中國(guó)原油期貨動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)溢出研究

張大永，姬 強(qiáng)

(1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理研究院,四川 成都 611130；2.中國(guó)科學(xué)院科技戰(zhàn)略咨詢研究院能源與環(huán)境政策研究中心,北京 100190；3.中國(guó)科學(xué)院大學(xué)公共政策與管理學(xué)院,北京 100049)

1 引言

石油市場(chǎng)作為成熟度和開放度最高的能源市場(chǎng)，在國(guó)際能源市場(chǎng)體系中占據(jù)著非常重要的地位，對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國(guó)際金融貨幣體系的完善也具有重要的意義。2008年金融危機(jī)后，國(guó)際能源市場(chǎng)發(fā)生深刻變革，其中一個(gè)標(biāo)志性的特征就是能源金融化[1-2]。簡(jiǎn)單來說，就是能源市場(chǎng)在金融屬性下表現(xiàn)出新的價(jià)格形態(tài)和微觀行為規(guī)律。石油市場(chǎng)金融化屬性的增強(qiáng)進(jìn)一步加大了石油市場(chǎng)與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)間的信息聯(lián)系。因此，研究原油市場(chǎng)與金融市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)成為能源金融領(lǐng)域的熱點(diǎn)方向[3-5]。

2018年3月26日，中國(guó)原油期貨在上海期貨交易所正式上市交易，這是我國(guó)第一個(gè)允許境外投資者直接參與的期貨品種，也標(biāo)志著我國(guó)金融開放進(jìn)入新的階段。經(jīng)過4個(gè)多月的快速發(fā)展，上海原油期貨的雙邊日交易量突破20萬手，已經(jīng)超過迪拜商品交易所的阿曼原油期貨，成為僅次于美國(guó)紐約WTI原油期貨與英國(guó)布倫特原油期貨(Brent)的世界第三大原油期貨品種。在上海原油期貨交易量快速上漲的同時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防控也成為交易所面臨的主要挑戰(zhàn)。本文嘗試從跨市場(chǎng)信息傳導(dǎo)的視角，對(duì)我國(guó)第一個(gè)原油期貨的價(jià)格和波動(dòng)溢出進(jìn)行實(shí)證分析，為上海國(guó)際能源交易中心制定風(fēng)險(xiǎn)防控策略，為市場(chǎng)交易者優(yōu)化投資組合策略提供一手證據(jù)和理論指導(dǎo)。

由于我國(guó)原油期貨還處于上市初期，目前關(guān)于我國(guó)原油期貨的量化研究基本還是空白。唯一一篇量化研究?jī)H聚焦在利用高頻數(shù)據(jù)分析我國(guó)原油期貨上市3個(gè)月的價(jià)格和波動(dòng)基本規(guī)律[6]，并沒有對(duì)原油期貨的跨市場(chǎng)信息傳導(dǎo)和風(fēng)險(xiǎn)溢出進(jìn)行分析。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，原油期貨市場(chǎng)與金融市場(chǎng)之間的協(xié)動(dòng)性和波動(dòng)溢出關(guān)系非常密切。大量的實(shí)證研究從國(guó)別視角、時(shí)間尺度視角、組合投資視角等發(fā)現(xiàn)，原油與股票、匯率等金融資產(chǎn)間存在顯著的風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系[7-14]。同時(shí)，不同區(qū)域的原油市場(chǎng)價(jià)格之間也存在信息領(lǐng)先-滯后關(guān)系[15-16]。因此，研究我國(guó)新上市的原油期貨價(jià)格與金融市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出對(duì)于進(jìn)一步規(guī)范我國(guó)原油市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，避免出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。首先，本文是第一篇分析我國(guó)上海原油期貨市場(chǎng)與國(guó)際原油期貨市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)之間信息傳導(dǎo)的量化研究。具體地，本文分析了上海原油期貨與國(guó)際兩大基準(zhǔn)油價(jià)(WTI和Brent)、上證指數(shù)以及人民幣兌美元匯率之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系。其次，本文采用Diebold和Yilmaz[17]的聯(lián)接網(wǎng)絡(luò)框架，構(gòu)造了原油-股票-匯率收益系統(tǒng)和波動(dòng)系統(tǒng)的信息溢出網(wǎng)絡(luò)，利用網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)度量了三者之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系。

