股權眾籌之法律規(guī)制

張秋華 邱黎

摘 要：股權眾籌是依托于互聯網平臺而進行的融資模式，它打破了地域限制、降低了時間成本和程序成本，在解決中小企業(yè)融資方面具有積極的作用。它一方面有效降低了中小企業(yè)的融資成本，提高了融資效率；另一方面為普通公眾提供了直接參與股權投資的機會，擴大了投資渠道，對我國建設多級資本市場體系具有深遠意義。目前，我國的股權眾籌運行過程中仍存在諸多問題，亟待用法律予以規(guī)制。

關 鍵 詞：股權眾籌；法律風險；法律規(guī)制；集資詐騙罪

中圖分類號：D924.3 文獻標識碼：A 文章編號：1007-8207（2018）10-0096-12

收稿日期：2018-09-15

作者簡介：張秋華（1963—），女，吉林蛟河人，吉林財經大學法學院教授，法學博士，研究方向為經濟法學、社會法學；邱黎（1990—），女，內蒙古阿拉善人，內蒙古阿拉善市人民銀行職員，研究方向為金融法。

一、股權眾籌的演進及特征

眾籌是指投資者以互聯網為媒介獲得股權為目的的小額投資，籌資者將一定比例的股權讓渡或將相當于股權的權益份額轉讓來獲取一定數量的融資，出資人最終獲得融資者股份或成為股東的一種融資模式。世界第一家股權眾籌平臺Angellist于2010年在美國成立。數據顯示，截至2017年Angellist幫助超過24506家初創(chuàng)企業(yè)實現了6.8億美元融資金額。我國第一家股權眾籌平臺是2011年成立的天使匯，這也是國內第一個起步、規(guī)模最大、融資速度最快的天使合投平臺。天使匯充當狩獵者的角色，為投資者尋找好的項目并提供合適的投資。平臺上獲得融資的項目融資額度多集中在 100萬— 500萬人民幣之間。[1] 繼天使匯以后，股權眾籌平臺迅速發(fā)展，截至2017年8月底，我國處于運營狀態(tài)的眾籌平臺有368家。作為一種新的互聯網金融融資模式，股權眾籌為初創(chuàng)的中小微企業(yè)帶來了快速、便利的融資途徑。相對于其他融資模式，股權眾籌有以下特征：一是股權眾籌的平臺是互聯網，投融資成本較低。股權眾籌在融資程序方面需要借助網絡進行信息的發(fā)布、項目方面的審核、投融資雙方信息的交流與溝通，而互聯網因其信息交換成本低、儲存空間大以及方便快捷等優(yōu)點為股權融資帶來了諸多便利，與傳統的融資模式相比，股權眾籌以互聯網為中介恰好避開了征信審核流程慢且復雜的缺陷，這成為股權眾籌的一大特征，也是一大亮點。二是投融資主體集中分布于普通大眾與初創(chuàng)的中小微企業(yè)。股權眾籌的投資者可依據自身的實力決定投資額，這為許多沒有雄厚資金，沒有豐富投資經驗的普通百姓提供了方便的投資渠道，較低的門檻也圓了眾多百姓的投資夢；籌資者往往擁有較為核心的技術或創(chuàng)新性的項目，但多集中于初創(chuàng)的中小微企業(yè)，這類企業(yè)的特點是人員配備不完善，或缺少啟動資金，或資金充足率不高，股權眾籌融資模式可以解決這一難題。三是股權眾籌具有潛在風險。由于股權眾籌普惠的企業(yè)一般是初創(chuàng)性的中小微企業(yè)，其經營模式還未成熟，亦缺乏相應的風險防范措施，無法提供完備的利益保障機制。加之投資主體多來自投資經驗不足的草根民眾，其風險甄別與防范意識較弱，利益容易受到損害。作為股權眾籌融資中介的互聯網平臺，由于缺乏相應的法律規(guī)范去規(guī)制其行為，因此，股權眾籌融資模式具有較多潛在的風險。

二、股權眾籌融資的法律風險

股權眾籌的參與主體包括籌資者、投資者和股權眾籌融資平臺，三者在股權眾籌融資架構內不僅有各自的法律地位，[2]而且也承擔一定的法律風險。

（一）籌資者及法律風險

籌資者又稱發(fā)起人，是股權眾籌融資過程中希望得到資金支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，一般以股權比例作為交易來獲取所需要的創(chuàng)業(yè)資金。[3]籌資企業(yè)以公司的身份通過互聯網眾籌平臺向不特定的主體發(fā)起籌資，在籌得資金后才能夠真正設立，因而需要遵守《公司法》的規(guī)定和相關治理制度以及《證券法》的有關規(guī)定，倘若參與眾籌的投資者人數超過200人，便構成證券公開發(fā)行的違法行為，所以對股權眾籌融資模式的界定十分必要。2015年中國證券業(yè)協會在《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》中明確股權眾籌的性質為私募，這就意味著籌資者不能采用公開或變相公開的形式發(fā)行證券，也不得向非特定對象發(fā)行證券；在達到融資目的后，企業(yè)的股東人數累計不得超過200人。因此，籌資者的行為必須謹慎，否則將面臨以下法律風險：

