ICO監(jiān)管的國際經(jīng)驗(yàn)與我國的路徑選擇

倫貝

摘 要：基于區(qū)塊鏈技術(shù)在虛擬貨幣場景中的最新應(yīng)用實(shí)踐，分析了首次代幣公開發(fā)行的內(nèi)在邏輯、發(fā)展類型、運(yùn)作模式和定性難題，結(jié)合ICO監(jiān)管的國際經(jīng)驗(yàn)和規(guī)范路徑，對其在我國發(fā)展過程中存在的法律風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管誤區(qū)進(jìn)行深入剖析，主張調(diào)整“一刀切”認(rèn)定為非法的監(jiān)管路徑，參照美國SEC監(jiān)管模式，以修訂《證券法》為契機(jī)，擴(kuò)大證券定義范圍，將ICO融資模式納入證券法的監(jiān)管渠道，并從準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、平臺(tái)管理、技術(shù)防范和投資者保護(hù)等方面提出符合我國國情的監(jiān)管方法設(shè)計(jì)。

關(guān)鍵詞：區(qū)塊鏈；ICO監(jiān)管；證券；監(jiān)管路徑

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-2265（2018）08-0063-05

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.08.010

首次代幣公開發(fā)行（ICO）是虛擬貨幣市場的創(chuàng)新型融資模式，主要指初創(chuàng)科技企業(yè)或者企業(yè)創(chuàng)新科技項(xiàng)目依托區(qū)塊鏈技術(shù)創(chuàng)造數(shù)字貨幣一級市場，發(fā)行項(xiàng)目代幣并吸收潛在投資者主流數(shù)字貨幣的融資行為。數(shù)字貨幣發(fā)行與交易在我國仍處于法律監(jiān)管的空白地帶，為防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，我國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對虛擬代幣發(fā)行“一刀切”地認(rèn)定為非法行為，美國SEC則將其認(rèn)定為是一種“證券行為”并成功納入證券法的監(jiān)管框架，為ICO在我國的發(fā)展與有效監(jiān)管提供了模式借鑒。

一、ICO融資平臺(tái)及其運(yùn)作模式

一般而言，ICO融資都是以區(qū)塊鏈技術(shù)為基礎(chǔ)的，區(qū)塊鏈技術(shù)實(shí)質(zhì)上是一種分布式的賬本數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，按照時(shí)間順序?qū)?shù)據(jù)區(qū)塊組合成一種塊鏈?zhǔn)綌?shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，并利用這種塊鏈?zhǔn)綌?shù)據(jù)結(jié)構(gòu)來驗(yàn)證和存儲(chǔ)數(shù)據(jù)，同時(shí)利用分布式節(jié)點(diǎn)共識算法來生成和更新數(shù)據(jù)，利用自動(dòng)化腳本代碼組成的智能合約來編程和操作數(shù)據(jù)，并以密碼學(xué)設(shè)計(jì)保證數(shù)據(jù)傳輸和訪問的安全。數(shù)字貨幣就是通過區(qū)塊鏈技術(shù)的該特定算法產(chǎn)生，使用P2P網(wǎng)絡(luò)確認(rèn)并記錄交易行為，設(shè)置密碼來確保貨幣流通各個(gè)環(huán)節(jié)的安全性，同時(shí)可避免發(fā)行者大量制造數(shù)字貨幣人為操控幣值。區(qū)塊鏈技術(shù)具有不可篡改和不可偽造的特性，其在金融領(lǐng)域的運(yùn)用，尤其與數(shù)字貨幣場景的結(jié)合，能夠從根本上改變機(jī)構(gòu)中心化的信用創(chuàng)建方式，有利于去中心化、去中介化的貨幣金融改革與創(chuàng)新。比特幣等形式多樣的加密數(shù)字貨幣的產(chǎn)生，構(gòu)成區(qū)塊鏈技術(shù)在虛擬貨幣場景中的第一次廣泛應(yīng)用；區(qū)塊鏈技術(shù)和各種場景深入結(jié)合并革新應(yīng)用，衍生出如數(shù)字資產(chǎn)、智能合約等新一代運(yùn)用模式；ICO是區(qū)塊鏈技術(shù)探索數(shù)字貨幣一級市場的又一應(yīng)用，是發(fā)行數(shù)字代幣用以籌集比特幣或以太幣等主流數(shù)字貨幣的融資模式，也是對底層技術(shù)的升級和優(yōu)化。

