國債市場對外開放視角下的貨幣回流
——以美國為例

孟一坤

(興業(yè)證券 經濟與金融研究院，上海 200135)

近期，中國債券市場面臨兩大改革動向，一是擴大規(guī)模，二是加速開放，這將形成人民幣國際化的有力支撐。如果把人民幣逐漸成為各類非居民非投機性價值儲備作為其國際化的最終目標之一[注]雖然歐元、英鎊、日元、瑞士法郎，甚至澳大利亞元、加拿大元和韓元都可能成為儲備資產，但主要出于非居民的儲備資產幣種管理的需要。換言之，在美元匯率走低時，將部分美元資產切換為這些幣種資產，但在美元走強時，它們又會被換回美元納入儲備。，并認識到國債市場在一國各類金融市場中的基準地位，就有必要借鑒美國打開在岸國債市場的經驗，使國債成為海外主體持有人民幣的價值棲息和流動性管理工具。貨幣發(fā)行國的本幣國債市場開放下的貨幣回流及其對貨幣國際化的支持意義，為國債市場所獨有，股票市場、衍生品市場甚至機構債都不具此種“國際金融”功能，且在金融危機期間更顯獨特。本文以長時間序列為基礎，以布雷頓森林體系瓦解前、石油危機和金融危機為節(jié)點回顧國債開放下的美元回流歷史，并反思“特里芬兩難”；進而從官方儲備回流和對貿易失衡的調節(jié)角度，闡釋美元回流的總量特征；再從持有人細分、期限結構和經濟周期進行結構特征的綜合考察；最后給出美國經驗對中國現(xiàn)狀的啟示。

一、歷史回顧：美元回流推動國債市場開放

長期以來，學界(尤其是國際政治學)有這樣一種認識：美國打開國債市場吸引境外資金，是一種有損他國利益的金融霸權，且這主要是為了彌補美國的“孿生赤字”(Twin Deficit)[注]其在本質上是一種假說：在凱恩斯主義的分析框架下，財政支出是一個重要的操作變量，若私人儲蓄同投資之差變化有限，則認為政府赤字中有一部分由經常賬戶逆差彌補，而國內儲蓄不足的另一結果即外源資金同時彌補了經常賬戶赤字(國際收支平衡角度)和財政赤字(財政平衡角度)。該概念的提出源于學者們在1980年代對美國這兩種赤字趨同現(xiàn)象的觀察，相關綜述見Salvatore(2006)。實際上，1980年后，美國的這兩種赤字只有在克林頓時代短暫的財政盈余時發(fā)生了背離，相關研究見Cavallo(2005)。Baxter(1995)則給出了一個一般情形的分析。近年來，該問題的研究動態(tài)主要是將其同“Feldstein-Horioka之謎”聯(lián)系起來，或是針對美國以外其他國家的實證研究。。本文認為這并不是故事的全貌，外圍國樂意將其手中美元回流貨幣發(fā)行國，且將美國國債市場作為流動性的中長期棲息地(permanent lodging)，視美國國債為流動性管理工具，這不是因為其患上了“斯德哥爾摩綜合癥”(Stockholm syndrome)[注]事實上，對于海外投資為美國經常賬戶赤字融資的現(xiàn)象的態(tài)度共有三類：(1)源于英國財政大臣Nigel Lawson于1980年代末主張的“羅森哲學”(Lawson doctrine)，即在“你情我愿”下不必擔心，也是本文所說的“斯德哥爾摩綜合癥”。其變種即伯南克對新興市場重商主義的批評，甚至認為美國維持逆差是一種美德。(2)美國國內政策不當引起此種全球失衡。以斯坦福大學的John Taylor為代表。(3)美國金融霸權主義。一些立場“偏左”的國際政治學者有此主張。，而是體現(xiàn)出美國對境外貨幣管理政策的激勵相容性。換言之，美國政府是在境外美元強烈的回流意愿下打開了國債市場的。