第一，涉嫌擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪。我國《證券法》第十條規(guī)定：公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經國務院證券監(jiān)督管理機構或者國務院授權的部門核準；未經依法核準，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。有下列情形之一的，為公開發(fā)行：⑴向不特定對象發(fā)行證券的；⑵向特定對象發(fā)行證券累計超過200人的；⑶法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。以非公開發(fā)行方式發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。但是由于線上投資者主體的多樣性，股權眾籌涉足傳統“公募”領域，使得“公募”與“私募”界限變得模糊，加之股權眾籌的初衷是體現對平民投資者的普惠，體現出“眾”的含義，落實“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，推動普惠金融，因此應允許以公開發(fā)行的方式進行股權眾籌。而要公開發(fā)行又不能與現行法律相沖突，這就需要證監(jiān)會對股權眾籌的公開發(fā)行出臺配套制度，確定歸入適用豁免的情形，彌補可能出現的漏洞或者風險。

第二，涉嫌集資詐騙罪。股權眾籌與普通籌資行為的不同之處在于它沒有實體經濟與成型商品的支撐，倘若籌資者以虛擬理財或P2P平臺編造項目融資或打“養(yǎng)老”旗號誘使老年人加盟的方式騙取投資人投資，這就為集資詐騙埋下了隱患。如曾經風靡一時的“3M金融互助社區(qū)”“e租寶”等都是憑借高額的收益率、虛構投資項目、違規(guī)自融自擔等進行集資而涉嫌集資詐騙。

（二）投資者及法律風險

股權眾籌中的投資者大多數是互聯網用戶，他們對自己感興趣或認為有投資價值的創(chuàng)業(yè)企業(yè)使用在線支付的方式進行小額投資，當成功籌資后，這些投資人便取得了一定比例的股權作為回報。但與一般意義上的投資人不同，互聯網金融領域的股權眾籌投資者屬于風險承受能力較弱的草根投資者，缺乏投資專業(yè)分析能力，投資往往存在盲目性。對投資者而言，根據是否提供擔保將股權眾籌劃分為有擔保與無擔保兩大類。有擔保的股權眾籌是指眾籌投資行為中有第三方主體對相關權益提供擔保，但這種模式的股權眾籌為數不多，尚未被多數平臺接受?，F階段，我國大多是無擔保股權眾籌，因此，法律應對股權眾籌投資者進行有效的引導和保護。在眾籌過程中投資者的法律風險包括以下內容：

第一，信息不對稱導致的投資風險。股權眾籌過程中，投資者與融資者對信息的掌握存在差異，往往“融資者掌握著全部信息，而投資者僅僅掌握一部分信息，這會導致投資者因無法有效識別風險并據此做出正確的投資判斷”。[4]與傳統的合伙企業(yè)相比，股權眾籌投資者往往只用投資換取小部分股權，很少參與企業(yè)管理，這就使企業(yè)的人合性大打折扣，更多地體現出眾籌企業(yè)的資合性，其實質上與股份有限公司的組織形式相類似。由于投資者與籌資者信息不對稱、權利義務不對等，加上股權眾籌企業(yè)在信息披露過程中缺乏會計師事務所、律師事務所等第三方機構的參與，缺乏披露信息真實性、客觀性的保障，導致投資者面臨很大的投資風險。

第二，數據安全與技術操作導致的維權風險。股權眾籌的投資需要借助于互聯網平臺，而互聯網金融固有的產品虛擬化與經營環(huán)境開放等特征往往存在信息安全風險問題；不精準或不規(guī)范的網絡內部控制程序、內部工作人員的欺詐行為、管理體系的滯后性是產生信息安全風險的直接或間接因素。[5]2015年，被炒得火熱的比特幣吸引了眾多投資者的眼球，日本的Mt.Gox一度成為全球最大的比特幣交易平臺，然而在后期出現的將近兩個月的“提現危機”使其走到盡頭，相關網頁也處于癱瘓狀態(tài)，無法正常登錄。有業(yè)內人士稱，該平臺已經將此前的日本辦公地址刪除。這就使得許多投資者“賺錢”了，但這些錢提不出來，除了一些數字化的交易記錄以外，沒有能證明投資發(fā)生的證據，這就陷入了維權的困境。股權眾籌也如此，在投資者進行投資交易時，整個過程都是通過網絡平臺操作，存在著信息安全與技術操作方面的風險，一旦信息服務器癱瘓，投資者會陷入因缺乏證據而無法維權的尷尬境地。

（三）股權眾籌平臺及法律風險

股權眾籌平臺屬于居間機構，以信息發(fā)布促成投融資雙方交易并達成投資協議為目的。目前活躍在市場上的眾籌平臺有兩類：一類是具有豐富互聯網經驗的技術人才，但對企業(yè)經營運作經驗相對匱乏；一類是具有豐富的經營管理經驗，但缺少互聯網技術人才以及股權投資經驗。在這種情況下，會產生非專業(yè)人員指導投融資雙方的行為，真實信息被操控，對于缺乏投資經驗與風險承受能力較低的草根投資者而言會產生不利影響。從金融學的角度來看，股權眾籌屬于投資行為，應嚴格按照投資的流程來開展，既要在前期按照嚴格的程序篩選出品質優(yōu)良的項目，又要嚴密掌握項目進程，完善投資后的管理策略和股權退出機制。因此，投資者應選擇流程嚴密、完整的投融資平臺。目前我國的眾籌平臺監(jiān)管沒有相應的法律、法規(guī)依據，對眾籌平臺沒有準確的定位，這是造成眾籌平臺面臨法律風險，不能持續(xù)發(fā)展的重要原因。股權眾籌平臺的法律風險包括：