ICO的運(yùn)營首先需要設(shè)立一個(gè)融資平臺(tái)，對項(xiàng)目融資制定詳細(xì)的操作流程，通過網(wǎng)絡(luò)線上發(fā)布ICO白皮書介紹自己的虛擬代幣項(xiàng)目，參與ICO 的投資者購買基于區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)行的有限虛擬代幣，以期未來這些虛擬代幣或加密貨幣升值。就目前所監(jiān)測到的ICO融資平臺(tái)來看，可以分為四種類型：一是專營第三方平臺(tái)，該類平臺(tái)專門為各種項(xiàng)目提供ICO服務(wù)；二是傳統(tǒng)眾籌與ICO的混合模式，即同時(shí)提供傳統(tǒng)產(chǎn)品眾籌或股權(quán)眾籌和ICO服務(wù)；三是虛擬貨幣交易與ICO發(fā)行結(jié)合模式，同時(shí)提供虛擬貨幣交易和ICO服務(wù)；四是其他模式，例如虛擬貨幣錢包服務(wù)商、導(dǎo)航門戶網(wǎng)站提供ICO等。

然而，不是所有任意發(fā)行的數(shù)字貨幣都能成為可供流通兌換的主流數(shù)字貨幣，虛擬貨幣的投資價(jià)值所在是如何能夠與對等的法定貨幣掛鉤。初創(chuàng)企業(yè)選擇發(fā)行代幣的形式，通過可供兌換的數(shù)字貨幣的交易平臺(tái)，在虛擬世界架起一道連接真實(shí)資本市場的橋梁，ICO運(yùn)行的核心是幣種之間的自由兌換機(jī)制，構(gòu)成投資者所持代幣的交易升值與退出變現(xiàn)市場模型。交易平臺(tái)的操作流程主要包括以下三個(gè)步驟：一是投資者以比特幣、以太幣等主流數(shù)字貨幣換取項(xiàng)目代幣；二是初創(chuàng)企業(yè)融得的主流數(shù)字貨幣可以在交易平臺(tái)兌換成法定貨幣；三是投資者換取的項(xiàng)目代幣可以登上數(shù)字貨幣交易所，將手上的代幣進(jìn)行流通。

數(shù)字貨幣交易所是區(qū)塊鏈數(shù)字資產(chǎn)交易平臺(tái)，在全球范圍內(nèi)廣泛分布，例如美國大型數(shù)字貨幣交易平臺(tái)CoinBase 、Kraken，英國的BTCBear、Bitstamp，我國現(xiàn)在還在運(yùn)行的幣安網(wǎng)等，這些交易所平臺(tái)在ICO融資過程中扮演著極其重要的角色，主要承擔(dān)代幣、主流數(shù)字貨幣和法定貨幣自由兌換的功能，三者之間的價(jià)值高低與對價(jià)比例在發(fā)行人與投資者之間的多次交易中產(chǎn)生變化。在此過程中，大多數(shù)投資者的目的并非是為了獲得初始發(fā)行的數(shù)字代幣，而是希望獲得投資收益以便將來兌現(xiàn)產(chǎn)品或服務(wù)的使用權(quán)，或者是轉(zhuǎn)讓獲取升值差價(jià)的工具性交易，發(fā)行人將取得的流通數(shù)字貨幣在交易所轉(zhuǎn)讓，獲得公司進(jìn)一步發(fā)展的資金，同時(shí)投資者也可以將投資的代幣在交易所換取真實(shí)貨幣，以退出該項(xiàng)投資行為。由于進(jìn)行ICO的企業(yè)既沒有實(shí)體產(chǎn)品又沒有項(xiàng)目收入，投資者以主流數(shù)字資產(chǎn)交換這些初始發(fā)行的數(shù)字代幣形式雖然具有很強(qiáng)的投資色彩，但其買賣合同法律關(guān)系并不明顯，實(shí)質(zhì)上仍類似一種信用交易。

二、ICO在我國的發(fā)展現(xiàn)狀和定性難題

（一）ICO在我國的發(fā)展現(xiàn)狀和法律風(fēng)險(xiǎn)

