影響中小企業(yè)融資關(guān)鍵因素的實(shí)證分析
——基于新三板的數(shù)據(jù)

◎文/周宇慧 張藝偉 李曼玉 梁沖（華東理工大學(xué)）

《中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》中將中小企業(yè)劃分為中型、小型、微型三種類型，根據(jù)企業(yè)從業(yè)人員、營(yíng)業(yè)收入、資產(chǎn)總額等指標(biāo)，結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)制定具體標(biāo)準(zhǔn)。中小企業(yè)在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)體制改革、保持社會(huì)安定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化和擴(kuò)大就業(yè)等方面具有重大作用。但由于自身資產(chǎn)規(guī)模較小，管理經(jīng)驗(yàn)不足，導(dǎo)致企業(yè)資金結(jié)構(gòu)不合理，加上金融政策不完善，制度不健全，從而引發(fā)中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。

一、研究背景

近年來(lái)，為改善中小企業(yè)融資難的現(xiàn)狀，國(guó)家出臺(tái)了一系列支持政策。2009年9月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的若干意見(jiàn)》，旨在解決我國(guó)中小企業(yè)受2008年國(guó)際金融危機(jī)沖擊導(dǎo)致的融資難、擔(dān)保難等生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題。2013年，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，其中，第三條指出要整合金融資源，支持小微企業(yè)發(fā)展。同年12月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》，其目的是充分發(fā)揮全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡(jiǎn)稱全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）的功能，緩解中小微企業(yè)融資難的問(wèn)題。2014年，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問(wèn)題的指導(dǎo)意見(jiàn)》。2017年，新修訂的《中華人民共和國(guó)中小企業(yè)促進(jìn)法》正式頒布，新增關(guān)于減稅降費(fèi)、鼓勵(lì)融資等條款。

截至2018年3月，新三板掛牌企業(yè)達(dá)到11650家，其中約40%的掛牌企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)融資。盡管新三板市場(chǎng)發(fā)展迅速，仍難以滿足中小企業(yè)的融資需求。據(jù)中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心（CHFS）數(shù)據(jù)顯示，2013年全國(guó)68.9%的中小企業(yè)未發(fā)生借貸行為，其中高于95%的中小企業(yè)未與金融機(jī)構(gòu)發(fā)生借貸行為。在所有負(fù)債的中小企業(yè)中，從銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款的僅占37.1%，余下的62.9%皆來(lái)自民間借貸。另外據(jù)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2014—2016年，金融機(jī)構(gòu)用于中小企業(yè)的貸款余額僅占全部貸款余額的22%～24%。由此可見(jiàn)，金融機(jī)構(gòu)只將其不到四分之一的資金貸給了中小企業(yè)，意味著其對(duì)于中小企業(yè)的扶持力度還不夠。

二、文獻(xiàn)綜述

1.學(xué)術(shù)界對(duì)影響新三板中小企業(yè)融資因素的定性分析

我國(guó)新三板市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，相關(guān)方面的研究論文較少，大部分學(xué)者認(rèn)為新三板市場(chǎng)的中小企業(yè)融資困難是由于新三板市場(chǎng)和中小企業(yè)本身都存在一定的問(wèn)題。許多學(xué)者對(duì)這兩方面的問(wèn)題都發(fā)表了一定的看法，并提出了相應(yīng)的建議。

林安霽、林洲鈺（2012）[1]通過(guò)分析北京中關(guān)村科技園試點(diǎn)“新三板”市場(chǎng)，提出新三板市場(chǎng)應(yīng)差異化定位，從而形成其自身的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)的建議。胡昌生、伍智力（2013）[2]認(rèn)為人們片面強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的融資功能，忽視了市場(chǎng)基本制度的建設(shè)和投資者的收益訴求，從而提出以資源配置為切入點(diǎn)，新三板市場(chǎng)需兼顧多方利益并完善市場(chǎng)配置作用。蔣昆滌（2015）[3]通過(guò)對(duì)新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性、定向增資、相對(duì)估值、企業(yè)轉(zhuǎn)板進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)該市場(chǎng)存在直接融資功能有限、轉(zhuǎn)板市場(chǎng)不夠完善、流動(dòng)性不容樂(lè)觀等問(wèn)題，并提出實(shí)施注冊(cè)制、引入做市商，建立新三板直接轉(zhuǎn)板制度、增強(qiáng)流動(dòng)性、建設(shè)新三板綠色轉(zhuǎn)板通道、改善轉(zhuǎn)板制度等建議。朱義師[4]也強(qiáng)調(diào)了新三板的流動(dòng)性對(duì)于中小企業(yè)融資的重要性。