第一，觸犯“利用信息網絡為犯罪提供幫助罪”。在股權眾籌融資活動中，在明知行為人所要實施的是集資詐騙行為，平臺管理者仍為其包裝上線，此時平臺不僅構成集資詐騙罪的共犯，還符合《刑法修正案（九）》第二百八十七條之二第一款規(guī)定：明知是利用信息網絡實施的犯罪，為該犯罪行為提供互聯網接入、服務器托管、網絡存儲、通訊傳輸等技術支持，或者提供廣告推廣、支付結算等幫助的，此時可在集資詐騙罪（共犯）與“利用信息網絡為犯罪提供幫助罪”中依照處罰較重的規(guī)定處罰。

第二，假借股權眾籌之名，行洗錢犯罪之實。資金流動是互聯網金融融資活動的血液，而互聯網金融平臺特有的隱匿性也為犯罪分子提供了洗錢的便利。具體表現為：⑴公募平臺和第三方支付機構直接幫助上游行為人進行洗錢活動。⑵毒品犯罪、黑社會性質的組織犯罪、恐怖活動犯罪、走私犯罪、貪污賄賂犯罪、破壞金融管理秩序犯罪、金融詐騙犯罪的行為人，將不法犯罪所得以及不法所得產生的收益，通過股權眾籌平臺投放于眾籌名目中得益或者對融資者和融資平臺實行籠絡制造分成的假象。若股權眾籌平臺或第三方支付機構在明知上述行為存在的情況下仍為行為人提供幫助或提供便利，則觸犯洗錢罪。

第三，涉嫌虛假廣告罪。股權眾籌需要運用第三方交易平臺進行廣告宣傳，廣告在股權眾籌交易平臺中起著舉足輕重的作用。如果平臺項目的股權眾籌不符合實際情況，為了收取代理費與服務費，夸張夸大項目本身進行虛假宣傳，造成嚴重后果，就會涉嫌虛假廣告罪。

三、股權眾籌法律規(guī)制的必要性

（一）股權眾籌法律規(guī)制存在的問題

⒈股權眾籌的法律規(guī)制缺失。目前，我國有關股權眾籌融資方面的規(guī)制僅僅停留在指導意見及實施方案層面，這些規(guī)制措施遠遠達不到市場所需要的水平，因此，應當盡快完善與股權眾籌融資相關的法律制度建設，將股權眾籌納入到中國特色社會主義法律規(guī)范體系之中，為股權眾籌健康有序發(fā)展提供有力的制度保障。

⒉籌資者專業(yè)性不強，籌資項目良莠不齊，眾籌項目發(fā)展情況堪憂。為了響應“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的口號，“雙創(chuàng)”的腳步緊跟時代潮流，越來越多的人加入到創(chuàng)業(yè)的隊伍中，其中大多數為草根創(chuàng)業(yè)者，這使得股權眾籌籌資者的專業(yè)性無法得到保障。隨著眾籌項目的增多，項目質量亦參差不齊，而進行融資的企業(yè)又多為初創(chuàng)的中小微企業(yè)，對這些企業(yè)的估值非常重要：估值過高時，當達不到預期收益會產生投資者群體性不滿；若估值過低，籌資者則得不到合理的股權價格，影響項目的整體價值，為企業(yè)發(fā)展埋下隱患。

⒊對投資者要求過高。中國證券業(yè)協會公布的《關于私募股權眾籌融資管理辦法》設置了三個門檻：⑴投資者對單個融資項目的最低投資金額不得低于人民幣100萬元人民幣；⑵銀行存款、股票、債券、基金等不能低于300萬元人民幣；⑶近三年的個人年均收入不低于50萬元人民幣。 不能滿足以上這些條件，投資者的權利就無法得到保障，這使得一大批草根投資者對股權眾籌投資望而卻步，也與股權眾籌最初的意圖相悖。

⒋投資者專業(yè)知識欠缺，跟風現象嚴重。在我國，股權眾籌屬于新事物，因其出現時間較短，市場發(fā)展不完善，因此投資者對股權眾籌的了解多是一知半解，普通投資者因缺少投資方面的學習而經驗不足，極易跟風操作，使得股權眾籌市場常常出現“一邊倒”的態(tài)勢，好的融資項目若不能得到重視，也往往會被擱淺。

⒌信息不對稱，股權流動性差，眾籌平臺運營成本高。目前一些籌資者仍存在眾籌項目信息披露隱瞞問題，有的還與眾籌平臺聯手轉移資金，甚至與領投人合謀損害跟投人利益，眾籌投資安全隱患較大，往往投資者出資購買股權后即發(fā)現存在問題，但想要轉讓股權卻非常困難。股權流動性不強，導致投資人對籌資人產生不信任且這種不信任持續(xù)存在，造成平臺的時間成本加大，運營成本提高。