我國ICO的發(fā)展類型主要有以下幾類：一是產(chǎn)品類模式，如以太幣，企業(yè)實(shí)際開發(fā)技術(shù)產(chǎn)品，投資者獲得的是未來技術(shù)產(chǎn)品的使用權(quán)憑證，除該使用權(quán)外企業(yè)不承擔(dān)任何金錢給付義務(wù)，投資者有權(quán)選擇使用或轉(zhuǎn)讓該憑證；二是權(quán)益類憑證，如小蟻股，企業(yè)發(fā)行的代幣并不具有實(shí)質(zhì)性使用功能，投資者獲得的是對“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的未來收益權(quán)，持有人可以在未來時(shí)間內(nèi)定期或不定期地獲得特定收益；三是基金份額憑證，經(jīng)投資人投票表決，通過建立在計(jì)算機(jī)代碼上的自動(dòng)控制機(jī)制自動(dòng)決定投資項(xiàng)目并分配收益；此外還有公司股份類模式，所發(fā)行的相關(guān)代幣并不具有實(shí)質(zhì)性使用功能，而是存在一個(gè)確定的股份發(fā)行公司，代表了該特定公司的股份。

2017年9月4日央行等七部委曾聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告》，認(rèn)定ICO融資模式本質(zhì)上是一種未經(jīng)批準(zhǔn)的非法公開融資行為，甚至涉嫌非法集資活動(dòng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)當(dāng)即制止了各類代幣融資行為，并對已完成代幣融資的組織和個(gè)人做出相應(yīng)的清退處理。我國ICO融資模式的法律風(fēng)險(xiǎn)主要存在于發(fā)行、交易和投資者保護(hù)三個(gè)方面：發(fā)行方面，我國《證券法》明確規(guī)定未經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)不得公開發(fā)行證券，在數(shù)字貨幣和代幣發(fā)行融資均未定性的情況下，ICO的公開發(fā)行行為客觀上并不受《證券法》約束，但依據(jù)我國現(xiàn)有法律體系極有可能滑入非法集資的泥潭；ICO融資目前在我國監(jiān)管缺失，沒有準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)限制和監(jiān)管規(guī)則調(diào)整，導(dǎo)致融資項(xiàng)目的真實(shí)性和可靠性無法得到充分證實(shí)，極易產(chǎn)生項(xiàng)目方失聯(lián)、跑路和破產(chǎn)的尷尬局面，存在較大的危險(xiǎn)性。交易方面，ICO交易平臺(tái)和交易賬戶缺乏準(zhǔn)入監(jiān)管，導(dǎo)致場所泛濫和秩序缺失，無法形成統(tǒng)一的代幣交易市場，代幣交易存在潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，還極有可能淪為不法分子洗錢和逃稅的工具；另外，虛擬代幣交易估值難度大，市場價(jià)格波動(dòng)劇烈，跨國交易特征明顯，無法準(zhǔn)確追蹤和監(jiān)控其流向和范圍。投資者保護(hù)方面，ICO項(xiàng)目融資通過一紙白皮書向投資者進(jìn)行宣傳，信息披露不夠完整，運(yùn)作模式不夠透明，投資者對項(xiàng)目質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)狀況不甚了解，容易做出錯(cuò)誤的投資決策。此外，眾多ICO項(xiàng)目都未設(shè)置投資者門檻，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)識別能力和承受能力低下的投資者誤入高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，部分投資者持有代幣集中度過高也會(huì)產(chǎn)生價(jià)格操縱風(fēng)險(xiǎn)。

（二）ICO與IPO、股權(quán)眾籌的性質(zhì)區(qū)別

由于ICO存在于虛擬貨幣融資領(lǐng)域，其與真正的資本市場存在差異性，處于監(jiān)管空白與法律的灰色地帶，對ICO性質(zhì)的認(rèn)定首先應(yīng)當(dāng)界定其金融實(shí)質(zhì)。ICO作為一種新型融資方式，與傳統(tǒng)的金融行為是否具有切合性，在現(xiàn)有金融監(jiān)管法律框架內(nèi)能否找到或者建立與其相對應(yīng)的法律規(guī)范，該類問題成為規(guī)范各國ICO發(fā)展路徑的重點(diǎn)。目前我國學(xué)術(shù)界爭議較多的是ICO與IPO、股權(quán)眾籌等邏輯架構(gòu)的異同性，從監(jiān)管成本的角度分析，應(yīng)當(dāng)先從現(xiàn)有金融格局中尋找適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管方式，論證其與IPO、股權(quán)眾籌監(jiān)管是否具有比擬適用的價(jià)值與可行性。

