金融生態(tài)環(huán)境、管理者背景特征與債務(wù)融資

郭宇 張長(zhǎng)海

摘 要：基于現(xiàn)實(shí)中的管理者并非完全理性以及各地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境水平存在差異的事實(shí)，本文以2006—2016年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了管理者性別和年齡兩種最基本的背景特征對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響，以及金融生態(tài)環(huán)境對(duì)這種關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明，女性管理者和管理者年齡與債務(wù)融資規(guī)模和短期負(fù)債均為負(fù)相關(guān)關(guān)系，且良好的金融生態(tài)環(huán)境對(duì)該負(fù)相關(guān)關(guān)系具有顯著的抑制作用。

關(guān)鍵詞：債務(wù)融資；管理者背景特征；金融生態(tài)環(huán)境

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2018）08-0003-12

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.08.001

一、引言

資金被稱作企業(yè)的血液，自始至終貫穿于企業(yè)采購(gòu)、生產(chǎn)、銷售、收款等各個(gè)環(huán)節(jié)，是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)順利進(jìn)行的保障，資金管理也因此成為財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容。事實(shí)上，企業(yè)的發(fā)展過(guò)程就是利用各種渠道籌集資金，并通過(guò)投資與經(jīng)營(yíng)獲取利潤(rùn)，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)的過(guò)程。而融資管理是資金管理鏈中的首要問(wèn)題，也是企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)展以及再投資決策過(guò)程中需要考慮的重要影響因素，可謂企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中最重要的決策之一（李志軍和王善平，2011）。企業(yè)融資管理包括內(nèi)源融資與外源融資，其中外源融資又包括股權(quán)融資和債權(quán)融資，二者共同構(gòu)成了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

伴隨著“資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的比率是否與企業(yè)價(jià)值有關(guān)、最優(yōu)的負(fù)債水平如何確定”等問(wèn)題的提出，資本結(jié)構(gòu)理論應(yīng)運(yùn)而生。自1958年Modigliani和Miller開(kāi)創(chuàng)性地提出“資本結(jié)構(gòu)價(jià)值無(wú)關(guān)論”（MM理論）之后的半個(gè)世紀(jì)以來(lái)，資本結(jié)構(gòu)理論就一直是現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理研究的核心主題，并不斷發(fā)展和演化，相繼形成了以代理成本理論、信號(hào)傳遞理論、優(yōu)序融資理論等為代表的新的資本結(jié)構(gòu)理論，在此基礎(chǔ)上也形成了以債務(wù)期限價(jià)值無(wú)關(guān)論、代理成本假說(shuō)、信號(hào)傳遞假說(shuō)、稅收假說(shuō)等為代表的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論。這些理論旨在探究如何形成最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，同時(shí)也揭示了債務(wù)融資的重要性。債務(wù)融資具有減少稅負(fù)、降低資本成本、產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)、約束過(guò)度投資等公司治理效應(yīng)，有利于提升企業(yè)價(jià)值。然而，隨著債務(wù)規(guī)模的提高或債務(wù)期限的縮短，企業(yè)的流動(dòng)性與支付能力將會(huì)受到影響，這意味著企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加大。綜上而言，債務(wù)融資與企業(yè)價(jià)值息息相關(guān)，研究企業(yè)的債務(wù)融資具有非常深刻的意義。

盡管資本結(jié)構(gòu)理論、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論等傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論揭示了諸多財(cái)務(wù)原理，學(xué)者們卻發(fā)現(xiàn)它們難以解釋現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中的一些現(xiàn)象，如20世紀(jì)80年代以來(lái)金融市場(chǎng)出現(xiàn)的一月效應(yīng)、過(guò)度波動(dòng)、過(guò)度反應(yīng)、股票溢價(jià)之謎等金融“異象”。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論往往建立在苛刻的假設(shè)條件之上，即有效市場(chǎng)、理性經(jīng)濟(jì)人和資本資產(chǎn)定價(jià)模型（崔斐斐，2014），但事實(shí)上市場(chǎng)并不是完全有效的，人的行為也并不總是理性的?；诖耍琀ambrick 和 Mason（1984）最先提出了高層梯隊(duì)理論，其基本觀點(diǎn)是：管理者特質(zhì)會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)出、戰(zhàn)略選擇和績(jī)效水平產(chǎn)生顯著的影響。學(xué)者們隨后對(duì)該理論進(jìn)行了大量研究，并不斷拓寬“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，將心理學(xué)、認(rèn)知學(xué)與行為學(xué)等學(xué)科融入企業(yè)財(cái)務(wù)決策行為的研究之中，取得了豐碩的研究成果，也推動(dòng)了新興邊緣學(xué)科——行為金融學(xué)的形成和發(fā)展。由于管理者承擔(dān)著企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、制定與實(shí)施，能夠?qū)ζ髽I(yè)決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，而擁有不同背景特征的管理者有著不同程度的風(fēng)險(xiǎn)偏好和過(guò)度自信，在制定決策時(shí)的思路和能力也不盡相同，因此本文認(rèn)為，企業(yè)管理者對(duì)融資規(guī)模和融資期限的選擇必然與其背景特征存在著某種關(guān)聯(lián)。

