酒店類REITs及CMBS項目評估咨詢實踐及經驗
——以碧桂園鳳凰酒店類REITs項目為例

■ 游建國 陳 方 陳 迅

一、解鎖國內類REITs及CMBS市場

（一）REITs及CMBS概況

不動產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱“REITs”）是實現(xiàn)不動產證券化的重要手段，是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。由于我國目前沒有成熟的REITs法規(guī)，目前我國發(fā)行的REITs均為不能上市流通的類REITs產品。

商業(yè)房地產抵押貸款支持證券（Commercial Mortgage Backed Securities，簡稱“CMBS”），是以商業(yè)房地產為抵押，以相關商業(yè)房地產未來收入（如租金、物業(yè)費、商業(yè)管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。

目前，類REITs及CMBS是交易所較為鼓勵的房地產企業(yè)融資產品之一，符合國家經濟政策要求，有利于國家經濟結構轉型及控制行業(yè)風險，使得房地產投資從傳統(tǒng)的重資產、不動產投資轉化為證券投資，有利于疏導不動產投資需求，熨平商業(yè)地產價格非理性波動的沖擊。因此，CMBS或類REITs系符合國家經濟政策及審核要求的融資行為，是天高海闊大有可為的業(yè)務。

（二）市場發(fā)行情況

自2014年資產證券化改審批制為備案制以來，證券化發(fā)展迅猛。據(jù)中央國債登記結算公司統(tǒng)計，2017年共發(fā)行資產證券化產品14 519億元，同比增長65.9%；年末市場存量為20 688億元，同比增長66.4%。

其中，企業(yè)ABS發(fā)行7 967億元，同比增長70%，占發(fā)行總量的55%；存量為10 829億元，同比增長82%，占市場總量的52%（見圖1.2）。

房地產類證券化產品為證券化中主要的類型產品。2014年，第一只模仿REITs架構設計的類REITs產品“中信啟航專項資產管理計劃”獲準發(fā)行，開啟了中國房地產金融的“類REITs時代”。目前CMBS及類REITs作為較為成熟的品種，在市場上已有較多案例，涉及產品種類有CMBS、REITs，涉及到的房地產類型有辦公樓、商場、酒店、產業(yè)園、物流、綜合體等不同類型的經營性物業(yè)。

圖1 2005～2017年資產證券化市場發(fā)行情況（單位：億元）

圖2 2017年企業(yè)ABS產品發(fā)行結構

截至2018年5月底，類REITs產品呈加速增長態(tài)勢，累計發(fā)行數(shù)30只，累計發(fā)行總額從2014年底的96億元增至583億元，年復合增速高達70%。迄今發(fā)行的30只產品均為類REITs產品，國內目前還沒有標準REITs。

2016年起強監(jiān)管政策接踵而至，在“房住不炒”政策下房企庫存壓力的加劇使其資金周轉更加困難，資金鏈緊繃。地產行業(yè)負債率相對較高，高杠桿與融資難相互掣肘，房企尋求更多融資渠道，REITs及CMBS迎來黃金時代。

表1 類REITs和真REITs的區(qū)別

二、鳳凰酒店REITs項目評估咨詢業(yè)務

（一）國內證券化產品中的酒店類REITs

在眾多房地產類證券化產品中，酒店作為基礎資產的REITs僅有兩單，一單為2015年底發(fā)行的恒泰浩睿-彩云之南酒店資產支持專項計劃，另一單為2017年7月發(fā)行成功的“中信-金石-碧桂園鳳凰酒店資產支持專項計劃”（以下簡稱“鳳凰酒店REITs”）。其中彩云之南酒店類REITs發(fā)行規(guī)模為58億元，是2015年前所有證券化產品中發(fā)行規(guī)模的最大一單。而鳳凰酒店REITs發(fā)行規(guī)模為35.1億元，入池資產是14家分布在全國各地的酒店，是迄今為止入池資產最多的房地產REITs產品。

酒店作為“老牌經典”的經營性物業(yè)，現(xiàn)金流穩(wěn)定，市場數(shù)據(jù)較為公開，是非常符合資產證券化入池資產的要求的，再加上酒店原值較高，企業(yè)資產固化，酒店產權方希望對酒店實行“出表”，目的在于增加自己的流動性和改善資產負債表。但在兩種要素疊加的基礎上，酒店類REITs在3年半的時間中僅僅發(fā)行兩單。