首先，IPO是證券市場規(guī)范的公開融資方式，受到證券法律的嚴(yán)格監(jiān)管，開展IPO的企業(yè)必須經(jīng)過主管機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)或者注冊才能向公眾投資者公開發(fā)行；投資者最終獲得的是能夠代表公司權(quán)益的股權(quán)憑證，成為公司股東并行使股東權(quán)利；融資企業(yè)選擇IPO必須達(dá)到相應(yīng)的股本、股權(quán)結(jié)構(gòu)要求，并且配套相應(yīng)的輔助上市條件才能獲取公開發(fā)行的資格。ICO與IPO具有形式相似性，但存在本質(zhì)不同，參與發(fā)起ICO的區(qū)塊鏈初創(chuàng)企業(yè)或者區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，不以股票或債券為融資工具，而是對數(shù)字代幣的初始發(fā)行，投資者獲得的加密代幣代表他們對未來產(chǎn)品和服務(wù)的使用權(quán)；發(fā)行者融得的也不是法定貨幣或者等值資產(chǎn)或權(quán)益，而是通過招募書公開宣傳向不特定對象吸收主流數(shù)字貨幣，以達(dá)到在虛擬資本市場融資的目的；其不必符合嚴(yán)格的股本和股權(quán)結(jié)構(gòu)要求，也不需要任何監(jiān)管部門的審批，基本未設(shè)定投資者門檻，在發(fā)行、交易的過程中沒有保薦人、承銷商、托管行、政府監(jiān)管、法律授權(quán)，沒有一個(gè)清晰規(guī)范的交易場所，建立相應(yīng)的ICO平臺(tái)即可發(fā)起融資；由于ICO技術(shù)性、虛擬化過于明顯，無法在現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則下合理規(guī)制，嚴(yán)格來講ICO沒有經(jīng)過央行授權(quán)發(fā)行貨幣的資格，也不是真正的貨幣一級市場，卻有證券發(fā)行的特征，對證券的擴(kuò)大解釋可以將ICO納入證券監(jiān)管體系之中。

還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為ICO是區(qū)塊鏈技術(shù)在眾籌領(lǐng)域中的最新應(yīng)用和發(fā)展，ICO平臺(tái)是網(wǎng)絡(luò)眾籌平臺(tái)，通過發(fā)行代幣的方式募集比特幣等流通能力較強(qiáng)的數(shù)字貨幣來進(jìn)行融資，是一種股權(quán)融資的變異形態(tài)，例如DAO最初在美國也被認(rèn)為是一種股權(quán)眾籌形式。ICO以融資主體發(fā)行項(xiàng)目代幣、募集數(shù)字貨幣為主要表現(xiàn)形式，投資人與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間數(shù)以億計(jì)的交易可在數(shù)小時(shí)到數(shù)日內(nèi)完成，與股權(quán)眾籌具有一定相似性。初創(chuàng)企業(yè)通過網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)將所需融資項(xiàng)目情況、融資需求及出讓股份公布在融資平臺(tái)上，由注冊合格的投資者認(rèn)購股份，支持創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目發(fā)展；投資人通過網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)對初創(chuàng)期企業(yè)和籌資項(xiàng)目進(jìn)行初步了解和分析，判斷投資項(xiàng)目的收益預(yù)期，作出合理的投資規(guī)劃，獲得一定的投資收益。采取股權(quán)眾籌的分析路徑是企圖將ICO間接引入證券監(jiān)管框架之中，美國通過《JOBS法案》和《眾籌規(guī)則》將股權(quán)眾籌界定為一種證券活動(dòng)，同時(shí)享有證券注冊豁免資格，但實(shí)際上，ICO并不符合股權(quán)眾籌豁免的要求，因?yàn)镮CO本身并不是美國股權(quán)眾籌相關(guān)法律要求的經(jīng)紀(jì)商或向SEC和金融業(yè)監(jiān)管部門注冊的融資門戶。從ICO的融資模式來看，其并非股權(quán)融資，不符合股權(quán)眾籌的實(shí)質(zhì)內(nèi)容，投資者購買的首次發(fā)行的數(shù)字貨幣一般是基于對區(qū)塊鏈公司的信任，是一種期權(quán)性的虛擬交易，投資者在此過程中并未獲得任何權(quán)益性利益。區(qū)塊鏈公司以發(fā)行人的身份向公眾投資者發(fā)行虛擬數(shù)字貨幣，基于區(qū)塊鏈分布式記賬的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，對交易做安全加密記錄，避開集權(quán)式的協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)的管理，是去中心化、去中介化的技術(shù)在金融領(lǐng)域的運(yùn)用。