此外，王藝璇、王紫薇、張璐瑤（ 2016）[5]和方建國(guó)、林凡力（2017）[6]從我國(guó)中小企業(yè)的融資現(xiàn)狀著手，指出中小企業(yè)在新三板存在融資渠道單一、信用擔(dān)保體系不健全等的融資問(wèn)題，并從企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、政府等角度提出相應(yīng)對(duì)策。李牧辰、紀(jì)宣明、王堃（2017）[7]認(rèn)為由于企業(yè)沒(méi)有合理運(yùn)用在新三板市場(chǎng)所得資金去擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，所以較小的企業(yè)規(guī)模成為企業(yè)發(fā)展的主要弊端。方先明、吳越洋（2015）[8]則認(rèn)為新三板市場(chǎng)上中小企業(yè)融資效率不理想的原因是企業(yè)盲目融資、融資目的不單純、其主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展具有局限性等。

2.學(xué)術(shù)界研究新三板市場(chǎng)中小企業(yè)的兩種主要定量分析方法

學(xué)術(shù)界主要有兩種定量分析中小企業(yè)在新三板市場(chǎng)的融資效率的方法。其一為DEA模型。張文俊（2016）[9]運(yùn)用DEA方法對(duì)新三板市場(chǎng)上的中小企業(yè)融資效率進(jìn)行測(cè)算，發(fā)現(xiàn)新三板企業(yè)的綜合技術(shù)效率和純技術(shù)效率總體處于較低水平，且新三板企業(yè)融資前后的效率未發(fā)生明顯變化，融資效率較低，并據(jù)此提出了相關(guān)建議。丁俊權(quán)(2017)[10]運(yùn)用DEA效率評(píng)價(jià)模型對(duì)轉(zhuǎn)板企業(yè)、已掛牌企業(yè)和待掛牌企業(yè)進(jìn)行評(píng)價(jià)，認(rèn)為轉(zhuǎn)板企業(yè)投資價(jià)值最高，新三板已掛牌企業(yè)次之，最低的為待掛牌企業(yè)。

第二種研究企業(yè)融資效率的方法為多元回歸模型。金輝、黃玨（ 2018）[11]以凈資產(chǎn)收益率（ ROE）表示融資效率，以2011年以前在新三板掛牌的企業(yè)為研究樣本，以企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資金利用率、股權(quán)集中度和成長(zhǎng)性為解釋變量，采用面板數(shù)據(jù)模型分析新三板企業(yè)融資效率。研究結(jié)果表明，股權(quán)集中度、企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性和資金利用率與融資效率正相關(guān)，其中企業(yè)規(guī)模對(duì)融資效率的影響最大；資產(chǎn)負(fù)債率與融資效率負(fù)相關(guān)。修國(guó)義、李岱哲[12]以資產(chǎn)總額、主營(yíng)業(yè)務(wù)成本和資產(chǎn)負(fù)債率為投入變量，凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為產(chǎn)出變量，構(gòu)建測(cè)量模型，測(cè)度科技型中小企業(yè)在新三板市場(chǎng)的融資效率。陸泱（2013）[13]創(chuàng)新地提出了ROE=β0+β1（Pft_G%）+β2(EPS)+β3(P_P)+β4(PRICE)的多元回歸模型來(lái)研究新三板融資效果?；貧w模型反映出，企業(yè)進(jìn)入新三板掛牌融資對(duì)企業(yè)盈利能力的提升有一定的積極作用，但是企業(yè)盈利能力的提升并沒(méi)有促進(jìn)投資人對(duì)于企業(yè)價(jià)值的認(rèn)同。掛牌企業(yè)在新三板中的融資互動(dòng)效果還有待進(jìn)一步加強(qiáng)。

三、實(shí)證分析

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究的是新三板市場(chǎng)上的中小企業(yè)的融資及發(fā)展?fàn)顩r，從新三板市場(chǎng)中選取了2013—2017年上市的185家上市公司作為樣本，通過(guò)這些企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)新三板企業(yè)融資效率的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。相關(guān)數(shù)據(jù)查自滬、深證券交易所網(wǎng)站、全國(guó)中小企業(yè)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)網(wǎng)站、東方財(cái)富網(wǎng)。