此外，企業(yè)并不是孤立存在的，其作為微觀經(jīng)濟(jì)的主體，必然會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的完善，金融發(fā)展效率直接影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，金融風(fēng)險(xiǎn)能夠作為各類風(fēng)險(xiǎn)的集中表現(xiàn)?；诮鹑诎l(fā)展與環(huán)境的強(qiáng)相關(guān)性，我國(guó)學(xué)者白欽先（2001）等開(kāi)始將金融問(wèn)題放在一個(gè)系統(tǒng)的環(huán)境內(nèi)考慮，即用系統(tǒng)學(xué)的觀點(diǎn)審視我國(guó)金融體系存在的問(wèn)題。基于仿生學(xué)思想，國(guó)內(nèi)最早系統(tǒng)闡釋金融生態(tài)環(huán)境理論的是原中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川（2004），他認(rèn)為金融生態(tài)環(huán)境主要是指金融運(yùn)行的基礎(chǔ)條件，反映了企業(yè)運(yùn)營(yíng)的外部環(huán)境。權(quán)變理論認(rèn)為，企業(yè)在管理實(shí)踐中，會(huì)根據(jù)其所處的環(huán)境和內(nèi)部條件的發(fā)展變化，對(duì)公司戰(zhàn)略、組織結(jié)構(gòu)等作出調(diào)整。管理者是企業(yè)的“掌舵者”，企業(yè)的行為歸根結(jié)底是管理者的決策造成的。因此，管理者的融資決策在不同質(zhì)量的金融生態(tài)環(huán)境的作用下，可能會(huì)受到影響而作出調(diào)整。金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)好、金融發(fā)展水平高，對(duì)企業(yè)債務(wù)融資決策有著更為直接的外部影響，能夠較好地表征債務(wù)外部環(huán)境治理機(jī)制（常璟等，2011；謝德仁和張高菊，2007）。本文認(rèn)為，結(jié)合各地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境差異來(lái)考察管理者特質(zhì)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資決策的選擇，是一個(gè)比較好的研究視角。正如同姜國(guó)華和饒品貴（2011）指出的那樣，學(xué)術(shù)界對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與微觀企業(yè)主體之間關(guān)系的研究匱乏，拓寬會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究新領(lǐng)域勢(shì)在必行。

本文的主要貢獻(xiàn)在于，一方面證實(shí)了管理者背景特征是影響企業(yè)債務(wù)融資決策的關(guān)鍵因素之一，從而豐富了管理者特質(zhì)與債務(wù)融資之間關(guān)系的研究；另一方面體現(xiàn)了金融生態(tài)環(huán)境能夠?qū)芾碚叩膫鶆?wù)融資決策行為產(chǎn)生一定的影響，是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與微觀企業(yè)行為互動(dòng)研究的拓展。同時(shí)，本文也具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，即能夠?qū)ζ髽I(yè)的債務(wù)融資決策、戰(zhàn)略分析以及人力資源管理給予一定的指導(dǎo)，以充分發(fā)揮管理者背景特征和金融生態(tài)環(huán)境的積極作用，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提高。

二、理論分析與假設(shè)提出

相對(duì)于股權(quán)融資，債務(wù)融資有著融資成本低、融資速度快、融資方式隱蔽且不會(huì)分散所有者對(duì)企業(yè)控制權(quán)等優(yōu)點(diǎn)，也有一定的公司治理效應(yīng)，但還款付息的壓力會(huì)加大企業(yè)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，甚至使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，理性的管理者在進(jìn)行債務(wù)融資決策時(shí)，會(huì)權(quán)衡各類債務(wù)效益和債務(wù)成本，以尋求最合理的債務(wù)比例，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。但事實(shí)上，人并非完全理性。根據(jù)高層梯隊(duì)理論，管理者特質(zhì)將導(dǎo)致管理者存在某種偏見(jiàn)或認(rèn)知偏差，進(jìn)而影響企業(yè)決策和企業(yè)行為。盡管現(xiàn)代公司治理建立在集體決策審批或聯(lián)簽制度的基礎(chǔ)之上，但企業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)理念、企業(yè)文化和重大決策依舊顯示著最高管理者個(gè)人的“烙印”。因此，作為企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中最重要的決策之一，債務(wù)融資行為除了受傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論框架內(nèi)的因素作用之外（陸正飛和辛宇，1998），必然還會(huì)受到管理者特質(zhì)的影響。

參考美國(guó)人格心理學(xué)家卡特爾對(duì)特質(zhì)的劃分，本文將管理者特質(zhì)分為表面特質(zhì)和根源特質(zhì)兩種，前者為管理者背景特征，反映管理者的性別、年齡、學(xué)歷、任期、經(jīng)歷、個(gè)人負(fù)債等外部客觀特征；后者為管理者內(nèi)部特征，反映管理者的性格、情緒、道德、過(guò)度自信、價(jià)值觀等內(nèi)心主觀特征。盡管管理者的價(jià)值觀念和認(rèn)知能力等內(nèi)部特征決定著企業(yè)戰(zhàn)略的選擇，并最終影響企業(yè)行為和企業(yè)價(jià)值，但內(nèi)部心理特征極為復(fù)雜且主觀性較強(qiáng)，評(píng)價(jià)方法也有一定難度和爭(zhēng)議。而管理者背景特征屬于可觀察特質(zhì)，與個(gè)人認(rèn)知、風(fēng)險(xiǎn)偏好、價(jià)值觀等管理者內(nèi)部特征存在密切關(guān)系，且更容易觀察和測(cè)量，更容易應(yīng)用到實(shí)踐當(dāng)中，因此本文選擇管理者背景特征作為管理者特質(zhì)的體現(xiàn)。

性別是管理者最基本的背景特征之一?，F(xiàn)如今，隨著越來(lái)越多的女性參與到企業(yè)活動(dòng)當(dāng)中并成為管理者，男性管理者一枝獨(dú)秀的局面正在逐漸發(fā)生轉(zhuǎn)變。大量研究表明，兩性管理者在風(fēng)格和行為方面有著顯著差異，相對(duì)于男性管理者，女性管理者似乎更加保守和謹(jǐn)慎，如Francis等（2009）發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于男性CFO，女性CFO更傾向于采用穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策。聶志毅（2002）將當(dāng)代女性管理者的特質(zhì)總結(jié)為：充滿自信和合作精神、擁有靈敏的直覺(jué)和強(qiáng)烈的進(jìn)取心、擁有較強(qiáng)的為人處事能力和責(zé)任心以及健康的身體。盡管如此，她們的職業(yè)生涯卻仍然面臨著諸多障礙，一方面是由于男性在工作方面存在生理性優(yōu)勢(shì)，女性難以與之競(jìng)爭(zhēng)；另一方面是由于在職業(yè)發(fā)展的道路上，女性容易為了家庭而分心，尤其是生育子女的義務(wù)極易使她們錯(cuò)過(guò)重要的發(fā)展機(jī)會(huì)?！度A爾街日?qǐng)?bào)》（1987）曾用“玻璃天花板”一詞形象地描述了職業(yè)女性晉升所面臨的無(wú)形壁壘。因此，女性若想進(jìn)入企業(yè)董事會(huì)或高級(jí)管理層，需要表現(xiàn)出過(guò)人的勝任能力，從而付出更大的艱辛（Eagly和Carli，2003）。