三、ICO監(jiān)管的國際經(jīng)驗(yàn)探析

（一）ICO融資模式的證券行為定性

美國證券交易監(jiān)督委員會(huì)（SEC）于2017年7 月25 日發(fā)布調(diào)查報(bào)告，根據(jù)個(gè)案分析對“the DAO”的ICO融資項(xiàng)目聲明了監(jiān)管權(quán)。緊隨其后，SEC主席Jay Clayton發(fā)表公開聲明，表明加密數(shù)字貨幣與ICO融資市場同屬證券法監(jiān)管范圍，此舉進(jìn)一步強(qiáng)化了ICO與虛擬數(shù)字貨幣的證券特征。在SEC看來，是否屬于證券行為，取決于事實(shí)和環(huán)境，特別是交易的經(jīng)濟(jì)屬性，因此代幣發(fā)行和交易行為均需從屬于證券法監(jiān)管，美國《證券法》采取功能監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)，對“證券”的定義比較廣泛，代幣納入證券法的監(jiān)管沒有太多爭論?！肮δ苄浴睒?biāo)準(zhǔn)的實(shí)質(zhì)是不設(shè)定固定的證券范圍，對這類證券化行為不預(yù)先設(shè)定為非法，而是在相應(yīng)檢驗(yàn)確定其經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的情況下規(guī)定為合法證券行為，同時(shí)根據(jù)證券法的規(guī)定，對依據(jù)功能性劃分的“非標(biāo)準(zhǔn)化證券”設(shè)計(jì)證券注冊豁免的“安全港”制度，對于ICO可以采取比擬投資合同（Investment Contract）的監(jiān)管安排，促使證券市場自由更新，推動(dòng)資本的形成。但是需要強(qiáng)調(diào)的是，SEC并未認(rèn)定所有的ICO融資模式都必然是證券行為，在對個(gè)案調(diào)查和分析的基礎(chǔ)上，對于具有商品期權(quán)性質(zhì)的自然排除適用證券法。此外，對于ICO的證券監(jiān)管仍要嚴(yán)格符合注冊豁免的相關(guān)規(guī)定，在區(qū)塊鏈上發(fā)行和銷售代幣的企業(yè)除非存在有效的豁免適用，否則必須進(jìn)行注冊，未經(jīng)注冊也應(yīng)當(dāng)視為違法。

除SEC外，其他國家的法律和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對ICO的態(tài)度也開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，多數(shù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在保持開放的同時(shí)，也紛紛調(diào)整了對ICO的監(jiān)管思路。最初加拿大對ICO的監(jiān)管只是適用監(jiān)管沙箱模式，但是總體來看，監(jiān)管沙箱只是應(yīng)對金融科技創(chuàng)新的一種監(jiān)管手段，而非監(jiān)管法律，無法對ICO進(jìn)行定性。加拿大證券管理局（CSA）在對ICO項(xiàng)目調(diào)查的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)其代幣發(fā)行和交易在多數(shù)情形下符合證券的特征，同時(shí)在適用證券法的經(jīng)驗(yàn)和判例中，符合證券經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的投資形式都應(yīng)當(dāng)納入證券的監(jiān)管范圍。CSA表示，數(shù)字貨幣發(fā)行可以為企業(yè)提供新的融資機(jī)會(huì)并且可以為投資者拓展投資渠道，為防止ICO融資模式侵害投資者利益，企業(yè)應(yīng)當(dāng)考慮其數(shù)字貨幣發(fā)行符合加拿大證券法關(guān)于招股說明書、登記和市場監(jiān)管的要求。與此同時(shí)，瑞士金融市場監(jiān)管局（FINMA）最近也發(fā)布了一份ICO指導(dǎo)方針，將一些ICO發(fā)行時(shí)出售的代幣作為證券。根據(jù)現(xiàn)有的金融法律法規(guī)，瑞士金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)無法將全部ICO模式納入一項(xiàng)監(jiān)管法律內(nèi)，某一ICO項(xiàng)目是否需要進(jìn)行監(jiān)管，需結(jié)合不同的場景分析，瑞士將其劃分為三種類型，分別是支付類、功能類和資產(chǎn)類，后兩種作為投資性手段從而享有收益權(quán)，因此將被視為證券納入證券法統(tǒng)一監(jiān)管，相比而言，支付類ICO模式仍應(yīng)該遵守瑞士反洗錢法的規(guī)定，從而避免了使所有ICO項(xiàng)目必須符合趨嚴(yán)法律而抑制其創(chuàng)新發(fā)展的弊端。

