主席Bernanke在2016年的一次講話中，提到一旦未實(shí)現(xiàn)收益與凈利息收入的總和變?yōu)樨?fù)數(shù)，虧損將成為美聯(lián)儲(chǔ)要面對(duì)的問(wèn)題，甚至還有接踵而至的法律難題。目前美聯(lián)儲(chǔ)還處在加息周期，其龐大的資產(chǎn)負(fù)債表必然使其虧損的可能性徒增。而從歷史的角度看，美聯(lián)儲(chǔ)不能虧損已成為共識(shí)，因此要守住底線，縮表便是必然之舉。

2. 美國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇。美聯(lián)儲(chǔ)主席Yellen指出美國(guó)經(jīng)濟(jì)“相當(dāng)健康”，穩(wěn)中有升，并認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)已從后危機(jī)時(shí)代的“治愈經(jīng)濟(jì)”向“持續(xù)增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)變。Blinder（2010）認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)略過(guò)中介機(jī)構(gòu)購(gòu)買企業(yè)債券、中長(zhǎng)期國(guó)債、不良資產(chǎn)以向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和金融機(jī)構(gòu)投放大量流動(dòng)性，這對(duì)重振美國(guó)經(jīng)濟(jì)十分有效[6]。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)回暖，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始考慮用常規(guī)貨幣政策來(lái)替代非常規(guī)的超寬松貨幣政策，繼續(xù)保持以振興美國(guó)經(jīng)濟(jì)為目的，資產(chǎn)規(guī)模過(guò)高并不是合理的選擇，因此退出量化寬松是必然之舉。Bullard et al.（2016）也認(rèn)為，結(jié)束再投資的進(jìn)程需要從2017年伊始就著手進(jìn)行[8]。

3. 穩(wěn)健性需要。美聯(lián)儲(chǔ)欲使用更安全合理的辦法來(lái)使貨幣政策恢復(fù)正常。所以，加息、縮表相伴施行就成為了優(yōu)先選擇，在2015—2016年放慢了加息步伐之后，美聯(lián)儲(chǔ)又欲使加息提速。如果加息進(jìn)程過(guò)于激進(jìn)，美元匯率就會(huì)受到極大威脅，一是對(duì)美國(guó)出口不利，二是會(huì)打壓通脹。Charles（2017）發(fā)現(xiàn)當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)加息面臨兩難困境時(shí)，縮表就能發(fā)揮其獨(dú)特的作用[9]。通過(guò)對(duì)比二者的作用機(jī)理可以發(fā)現(xiàn)，在一定程度上縮表可以對(duì)加息的不足之處進(jìn)行彌補(bǔ)。縮表與加息相伴而行，能夠?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)提供更大的貨幣政策空間，加大靈活性。

4. 減少資本市場(chǎng)價(jià)格扭曲，優(yōu)化資源配置。Igan（2017）指出，危機(jī)前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)主要是國(guó)債，MBS持有量幾乎為零，在量化寬松時(shí)期買入的大量 MBS 無(wú)形中影響到市場(chǎng)資金配置，形成價(jià)格扭曲[10]。Kazusuke et al.（2018）指出美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策使世界通脹預(yù)期加劇，加大美元貶值壓力，致使世界大宗商品的價(jià)格上漲迅猛[11]。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨于穩(wěn)定，謀求復(fù)蘇的發(fā)展階段下，大宗商品價(jià)格的升高不利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。因此，縮表勢(shì)在必行。