2 模型

本文利用Diebold和Yilmaz[17]提出的波動(dòng)溢出指數(shù)度量原油市場(chǎng)與金融市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出強(qiáng)度和方向。

首先構(gòu)建p階VAR模型，具體如下：

(1)

其中R為4維向量，包括國(guó)際原油市場(chǎng)、我國(guó)股票市場(chǎng)、匯率市場(chǎng)以及中國(guó)原油期貨市場(chǎng)相關(guān)收益率序列，均為協(xié)方差的平穩(wěn)過程，滿足VAR模型的估計(jì)條件；ε是4維殘差列向量，不存在序列相關(guān)性，服從獨(dú)立同分布，均值為零方差恒定的研究假設(shè)。

利用最小二乘法對(duì)上述四變量VAR模型進(jìn)行估計(jì)之后，按照Diebold和Yilmaz[17]的基本思想，引入廣義方差分解的技術(shù)手段，得到每個(gè)變量對(duì)其他變量的波動(dòng)貢獻(xiàn)θij(H)，θij(H)表示變量Ri的H步預(yù)測(cè)誤差方差中由變量Rj所解釋的比例，因此這個(gè)貢獻(xiàn)率是一個(gè)0到1之間的數(shù)值，并隨著H的增加逐漸減小。θij(H)的定義如下：

(2)

其中，Σ為誤差向量ε的協(xié)方差矩陣，σii為ε的標(biāo)準(zhǔn)誤差序列，ej為選擇向量，第j個(gè)元素為1，其余均為0。

對(duì)于一個(gè)平穩(wěn)的VAR模型來講，當(dāng)H足夠大(相對(duì)于模型的滯后階數(shù))的時(shí)候，θij(H)則會(huì)趨向與一個(gè)常數(shù)。例如對(duì)于一階VAR模型來講，當(dāng)H等于10的時(shí)候，θij(H)就會(huì)接近于一個(gè)常數(shù)。采用廣義方差分解的意義在于分析結(jié)果不會(huì)受到VAR模型中變量前后順序的影響，從而可以得到穩(wěn)健的分析結(jié)果。

為了更好的分析變量間的溢出關(guān)系，Diebold和Yilmaz[17]在廣義方差分解矩陣的基礎(chǔ)上構(gòu)造出來一系列網(wǎng)絡(luò)溢出指標(biāo)，具體如下：

(1)系統(tǒng)總溢出指數(shù)，用于描述整個(gè)系統(tǒng)中變量之間的相互解釋能力，在本文中可以用來度量原油-股票-匯率市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢出程度。

(3)

(2)方向性溢出指數(shù)，度量某個(gè)市場(chǎng)對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度(簡(jiǎn)稱：貢獻(xiàn)度)或者受到系統(tǒng)中其他變量帶來的風(fēng)險(xiǎn)溢出的程度(簡(jiǎn)稱：系統(tǒng)影響度)。

(4)

(5)

(3)凈溢出指數(shù)，度量某個(gè)市場(chǎng)對(duì)其余所有市場(chǎng)的凈風(fēng)險(xiǎn)溢出。

Si,net(H)=Si->j(H)-Si<-j(H)

(6)

為了進(jìn)一步分析市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出關(guān)系，參照Diebold和Yilmaz[18]，我們計(jì)算日度的波動(dòng)，構(gòu)造波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行分析，即將上述VAR模型中的收益率序列替換為波動(dòng)率序列，從而估計(jì)波動(dòng)率的溢出效應(yīng)。根據(jù)Diebold和Yilmaz[18]，日度波動(dòng)序列構(gòu)造如下：

σ2=0.511(h-l)2-0.019[(c-o)(h+l-2o)-2(h-o)(l-o)]-0.383(c-o)2

(7)

其中，h,l,c,o分別表示日度最高價(jià)、最低價(jià)、收盤價(jià)和開盤價(jià)。

3 實(shí)證分析

3.1 數(shù)據(jù)