（二）股權眾籌法律規(guī)制的必要性

⒈加大對投資者的保護。股權眾籌的籌資者主要是初創(chuàng)型小微企業(yè)，其成立、發(fā)展等一切都處于未知狀態(tài)，由此也給投資者帶來了很大風險。倘若對籌資者不進行規(guī)制，一旦籌資成功后企業(yè)經營失敗，投資者往往血本無歸。預防籌資企業(yè)違反《證券法》的相關規(guī)定，防止籌資者惡意騙取投資者資金進行不法行為。隨著金融理財產品的增多尤其是互聯網金融的飛速發(fā)展，投資者對股權融資投資方式的熱情不斷高漲，但投融資者由于信息不對稱，權利義務不對等，使得投資者處于劣勢地位。高度依賴互聯網的股權眾籌，信息披露、數據安全、操作技術等存在很多問題，因此必須加大對投資者信息及資金安全的保障。

⒉在股權眾籌的整個操作流程中，眾籌平臺起著連接的重要作用，而傳統的監(jiān)管方式對于股權眾籌而言已顯得力不從心，因此，有必要對眾籌平臺進行規(guī)制。首先，眾籌平臺對投資者進行監(jiān)管，平臺對投資者的投資方向、危機承受能力等方面進行篩查，找到與之相符的產品或服務，可以有效防止投資者因信息不對稱而產生的風險。其次，眾籌平臺對籌資者的信息進行核查，排除夸大、虛構的籌資信息，不僅可以提高融資成交率，也可以維護平臺的聲譽，為平臺長久利益的取得打下堅實基礎。因此，股權眾籌整個流程規(guī)制的核心是對平臺的規(guī)制。

四、股權眾籌法律規(guī)制的域外經驗

作為一種全新的融資模式，股權眾籌以互聯網平臺為依托，一方面為初創(chuàng)型中小企業(yè)帶來了眾籌融資的可能性與便利性，另一方面也為投資者特別是草根投資者拓寬了投資的渠道。但對股權眾籌的合規(guī)性與監(jiān)管，還有很長的路要走。2014年，國家將股權眾籌納入了互聯網金融的管理范圍，目前，我國股權眾籌監(jiān)管還有待完善?！八街?，可以攻玉”，因此，打開思維，借鑒發(fā)達國家的先進經驗，有利于制定符合我國實際情況的相關制度。

（一）美國股權眾籌立法中的行為規(guī)則

對美國股權眾籌進行規(guī)制的是《JOBS法案》（Jumpstart Our Business Startups （JOBS）Act），這一法案簽署的背景是美國中小企業(yè)融資難現象頻發(fā)。

⒈對籌資者的要求。第一，《JOBS法案》對籌資者的資質進行限制。如禁止違法失信的籌資者以股權眾籌的方式進行融資，禁止企業(yè)的董事、高管、持有20%以上股權的股東進行股權融資。其中，違法失信的情形包括：存在證券活動相關的犯罪記錄、因證券欺詐或操縱市場等行為而被監(jiān)管部門處以市場禁入或行政處罰等措施不滿10年等。[6]對籌資者的資質進行限制，對違法失信者禁止以股權眾籌的方式融資是對投資者及金融大環(huán)境安全的有效防護。第二，《JOBS法案》對籌資者的融資額度進行限定。為了減少欺詐行為的發(fā)生，也出于減少初創(chuàng)型小微企業(yè)風險溢出效應的目的，《JOBS法案》規(guī)定一年內，籌資者通過股權眾籌的方式進行融資的額度不能超過100萬美元。這項規(guī)定在一定程度上能夠預防因融資爆發(fā)性增長及資金體量過大產生的系統性風險。第三，《JOBS法案》對籌資者在信息披露方面作了規(guī)定。信息披露制度是傳統證券監(jiān)管的有效手段，可以防止投資者和融資者之間因信息不對稱而導致的風險，也是對投資者安全投資的重要保障?！禞OBS法案》及相關規(guī)則對融資者應披露的內容作了詳細的規(guī)定：⑴發(fā)行人的名稱、法律形態(tài)、住所和網站地址；⑵董事、高管及大股東姓名；⑶業(yè)務介紹和預期商業(yè)計劃；⑷財務狀況；⑸籌得資金的使用目的和使用規(guī)劃；⑹融資數額、截止日期以及進展情況；⑺證券的價格或定價方法，以書面形式披露最終價格和其他信息，并確保投資者有機會撤銷承諾；⑻發(fā)行人的所有權及資本結構；⑼關聯交易等。①第四，《JOBS法案》對籌資者作出了禁止勸誘行為的規(guī)定：⑴不得對發(fā)行廣告進行宣傳，指引投資者至平臺的通知除外；⑵不得直接或間接地向通過平臺提供的溝通渠道對發(fā)行進行勸誘的人支付報酬或承諾支付報酬，除非該人對每次勸誘獲得或預期獲得報酬的事實進行明確披露。②