1.布雷頓森林體系瓦解前夜的回流暗潮

在布雷頓森林體系建立前，美元回流的等價物主要是貨物或資源(1879—1913年)和商業(yè)票據(jù)(1920年代)：前者反映出美國在生產能力和商品出口量上全面超過英國；后者則在1914年聯(lián)邦儲備系統(tǒng)建立后的“貼現(xiàn)窗口”政策下發(fā)展起來[注]進口商獲得授信額度后將銀行承兌匯票交付出口商，后者則向商業(yè)銀行或其他投資人出售匯票實現(xiàn)流動性。在Paul Warburg的推動下，1913年美國國會通過《聯(lián)邦儲備法案》(Federal Reserve Act)，并以漢密爾頓主義者Benjamin Strong為第一任美聯(lián)儲主席。Paul Warburg任董事長的“國際承兌匯票銀行”(International Acceptance Bank of New York)，專門從事承兌業(yè)務；而Benjamin Strong堅持要求15個儲備分行以貼現(xiàn)方式購入承兌匯票，從此美聯(lián)儲積極參與貨幣市場。由于第一次世界大戰(zhàn)期間美國銀行的國際分支發(fā)展并由其簽發(fā)大量貿易信用票據(jù)，境外美元回流美國，并支持美元國際化——參見Beckhart(1924)和Beckhart et al.(1932)。。自1916年英鎊與美元掛鉤后，美元地位蒸蒸日上，但“喧囂的二十年代”于大蕭條中戛然而止。但在此后及到第二次世界大戰(zhàn)的大部分時間里，作為“民主國家的偉大兵工廠”[注]此語來自羅斯福斯總統(tǒng)于1940年12月29日在白宮的演講——詳見(美)馬丁·路德·金 等：《美國20世紀經典演講100篇：社會卷》，劉植榮 譯，江西人民出版社，2007年版，第87-94頁。，美國掌握了大量黃金儲備，從1930年代中期到1940年代中期，美國的持有占比從35%一躍至70%[注]這個表述來自艾肯·格林：《全球失衡與布雷頓森林的教訓》，張群群 譯，東北財經大學出版社，2013年版，第37頁。。至1948年，美國的官方黃金儲備已高達21682噸(占全球官方黃金儲備的74.5%)，這也是美國在1944年布雷頓森林會議中具有較大話語權的重要原因。

在布雷頓森林體系建立初期，隨著“馬歇爾計劃”的推進，美國大力輸出美元，以“解決戰(zhàn)后歐洲的美元短缺問題”[注]這是1947年6月5日馬歇爾在哈佛大學畢業(yè)典禮上發(fā)言的核心內容。。根據(jù)美國商務部的披露，1946—1949年間，美國在該計劃下的貿易順差為319億美元，但其中約250億由美國政府直接出資，該數(shù)額的一半則是直接贈予(outright grant)的[注]United States Department of Commerce, Survey of Current Business, various issues Washington, D. C.: Government Printing Office.。但要注意到，在此階段，美元外流，黃金內流，這直接導致1949年成為美國黃金儲備的歷史頂點，約為245.6億美元的當量。故此，至1960年代，“美元短缺”已悄然轉為“美元過?！薄Ｗ?970年起，這些境外流動性苦于無處棲息，通過國際銀行體系把美國貨幣市場作為暫棲之所。如圖1所示，這股回流暗潮是以外國官方為主流的，且其大力調整了自身對美的短期債權結構，其在1970年初的國庫券持有占比為35.46%，到了年末則躥升至69.75%，到了1971年甚至達到83.20%的高點。在布雷頓森林體系瓦解前夜，美國經常賬戶盈余萎縮，卻出現(xiàn)了官方增加美元儲備并回流美國貨幣市場。從此，美國國債成為美元回流的等價物。