本文數(shù)據(jù)主要包括上海原油期貨(INE)、WTI、Brent、人民幣兌美元匯率(RMB)和上證指數(shù)(SZ)序列。數(shù)據(jù)區(qū)間為2018年3月26日至2018年7月31日，共1848個(gè)樣本，數(shù)據(jù)來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。本文主要構(gòu)建了INE、WTI、RMB和SZ四變量的收益率和波動(dòng)率兩個(gè)獨(dú)立的系統(tǒng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)溢出分析，并選擇Brent進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。與國(guó)際基準(zhǔn)原油不同，我國(guó)上海原油期貨采用人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算，但接受美元等外匯資金作為保證金。根據(jù)已有文獻(xiàn)[8]，原油價(jià)格與計(jì)價(jià)貨幣匯率間存在密切關(guān)系。同時(shí)，國(guó)內(nèi)的原油市場(chǎng)投資者往往也會(huì)在股票市場(chǎng)進(jìn)行投資，兩類市場(chǎng)間存在資本流動(dòng)和投資替代性。國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)與股票市場(chǎng)間必然也存在信息溢出關(guān)系。因此，本文將國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)納入分析框架，分析原油-股票-匯率市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出和波動(dòng)關(guān)聯(lián)。表1展示了各變量收益的基本統(tǒng)計(jì)信息。從表中能夠看出，除了上證指數(shù)，樣本期內(nèi)其他變量的平均收益均為正。從標(biāo)準(zhǔn)差來看，國(guó)際原油期貨的波動(dòng)最為劇烈，其次是上海原油期貨，這也初步說明了研究原油市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出的必要性。WTI和Brent兩個(gè)國(guó)際基準(zhǔn)油價(jià)的均值和方差信息很相似，但是在更高階矩的表現(xiàn)上則有相當(dāng)大的差異，如Brent的左偏更為嚴(yán)重，峰值也更高，因此有必要對(duì)兩者在相關(guān)系統(tǒng)里的表現(xiàn)進(jìn)行比較分析。另外，表1還統(tǒng)計(jì)了各變量的波動(dòng)率基本信息。從表中可以看到，波動(dòng)率與收益率統(tǒng)計(jì)結(jié)果基本一致，即國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)的波動(dòng)要遠(yuǎn)大于我國(guó)股票市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)。同時(shí)，各波動(dòng)率序列均不服從正態(tài)分布。

表1 收益和波動(dòng)序列基本信息統(tǒng)計(jì)表

注：*，**和***分別代表10%，5%和1%的顯著性水平。

3.2 收益和波動(dòng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢出分析(WTI)

本節(jié)首先對(duì)基于WTI原油價(jià)格構(gòu)建的收益和波動(dòng)系統(tǒng)進(jìn)行分析，基于廣義方差分解構(gòu)建聯(lián)接矩陣，具體結(jié)果參見表2。表2共分為上下兩部分，分別展示了收益系統(tǒng)和波動(dòng)系統(tǒng)的分析結(jié)果。每個(gè)部分的核心是聯(lián)接矩陣(4乘4的矩陣)，矩陣的對(duì)角線數(shù)值表示每個(gè)變量的變化過程受到自身變化的影響，體現(xiàn)了VAR中的自相關(guān)性。對(duì)角線之外的部分是我們關(guān)注的重點(diǎn)，體現(xiàn)了系統(tǒng)內(nèi)變量之間相互影響的機(jī)制。

在聯(lián)接矩陣的基礎(chǔ)上，我們分別按照公式(3)到公式(6)構(gòu)建了每個(gè)變量對(duì)系統(tǒng)的貢獻(xiàn)率(貢獻(xiàn)率)、受到系統(tǒng)的影響程度(系統(tǒng)影響度)、每個(gè)變量對(duì)系統(tǒng)的凈貢獻(xiàn)率(凈溢出)以及總溢出指數(shù)。以收益系統(tǒng)為例，總溢出指數(shù)為25.1%，意味著系統(tǒng)中有四分之一的變動(dòng)是由于變量之間的互相作用造成的，而在四個(gè)變量中不難發(fā)現(xiàn)WTI油價(jià)變動(dòng)是最主要的影響因素，對(duì)系統(tǒng)的凈貢獻(xiàn)率達(dá)到了36.9%。這主要是由于WTI對(duì)我國(guó)原油期貨的凈解釋能力高達(dá)42.1%。這個(gè)結(jié)果反映的一個(gè)重要信息是雖然我