⒉對投資者的要求。第一，投資限額的劃定?！禞OBS法案》依據投資者的收入水平與凈資產的高低將投資者分為10萬美元以上、10萬美元以下兩類。⑴假如投資者的年收入或者凈資產低于10萬美元，則投資者的投資額度在2000美元或者該投資者年收入或凈資產兩者中較小者的5%中取最大；⑵假如投資者年收入或凈資產達到或超過10萬美元，則該投資者可投資的數額為年收入或凈資產兩者較小者的10%，且12個月內最高不超過10萬美元。①將投資者進行劃分可以有效地控制投資者的損失，降低投資風險，比傳統的“一刀切”更加合理，因為投資者的最大損失可以計算得出，投資者也能夠根據自身情況選擇合適的投資額度。第二，對投資者眾籌證券的轉讓進行限制?！禞OBS法案》規(guī)定，投資者一年內對所擁有的眾籌證券不得轉讓或出售，但下列情況除外：⑴轉讓給該證券發(fā)行人；⑵轉讓給合格投資者；⑶作為注冊發(fā)行的組成部分；⑷轉讓給投資者的家庭成員，或者屬于遺產分割或離婚財產分割的組成部分。②對投資者行為進行限制，可以有效防止因投機性投資帶來的項目中斷，以及因中斷帶來的運行風險，為初始股東的權益提供了保障，也有利于金融市場正常運行。

⒊對眾籌平臺的要求。第一，規(guī)定平臺資質與注冊要求?！禞OBS法案》將股權眾籌平臺劃分為兩類，一類是新創(chuàng)制的集資門戶（a funding portal），另一類是傳統的證券經紀商（a broker）。雖然對集資門戶的設立以及經營要求遠沒有證券經紀商高，但是，集資門戶也需要和證券經紀商一樣必須在SEC注冊，以獲得融資平臺資格。獲得平臺資格后還需在全國性的證券協會登記，這一系列措施使得融資平臺處于多層監(jiān)管之下，其行為得到了很好的規(guī)范。第二，規(guī)定融資平臺購買忠實保險。為了保障投資人的合法權益，防范因平臺操作以及其他因素帶來的投資風險、平臺倒閉風險，《JOBS法案》規(guī)定融資平臺需要購買一定額度的忠實保險，在出現因平臺內部風險及系統風險帶來的經濟損失時給予投資者一定比例的賠付。第三，對集資門戶進行必要的規(guī)制。在集資門戶作為融資平臺時，《JOBS法案》對集資門戶的行為作出了限制：⑴禁止提供投資意見或推薦；⑵禁止勸誘投資者購買其平臺上的證券；⑶禁止基于勸誘結果或者平臺證券的銷售情況給予相應人員報酬；⑷持有、管理、支配或者其他操縱投資基金或證券的行為。③同時，為了保護集資門戶，《SEC最終規(guī)則》為集資門戶設立了“安全港規(guī)則”（safe harbor）。集資門戶有以下權限：限制平臺上的融資項目；突出展示平臺上的融資者及融資項目；提供溝通交流渠道；提供搜索功能；向融資人提供建議；對向平臺網站引流的人支付報酬；集資門戶可與注冊券商互相提供服務，并向己注冊券商支付報酬；接受注冊券商的報酬；給集資門戶和融資項目做廣告；由于發(fā)生欺詐或者為了保護投資者而拒絕發(fā)行人或者取消融資項目；基于融資者的利益而接受投資承諾；指引資金通過合格的第三方機構進行轉移。④

（二）英國股權眾籌立法中的行為規(guī)則

作為歐盟眾籌融資市場最大的國家，英國金融行為監(jiān)管局（Financial Conduct Authority以下簡稱FCA）制定了《關于眾籌及其他類似活動的規(guī)范行為征求意見報告》《關于網絡眾籌和通過其他方式推介不易變現證券的監(jiān)管規(guī)則》（以下簡稱“監(jiān)管規(guī)則”），分別從籌資者、投資者及眾籌平臺方面加大監(jiān)管，尤其針對投資者。

⒈對籌資者的要求。英國對于股權眾籌籌資者并沒有特殊的要求，只是在《金融推介和披露規(guī)則》中規(guī)定籌資者提供籌資活動的信息應當確保內容真實、準確并且及時有效，不應夸大、發(fā)布虛假信息，不得對投資者進行誤導，同時FCA強調籌資者與股權眾籌平臺應當對投資者在籌資項目具有相關風險的地方進行相應提示，以保護投資者的利益。

⒉對投資者的要求。英國股權眾籌對投資者進行嚴格劃分，并對其投資限額進行規(guī)定。英國《監(jiān)管規(guī)則》依據投資者的投資經驗、收入情況以及抗風險能力等因素，將股權眾籌的投資者劃分為專業(yè)投資者和零售投資者，同時依據專業(yè)投資者和零售投資者的分類對其投資限額作出規(guī)定。顯然，專業(yè)投資者具備較強的專業(yè)投資知識與專業(yè)投資經驗，而零售投資者需要滿足一定的條件方可進行股權投資。具體需要滿足以下條件之一：⑴已經獲得受監(jiān)管的投資建議或得到相應的投資管理服務；⑵零售投資者自我認定或者被認證為成熟投資者；⑶風險投資或財務公司聯系的零售投資者；⑷零售投資者自我認定或者被認證為高凈值投資人；⑸在非上市證券業(yè)務中可投資資產凈值不超過10%。英國《監(jiān)管規(guī)則》對投資者的限制較美國《JOBS法案》對投資者投資限額規(guī)定更加具體完善，其實質是要求投資者具備一定的專業(yè)投資知識或者專業(yè)投資經驗，否則不能超過可投資資產凈值的10%，需要接受投資額度的限制。[8]