年齡同樣是管理者最基本的背景特征之一。管理者年齡可以在一定程度上反映出管理者的閱歷經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力和社會(huì)資源（何威風(fēng)，2012），以至于對(duì)管理者的風(fēng)格和行為產(chǎn)生重大影響。蔣璐等（2009）通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，年長(zhǎng)的管理者與年輕管理者的價(jià)值觀具有顯著差異。大量研究表明，相對(duì)于年長(zhǎng)的管理者，年輕的管理者更加開(kāi)放和激進(jìn)，這是由于年輕的管理者精力旺盛，喜歡追求新鮮事物，勇于創(chuàng)新和變革（Richardson，2006）。此外，不同年齡的管理者面臨著不同的晉升機(jī)會(huì)。年長(zhǎng)的管理者由于自身體力、精力的下降，導(dǎo)致其學(xué)習(xí)能力、創(chuàng)新能力和信息整合能力弱化，逐漸難以適應(yīng)外部環(huán)境的變化，被提升的可能性逐漸降低。這意味著，相對(duì)于年長(zhǎng)的管理者，年輕的管理者晉升機(jī)會(huì)更大。

因此，性別和年齡作為人的基礎(chǔ)自然屬性，不僅描繪了管理者的生理特征和生命歷程，而且能夠體現(xiàn)出管理者心理、社會(huì)和文化方面的差異。即管理者性別和年齡作為最基本的管理者背景特征，能夠最直接地反映管理者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，進(jìn)而影響債務(wù)融資。此外需要說(shuō)明的是，本文從債務(wù)規(guī)模和債務(wù)期限兩個(gè)維度來(lái)界定債務(wù)融資。

（一）管理者性別與債務(wù)融資

盡管男性和女性都存在某種偏見(jiàn)或認(rèn)知偏差，但心理學(xué)相關(guān)研究表明，女性比男性更加謹(jǐn)慎。這是由于女性承擔(dān)更多的家庭角色而非社會(huì)角色，導(dǎo)致女性的風(fēng)險(xiǎn)容忍度更低。因此，女性管理者在馳騁職場(chǎng)時(shí)表現(xiàn)得更加穩(wěn)重，決策時(shí)也更加冷靜，在面臨諸如債務(wù)融資之類的風(fēng)險(xiǎn)決策時(shí)，傾向于持有保守型態(tài)度以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

相對(duì)于女性管理者來(lái)說(shuō)，男性管理者更容易武斷地作出判斷，更容易表現(xiàn)出過(guò)度自信的心理偏差（Peng和Wei，2006）。男性在工作方面有著更多的生理性優(yōu)勢(shì)，加之抑制職業(yè)女性晉升的“玻璃天花板”現(xiàn)象，打擊了女性管理者的積極性，使她們不容易過(guò)度自信（Eagly和Carli，2003）。大量研究表明，過(guò)度自信的管理者會(huì)高估股價(jià)和未來(lái)收益、低估借貸引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于采用債務(wù)融資，產(chǎn)生較高的資產(chǎn)負(fù)債率。并且，過(guò)度自信的管理者過(guò)于樂(lè)觀，認(rèn)為在投資時(shí)能夠迅速回收資金并盈利，不存在短期還貸壓力，更容易使他們選擇成本更低、短期風(fēng)險(xiǎn)更高的短期債務(wù)籌資。此外，男性管理者社交能力更強(qiáng)，擁有更多的融資渠道和融資方式，能夠更好地利用自身的社交網(wǎng)絡(luò)獲取外部債務(wù)資金（邱清，2016），因此，女性管理者面臨的融資約束限制了其債務(wù)融資規(guī)模和債務(wù)融資頻率。基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：女性管理者與債務(wù)規(guī)模和短期負(fù)債均為負(fù)相關(guān)。

（二）管理者年齡與債務(wù)融資

管理者年齡差異影響著管理者的風(fēng)險(xiǎn)決策。對(duì)此，學(xué)術(shù)界存在兩種截然不同的理論基礎(chǔ)，本文稱之為“職業(yè)生涯理論”和“管理信號(hào)理論”?！奥殬I(yè)生涯理論”認(rèn)為年輕的管理者尚未擁有卓越經(jīng)理人的聲譽(yù)，擔(dān)心錯(cuò)誤的決策對(duì)未來(lái)職業(yè)生涯產(chǎn)生影響，因此偏向低風(fēng)險(xiǎn)決策（Hirshleifer和Thakor，1992）；而“管理信號(hào)理論”認(rèn)為年輕的管理者具有積極的心態(tài)，更加熱衷于高風(fēng)險(xiǎn)決策，以傳遞自己“高水平”的信號(hào)，反之年長(zhǎng)的管理者，為了規(guī)避聲譽(yù)損失，更容易采用穩(wěn)健決策，以傳遞自己“成功者”的信號(hào)（Hambrick和Mason，1984），這一理論也被更多學(xué)者支持和驗(yàn)證，本文亦采納這一理論。

隨著年齡的增長(zhǎng)，盡管人生閱歷更加豐富，管理者的心態(tài)卻變得謹(jǐn)慎和保守起來(lái)，這是因?yàn)槟觊L(zhǎng)的管理者體力和精力不足，學(xué)習(xí)和創(chuàng)新能力減弱，但收入穩(wěn)定，以至于心理狀態(tài)趨于安穩(wěn)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力下降（Yim，2013）。年輕的管理者不諳世事，晉升空間大，急于獲得成功，愿意采取高風(fēng)險(xiǎn)的決策以獲取高額收益，同時(shí)向外界傳遞自己水平高的信號(hào)；而年長(zhǎng)的管理者晉升空間不足（何威風(fēng)，2012），更加重視職業(yè)安全以至于安于現(xiàn)狀，同時(shí)為了保護(hù)自己的聲譽(yù)不因決策失敗受到損失，而避免實(shí)施高風(fēng)險(xiǎn)的行為。這也體現(xiàn)出年輕的管理者更容易存在過(guò)度自信的心理。因此，相對(duì)于年長(zhǎng)的管理者，年輕的管理者在融資決策中更愿意選擇風(fēng)險(xiǎn)較高的外部債務(wù)資金，以充分發(fā)揮負(fù)債的公司治理效應(yīng)；也更愿意選擇償債壓力較大的短期債務(wù)，以降低籌資成本。基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：管理者年齡與債務(wù)規(guī)模和短期負(fù)債均為負(fù)相關(guān)。