（二）鳳凰酒店REITs的評估咨詢業(yè)務

作為現(xiàn)階段類REITs、CMBS產品以及即將到來的公募REITs的重要參與者和實踐者，世聯(lián)評估一直在積極參與、探索和推動REITs的到來，運用投行思維+互聯(lián)網思維提升資產盤整和運營能力，從前期的優(yōu)質資產篩選、房地產物業(yè)估值、經營現(xiàn)金流的測算、發(fā)行人定價決策、投資人風險判斷及投資后期跟蹤評估，在整個資產證券化服務鏈條中有著全方位的服務經驗。

我們有幸參與了上述兩單酒店類REITs的評估咨詢工作，在評估咨詢服務中深化了對酒店類REITs的理解，特別是鳳凰酒店REITs，世聯(lián)為管理人和原始權益人提供了基礎資產評價、市場價值評估、市場調研、現(xiàn)金流預測分析和股權評估，提供不同層次專業(yè)知識培訓等全方位的專業(yè)服務。

鳳凰酒店REITs于2017年7月12日成功設立，并在機構間私募產品報價與服務系統(tǒng)掛牌交易。由中國資產證券化研究院、中國資產證券化論壇等機構主辦的“2018中國資產證券化和結構性融資行業(yè)年會”上，鳳凰酒店REITs榮膺年度新銳獎。

圖3 鳳凰酒店REITs交易結構圖

鳳凰酒店REITs的基礎資產為原始權益人通過持有私募基金全部份額而間接持有100%股權的14家酒店及其土地使用權。

我們分組對估價對象14家酒店所在地區(qū)酒店市場進行調研，內容包括各地競爭性酒店門店數(shù)量、拓展趨勢、出租率、平均房價、RevPAR、餐飲收入、人工成本率、市占率、經營展望、整體評級，結合世聯(lián)EVS大數(shù)據(jù)平臺，對調研對象與競爭性酒店對比分析，提供針對性專業(yè)建議。品質服務往往源于極致的細節(jié)。

基礎資產持有人的收入和現(xiàn)金流來源于14家酒店的客房收入、餐飲收入以及其他收入。我們以基礎資產的歷史運營情況為基礎，分析同檔次酒店經營現(xiàn)狀，綜合考慮估價對象的品牌、資金、管理、土地等要素，確定基礎資產估值報酬率，根據(jù)酒店客房類型、數(shù)量、平均房價、折扣率、服務費率、出租率等基礎數(shù)據(jù)，測算結果確認專項計劃存續(xù)期間基礎資產的可支配現(xiàn)金流對專項計劃優(yōu)先A類資產支持證券持有人的當期預期收益有較好的覆蓋。

表2 鳳凰酒店REITs的基礎資產一覽表

三、酒店類證券化中的評估咨詢經驗

（一）評估機構參與REITs及CMBS的必然性

根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》，基礎資產應當在法律上能夠準確、清晰地予以界定，并構成一項獨立的財產權利或者財產。從實踐角度來看，基礎資產從大類上可以分為債權、收益權、信托受益權、門票等權利憑證、不動產相關權利等類型。

基礎資產的現(xiàn)金流分析是資產證券化的核心技術。基礎資產的確定不僅關系到資產證券化產品能否在一級市場上順利發(fā)行，也關系到這種產品在二級市場上的流動性和投資者的投資風險，甚至直接關系到資產證券化的成敗。資產證券化項目就是以未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產為支持，發(fā)行證券進行融資，因此需要基礎資產具備三個基本要求：

1.核心要求：能在未來產生可預期的穩(wěn)定現(xiàn)金流；

2.法律層次上的要求：基礎資產應當在法律上能夠準確、清晰地予以界定，并構成一項獨立的財產權利或者財產。這一規(guī)定要求我們應當對基礎資產作出合法合規(guī)性判斷。