2.石油美元沖破美國國債市場大門

如果說大量境外美元流動性叩響了美國貨幣市場的大門，那么石油美元則無疑以“洪荒之力”沖開了美國國債市場的大門，該過程有三個“集結性”。

圖1 布雷頓森林體系崩潰前美國經常賬戶差額和外國持有美國資產的變化

注：這里的“外國”不包括區(qū)域和國際組織。美國對外國官方短期負債為存款、國庫券和其他短期負債三類。這里的外匯儲備中美元占比的分母包括美元、英鎊、法國法郎、瑞士法郎、荷蘭盾、德國馬克、日元和不明幣種8種。“配比”指國庫券占美國各類短期負債(包括存款、美國國庫券和憑證、其他短期負債、短期美國機構債和其他短期可議付證券)的比重。

數(shù)據(jù)來源：三個流量數(shù)據(jù)皆來自美國經濟分析局歷年國際收支表統(tǒng)計；國庫券存量數(shù)據(jù)來自歷年財政部Treasury Bulletin，CM-I-2 short-term liabilities by type；外匯儲備幣種結構數(shù)據(jù)來自IMF, International Financial Statistics, Supplement on International Reserves, Supplement Series No.6, 1983, p.117-118。

圖2 1973年12月—1982年1月石油出口國持有美國國庫券與中長期國債的數(shù)額與占比

注：(1)這里的“全球”不包括國際組織。(2)國庫券數(shù)據(jù)的口徑為《財政公報》腳注披露的“其他亞洲國家”與“其他非洲國家”中石油出口國數(shù)據(jù)，中長期國債的口徑為“其他亞洲國家”加上“其他非洲國家”?！?2國數(shù)據(jù)”可追溯至1974年12月，這12國為：巴林、伊朗、伊拉克、科威特、阿曼、卡塔爾、沙特、阿聯(lián)酋、阿爾及利亞、加蓬、利比亞和尼日利亞。這三者口徑一致。

數(shù)據(jù)來源：美國財政部Treasury Bulletin, International Financial Statistics, Table CM-I-4 and Table CM-V-4；12國數(shù)據(jù)來自美國財政部Treasury International Capital數(shù)據(jù)網頁。經筆者加總后對比。

首先，始于1973年底的石油危機將本來分散在各國(地區(qū))手中的過剩美元通過高油價集結至少量的石油輸出口國手中。其次，這些流動性又流向官方儲備，有關國家紛紛成立投資局，集聚了資金。1974年底開始，通過美國與這些機構的雙邊性投資協(xié)議將“石油美元”回流至美國國債市場[注]這種雙邊投資協(xié)議的特點是：(1)以建立兩國經濟聯(lián)合委員會為前奏(最典型的是美國分別同沙特和伊朗這對“雙柱”的合作關系)，貌似傳統(tǒng)的經濟援助項目，實為引導美元回流的國際貨幣管理手段，見U.S. General Accounting Office, “The United States-Arabian Joint Commission on Economic Cooperation”， ID-79-7, Washington D.C.: U.S. Government Office, March 9, 1979, p.2；(2)投資美國國債市場的發(fā)行市場，而不參與流通市場，這種創(chuàng)新模式是“外國官方附加發(fā)行”(foreign add-ons)；(3)石油國非常在意國別投資數(shù)據(jù)的保密性，美國財政部嚴格持守承諾，甚至引發(fā)其同其他部門間的張力。直至2016年5月，美國財政部才公布了始于1974年底的12國持有非流通、中長期和國庫券三類國債加總和國別數(shù)據(jù)，相關披露過程見：Wong, Andrea, “The Untold Story behind Saudi Arabia′s 41-Year U.S. Debt Secret”， Bloomberg News, May 30, 2016。。最后，這種回流過程按照期限分成兩類，中長期資金直接回流，而短期資金則通過歐洲美元市場“再跳板”的集結，非常隱蔽地回到美國短期國債市場。圖2給出了兩次石油危機期間石油出口國持有兩類美國國債的情況，不難發(fā)現(xiàn)這股洪荒之力的影響之巨。難怪國際金融史專家Harold James在其名著《布雷頓森林之后的國際貨幣合作》中曾評論道，石油危機后石油美元追求購買更安全的外國資產，也就是美國國債，使得美國從此成為國際資本流入的接受方(James，1996)。