三、美聯(lián)儲(chǔ)縮表的方式選擇與最終規(guī)模

（一）方式選擇：與加息相伴，漸進(jìn)實(shí)施

2017年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的聲音再度喧囂。Dudley et al.（2017）認(rèn)為，如果經(jīng)濟(jì)走勢(shì)按預(yù)期進(jìn)行，應(yīng)在2017年末或者是某個(gè)時(shí)點(diǎn)逐步開(kāi)始使證券到期、停止再投資，即縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模[12]。但是，在美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部關(guān)于縮表的細(xì)節(jié)問(wèn)題仍不能達(dá)成一致，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)主要在是否應(yīng)該在縮表的同時(shí)繼續(xù)加息。Bullard et al.（2016）認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)要準(zhǔn)備好2017年下半年開(kāi)始縮表，縮表伊始就暫停加息，這樣對(duì)債券市場(chǎng)收益率的影響可忽略不計(jì)[8]。不過(guò)多數(shù)人仍認(rèn)為加息應(yīng)與縮表相伴進(jìn)行。Mester et al.（2017）認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)在開(kāi)始縮表的基礎(chǔ)上進(jìn)一步加息[13]；里士滿聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)杰弗里拉克爾也表示市場(chǎng)關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)加息速度是低估了的，并表達(dá)了對(duì)2017年展開(kāi)縮表的支持；費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)主席哈克也表示，2017年再進(jìn)行兩次加息是比較合理的，這樣既不冒進(jìn)，也不會(huì)落后于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，與“漸進(jìn)加息”的定義相吻合，而對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的時(shí)間由經(jīng)濟(jì)形勢(shì)決定。

國(guó)內(nèi)學(xué)者多認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的縮表進(jìn)程應(yīng)是漸進(jìn)實(shí)施的。鐘正生 等（2016）基于縮表的市場(chǎng)溝通效率不高，政策效果略顯剛猛，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚不穩(wěn)固，美聯(lián)儲(chǔ)持有MBS與國(guó)債的到期結(jié)構(gòu)較長(zhǎng)等因素，預(yù)測(cè)未來(lái)縮表的步伐是漸進(jìn)而緩慢的[14]。在此基礎(chǔ)上，宋湘燕 等（2017）基于資產(chǎn)負(fù)債表，總結(jié)出三種方式以減少國(guó)債和MBS的持有量：在市場(chǎng)上直接出售所持有的資產(chǎn)；停止對(duì)到期資產(chǎn)本金收入的再投資，也就是自然縮表；通過(guò)期限調(diào)整出售長(zhǎng)期債券、購(gòu)入短期債券，對(duì)現(xiàn)有資產(chǎn)的久期進(jìn)行縮短，從而對(duì)自然縮表提速[15]。中國(guó)銀行紐約分行（2017）指出，從歷史角度看，主動(dòng)出售資產(chǎn)在美聯(lián)儲(chǔ)是少見(jiàn)的[16]。美聯(lián)儲(chǔ)上一次縮表是在二戰(zhàn)結(jié)束之后。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和現(xiàn)今較為接近，但當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有主動(dòng)進(jìn)行縮表，卻花了大概30年的時(shí)間使資產(chǎn)占GDP的比重隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展而逐步降低。