（三）金融生態(tài)環(huán)境、管理者背景特征與債務(wù)融資

金融生態(tài)環(huán)境反映了一個(gè)地區(qū)的政府治理、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、金融發(fā)展和制度與誠(chéng)信文化，是一個(gè)綜合性的宏觀環(huán)境范疇，是金融主體賴以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，與金融主體彼此依存、相互影響、共同發(fā)展、動(dòng)態(tài)平衡（李揚(yáng)等，2005）。當(dāng)前，我國(guó)社會(huì)存在著區(qū)域發(fā)展不平衡的現(xiàn)狀，各地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境質(zhì)量良莠不齊。良好的金融生態(tài)環(huán)境意味著企業(yè)等金融主體置身于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、政府干預(yù)少、金融市場(chǎng)開(kāi)放、法律制度健全、誠(chéng)信建設(shè)完善的外部環(huán)境中，根據(jù)權(quán)變理論，其必然會(huì)影響企業(yè)管理者的決策行為。

金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)，市場(chǎng)化程度高，政府更加注重社會(huì)公共設(shè)施建設(shè)，對(duì)企業(yè)的金融干預(yù)較少。企業(yè)能夠充分利用銀行信貸和商業(yè)信用等外部金融資源，以實(shí)現(xiàn)自主經(jīng)營(yíng)，即良好的金融生態(tài)環(huán)境有助于緩解企業(yè)融資約束并降低融資成本（魏志華等，2014），從而促進(jìn)企業(yè)管理者制定激進(jìn)戰(zhàn)略以獲取巨額回報(bào)（楊風(fēng)和吳曉暉，2017）。并且，良好的金融生態(tài)環(huán)境有助于營(yíng)造地區(qū)內(nèi)良好的法律制度和社會(huì)誠(chéng)信環(huán)境氛圍，增強(qiáng)區(qū)域內(nèi)各金融主體的信用評(píng)級(jí)，從而降低該地區(qū)企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度和外部運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。這將導(dǎo)致男性管理者和年輕的管理者更加激進(jìn)，更容易產(chǎn)生過(guò)度自信的心理偏差，也將增加女性管理者和年長(zhǎng)的管理者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。同時(shí)，金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，管理者的收入較高，而個(gè)人財(cái)富的提高將加大其個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好和過(guò)度自信程度（Thaler和Johnson，1990）。因此，在金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)，管理者進(jìn)行融資決策時(shí)，更容易增加債務(wù)融資規(guī)模，偏好于采用短期負(fù)債；反之，在金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)，管理者將變得更加謹(jǐn)慎，盡量避免過(guò)于激進(jìn)的債務(wù)融資決策?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：良好的金融生態(tài)環(huán)境會(huì)削弱女性管理者和管理者年齡與債務(wù)規(guī)模和短期負(fù)債之間的負(fù)相關(guān)性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

1. 債務(wù)融資。本文從債務(wù)規(guī)模和債務(wù)期限兩個(gè)維度來(lái)衡量債務(wù)融資。債務(wù)規(guī)模是指企業(yè)從債權(quán)人處獲取資金相對(duì)于總籌資的比例，學(xué)術(shù)界一般使用資產(chǎn)負(fù)債率或銀行借款率來(lái)衡量。由于銀行借款是我國(guó)上市公司最主要的債務(wù)融資類型，很多其他負(fù)債并不是真正意義上的籌資，故本文參照張兆國(guó)等（2011）、王宇峰和張娜（2014）的研究，采用銀行借款率（LA）來(lái)衡量債務(wù)融資規(guī)模。銀行借款率等于銀行借款總額與總資產(chǎn)的比率，其中銀行借款總額等于短期借款和長(zhǎng)期借款之和。

債務(wù)期限分為長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債，一般以貸款期是否超過(guò)一年為線。學(xué)術(shù)界對(duì)于債務(wù)期限的衡量主要有兩種方式：一是資產(chǎn)負(fù)債表法，即計(jì)算長(zhǎng)期借款（長(zhǎng)期負(fù)債）或短期借款（短期負(fù)債）占總銀行借款（總負(fù)債）的比例；或計(jì)算加權(quán)平均債務(wù)期限，即將所有的債務(wù)按照到期時(shí)間進(jìn)行加權(quán)平均；二是增量法，即使用新增債務(wù)工具的發(fā)行期限?；跀?shù)據(jù)的可得性以及與債務(wù)規(guī)模指標(biāo)衡量的一致性，本文參照余明貴等（2006）的研究，使用資產(chǎn)負(fù)債表法，直接計(jì)算短期借款占總負(fù)債的比例（STD）以衡量短期債務(wù)期限。

2. 管理者背景特征。本文將管理者定義為擁有極大的決策和控制權(quán)、負(fù)責(zé)組織和協(xié)調(diào)整個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理的最高戰(zhàn)略制定與執(zhí)行層，主要包括董事長(zhǎng)、CEO或總經(jīng)理、CFO等高級(jí)管理人員，研究的管理者背景特征為性別和年齡。根據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》的相關(guān)規(guī)定，董事長(zhǎng)代表著全體股東的利益，是公司的最高負(fù)責(zé)人，有極大的決策權(quán)。但由于現(xiàn)代企業(yè)“兩權(quán)分離”的模式，上市公司CEO或總經(jīng)理對(duì)企業(yè)有著實(shí)際控制權(quán)，也能夠?qū)窘?jīng)營(yíng)管理作出重大決策。鑒于此，本文使用董事長(zhǎng)的性別（Dgend）和年齡（Dage）來(lái)衡量管理者背景特征，另在穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)使用CEO或總經(jīng)理背景特征進(jìn)行替代檢驗(yàn)。