（二）較為寬松的國際監(jiān)管模式探析

國際金融領(lǐng)域，大多數(shù)國家對ICO的行為性質(zhì)未作出合理界定，但都嘗試對ICO進(jìn)行監(jiān)管，從監(jiān)管力度來看呈現(xiàn)出從嚴(yán)監(jiān)管與放松監(jiān)管兩種模式。采取放松監(jiān)管模式的國家主要有英國、新加坡和日本，英國和新加坡將ICO納入監(jiān)管沙箱機(jī)制，對類似金融創(chuàng)新與金融科技采取鼓勵(lì)并支持其發(fā)展的方式，在有限空間內(nèi)測試ICO融資項(xiàng)目并充分暴露風(fēng)險(xiǎn)，制定改進(jìn)與推廣方案。FCA提示投資者，企業(yè)所發(fā)行的代幣是與央行數(shù)字貨幣相對的私人數(shù)字貨幣，如果準(zhǔn)備考慮參與ICO投資，必須要事先做好充分的研究工作，應(yīng)更多地了解和學(xué)習(xí)區(qū)塊鏈、數(shù)字貨幣等底層技術(shù)和相關(guān)知識。新加坡金融管理局（MAS）發(fā)布了《數(shù)字代幣發(fā)行指引》，將數(shù)字代幣認(rèn)定為一種“資本市場產(chǎn)品”，即非證券類資產(chǎn)，可代表發(fā)行人的資產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)或擔(dān)保收益，與證券、集合性投資計(jì)劃同屬M(fèi)AS的直接監(jiān)管對象，應(yīng)當(dāng)納入《證券及期貨法》監(jiān)管范圍，從事ICO的企業(yè)應(yīng)當(dāng)向MAS提交招募書并登記注冊，數(shù)字貨幣交易所也應(yīng)當(dāng)在獲得MAS的批準(zhǔn)和認(rèn)可后才可以開展代幣發(fā)行和交易服務(wù)。日本近期則有望將區(qū)塊鏈協(xié)會(huì)和加密貨幣業(yè)務(wù)協(xié)會(huì)合并組建一個(gè)行業(yè)自律機(jī)構(gòu)促進(jìn)ICO的發(fā)展，并希望借此寬松的監(jiān)管措施壟斷東亞數(shù)字貨幣市場。

四、我國ICO監(jiān)管的路徑選擇與制度設(shè)計(jì)

（一）將我國ICO納入證券法的監(jiān)管渠道

顛覆性的金融創(chuàng)新仍然超越現(xiàn)有金融監(jiān)管模式，ICO在各國的發(fā)展路徑仍是對平衡金融創(chuàng)新與有效監(jiān)管的探索，我國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該理清對規(guī)范本國ICO發(fā)展的監(jiān)管思路。SEC對ICO 證券發(fā)行行為的認(rèn)定為我國監(jiān)管路徑的選擇提供了經(jīng)驗(yàn)和借鑒，我國亟待將境內(nèi)ICO融資模式納入《證券法》的監(jiān)管范圍，將其定性為證券發(fā)行行為，對首次代幣公開發(fā)行交由證監(jiān)會(huì)審核和監(jiān)管。與美國證券法不同的是，我國《證券法》對“證券”的定義較為狹窄，僅限于股票、債券等標(biāo)準(zhǔn)化證券類型，對創(chuàng)新型投資工具的監(jiān)管適用自然排除在外。由此選擇對ICO的監(jiān)管路徑，應(yīng)當(dāng)適時(shí)調(diào)整我國傳統(tǒng)證券市場監(jiān)管法律，要以修訂《證券法》為契機(jī)，進(jìn)一步擴(kuò)大證券的范圍，設(shè)置證券類型的兜底性條款，同時(shí)增補(bǔ)證券形式的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，將具有證券功能實(shí)質(zhì)的金融、經(jīng)濟(jì)形態(tài)囊括到證券定義當(dāng)中，將非標(biāo)準(zhǔn)化的投融資工具納入《證券法》的監(jiān)管框架?？梢詤⒖糞EC監(jiān)管的邏輯思路，首先ICO是虛擬資本市場的一種融資模式毋庸置疑，如何將其界定為證券發(fā)行行為需要分以下三步：第一，虛擬資本市場向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)包括真實(shí)資本市場的轉(zhuǎn)化，存在一個(gè)真實(shí)的項(xiàng)目融資方將換取的主流數(shù)字貨幣在交易市場轉(zhuǎn)讓，完成真實(shí)資本市場的法定貨幣兌換和實(shí)體融資；第二，存在潛在的投資預(yù)期和類證券化的二級市場，投資者基于合理期待在區(qū)塊鏈上購買首次發(fā)行的數(shù)字代幣，在一級市場取得后在二級市場轉(zhuǎn)讓，利用杠桿特性獲取利潤，自然具備了證券與證券發(fā)行的關(guān)鍵屬性；第三，項(xiàng)目方發(fā)行的代幣既不屬于貨幣也不屬于產(chǎn)品，ICO既非是得到央行授權(quán)的貨幣發(fā)行行為，也非是簡單地直接交易換取代幣使用權(quán)的支付行為。根據(jù)證券法基本原則論證特定代幣的發(fā)行構(gòu)成證券發(fā)行，并以此揭示金融創(chuàng)新仍然是對交易行為結(jié)構(gòu)的改變，并不改變該類行為的本質(zhì)和法律監(jiān)管體系，因此ICO仍要接受證券監(jiān)管法律的約束。