2.結(jié)果分析

通過(guò)EVIEWS利用最小二乘估計(jì)法對(duì)模型進(jìn)行回歸得到的如表1所示結(jié)果，其中凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量，每股收益、產(chǎn)權(quán)比率、資產(chǎn)增長(zhǎng)率和定向增發(fā)作為解釋變量。

表1 回歸結(jié)果

表2 回歸相關(guān)統(tǒng)計(jì)量

（1）回歸方程擬合度檢驗(yàn)

多元判定系數(shù)R2是表明回歸模型對(duì)因變量的解釋程度，說(shuō)明回歸方程的擬合度。根據(jù)本文的回歸結(jié)果顯示，多元判定系數(shù)R2為38.8%，修正多元判定系數(shù)為37.4%。說(shuō)明回歸方程擬合良好，該回歸模型能較好的解釋以上解釋變量對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響。

（2）回歸方程顯著性檢驗(yàn)

利用F檢驗(yàn)對(duì)被估計(jì)回歸方程總體進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。通過(guò)表2中的回歸分析結(jié)果得知，F(xiàn)值約為28.54。在顯著性水平α=0.05下，F(xiàn)0.05為基于分子自由度為4（4個(gè)自變量）、分母自由度為 180（185-4-1=180，185個(gè)樣本，4個(gè)自變量）的F分布。 通過(guò)查表，F(xiàn)0.0（54，180）=2.37，遠(yuǎn)小于28.54，所以回歸方程總體顯著。

利用P檢驗(yàn)對(duì)被估計(jì)回歸方程進(jìn)行單個(gè)變量的顯著性檢驗(yàn)。自變量每股收益（EPS）的P值0.0000，小于顯著性水平α=0.01，說(shuō)明每股收益（EPS）與凈資產(chǎn)收益率(ROE)存在顯著的相關(guān)關(guān)系，其相關(guān)系數(shù)為10.60；產(chǎn)權(quán)比率（D/E）的P值 為 0.0002，小于顯著性水平 α=0.01，說(shuō)明產(chǎn)權(quán)比率（D/E）與凈資產(chǎn)收益率(ROE)存在顯著的相關(guān)關(guān)系，其相關(guān)系數(shù)為0.02；資產(chǎn)增長(zhǎng)率（AGR）的P值0.0053，小于顯著性水平α=0.01，說(shuō)明資產(chǎn)增長(zhǎng)率（AGR）與凈資產(chǎn)收益率(ROE)存在顯著的相關(guān)關(guān)系，其相關(guān)系數(shù)為0.003；定向增發(fā)（P_P）的P值0.82，高于顯著性水平α=0.1，說(shuō)明定向增發(fā)（P_P）與凈資產(chǎn)收益率(ROE)沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系，其相關(guān)系數(shù)為-0.29。

由上可得：ROE=1.88+10.60EPS+0.02D/E+0.003AGR-0.29P_P

從以上的回歸結(jié)果可以看出，新三板市場(chǎng)中小企業(yè)每股收益（EPS）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明收益越高融資可能性越大。定向增發(fā)（P_P）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）之間存在并不顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明是否進(jìn)行定向增發(fā)對(duì)于企業(yè)盈利沒(méi)有明顯影響。另外，新三板市場(chǎng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)比率（D/E）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。由于中小企業(yè)發(fā)展初期需要大量的資金，許多大型固定資產(chǎn)的購(gòu)入都是依靠債務(wù)融資，所以較多的債務(wù)融資對(duì)于中小型企業(yè)來(lái)說(shuō)是有助于企業(yè)發(fā)展的。但是，應(yīng)控制債務(wù)和資產(chǎn)的比例，如果債務(wù)比例過(guò)高將會(huì)制約企業(yè)融資。資產(chǎn)增長(zhǎng)率（AGR）同凈資產(chǎn)收益率（ROE）存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模的快速擴(kuò)張?zhí)岣吡送顿Y者對(duì)于企業(yè)發(fā)展的信心，有利于企業(yè)融資。