表2 收益和波動(dòng)聯(lián)接矩陣(WTI)

國(guó)原油期貨已經(jīng)推出，并獲得了廣泛的關(guān)注和迅速的發(fā)展，但是其距離國(guó)際原油市場(chǎng)基準(zhǔn)價(jià)格還有很大距離，目前在很大程度上仍要受到國(guó)際原油價(jià)格的影響，這與Ji Qiang和Zhang Dayong[6]發(fā)現(xiàn)上海原油期貨當(dāng)前夜盤交易相對(duì)活躍的結(jié)論相一致。

此外，與我們事先所期望的能源金融化趨勢(shì)相反，金融市場(chǎng)與原油市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度相對(duì)較弱。我國(guó)股票市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)度較高，互相的解釋能力也維持在20%左右，然而兩者對(duì)原油市場(chǎng)的影響基本可以忽略不計(jì)。這個(gè)發(fā)現(xiàn)與有關(guān)文獻(xiàn)中國(guó)際油價(jià)受我國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)發(fā)展影響較小的結(jié)論保持一致。波動(dòng)性系統(tǒng)的結(jié)果在數(shù)值上相對(duì)收益率系統(tǒng)差異較大，但是基本的趨勢(shì)和結(jié)論并沒有較大差異。唯一的不同在于，從雙變量?jī)粢绯鲆暯莵砜矗琖TI對(duì)上海原油期貨、人民幣兌美元匯率以及上證指數(shù)都存在正的凈溢出效應(yīng)，說明國(guó)際油價(jià)波動(dòng)信息對(duì)我國(guó)市場(chǎng)存在正向沖擊。

由于數(shù)據(jù)限制，本文所研究的樣本區(qū)間僅限于2018年3月到7月之間共四個(gè)月份。然而在此期間國(guó)際形勢(shì)發(fā)生了非常大的變化，中美之間的貿(mào)易爭(zhēng)端不斷升級(jí)、中東的局勢(shì)進(jìn)一步惡化。這樣一個(gè)大環(huán)境下，國(guó)際原油市場(chǎng)和我國(guó)金融市場(chǎng)都表現(xiàn)出了非常大的波動(dòng)和時(shí)變特征。因此，有必要采用動(dòng)態(tài)的視角對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步的挖掘。基于此，圖1和圖2在靜態(tài)模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行了擴(kuò)展，采用移動(dòng)窗口估計(jì)的方法分別對(duì)收益率系統(tǒng)和波動(dòng)性系統(tǒng)進(jìn)行估計(jì)。

在收益率系統(tǒng)中(圖1)，系統(tǒng)的總溢出指數(shù)發(fā)生了較大幅度的變動(dòng)，波動(dòng)區(qū)間從最低20%左右到最高接近50%的范圍。充分體現(xiàn)了上述有關(guān)國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境近期劇烈變化的論述。我國(guó)上海原油期貨市場(chǎng)的收益率凈溢出指數(shù)也出現(xiàn)了較大的波動(dòng)，但是基本趨勢(shì)沒有本質(zhì)的變化，仍然是作為一個(gè)信息接收者的角色出現(xiàn)在系統(tǒng)中。特別是WTI價(jià)格在五月底出現(xiàn)較大跌幅對(duì)我國(guó)原油期貨價(jià)格的變動(dòng)影響較大，在此期間其凈溢出率達(dá)到了-60%的水平。

圖1. 原油-匯率-股票收益系統(tǒng)動(dòng)態(tài)聯(lián)接和INE凈溢出指數(shù)走勢(shì)圖(WTI)