3. 金融生態(tài)環(huán)境。自2005年起，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所受中國(guó)人民銀行委托，開(kāi)始對(duì)全國(guó)各省、自治區(qū)和直轄市（不包括西藏自治區(qū)和港澳臺(tái)地區(qū)）和主要城市的金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)展開(kāi)研究，出版了多部《中國(guó)城市金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)報(bào)告》，建立了較為系統(tǒng)的評(píng)價(jià)體系。該系列報(bào)告不僅為研究金融體系的運(yùn)行及其同外部環(huán)境之間相互依存、彼此影響的動(dòng)態(tài)關(guān)系提供了新視角，也從政府治理、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、金融發(fā)展和制度與誠(chéng)信文化四個(gè)方面對(duì)各地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境進(jìn)行了評(píng)價(jià)，并測(cè)算出了各地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)得分。參考李生道等（2014）、魏志華等（2014）的研究，本文采取《中國(guó)城市金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)報(bào)告》中企業(yè)所在省份的金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)得分（FEE）作為企業(yè)外部金融生態(tài)環(huán)境的替代變量。

4. 控制變量。債務(wù)融資決策作為企業(yè)最重要的決策之一，不僅受到管理者性別和年齡等背景特征的影響，也會(huì)受到其他諸多方面的影響。本文參考王宇峰和張娜（2014）等學(xué)者的研究，對(duì)企業(yè)規(guī)模（Size）、上市年齡（Age）、盈利能力（ROA）、成長(zhǎng)性（Growth）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、股權(quán)集中度（Top10）等進(jìn)行控制，同時(shí)構(gòu)造行業(yè)（IND）和年份（Year）虛擬變量，具體變量定義見(jiàn)表1。

（二）模型構(gòu)建

本文研究的是金融生態(tài)環(huán)境、管理者背景特征與債務(wù)融資三者之間的關(guān)系。參考余明貴等（2006）等學(xué)者的研究，本文構(gòu)建以下多元線性回歸模型，其中模型（Ⅰ）和模型（Ⅱ）用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2，模型（Ⅲ）和模型（Ⅳ）用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)3。

其中，i代表行業(yè)，t代表年份，D為兩類管理者背景特征（Dgend和Dage），D[×]FEE為管理者背景特征與金融生態(tài)環(huán)境的交叉變量，Ctrls為各控制變量，ε為殘差。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2006—2016年滬深A(yù)股全部上市公司作為初始樣本，為保證樣本數(shù)據(jù)的可研究性，對(duì)樣本作出如下處理：

1. 按照證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年）剔除金融企業(yè)樣本，這是因?yàn)榻鹑谄髽I(yè)在運(yùn)營(yíng)發(fā)展和財(cái)務(wù)報(bào)告方面與其他行業(yè)企業(yè)相比有著較大的差異。

2. 剔除ST和PT公司樣本，這是由于該類公司存在較大的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而被證監(jiān)會(huì)特別處理，其數(shù)據(jù)不具備可研究性。

3. 剔除當(dāng)年上市的公司樣本，這是由于該類公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在波動(dòng)，有可能為滿足上市要求而經(jīng)過(guò)特殊處理。

4. 剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失或明顯異常的公司樣本。如由于無(wú)法獲取到西藏自治區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)，故將注冊(cè)地點(diǎn)為西藏自治區(qū)的公司樣本剔除。

同時(shí)，為了消除極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下雙側(cè)1%的Winsorize處理。經(jīng)篩選，最終得到15110組觀測(cè)值。

樣本中，企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)源于國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)庫(kù)和萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)，2006年、2008年、2009年和2013年的金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)來(lái)源于劉煜輝等（2007）、李揚(yáng)等（2009）、劉煜輝等（2011）和王國(guó)剛等（2015）編寫(xiě)的《中國(guó)城市金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)報(bào)告》，同時(shí)參照張濤（2009）、李生道等（2014）學(xué)者的研究，采用計(jì)算金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)走勢(shì)的方法，外推2007年、2010—2012年和2014—2016年的數(shù)據(jù)。本文使用Excel 2007和Stata14.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理分析。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。通過(guò)此表可以看出：企業(yè)的銀行借款率（LA）最大值為0.5830，最小值為0，均值為0.1929，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1317，說(shuō)明我國(guó)上市公司之間的債務(wù)融資規(guī)模有著極大的差異，甚至有公司從未使用過(guò)銀行借款籌資；短期債務(wù)期限（STD）最大值為0.7647，最小值為0，均值為0.2629，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1872，說(shuō)明我國(guó)上市公司之間的短期債務(wù)期限同樣存在著巨大的差異，也能反映出我國(guó)上市公司的短期借款占債務(wù)總額的比例較低，平均債務(wù)期限較短；董事長(zhǎng)性別（Dgend）的均值為0.0439，說(shuō)明樣本公司中女性董事長(zhǎng)的比例僅占4.39%，男性依舊是我國(guó)上市公司董事長(zhǎng)職位的主力；董事長(zhǎng)年齡（Dage）最小值為26歲，最大值為79歲，平均年齡為52.0653歲，說(shuō)明我國(guó)上市公司董事長(zhǎng)可能以中年人為主；金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)（FEE）最小值為0.1160，最大值為0.9220，表明我國(guó)各地區(qū)、各發(fā)展階段的金融生態(tài)環(huán)境質(zhì)量有很大的差別，均值為0.5219，反映了平均水平。此外，各控制變量間的極差和標(biāo)準(zhǔn)差都差距較大，表明各樣本企業(yè)之間存在明顯差異，體現(xiàn)了本文將其控制的必要性，限于篇幅和本文研究的重點(diǎn)，不再對(duì)其一一說(shuō)明。