（二）設(shè)計(jì)符合我國國情的ICO監(jiān)管方式

在《證券法》對ICO作出合理定性前，監(jiān)管者仍要在我國法律許可的范圍內(nèi)尋找適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管方式和監(jiān)管力度，為此我國應(yīng)調(diào)整對ICO“一刀切”式認(rèn)定為非法的監(jiān)管態(tài)度，結(jié)合科技創(chuàng)新在金融場景的應(yīng)用特性，兼顧促進(jìn)創(chuàng)新與有效監(jiān)管的平衡，既要避免監(jiān)管過嚴(yán)抑制創(chuàng)新，又要避免放任不管誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。在對ICO項(xiàng)目的準(zhǔn)入方面，應(yīng)當(dāng)制定相應(yīng)的資格標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管措施，首先要求項(xiàng)目方應(yīng)當(dāng)履行誠實(shí)守信義務(wù)，合理披露項(xiàng)目信息，充分揭示風(fēng)險(xiǎn)狀況，制定規(guī)范的融資計(jì)劃和退出方案，同時(shí)對項(xiàng)目失敗后的補(bǔ)救措施和賠償額度作出具體說明。對交易平臺(tái)進(jìn)行行為監(jiān)管，ICO交易平臺(tái)是連接數(shù)字貨幣幣種兌換和法定貨幣兌換的場所，參考證交所的設(shè)立模式，應(yīng)當(dāng)建立統(tǒng)一的ICO交易平臺(tái)，對交易賬戶進(jìn)行登記注冊管理，準(zhǔn)確評估代幣價(jià)值，規(guī)范交易秩序，制定合理的技術(shù)防范措施，革新監(jiān)管方式，封堵ICO技術(shù)規(guī)避監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)外溢缺口，追蹤和監(jiān)控?cái)?shù)字代幣流向，將區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于金融監(jiān)管領(lǐng)域，強(qiáng)化數(shù)據(jù)監(jiān)管、智能監(jiān)管，以監(jiān)管科技應(yīng)對金融科技創(chuàng)新。建立投資者保護(hù)制度，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)設(shè)立專門的ICO投資咨詢與教育委員會(huì)，加強(qiáng)對投資者教育，增加專業(yè)知識，提高項(xiàng)目辨別能力，在二級市場規(guī)范投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)識別和承受能力設(shè)置投資者門檻與分級管理。監(jiān)管主體應(yīng)當(dāng)側(cè)重事前監(jiān)管，嚴(yán)格執(zhí)行準(zhǔn)入監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊一切利用ICO弄虛作假的行為，對ICO項(xiàng)目存在的失敗、欺詐、洗錢和政策風(fēng)險(xiǎn)，可以借鑒英國、新加坡等金融科技強(qiáng)國監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，考慮在本國范圍內(nèi)引入“監(jiān)管沙箱”模式，在有限的空間內(nèi)充分暴露項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，在監(jiān)管主體的主導(dǎo)下合理調(diào)整項(xiàng)目計(jì)劃，積極探索適合本國國情的ICO監(jiān)管方法。

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