對(duì)波動(dòng)性系統(tǒng)采用移動(dòng)窗口估計(jì)的結(jié)果則與收益率系統(tǒng)出現(xiàn)了較大的差異(圖2)。首先波動(dòng)性系統(tǒng)的總溢出指數(shù)的波動(dòng)幅度相對(duì)較小，除了在六月中旬出現(xiàn)了一個(gè)較大的增加外，基本都保持在20%到40%的區(qū)間。有趣的現(xiàn)象是我國(guó)原油期貨市場(chǎng)波動(dòng)率的凈溢出率出現(xiàn)了較大的變化，從早期的接近-60%的水平減少到了接近0的水平，并在六月的中下旬由凈接受者轉(zhuǎn)變?yōu)閮糌暙I(xiàn)者。此時(shí)間段正是國(guó)際油價(jià)大幅上漲，不確定性增加的階段。在一定程度上表明了我國(guó)原油期貨市場(chǎng)在一定程度上開始融入國(guó)際原油市場(chǎng)，其波動(dòng)性的影響不容忽視。波動(dòng)性系統(tǒng)的這個(gè)變化對(duì)于原油市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理和避險(xiǎn)決策具有重要的意義。此外，對(duì)于短期波動(dòng)而言，每次系統(tǒng)出現(xiàn)異常值必然是由于突發(fā)事件造成的。從圖2中可以看出，2018年6月19日，系統(tǒng)波動(dòng)溢出指數(shù)突然暴漲至0.75，是前一交易日的2.73倍。這主要?dú)w因于6月18日，特朗普聲稱在500億美元基礎(chǔ)上，再對(duì)2000億美元中國(guó)商品加征10%的懲罰性關(guān)稅。這一消息面因素造成投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，從而引發(fā)了股市暴跌。投資者對(duì)中美貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)的心理預(yù)期引發(fā)了市場(chǎng)動(dòng)蕩，從而形成了跨市場(chǎng)的波動(dòng)傳導(dǎo)。

圖2 原油-匯率-股票波動(dòng)系統(tǒng)動(dòng)態(tài)聯(lián)接和INE凈溢出指數(shù)走勢(shì)圖(WTI)

3.3 收益和波動(dòng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢出分析(Brent)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證本文結(jié)果的穩(wěn)健性，本節(jié)采用歐洲布倫特油價(jià)(Brent)代替WTI價(jià)格對(duì)文章的結(jié)論進(jìn)行對(duì)比分析。首先，表3分別展示了收益率和波動(dòng)性系統(tǒng)的聯(lián)接矩陣。可以看出，表3的結(jié)果與3.2節(jié)中針對(duì)WTI價(jià)格的發(fā)現(xiàn)結(jié)果基本一致。收益率系統(tǒng)的系統(tǒng)總溢出強(qiáng)度較高，達(dá)到了27.8%，波動(dòng)率系統(tǒng)的結(jié)果則相對(duì)較小，為12.3%。整個(gè)系統(tǒng)中每個(gè)變量的作用與WTI系統(tǒng)的結(jié)果一致。我國(guó)原油期貨市場(chǎng)在收益率和波動(dòng)率系統(tǒng)中都是信息的凈接受者。

表3 收益和波動(dòng)聯(lián)接矩陣(Brent)

相似地，圖3和圖4分別展示了以布倫特價(jià)格為國(guó)際原油市場(chǎng)代表的動(dòng)態(tài)分析結(jié)果。其中，收益率系統(tǒng)的結(jié)果與WTI一致，但是圖4里所展示出的波動(dòng)性系統(tǒng)動(dòng)態(tài)變化的結(jié)果與圖2出現(xiàn)了較大的不同。中國(guó)原油期貨波動(dòng)性的凈溢出率雖然在六月份出現(xiàn)了較大的提升，但總體仍然是負(fù)值，特別是進(jìn)入7月份以來，凈溢出率又回到了-40%到-60%的區(qū)間?？紤]到我國(guó)石油價(jià)格定價(jià)體系中布倫特價(jià)格權(quán)重較大，出現(xiàn)此項(xiàng)差異也較為合理。

圖3 原油-匯率-股票收益系統(tǒng)動(dòng)態(tài)聯(lián)接和INE凈溢出指數(shù)走勢(shì)圖(Brent)

圖4 原油-匯率-股票波動(dòng)系統(tǒng)動(dòng)態(tài)聯(lián)接和INE凈溢出指數(shù)走勢(shì)圖(Brent)

4 結(jié)語(yǔ)