3.權屬明確，有法律依據(jù)：要求有關基礎資產無權利瑕疵或負擔、依法可以轉讓、性質上為特定化的獨立財產或財產權利。

此三項基本要求與評估機構的業(yè)務范圍高度重合，REITs及CMBS的核心要素足以體現(xiàn)評估機構參與的必然性。

（二）評估師被賦予了新的責任和角色

無論REITs及CMBS產品，在結構設計時往往會“套嵌”信托計劃或者契約基金，用信托計劃或者契約基金作為基礎資產發(fā)行資產支持證券，這也就是所謂的雙“spv”結構。與其他機構參與者不一樣的是，評估咨詢機構往往只關注基礎資產的質量，不參與上層結構的搭建，所以在一個證券化產品中，評估師往往是最了解基礎資產情況的。

評估師在證券化中的作用可概括為“了解歷史”和“預測未來”兩種，所以并不是所有的證券化產品都需要評估咨詢機構參與，如一些信貸類資產、融資租賃、應收賬款等資產，這些資產作為基礎資產時，它們的“未來”已經被合同鎖定，不需要評估師通過數(shù)據(jù)分析和專業(yè)技能去預測現(xiàn)金流未來走向。但有一些證券化產品，如酒店類REITs產品，其基礎資產現(xiàn)金流的未來走向、現(xiàn)狀估值的確定，僅通過分析其歷史數(shù)據(jù)是不能夠得到的，這種情況下，就需要評估咨詢機構參與其中，做房地產價值鏈重構各類難題的終結者。

證券化產品會通過結構設計、內外部擔保等多種方式來提高產品的安全等級，降低管理人和投資人的風險。目前市場上的眾多證券化產品，總體上還是看主體信用，基礎資產的瑕疵往往會被一個強AAA的主體增信給掩蓋，實質上，這脫離了證券化的意義。在證券化產品中會有SPV的結構，設計這層結構的主要意義在于破產隔離，也就是說如果原始權益人破產了，已經入池的基礎資產不能用于清償，但很多產品的這層結構已經失去了意義。所以說基礎資產的質量，直接代表著證券化產品的質量。

（三）資產證券化項目評估咨詢關注點

資產證券化業(yè)務管理規(guī)定對基礎資產在收益性、合法性及合規(guī)性提出了嚴格的要求。因此我們在對資產證券化項目基礎資產進行評估作業(yè)的實地查勘、資料搜集以及市場調研方面需要更為嚴格和謹慎。

1.權屬資料的核驗

誠實守信，勤勉盡責，這種態(tài)度不局限于對權屬資料原件的核驗。基于對原始權益人擁有基礎資產的法律支持要件或權屬證明文件的必要要求，建議增加對政府相關權屬登記部門查詢的方式，以避免基礎資產持有人可能存在的未知事項。

碧桂園鳳凰酒店是多個酒店的集合體，總公司對集團內酒店資產整體管理，下設分公司關注重點在于酒店的經營，故在實地調研中發(fā)現(xiàn)存在因項目的發(fā)起人與基礎資產的權利人為總公司與下設分公司的關系而導致資產權利人未能獲悉相關準確信息的現(xiàn)象，如基礎資產作為押品使用，或者分公司以股權方式進行對外投資等情況。與此同時，基礎資產的相關他項權利證書原件可能存放于總公司，因此簡單的通過核驗原件來確定基礎資產的相關權利情況就有所偏失。

2.其他權利狀況的調研處理

資產證券化項目要求基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負擔或其他權利限制，但通過專項計劃相關安排，在原始權益人向專項計劃轉移基礎資產時能夠解除相關擔保負擔和其他權利限制的可以除外。因此我們在該類型項目操作過程中不僅需要關注，更需要明確這一權利的解除前提。

3.基礎資產轉讓條件的關注

資產證券化項目要求管理人以及律師等中介機構應當對基礎資產轉讓完成后與原始權益人風險隔離的有效性、基礎資產轉讓的合法有效性、附屬擔保權益轉讓的合法有效性作出判斷。每個專業(yè)服務機構進行判斷的依據(jù)和基礎亦是從自身專業(yè)角度出發(fā)，而多專業(yè)的融合能更全面的反映真實的情況。因此需要我們借用相關機構工作成果并對其進行引用說明。