（二）最終規(guī)模：規(guī)模大幅下降，謹(jǐn)防過(guò)度緊縮

2017年1月美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表恢復(fù)合理后的規(guī)模做了預(yù)測(cè)，大致應(yīng)為1 000億美元（Ferris et al.，2017[17]）。在縮表的過(guò)程中也要謹(jǐn)防過(guò)度縮表。目前，美聯(lián)儲(chǔ)將IOER作為聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率下限，將ONRRP作為上限，并將二者分別作為貨幣市場(chǎng)共同基金與吸收存款類機(jī)構(gòu)等其他金融機(jī)構(gòu)資金的利率最小值，對(duì)聯(lián)邦基金利率進(jìn)行調(diào)整。但美聯(lián)儲(chǔ)前任副主席Blinder（2010）[6]認(rèn)為，欲保證縮表高效性，應(yīng)漸進(jìn)減小IOER的同時(shí)退出ONRRP，且在這一過(guò)程中無(wú)需過(guò)多的超額準(zhǔn)備金。當(dāng)縮表完成一定規(guī)模后，采用漸進(jìn)減小IOER同時(shí)退出ONRRP政策升高貨幣乘數(shù)，以規(guī)避資產(chǎn)負(fù)債表過(guò)度緊縮的風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)內(nèi)已有多位學(xué)者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮表的最終規(guī)模進(jìn)行了測(cè)算，其中最具代表性的是張啟迪（2017），他從美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債端規(guī)模的需求出發(fā)對(duì)縮表的規(guī)模進(jìn)行了詳細(xì)的測(cè)算，并算得應(yīng)為2萬(wàn)億美元左右[18]。其他學(xué)者也相繼采取不同測(cè)算方法，以多樣化視角探討最終規(guī)模，結(jié)果較為一致。徐葵君（2017）根據(jù)5 000億美元至1萬(wàn)億美元的合意準(zhǔn)備金規(guī)模，推算出美聯(lián)儲(chǔ)縮表后的最終規(guī)模大致在1.7萬(wàn)億和2.7萬(wàn)億美元之間[19]。宋雪濤 等（2017）歸納了美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)負(fù)債端的主要變化，指出縮減后的規(guī)模與歷史上在宏觀環(huán)境穩(wěn)定情況下的央行相對(duì)資產(chǎn)規(guī)模（FRB/GDP）指標(biāo)基本持平[20]。

四、美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)的溢出效應(yīng)

（一）美國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)

Hamada（1976）最早對(duì)貨幣政策的溢出效應(yīng)進(jìn)行了研究，結(jié)果表示相互依存現(xiàn)象在全球經(jīng)濟(jì)體之間是廣泛存在的，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策變化很有可能對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)價(jià)格亦或是商品形成沖擊[21]。依照一國(guó)貨幣政策的變化對(duì)他國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生正向作用與否，外溢性有正、負(fù)之分。其中，負(fù)外溢性即該國(guó)政策“以鄰為壑”。此外，通過(guò)參考Ehrmann et al.（2006）的研究成果可以發(fā)現(xiàn)，在各經(jīng)濟(jì)體之間貨幣政策的這種溢出效應(yīng)是不對(duì)稱的。究其原因，主要由于該經(jīng)濟(jì)體的自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及其國(guó)際經(jīng)濟(jì)地位決定了貨幣政策溢出效應(yīng)的高低，若處于主導(dǎo)地位其外溢效應(yīng)自然更為顯著[22]。

Fernando et al.（2004）對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)國(guó)家的資本流動(dòng)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)在資本流動(dòng)方面，新興經(jīng)濟(jì)體標(biāo)準(zhǔn)差較發(fā)達(dá)國(guó)家要高出八成，且左后尾特點(diǎn)顯著，新興經(jīng)濟(jì)體的資本流動(dòng)延續(xù)時(shí)間之長(zhǎng)、造成損失之大、沖擊范圍之廣遠(yuǎn)超發(fā)達(dá)國(guó)家[23]。因此，溢出效應(yīng)研究多針對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行。而美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策也因美元在全球貨幣體系中的主導(dǎo)性而變成了影響新興經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)的主要原因。Fratzscher et al.（2012）通過(guò)分析債券和股票投資組合的日數(shù)據(jù)解釋了新興經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)受到美國(guó)貨幣政策的沖擊效應(yīng)[2]。

最近幾年，由于美國(guó)在貨幣政策上采用量化寬松這種非常規(guī)模式，學(xué)術(shù)界針對(duì)QE的外部性進(jìn)行了數(shù)量龐大的研究。Chen et al.（2011）[1]及John et al.（2014）[24]具體比較了美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲、日本、英國(guó)四地非常規(guī)貨幣政策的國(guó)際溢出效應(yīng)。Chen et al.（2014）測(cè)算了聯(lián)邦基金的影子利率，進(jìn)而以QE為例解釋了美國(guó)的非常規(guī)貨幣政策的影響及其外部效應(yīng)，結(jié)果表明溢出效應(yīng)明顯[25]。Chen et al.（2015）探討了美國(guó)量化寬松政策對(duì)除其以外的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的溢出效應(yīng)，再次肯定了美國(guó)量化寬松的顯著外部性，而且對(duì)于不同經(jīng)濟(jì)體影響程度是不一樣的[26]。Hofmann et al.（2012）[27]研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)非常規(guī)貨幣政策對(duì)亞洲經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策獨(dú)立性有削弱的影響；Tillmann（2016）用Qual VAR模型直接測(cè)算了美國(guó)非常規(guī)貨幣政策對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的影響[28]。Bowman et al.（2015）分別從匯率、股價(jià)、債券收益率等方面解釋了這種溢出效應(yīng)，結(jié)果表明美國(guó)的非常規(guī)貨幣政策對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)價(jià)格（這里以主權(quán)債券收益率為主）影響顯著[29]。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響渠道