本文采用網(wǎng)絡(luò)聯(lián)接的方法第一次量化分析了我國(guó)上海原油期貨與國(guó)際基準(zhǔn)原油、上證指數(shù)以及人民幣匯率之間的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)信息傳遞效應(yīng)。通過構(gòu)建原油-股票-匯率網(wǎng)絡(luò)，為境內(nèi)外投資者了解我國(guó)第一只國(guó)際化期貨品種的信息流動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)傳染提供了一手的實(shí)證證據(jù)和決策參考。

本文通過構(gòu)造基于日度數(shù)據(jù)的收益率網(wǎng)絡(luò)和波動(dòng)率網(wǎng)絡(luò)發(fā)現(xiàn)了一些有意思的結(jié)論和啟示。首先，原油-股票-匯率系統(tǒng)的整體風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)保持在一個(gè)較高的水平，說明三大市場(chǎng)間確實(shí)存在顯著的風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系，也為未來進(jìn)一步深入研究跨市場(chǎng)跨區(qū)域信息傳遞和風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制提供了理論依據(jù)和支撐。其次，無論是靜態(tài)網(wǎng)絡(luò)還是動(dòng)態(tài)網(wǎng)絡(luò)，收益率系統(tǒng)的總溢出指數(shù)普遍高于波動(dòng)率網(wǎng)絡(luò)，這也說明了盡管由于投資者在全球范圍內(nèi)配置資源以及全球市場(chǎng)一體化等趨勢(shì)增加了跨市場(chǎng)之間的協(xié)動(dòng)性，但是不同市場(chǎng)之間仍然存在異質(zhì)性差異。這種異質(zhì)性體現(xiàn)在影響不同市場(chǎng)的波動(dòng)因素并不完全一致。因此，波動(dòng)率的總溢出指數(shù)相對(duì)收益率系統(tǒng)較小，體現(xiàn)了不確定性和異質(zhì)性對(duì)波動(dòng)率系統(tǒng)的影響。第三，不管是收益率網(wǎng)絡(luò)還是波動(dòng)率網(wǎng)絡(luò)，上海原油期貨與國(guó)際基準(zhǔn)原油(WTI和Brent)之間的溢出效應(yīng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于和股票市場(chǎng)以及匯率市場(chǎng)的。這說明我國(guó)原油市場(chǎng)在上市初期，市場(chǎng)投資者仍然跟隨國(guó)際基準(zhǔn)原油的風(fēng)險(xiǎn)變化進(jìn)行投資操作，兩者間有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。第四，從時(shí)變結(jié)果來看，無論是系統(tǒng)總溢出指數(shù)還是INE的溢出指數(shù)都存在動(dòng)態(tài)變化特征，這與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不穩(wěn)定性以及多變的金融市場(chǎng)狀態(tài)密切相關(guān)。投資者需要更加關(guān)注國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)大事件對(duì)市場(chǎng)的沖擊作用。最后，在構(gòu)造的原油-股票-匯率系統(tǒng)中(收益率和波動(dòng)率網(wǎng)絡(luò))，我國(guó)原油期貨基本處于負(fù)的凈溢出狀態(tài)，即在整個(gè)系統(tǒng)中，我國(guó)原油期貨始終處于信息的接受方。這說明在原油期貨上市初期，市場(chǎng)投資者仍然比較謹(jǐn)慎，會(huì)參考國(guó)內(nèi)外不同市場(chǎng)的信息進(jìn)行投資決策。

綜合來看，本文的量化結(jié)果特別是對(duì)原油-股票-匯率系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出方向以及動(dòng)態(tài)特征能夠?yàn)樯虾Ｔ推谪浭袌?chǎng)的投資者優(yōu)化投資決策、沖對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提供及時(shí)的信息和決策參考，也可以為政府有關(guān)部門完善風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制，有效執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)防控提供理論指導(dǎo)。同時(shí)，由于數(shù)據(jù)的局限性，關(guān)于突發(fā)事件對(duì)系統(tǒng)的影響以及系統(tǒng)內(nèi)各市場(chǎng)之間溢出關(guān)系的機(jī)制轉(zhuǎn)換都將是未來的研究方向。