四、結(jié)論與建議

通過(guò)上述分析，影響新三板企業(yè)融資的關(guān)鍵因素有：每股收益（EPS）、產(chǎn)權(quán)比率（ D/E）、資產(chǎn)增長(zhǎng)率（ AGR）等。以這些因素為切入點(diǎn)，研究發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致中小企業(yè)融資難的原因有：企業(yè)自身發(fā)展水平低下、管理制度不完善、相關(guān)法律法規(guī)不健全等。據(jù)此本文提出4項(xiàng)建議。

1.國(guó)家完善相應(yīng)的法律法規(guī)

國(guó)家應(yīng)完善針對(duì)中小企業(yè)的信用評(píng)級(jí)制度并建立相應(yīng)的法律法規(guī)。根據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的結(jié)果，對(duì)于信用較好的企業(yè)可給予政策補(bǔ)貼。例如：要求銀行等金融機(jī)構(gòu)為其開(kāi)設(shè)貸款的綠色通道，或國(guó)家直接給予資金補(bǔ)貼。同時(shí)建立信用擔(dān)保體系，為信用較好的中小企業(yè)借貸提供保障，推進(jìn)中小企業(yè)健康發(fā)展。另外國(guó)家應(yīng)建立中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，完善社會(huì)化服務(wù)體系，為中小企業(yè)提供投融資、律師咨詢、技術(shù)培訓(xùn)等服務(wù)。

2.銀行等金融機(jī)構(gòu)建立信用評(píng)估制度

銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)建立專門(mén)用于評(píng)估中小企業(yè)的信用評(píng)估制度，對(duì)新三板上市企業(yè)進(jìn)行評(píng)級(jí)。為優(yōu)質(zhì)企業(yè)開(kāi)通融資綠色通道，優(yōu)化貸款手續(xù)審批過(guò)程，減少在融資方面對(duì)于查詢、擔(dān)保等高額項(xiàng)目手續(xù)費(fèi)，以此來(lái)降低中小微企業(yè)融資成本。此外，商業(yè)銀行可以建立股權(quán)與債權(quán)有機(jī)結(jié)合的投貸聯(lián)動(dòng)模式，開(kāi)拓中小企業(yè)直接融資新渠道。同時(shí)專門(mén)為中小企業(yè)設(shè)置貸款抵押方式，如經(jīng)營(yíng)權(quán)抵押貸款、應(yīng)收賬款抵押貸款、信用證擔(dān)保貸款等，進(jìn)而有效地轉(zhuǎn)變中小企業(yè)固定資產(chǎn)抵押不足的情況，推動(dòng)中小企業(yè)的發(fā)展。

3.企業(yè)轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y方式，減少債務(wù)融資

對(duì)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，新三板是一種新型的融資渠道，但是由于各企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方式不同，不是所有企業(yè)都適合在新三板市場(chǎng)上市。因此企業(yè)需要尋求多樣的融資方式，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提高融資可得性。同時(shí)企業(yè)應(yīng)注意控制好債務(wù)融資比例，雖然從上文的實(shí)證分析結(jié)果可以看出，較低的產(chǎn)權(quán)比例導(dǎo)致了投資回報(bào)率較低，但是從企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的角度來(lái)考慮，企業(yè)應(yīng)調(diào)整負(fù)債與所有者權(quán)益的比例，降低產(chǎn)權(quán)比率，從而吸引更多的投資。

4.企業(yè)加強(qiáng)自身信用體系建設(shè)，提高信用等級(jí)

中小企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)自身信用體系的建設(shè)，提高自身信用等級(jí)。首先，要及時(shí)繳納稅款，償還債務(wù)，保證企業(yè)的信譽(yù)。其次，中小企業(yè)應(yīng)建立健全企業(yè)的信用管理制度，成立專門(mén)的信用管理部門(mén)，積極配合國(guó)家和金融機(jī)構(gòu)的信用管理機(jī)制，監(jiān)督企業(yè)的各個(gè)環(huán)節(jié)，樹(shù)立企業(yè)良好的信用形象。最后，應(yīng)與銀行等金融機(jī)構(gòu)建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，加深銀行對(duì)企業(yè)的了解，發(fā)揮信用評(píng)級(jí)最大的作用。[本文系2017年第9屆上海市級(jí)大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計(jì)劃項(xiàng)目 “商業(yè)銀行與中小企業(yè)投貸聯(lián)動(dòng)模式研究”(項(xiàng)目編號(hào)：s17104)的研究成果。]