3.金融危機下美國國債市場成為流動性潟湖

1990年代，美國推動了金融市場全球化，世界資本流動更為自由，在各市場中游走頻繁。雖然2008年金融危機后美國經濟受創(chuàng)，甚至因債務上限問題信用降級；但金融海嘯造成的結果卻是在美國投資人撤資和海外投資人蜂擁的共同作用下，完全消除了松的財政政策本應帶來的利率上浮效應，反而再現(xiàn)了利率不斷被壓低的現(xiàn)象。從供給側角度來看：危機伊始，本來列為AAA級的公司債被降級，政府支持的機構債也不再安全；危機中后期，全球極少數(shù)安全資產的可能存放地(例如德國、日本、瑞士)紛紛淪陷[注]歐元區(qū)國家本來就是“貨幣政策失靈，財政政策獨扛”，其公債因歐債危機而不再安全；穆迪公司也于2013年2月下調了英國主權債的評級；瑞士則于2011年9月設置最高匯率水平限制貨幣升值，這帶來其外匯儲備激增；日本國債市場的最大問題是開放度很低(約10%)，且國內部分由日本各機構把持，降低了市場流動性。。從需求側角度來看：出口導向型新興經濟體外匯儲備積累加速并將安全性列為首要需求，加之商業(yè)銀行在《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的要求下，對高流動性投資本需求加劇。綜上，哪怕金融危機發(fā)端于美國[注]境外美元通過證券投資回流美元被大量文獻認作金融危機后全球失衡的重要根源，這方面的綜述見Dorrucci et al.(2011)。，竟也加速了美元回流，而美國國債市場便自然成為了全球“流動性潟湖”(global liquidity lagoon)[注]本文認為，這種提法比“危機中的避風港”(A safe haven in financial turmoil)更貼切。因為危機中的流動性是因本身具有的“向高質量資產轉移”(Flight to Quality)和“向高流動性資產轉移”(Flight to Liquidity)這兩種需求，而匯集形成了一個“湖”。危機后，這些流動性會還會撤出這個湖。因此，美國國債市場本身就是由流動性構成的，而且在危機中吸收了全球流動性，在危機后又釋放了流動性，是一個“潟湖”。。

4.再思“特里芬兩難”

傳統(tǒng)上，“特里芬兩難”是指美國作為中心國的兩難，但實際上布雷頓森林體系的“雙掛鉤”安排也是對外圍國的兩難：其持有的美元流動性過少則不足以支持其經濟發(fā)展的需要，其流動性過多則因美國黃金的有限性而難以通過兌換而實現(xiàn)價值。作為過渡性策略，外圍國開始自發(fā)在其內部將美元過剩國家引導至美元短缺國家，這就是歐洲美元市場形成的本質。當美元危機時，雖然在短期出現(xiàn)美元匯率的暴跌，但在中長期則因流動性貶值并難覓價值棲息而反致外圍國增持美元。這就是布雷頓森林體系瓦解前夜工業(yè)國瘋狂增持美元流動性并通過美國銀行系統(tǒng)流入其國庫券市場的現(xiàn)象解釋。