傳遞渠道是探討貨幣政策溢出效應(yīng)的一個(gè)重要方面。Neri et al.（2010）經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)聯(lián)邦基金利率的浮動(dòng)變化對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響渠道主要通過(guò)匯率、利率、大宗商品價(jià)格、國(guó)際貿(mào)易等[30]。而且，在利率渠道里衍生出的資產(chǎn)收益率因素同樣需要引起重視。

利率渠道方面，Morgan et al.（2010）著重探討了發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策影響新興經(jīng)濟(jì)體的具體途徑。其結(jié)果說(shuō)明，發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策基本上是經(jīng)由利率影響新興經(jīng)濟(jì)體[31]。Bauer et al.（2012）研究指出美國(guó)當(dāng)局貨幣政策的變動(dòng)會(huì)對(duì)本國(guó)利率形成很大沖擊，進(jìn)而會(huì)發(fā)生外溢[32]。Aoki et al.（2015）發(fā)現(xiàn)一國(guó)容易受到國(guó)外利率波動(dòng)的影響，尤其面對(duì)美國(guó)利率變化的沖擊[33]。Barakchian（2015）通過(guò)構(gòu)建加拿大與美國(guó)二者的協(xié)整模型發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)貨幣政策調(diào)整的大環(huán)境下，利率是傳遞這種影響的首要渠道[34]。

匯率渠道方面，Chen（2011）經(jīng)研究認(rèn)為，由于跨境資本流動(dòng)會(huì)受到匯率波動(dòng)影響，因此匯率也成為溢出效應(yīng)的重要作用路徑之一[35]。路思遠(yuǎn)（2013）認(rèn)為，美元因政策調(diào)整導(dǎo)致的升值會(huì)造成我國(guó)資本外逃的不利影響[36]。劉瀾飚 等（2014）收集13個(gè)亞太國(guó)家5年的月度數(shù)據(jù)分析得出，美國(guó)退出QE將令眾多亞太國(guó)家面臨貨幣貶值的壓力[37]。類似的，管濤 等（2016）也用數(shù)據(jù)說(shuō)明了自美國(guó)貨幣政策恢復(fù)正常以來(lái)，各新興經(jīng)濟(jì)體就深感匯率貶值的巨大壓力[38]。路妍 等（2016）以我國(guó)視角分析得出美國(guó)貨幣政策調(diào)整會(huì)使人民幣面臨貶值困局，進(jìn)而形成資本外流的壓力[39]。

資產(chǎn)收益渠道方面。早期學(xué)者針對(duì)資產(chǎn)收益率這一途徑展開(kāi)了分析，探討了一國(guó)貨幣政策與他國(guó)資產(chǎn)價(jià)格間的作用關(guān)系，尤其是股價(jià)方面。最近幾年，實(shí)證分析的學(xué)者也不在少數(shù)。Nguyen（2009）[40]分析了1999年至2006年這段時(shí)間內(nèi)，歐洲與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣當(dāng)局目標(biāo)利率信息如何對(duì)12個(gè)亞太股市的收益率與市場(chǎng)回報(bào)產(chǎn)生作用，結(jié)果表明當(dāng)股票市場(chǎng)迎來(lái)非預(yù)期利率升高時(shí)，歐洲、美國(guó)的利率政策會(huì)對(duì)其他股市收益率造成顯著的外部效應(yīng)。李天國(guó)（2014）利用11個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家和美國(guó)的數(shù)據(jù)，研究美國(guó)退出QE對(duì)這11個(gè)國(guó)家股價(jià)指數(shù)的沖擊，并分析指出短期內(nèi)新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家會(huì)有資本外流的情況出現(xiàn)[41]。