⒊對眾籌平臺的要求。第一，對眾籌平臺的業(yè)務進行限制。英國股權眾籌平臺劃分為經過FCA授權和未經FCA授權兩類，得到授權的平臺能夠以多種方式開展業(yè)務，其業(yè)務形式呈現出多樣化的形態(tài)；未經授權的平臺則通過尋找例外，以規(guī)避法律規(guī)定、鉆法律漏洞的方式經營業(yè)務，其形式主要有付費會員制與規(guī)定參與者級別兩種，因此，業(yè)務模式與范圍受到了極大的限制。但無論是否獲得授權，平臺的發(fā)行行為都要在FCA的監(jiān)管下進行。第二，對信息披露嚴格要求。FCA不僅規(guī)定繼續(xù)適用之前的金融推介與信息披露規(guī)則，在《監(jiān)管規(guī)則》中還規(guī)定了更為嚴格的制度，尤其注重平臺的公平性、清晰性，禁止平臺誤導投資者。此外，平臺需對籌資者發(fā)起的眾籌項目進行客觀說明，并充分考慮受眾的需求，重點要放在投資者所要面臨的風險方面，給予投資者充分的提示，保證信息披露的充足性。FCA認為，披露的信息應保持風險與收益之間的平衡，包括對籌資者進行盡職調查、盡職調查的程度以及所有分析結果。

（三）意大利股權眾籌立法中的行為規(guī)則

意大利是歐盟成員國中中小企業(yè)較多的國家之一，也是第一個頒布有關眾籌法律的歐盟成員國，在經濟發(fā)展緩慢與中小企業(yè)融資難的背景下，意大利全國公司和證券交易所監(jiān)管委員會（CONSOB）針對股權眾籌設立了專門的法案《Decreto Crescita Bis》，也成為世界第一個出臺股權眾籌法案的國家。

⒈對籌資者的要求。對籌資者而言，主要是提高籌資者門檻，限定籌資者的企業(yè)類型及業(yè)務范圍。意大利將籌資者的類型限定為創(chuàng)新型中小型企業(yè)，其業(yè)務限定為科技類，考核重點放在員工素養(yǎng)、科研費用支出及知識產權三方面：⑴公司雇傭人員需1/3以上已經取得博士學位或正在攻讀博士學位；⑵籌資者在研發(fā)費用方面的支出所占比例需超過公司當年總支出的35%；⑶籌資方應擁有發(fā)明或設計專利或計算機軟件專利。這些限制在資質上提高了籌資者的整體素質，較一般融資企業(yè)而言其做大做強的能力以及盈利的可能性都大大提高，因此其股權眾籌的融資風險相對較低。2016年11月，意大利通過對眾籌法的修訂將股權眾籌融資的范圍擴大到了國內所有的中小企業(yè)，同時規(guī)定所籌資金至少5%來自專業(yè)投資者認購，這就降低了普通中小企業(yè)股權眾籌融資風險。值得借鑒的是其從限定籌資者的企業(yè)類型及業(yè)務范圍到擴展到國內所有中小企業(yè)。意大利的這項措施是成功的，一方面通過提高股權眾籌融資者的門檻，使股權眾籌融資的高風險與投資者較弱的風險承受能力相匹配，同時帶動國內高新技術產業(yè)發(fā)展，一舉兩得；另一方面，將高標準股權融資企業(yè)的成功經驗推介到全國中小企業(yè)，配以恰當的防護措施，為中小企業(yè)注入新鮮血液，有利于國民經濟發(fā)展。

⒉對投資者的要求。為了活躍國內的金融市場，在投資者資格限定上并沒有嚴格的要求，也不設定投資限額，甚至給予投資者稅收方面的優(yōu)惠。一方面，建立領投人制度，引入專業(yè)投資者?！禖ONSOB規(guī)則》中規(guī)定，在股權眾籌融資中，專業(yè)投資者、銀行或創(chuàng)新型企業(yè)所持有的份額不低于5%；每個籌資項目需要至少一個專業(yè)投資者進行過盡職調查并率先購買5%以上的融資企業(yè)股權，普通投資者選擇跟投，實質上建立一種“領投——跟投”模式，對領投人的專業(yè)資質作出具體規(guī)定，普通投資者可以有效識別風險，依據先期的盡職調查作出合理的選擇以規(guī)避風險。另一方面，為投資者提供退出機制。意大利《CONSOB規(guī)則》給予非專業(yè)投資者一定的后悔權，即在合同簽訂后7日內可撤銷，無需承擔任何責任。若由于平臺的原因出現新情況或信息出現瑕疵，還可以撤回投資資金，這一措施給予了投資者最大限度的保護。