4.基礎資產經營現(xiàn)狀及效益的關注

（1）基礎資產經營數(shù)據(jù)的處理

資產證券化項目的現(xiàn)金流分析預測多是以基礎資產持續(xù)經營為前提，需要對企業(yè)經營的水平及發(fā)展趨勢進行關注，因此對企業(yè)歷史經營數(shù)據(jù)的搜集是必要程序之一。

通常企業(yè)歷史經營數(shù)據(jù)是以財報形式提交，與現(xiàn)金流預測分析所需要的基礎數(shù)據(jù)存在一定的差異，諸如現(xiàn)金流預測中資產的折舊攤銷、財務費用等不應計入成本費用進行扣減，而企業(yè)的財報經營成本中會含有此類科目，且分類較多，因此需要評估師對其財報進行比較深入細致的剝離和研判，租金、成本等信息透明化。

資產證券化項目涉及到供水、供暖、供熱、供電合同、高速公路收費、票證收入、物業(yè)租賃合同等基礎資產時，基礎資產的權利限制情況可能對其形成和存續(xù)、現(xiàn)金流持續(xù)產生造成較大影響，評估師應當關注相關權利限制是否可能導致基礎資產被處置從而影響到原始權益人的持續(xù)經營，需要對企業(yè)核心人員作深入訪談。為確保企業(yè)訪談效果的實現(xiàn)，評估師需要提前擬定詳細的訪談提綱，并了解企業(yè)財務經營數(shù)據(jù)。我們集合酒店經營負責人、分項負責人進行集中現(xiàn)場訪談，可為實地查勘、資料甄別補充大量重要的信息，更高效厘清基礎資產的前世今生，對其收益的可持續(xù)性作精準判斷。

（2）市場調研的增加點

企業(yè)財務經營數(shù)據(jù)是資產證券化項目現(xiàn)金流預測分析的重要依據(jù)。歷史數(shù)據(jù)是一個重要判斷依據(jù)，但是基于謹慎原則，我們需要對其客觀性作判斷，市場調研過程中要掌握行業(yè)的數(shù)據(jù)及類似資產的經營數(shù)據(jù)，透過運營現(xiàn)狀現(xiàn)象看本質。

酒店物業(yè)經營水平受區(qū)域酒店業(yè)發(fā)展水平、區(qū)域特色景觀、人文等旅游資源、區(qū)域交通條件共同作用，同地區(qū)競品酒店的分布情況及經營狀況對酒店經營收入具有極大的影響力，同時同地區(qū)酒店的人力成本等重要成本支出亦影響到酒店經營成本的占比關系。

鑒定基礎資產持有人提供的相關經營數(shù)據(jù)是否合理，準確把握反映房地產價值的客觀經營數(shù)據(jù)，均需要評估師對同地區(qū)競品酒店有充分的調研，通過對競爭對手的規(guī)模、經營特色、經營現(xiàn)狀及經營預期的對比分析，準確提煉基礎資產合理有效的經營數(shù)據(jù)。在對比分析過程中，從評估師的角度為基礎資產最高最佳利用提供專業(yè)判斷，有利于項目發(fā)起人提升資產盤整和運營能力。

四、總結與展望

我國REITs及CMBS項目市場潛力巨大，項目權益化和凈值化是大勢所趨，備受矚目。REITs及CMBS的核心要素與評估機構的業(yè)務范圍高度契合，評估機構應當積極參與、探索和推動相關業(yè)務，變革創(chuàng)新，迎接未來。

我們從企業(yè)類ABS到不良資產ABS，從REITs到CMBS，從交易所到銀行間市場，在遵循相關法律法規(guī)和評估準則，恪守獨立、客觀和公正的原則的前提下，全面分析基礎資產的狀況和其他因素情況，運用專業(yè)知識對未來走向作合理預測，在不動產、不良資產、購房尾款等證券化方面參與了多項首單產品并攻克各類難題，高標準、高效率地完成各項評估咨詢工作，得到了證監(jiān)會、銀監(jiān)會、投資者及合作伙伴的高度認可。

資產證券化項目是未來評估咨詢業(yè)務增長的重點領域，評估機構要充分發(fā)揮資產估值和現(xiàn)金流預測分析等專業(yè)特長，提升執(zhí)業(yè)質量和服務能力，真正服務于實體經濟，助力國家金融市場的健康發(fā)展。