五、結(jié)論與展望

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的梳理與回顧，我們總結(jié)出美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)溢出的三種渠道，這對(duì)我國(guó)及早預(yù)防、積極應(yīng)對(duì)資本外流具有重要意義。2013年末，伯南克關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)可能退出量化寬松的演講引起了美國(guó)資本市場(chǎng)的劇烈震蕩，部分新興國(guó)家市場(chǎng)遭到重創(chuàng)?？s表計(jì)劃付諸實(shí)施，中國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，在加快推進(jìn)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程中，受世界經(jīng)濟(jì)外溢效應(yīng)影響日益顯著。美聯(lián)儲(chǔ)加息及縮表的緊縮型貨幣政策，加大了我國(guó)資本外流壓力、人民幣貶值壓力，加劇了世界經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩和不確定性。因此我國(guó)急需采取“對(duì)癥”措施加以應(yīng)對(duì)。

為保證人民幣匯率穩(wěn)定，應(yīng)弱化其與美元的關(guān)聯(lián)程度，需將人民幣匯率形成機(jī)制改革做進(jìn)一步深化，增加匯率靈活性與彈性，允許人民幣與美元匯率的浮動(dòng)范圍適當(dāng)放大，可建立應(yīng)急預(yù)警機(jī)制，監(jiān)測(cè)跨境資本流向、規(guī)模；為了應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性被動(dòng)緊縮，應(yīng)靈活使用貨幣政策工具，如適時(shí)采用公開(kāi)市場(chǎng)操作以維持市場(chǎng)流動(dòng)性的合理與穩(wěn)定；合理引導(dǎo)資金的投資流向，使其“脫虛向?qū)崱保衫媒鹑谌ジ軛U的契機(jī)，使資金切實(shí)地流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，避免資金過(guò)多地流向美國(guó)市場(chǎng)。

盡管已有大量文獻(xiàn)對(duì)美國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)進(jìn)行了研究，但研究的時(shí)間維度大多停留在幾年前的美國(guó)量化寬松時(shí)期，對(duì)目前美國(guó)貨幣政策收緊尤其是縮表方面還有所不足。美國(guó)是全球第一大經(jīng)濟(jì)體，并且美元的主導(dǎo)地位不易撼動(dòng)，其貨幣政策變化自然成為全球關(guān)注的焦點(diǎn)。當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)采用縮表這一緊縮性政策，其縮表的溢出效應(yīng)在很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)都會(huì)是學(xué)界熱議的焦點(diǎn)。中國(guó)是新興經(jīng)濟(jì)體的第一梯隊(duì)，針對(duì)我國(guó)的溢出效應(yīng)研究必然是熱點(diǎn)。但綜觀目前國(guó)內(nèi)該方面研究，多數(shù)還是圍繞在縮表的方式與規(guī)模上，關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)我國(guó)溢出效應(yīng)方面的分析僅浮于表面，不夠深入。此外，在美聯(lián)儲(chǔ)縮表的外部性分析中，大多籠統(tǒng)地討論對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)總體的影響，針對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)的研究接近空白。未來(lái)在美聯(lián)儲(chǔ)縮表針對(duì)我國(guó)資本流動(dòng)的溢出效應(yīng)方面有待深入研究。除了實(shí)證研究有待挖掘，還比如溢出效應(yīng)的測(cè)算，具體將這種外部性量化出來(lái)，對(duì)于我國(guó)政策的制定會(huì)有更好的理論支持。

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責(zé)任編輯：王冬年