（二）相關(guān)性分析

表3列示了主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果。從表中可以看出，無(wú)論是Pearson相關(guān)系數(shù)還是Spearman相關(guān)系數(shù)，債務(wù)融資規(guī)模（LA）和短期債務(wù)（STD）均與管理者性別（Dgend）和管理者年齡（Dage）顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2；與企業(yè)規(guī)模、上市年齡、成長(zhǎng)性等控制變量均存在不同程度的相關(guān)性，體現(xiàn)了對(duì)其控制的必要性。所有變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值基本未超過(guò)0.5，均在合理范圍之內(nèi)，能夠表明本文的模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

（三）回歸分析

表4列示了模型（Ⅰ）和模型（Ⅱ）的回歸結(jié)果，共分為4列。第（1）列和第（2）列為管理者性別（Dgend）與債務(wù)規(guī)模（LA）和短期債務(wù)期限（STD）的關(guān)系，可以看出，在控制了相關(guān)變量之后，Dgend與LA和STD均在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明女性管理者會(huì)導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模和短期債務(wù)的減少，即與債務(wù)規(guī)模和短期負(fù)債負(fù)相關(guān)，由此驗(yàn)證了假設(shè)1；第（3）列和第（4）列為管理者年齡（Dage）與債務(wù)規(guī)模（LA）和短期債務(wù)期限（STD）的關(guān)系，可以看出，在控制了相關(guān)變量之后，Dage與LA和STD至少在5%水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明年長(zhǎng)的管理者和女性管理者一樣，會(huì)導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模和短期債務(wù)的減少，即與債務(wù)規(guī)模和短期負(fù)債負(fù)相關(guān)，由此驗(yàn)證了假設(shè)2。

對(duì)于其他變量，也基本能夠得出一些有用的結(jié)論。企業(yè)規(guī)模（Size）和上市年齡（Age）與債務(wù)規(guī)模顯著正相關(guān)，與短期負(fù)債顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)會(huì)隨著擴(kuò)張而加大債務(wù)融資力度，以充分發(fā)揮負(fù)債的公司治理效應(yīng)，但與此同時(shí)也越來(lái)越注重收益的可持續(xù)性而非短期收益，因此會(huì)選擇與之匹配的長(zhǎng)期債務(wù)期限；盈利能力（ROA）與債務(wù)規(guī)模和短期負(fù)債均為顯著負(fù)相關(guān)，這是由于盈利能力強(qiáng)的企業(yè)有著充足的內(nèi)源資金，而對(duì)債務(wù)融資的需求較?。怀砷L(zhǎng)性（Growth）與債務(wù)規(guī)模和短期負(fù)債均為顯著負(fù)相關(guān)，這可能是因?yàn)槌砷L(zhǎng)性較高的上市公司往往有著較大的潛力，能夠吸引到股票市場(chǎng)更多的投資，對(duì)債務(wù)融資不敏感，且企業(yè)注重長(zhǎng)期性，從而使用更多的長(zhǎng)期負(fù)債；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）與債務(wù)規(guī)模和短期負(fù)債均為顯著負(fù)相關(guān)，由于國(guó)有企業(yè)能夠較為容易地獲取政府補(bǔ)助等資金，對(duì)債務(wù)融資需求相對(duì)不大，且國(guó)企更多地承擔(dān)就業(yè)等社會(huì)責(zé)任，注重戰(zhàn)略的長(zhǎng)期性；股權(quán)集中度（Top10）同樣與債務(wù)規(guī)模和債務(wù)期限均顯著負(fù)相關(guān)，這可能是由于股權(quán)集中度越高，就越來(lái)越朝著家族企業(yè)的方向發(fā)展，控股股東們?yōu)榻档徒?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以維護(hù)其地位，會(huì)相應(yīng)減少債務(wù)融資規(guī)模和短期債務(wù)比例。

表5列示了模型（Ⅲ）和模型（Ⅳ）的回歸結(jié)果，同樣分為4列。第（1）列和第（2）列的結(jié)果表明，管理者性別（Dgend）與債務(wù)規(guī)模（LA）和短期債務(wù)期限（STD）均在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，而債務(wù)規(guī)模（LA）和短期債務(wù)期限（STD）均和金融生態(tài)環(huán)境與管理者性別的交叉變量（FEE[×]Dgend）的關(guān)系顯著為正，證實(shí)了良好的金融生態(tài)環(huán)境會(huì)削弱女性管理者與債務(wù)規(guī)模和短期負(fù)債的負(fù)相關(guān)性，體現(xiàn)了金融生態(tài)環(huán)境這一宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的調(diào)節(jié)作用；相應(yīng)地，第（3）列和第（4）列展示的是管理者年齡（Dage）與債務(wù)規(guī)模（LA）和短期債務(wù)期限（STD）以及金融生態(tài)環(huán)境（FEE）這一調(diào)節(jié)變量的關(guān)系，即在Dage系數(shù)顯著為負(fù)的基礎(chǔ)上，LA和STD與FEE[×]Dage均至少在5%的水平下顯著正相關(guān)，證實(shí)了良好的金融生態(tài)環(huán)境會(huì)在一定程度上削弱管理者年齡與債務(wù)規(guī)模和短期負(fù)債的負(fù)相關(guān)性。至此，假設(shè)3得以完全證實(shí)。此外，其他控制變量與債務(wù)融資關(guān)系的符號(hào)及顯著性并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，本文不再贅述。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述回歸結(jié)果的可靠性，本文對(duì)模型進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1. 基于管理者變更的進(jìn)一步檢驗(yàn)。如果一位管理者在公司長(zhǎng)期任職，就會(huì)產(chǎn)生難以與公司固定效應(yīng)相分離的管理者固定效應(yīng)，存在遺漏潛在變量的可能性并影響到結(jié)論的穩(wěn)健性，故本文基于管理者變更事件，參照姜付秀和黃繼承（2013）的做法，構(gòu)建雙重差分模型，重點(diǎn)研究變更前后管理者性別差異對(duì)債務(wù)規(guī)模和短期負(fù)債的影響，對(duì)假設(shè)1進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。