⒊對眾籌平臺的要求。第一，對眾籌平臺在注冊登記的前提下進行劃分。意大利相關法律規(guī)定，股權眾籌投融資雙方必須在經過注冊登記的眾籌平臺上進行，將平臺劃分為特殊門戶管理者和一般門戶管理者。特殊門戶管理者包括投資公司或有投資經營權的銀行，在告知國家監(jiān)管委員會后無需得到授權即可提供與股權眾籌融資相關的服務；一般門戶管理者是具備股權眾籌行業(yè)從業(yè)資格的公司法人，須經過意大利監(jiān)管委員會審核并獲得授權后方可提供服務。相比較而言，對一般門戶管理者的行為限制較多，審核程序也更為嚴格。第二，履行平臺的相關義務。和大多數國家相一致，意大利規(guī)定股權眾籌平臺需及時履行信息披露義務，為投資者提供充足的信息，對籌資者和籌資項目進行審慎監(jiān)管。較為特殊的是，意大利規(guī)定股權眾籌平臺要保證投資者順利行使后悔權，以最大程度地保護投資者利益。

美國的《JOBS法案》是在國內中小企業(yè)融資困難頻發(fā)的背景下提出的，其對于籌資者、投資者、眾籌平臺分別在資質、投融資額度以及信息披露方面作出了嚴格的規(guī)定，這些規(guī)定對于規(guī)制目前我國中小企業(yè)進行股權眾籌融資具有重要的借鑒意義。英國在股權眾籌融資中對投資者進行了嚴格劃分，加大對投資者的監(jiān)管力度，力求從投資者方面防控股權眾籌風險。意大利則加大對眾籌平臺的監(jiān)管，對投資者限制較少并為其創(chuàng)建較為寬松的的投資環(huán)境，以期將眾籌平臺作為中介，挑起國內股權眾籌融資監(jiān)管的擔子。對比后可知，三個國家的共性做法都是將監(jiān)管重點放在平臺方面，通過平臺形成監(jiān)管鏈條，對股權眾籌三方主體予以進一步規(guī)制。

五、完善我國股權眾籌法律規(guī)制的路徑

關于股權眾籌融資，美國、英國、意大利等發(fā)達國家已經對其進行了法律方面的規(guī)制。其中意大利的法案《Decreto Crescita Bis》是世界上第一個股權眾籌法案，美國的《JOBS法案》則最具典型意義和研究價值。我國自2011年建立第一家股權眾籌平臺，到2015年中國證券業(yè)協會就《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》向社會公開征求意見，拉開了關于股權眾籌監(jiān)管的帷幕，但這僅僅是泛泛的，并沒有具體而清晰的規(guī)則去規(guī)制國內的股權眾籌融資行為，因此，急需完善的法律法規(guī)對其進行規(guī)制。

（一）明確股權眾籌的合法地位

美國《JOBS》法案明確規(guī)定股權眾籌融資可以公開進行宣傳，企業(yè)可以通過網絡平臺籌集資金，這一規(guī)定明確了股權眾籌的融資方式，在法律層面為股權眾籌謀取了一席之地，得到了美國各界的有力支持。我國關于股權眾籌融資的規(guī)制僅僅停留在指導意見及實施方案層面，沒有完備有效的法律支撐，因此，需要完善立法，確立股權眾籌的合法地位。筆者建議對《證券法》中的相關內容進行調整，為股權眾籌的發(fā)展提供法律保障。

（二）建立多層次的法律規(guī)制體系

要想在法律層面上給予股權眾籌一席之地，《證券法》的修改迫在眉睫，最為直接的是放寬對“公開發(fā)行”的限制。我國《證券法》對股權在金融市場上公開發(fā)行規(guī)定了十分嚴苛的限制條件，但目前股權眾籌融資方式在我國現行法律法規(guī)體系中沒有精準的定位，沒有法律強有力的支撐，這一融資方式自然失去了健康發(fā)展環(huán)境。對于股權眾籌而言，《證券法》修改的目的應是賦予股權眾籌等互聯網金融產品合法地位，所以其修改應當輻射整個股權眾籌法律體系。同時，與股權眾籌等互聯網金融規(guī)制有關聯的部門規(guī)章也要發(fā)揮其應有的作用。因此，人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會與各地方金融監(jiān)管機構要在《證券法》的指導下對其所確立的原則細化實施，全面明確籌融資者與眾籌平臺的權利義務，為股權眾籌提供更為有力的制度支撐。在法律、法規(guī)、部門規(guī)章的有力保障下，還要充分發(fā)揮金融市場自身的調節(jié)作用，畢竟生硬的制度無法適用于所有的現實情況，只有符合市場規(guī)律的融資方式才能得以健康發(fā)展。

（三）創(chuàng)建小額豁免制度

美國《JOBS》法案為股權眾籌創(chuàng)建了豁免制度。在法案頒布實施之前，美國的企業(yè)需要在SEC登記后才可以采用公開發(fā)行的方式為企業(yè)融資，這需要企業(yè)花費較長的時間經受嚴格的審核，因此成本較高。為了解決這一問題，《JOBS》法案創(chuàng)設了股權眾籌豁免制度，規(guī)定一年內籌資金額低于100萬美元的融資者不受現有制度的限制，豁免融資場所僅限定為注冊登記過的融資平臺。