首先，本文使用董事長(zhǎng)變更前后各三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，即選取樣本內(nèi)發(fā)生在2009—2013年間的董事長(zhǎng)變更事件，得到董事長(zhǎng)變更事件1002起，其中，前任董事長(zhǎng)為男性而新任董事長(zhǎng)為女性的變更事件有7起，稱作處理組；前后兩任董事長(zhǎng)均為男性的變更事件有992起，稱作控制組；另外3起為女性董事長(zhǎng)變更為男性董事長(zhǎng)的情況。為避免某些情況下董事長(zhǎng)變更過(guò)于頻繁的影響，篩選條件為新任董事長(zhǎng)任職時(shí)間不少于2年、變更事件前后至少各有1年觀測(cè)數(shù)據(jù)。

其次，本文構(gòu)建如下雙重差分模型。

其中，i代表行業(yè)，t代表年份，MF為組間虛擬變量，處理組值為1，控制組值為0；After為時(shí)間虛擬變量，董事長(zhǎng)變更后值為1，變更前值為0；MF[×]After為組間虛擬變量和時(shí)間虛擬變量的交叉變量；Ctrls為各控制變量；v為特殊的非觀測(cè)值；ε為殘差。

最后，模型（Ⅴ）和模型（Ⅵ）的實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表6，共分為2列，分別表明了管理者由男性變更為女性對(duì)債務(wù)規(guī)模（LA）和短期負(fù)債（STD）的凈影響?？梢钥闯觯换ロ?xiàng)MF[×]After的系數(shù)均在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明女性管理者顯著降低了公司的債務(wù)規(guī)模和短期負(fù)債水平，假設(shè)1得以驗(yàn)證，這個(gè)結(jié)論與Huang和 Kisgen（2013）的研究結(jié)果基本一致。此外，MF和After的回歸系數(shù)均不顯著，說(shuō)明管理者變更前，處理組與控制組之間的債務(wù)規(guī)模和短期負(fù)債沒(méi)有明顯差異，以及前后兩任管理者均為男性并不會(huì)直接帶來(lái)債務(wù)規(guī)模和短期負(fù)債的明顯變化。

2. 內(nèi)生性檢驗(yàn)。前文檢驗(yàn)了管理者背景特征對(duì)債務(wù)融資的影響以及金融生態(tài)環(huán)境對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。由于管理者作出決策可能需要很長(zhǎng)的時(shí)間，其背景特征對(duì)債務(wù)融資的影響也并不是立竿見(jiàn)影的。為了避免解釋變量的延遲效應(yīng)，以及出于內(nèi)生性問(wèn)題的考慮，本文采用上期管理者性別（Dgendi，t-1）和管理者年齡（Dagei，t-1）替代本期管理者性別和年齡，重新對(duì)上述模型進(jìn)行回歸，得到的結(jié)果見(jiàn)表7和表8。

表7和表8列示了模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。需要說(shuō)明的是，其樣本數(shù)為12640，不同于之前的15110，是由于將解釋變量前置一期后，部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失。表7顯示，Dgendi，t-1對(duì)LA和STD的回歸系數(shù)分別為-0.0197和-0.0301，Dagei，t-1對(duì)LA和STD的回歸系數(shù)分別為-0.0007和-0.0004，均至少在5%水平上顯著，表明了女性管理者和管理者年齡與債務(wù)規(guī)模和短期債務(wù)負(fù)相關(guān)，假設(shè)1和假設(shè)2依舊成立；表8顯示，F(xiàn)EE[×]Dgendi，t-1對(duì)LA和STD的回歸系數(shù)分別為0.1457和0.1170，F(xiàn)EE[×]Dagei，t-1對(duì)LA和STD的回歸系數(shù)分別為0.0172和0.0097，均在1%水平上顯著，體現(xiàn)了金融生態(tài)環(huán)境對(duì)管理者背景特征和債務(wù)融資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，假設(shè)3也依舊成立。

3. 敏感性檢驗(yàn)。

（1）管理者背景特征指標(biāo)的敏感性檢驗(yàn)。CEO這一職位是舶來(lái)品，我國(guó)《公司法》中并未對(duì)CEO作出明確解釋和規(guī)定。在上市公司中，CEO的地位類似于總經(jīng)理，但比總經(jīng)理有著更大的權(quán)力。本文將CEO等同于總經(jīng)理，是負(fù)責(zé)企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)事務(wù)的最高行政官員。參照何瑛和張大偉（2015）的研究，本文使用CEO或總經(jīng)理的背景特征（Egend和Eage）對(duì)管理者背景特征重新衡量，并對(duì)模型（Ⅰ）—模型（Ⅳ）重新回歸，結(jié)果見(jiàn)表9和表10。

表9列示了模型（Ⅰ）和模型（Ⅱ）的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）列為管理者性別（Egend）與債務(wù)融資規(guī)模（LA）的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)為-0.0503且在1%水平下顯著，說(shuō)明女性管理者與債務(wù)規(guī)模負(fù)相關(guān)；第（2）列為管理者性別（Egend）與短期債務(wù)（STD）的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)為-0.0932且在1%水平下顯著，說(shuō)明女性管理者與短期債務(wù)負(fù)相關(guān)；第（3）列為管理者年齡（Eage）與債務(wù)融資規(guī)模（LA）的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)為-0.0013且在1%水平下顯著，說(shuō)明管理者年齡與債務(wù)規(guī)模負(fù)相關(guān)；第（4）列為管理者年齡（Eage）與短期債務(wù)（STD）的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)為-0.0028且在1%水平下顯著，說(shuō)明管理者年齡與短期債務(wù)負(fù)相關(guān)。結(jié)果同樣驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2。

表10列示了模型（Ⅲ）和模型（Ⅳ）的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，相對(duì)于表9，將金融生態(tài)環(huán)境（FEE）和兩個(gè)交叉變量（FEE[×]Egend和FEE[×]Eage）的回歸結(jié)果加入之中?？梢钥闯?，4次回歸的交叉變量均在1%水平上顯著為正，與Egend和Eage的符號(hào)相反，驗(yàn)證了假設(shè)3，即好的金融生態(tài)環(huán)境會(huì)抑制女性管理者和管理者年齡對(duì)債務(wù)融資規(guī)模和短期債務(wù)的負(fù)相關(guān)性。這表明當(dāng)使用CEO對(duì)管理者進(jìn)行衡量時(shí)，本文的研究結(jié)論并未發(fā)生改變。

（2）債務(wù)融資指標(biāo)的敏感性檢驗(yàn)。為了避免因債務(wù)融資指標(biāo)計(jì)量方法不同而引起結(jié)論變化，本文重新計(jì)量債務(wù)融資的兩個(gè)維度。具體地，參考余明貴等（2006）的研究，本文以資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）作為債務(wù)融資規(guī)模的替代變量，以短期債務(wù)與總債務(wù)之比（STD2）作為短期債務(wù)的替代變量。結(jié)果見(jiàn)表11和表12。

表11列示了模型（Ⅰ）和模型（Ⅱ）的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）列為管理者性別（Dgend）與債務(wù)融資規(guī)模（LEV）的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)為-0.0192且在1%水平下顯著，說(shuō)明女性管理者與債務(wù)規(guī)模負(fù)相關(guān)；第（2）列為管理者性別（Dgend）與短期債務(wù)（STD2）的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)為-0.0112且在10%水平下顯著，說(shuō)明女性管理者與短期債務(wù)負(fù)相關(guān)；第（3）列為管理者年齡（Dage）與債務(wù)融資規(guī)模（LEV）的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)為-0.0017且在1%水平下顯著，說(shuō)明管理者年齡與債務(wù)規(guī)模負(fù)相關(guān)；第（4）列為管理者年齡（Dage）與短期債務(wù)（STD2）的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)為-0.0010且在1%水平下顯著，說(shuō)明管理者年齡與短期債務(wù)負(fù)相關(guān)。結(jié)果同樣驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2。

表12列示了模型（Ⅲ）和模型（Ⅳ）的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，相對(duì)于表11，將金融生態(tài)環(huán)境（FEE）和兩個(gè)交叉變量（FEE[×]Dgend和FEE[×]Dage）的回歸結(jié)果加入之中。可以看出，Dgend和Dage與債務(wù)規(guī)模（LEV）和短期債務(wù)（STD2）的相互關(guān)系未發(fā)生實(shí)質(zhì)改變，均為顯著負(fù)相關(guān)，而FEE[×]Dgend與LEV的符號(hào)在1%水平上顯著為正，與STD2的符號(hào)在10%水平上顯著為正；FEE[×]Dage與LEV的符號(hào)在1%水平上顯著為正，與STD2的符號(hào)同樣在1%水平上顯著為正，體現(xiàn)了金融生態(tài)環(huán)境對(duì)女性管理者和管理者年齡與債務(wù)融資關(guān)系的抑制作用，同樣驗(yàn)證了假設(shè)3。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果表明，本文的結(jié)論未發(fā)生任何實(shí)質(zhì)改變。

五、結(jié)論與建議

本文將金融生態(tài)環(huán)境、管理者背景特征和債務(wù)融資納入統(tǒng)一的分析體系，利用2006—2016年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)及金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)得分，實(shí)證分析了管理者性別和年齡兩種背景特征對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響，并在此基礎(chǔ)上，深入探討了金融生態(tài)環(huán)境對(duì)管理者背景特征和債務(wù)融資關(guān)系的作用機(jī)制，證實(shí)了金融生態(tài)環(huán)境對(duì)企業(yè)行為的調(diào)節(jié)作用。

研究結(jié)果表明，女性管理者和管理者年齡均與債務(wù)規(guī)模和短期負(fù)債負(fù)相關(guān)，且金融生態(tài)環(huán)境質(zhì)量的提高會(huì)削弱這種效應(yīng)。具體為，相對(duì)于男性管理者和年輕的管理者，女性管理者和年長(zhǎng)的管理者更為謹(jǐn)慎和保守，也面臨著更多的工作壁壘，以至于更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，不容易產(chǎn)生過(guò)度自信心理偏差，在融資決策時(shí)，較少地考慮風(fēng)險(xiǎn)較大的債務(wù)融資和短期債務(wù)。而良好的金融生態(tài)環(huán)境在緩解了企業(yè)融資約束的同時(shí)，也降低了外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定性，提高了管理者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和過(guò)度自信水平，從而在一定程度上促進(jìn)了女性管理者和年長(zhǎng)的管理者提高債務(wù)規(guī)模和短期負(fù)債比例。

事實(shí)上，管理者因背景特征的不同而產(chǎn)生的心理或行為上的偏差，本質(zhì)在于管理者謀求自身收益最大化，而并未基于股東利益最大化的目標(biāo)進(jìn)行企業(yè)管理。公司治理作為企業(yè)所有者對(duì)管理者的監(jiān)督與制衡機(jī)制，其根本目的是防止管理者對(duì)所有者利益的背離，從而保證股東利益最大化。管理者過(guò)于激進(jìn)或過(guò)于保守都會(huì)使企業(yè)利益受損，因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)完善公司內(nèi)部治理機(jī)制，減少管理者的自利行為。正如同我國(guó)《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》規(guī)定的那樣，企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理分析并準(zhǔn)確掌握董事、經(jīng)理及其他高級(jí)管理人員、關(guān)鍵崗位員工的風(fēng)險(xiǎn)偏好，采取適當(dāng)?shù)目刂拼胧?，避免因個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)重大損失。具體而言，企業(yè)一方面可以加大對(duì)管理者監(jiān)督程度，以提高信息透明度，使企業(yè)所有者能夠及時(shí)掌控公司財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)信息，而對(duì)管理者的行為進(jìn)行管控；另一方面，可以采用股權(quán)激勵(lì)等激勵(lì)計(jì)劃，以提高管理者和所有者的利益趨同性，使管理者朝著股東價(jià)值最大化的方向制定決策，而不是依賴于自身的偏好。此外，作為企業(yè)的廣義利益相關(guān)者之一，政府也應(yīng)當(dāng)完善經(jīng)理人市場(chǎng)等一系列公司外部治理機(jī)制，從而加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)督，減少因管理者自身特質(zhì)的原因而損害企業(yè)價(jià)值的行為，不但可以實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者的價(jià)值最大化，而且能夠帶動(dòng)區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境質(zhì)量的提高。

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