我國證券發(fā)行的兩種形式都采取了較為嚴格的模式：以公開發(fā)行的方式需要經過嚴格的核準，非公開發(fā)行需要限定特定的范圍。股權眾籌以互聯網為媒介的融資模式符合公開發(fā)行的條件，性質屬于公募，在公募的基礎上，股權眾籌一定程度上獲得了豁免，這在《證券法》修改草案中有所體現。修改草案明確指出：經過國務院證券監(jiān)督管理機構認證的機構或證券業(yè)務經營機構，使用互聯網眾籌形式進行公開發(fā)行證券的，其中發(fā)行人和投資者符合相關規(guī)定的，可豁免注冊或者核準程序。這一規(guī)定與美國的《JOBS》法案有異曲同工之處，但歸根到底還僅僅是草案，因此，需要在立法層面創(chuàng)建詳細的小額豁免制度，具體可從籌資者、投資者和股權眾籌平臺三方面主體出發(fā)。對于籌資者，為了避免豁免范圍過大導致籌資項目良莠不齊及眾籌項目發(fā)展前景難料的情況，應當對豁免的籌資者進行篩選，但僅限于從中小企業(yè)中篩選，對籌資的數額進行限定，以保證籌資項目的質量與安全性。對于投資者，在建立豁免制度時不應設置較高的豁免門檻，要讓草根投資者能夠有機會參與其中，真正落實普惠金融的理念。同時，要充分考慮其風險承受能力，可以借鑒域外的限額制，將投資者的收入或凈資產作為投資數額限定的標準，讓其進行符合自身實際條件的投資。對于眾籌平臺，美國的《JOBS》法案規(guī)定豁免的條件是融資活動在登記注冊過的平臺上進行。也就是說，只有在符合一定條件的平臺上進行融資才能獲得豁免，這對平臺提出了較高的要求。我國也應嚴格限制獲得豁免的融資活動的條件，應明確規(guī)定符合豁免條件的融資活動必須在具有相關資質的平臺上進行，一方面對投資者的利益保護與風險降低具有較好的作用，另一方面可以進行有效監(jiān)管，促進股權眾籌融資模式長期良性發(fā)展。

（四）完善信息披露制度

信息披露是互聯網金融得以運行和發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，對股權眾籌而言更是意義重大。由于股權眾籌在我國出現的時間并不長，投資者的相關知識及經驗較為缺乏，對有關籌資項目的信息識別能力不強，并且其信息均來源于籌資者在平臺上所發(fā)布的，真?zhèn)坞y辨，所以對信息披露制度予以完善，對信息的真實度予以把關至關重要。

英美兩國對于股權眾籌平臺的信息披露制度作了嚴格的規(guī)定，籌資者的籌資數額與信息披露的程度掛鉤，籌資數額越大，對信息披露的要求越高。我國可以借鑒此種方式，以此來激勵籌資人與眾籌平臺做好信息披露方面的工作。同時對信息進行分層分類管理，對于籌資額度較少、成熟度不高的籌資項目信息披露標準適當調整并略微降低；對于籌資額度較大、成熟度較高的籌資項目信息披露標準適時提高。關于資金，可依據籌資項目完成度與需求度分批次撥付，使資金得到合理地運用，也有利于投資者對項目完成進度的了解。

（五）引入征信系統

所謂征信就是依法收集、整理、保存、加工自然人或組織的信用信息，并對外提供信用報告、信用評估，幫助客戶判斷、控制信用風險等信用管理的活動。我國從1999年開始個人征信試點，2004年建立了全國統一的個人征信系統，2006年11月，企業(yè)和個人征信系統升級為全國統一系統。征信系統的建立，使每個進入系統的自然人或組織都有了“經濟身份證”，互聯網金融下的征信目的是通過信息共享使各金融機構之間能夠互通有無。互聯網技術的突飛猛進，有效地記錄了個人消費活動、興趣愛好甚至是企業(yè)的生產經營情況，通過數據分析，可以研究各主體的行為旨趣。比如商業(yè)銀行在發(fā)放貸款時若登錄征信系統就能夠了解借款人的信用情況，通過集合所有零散的信息得到比較全面的信息。股權眾籌領域引入征信系統，當籌資者想要通過股權眾籌進行融資時，投資者可以通過征信系統對企業(yè)的真實狀況進行摸底，籌資者也可以了解更多的投資者信息，平臺可以更好地扮演中介者。也就是說，有了征信系統的支持，股權眾籌平臺可以對投融資人的信用進行評估，既能夠獲得投融資人的真實信息，也能夠針對股權眾籌市場建立誠信檔案，發(fā)揮征信機制的作用，提高眾籌的效率，防范法律風險。

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（責任編輯：王秀艷）

On Legal Regulation of Equity Crowdfunding

Zhang Qiuhua，Qiu Li

Abstract：Equity crowdfunding is an emerging equity financing model based on the Internet platform.It breaks geographical restrictions，reduces time costs and program costs，and has a positive role in solving SME financing.On the one hand，it effectively reduces the financing costs of small and micro enterprises，especially start-up enterprises，and improves the efficiency of financing；on the other hand，it provides the general public with the opportunity to directly participate in equity investment and expands investment channels，so it builds multi-level capital for China.The market system has far-reaching implications.At present，there are many problems in the process of equity crowdfunding in China，which contain multiple legal risks and urgently need to be resolved from legal regulation.

Key words：equity crowdfunding；legal risk；crime of fund-raising fraud；；legal regulation