布雷頓森林體系瓦解后，美元不再與黃金掛鉤，但“特里芬兩難”并未相應消失，尤其是各類經濟體仍舊以美元為安全資產的需求不減。進一步，由于這種安全資產是以美國國債為主體的，故而這種外圍體和中心國間形成了一種“新特里芬兩難”[注]“特里芬兩難”在當今國際貨幣體系中需要修正，即同布雷頓森林體系和比較分析已變和未變的內容，參見歐洲央行執(zhí)行理事會Lorenzo Bini Smaghi在紀念特里芬教授百年誕辰時的講話(Smaghi，2011)?！蛲鈪R儲備對美國國債源源不斷的需求將把美國拖入更深的債務，而這又將折損其作為外匯儲備的信心(Mateos et al.，2009)?？梢姡瑖鴤袌鲩_放條件下，美元幣值擔保和流動性管理由國債承擔，仍舊在流動性上具有兩難局面。然而，這里需要指出三個容易被忽略的事實，也可能是這種“新特里芬兩難”至今尚未爆發(fā)出來的解釋：首先，美國國債市場開放度的不斷提高，是一個多種模式組合和交替下的歷史進程，通過主體和成因的切換，其境外持有一直發(fā)生著結構性變化，各外圍體并無激勵關心他國的福祉。其次，外圍體并未真正地顯示出對美國政府清償國債違約的擔心，只是在美元幣值走低時，表現(xiàn)出對其外匯資產貶值的憂慮。反過來說，在美元升值時，其是否會因資產升值而拋售美國國債呢？答案是否定的。故此，哪怕這種盈虧也只是一個“會計性”的賬面數(shù)字，只要沒有拋售，都不能實現(xiàn)[注]在危機中美元資產升值具有至少兩個機制：(1)債券利率下行，債券價格上揚，美國國債持有者的資產升值；(2)美元升值，其資產側增值。根據(jù)Gourinchas et al.(2012)的測算，僅2009年第一季度，美國對外轉移財富就高達2.2萬億美元。。再次，從最近一次全球金融危機來看，自2014年底至今，外國對美國國債市場的參與度“退潮”，換言之，至少現(xiàn)在并未達到上文所說“更深”的債務水平。

實際上，同傳統(tǒng)特里芬兩難類似，“新特里芬兩難”雖然是中心國的潛在危機，但也是外圍體的某種陷阱：若放任本國貨幣升值，則會帶來出口的價格競爭力下降和持有的美元資產縮水；克制本國貨幣不升值(或在貨幣戰(zhàn)爭中競相貶值)，則令干預匯市所得的外匯儲備持續(xù)高企，不斷被動地增持美國國債，在美元指數(shù)走低的大趨勢下，也將發(fā)生資產縮水。大部分外圍體選擇后者，讓損失在日后發(fā)生，這便助長了美元地位。但筆者相信，更有金融責任擔當?shù)拇髧?，應該選擇前者，以質量優(yōu)勢取代價格優(yōu)勢，以內涵式增長取代外延式增長。簡言之，內部均衡的結構調整是擺脫“美元陷阱”(Dollar Trap)的必由之路和先決條件[注]此處特別感謝匿名審稿人的建議，讓筆者有機會對“新特里芬兩難”的應對問題展開更深入的探討。。

二、經驗事實：美元回流的總量數(shù)據(jù)

基于上述歷史進程，可以進一步從總量數(shù)據(jù)上認識美元回流同國債市場開放的相關性。如圖3所示，若以外國人持有占比衡量美國國債市場開放度，該指標在戰(zhàn)后持續(xù)保持低位，直至1960年美元危機下通過非流通“魯薩債券”(Roosa Bonds)引導美元回流略有抬升。

圖3 1945年第4季度—2015年第3季度美國國債為外國人和美聯(lián)儲持有情況

注：口徑同《財政公報》(Treasury Bulletin)中OFS-2 Estimated Ownership of U.S. Treasury Securities一致。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)美聯(lián)儲Z.1 Release, Level tables L.209(2010年前)和L.210(2010年后)整理得到。

而真正的大規(guī)模境外美元回流，始于1971年和1974年美國國庫券市場和中長期國債市場相繼對外開放[注]根據(jù)美國《財政公報》(Treasury Bulletin)的月度數(shù)據(jù)：短期國債方面，1970年底，三類外國人(不含國際和區(qū)域組織)對美國國庫券的持有額為134.99億美元，占比為13.34%，而1971年底則飆升至324.15億美元，占比達28.44%；中長期國債市場方面，1974年底向沙特等國的石油美元開放，這就是2016年5月披露的12個石油出口國的美國國債持有數(shù)據(jù)追溯至1974年12月的原因。，創(chuàng)造了外國人持有美國國債比重的第一個高峰，在1970年代末超過美聯(lián)儲持有占比。第二次石油危機過后，這種境外主體的市場參與程度回落后企穩(wěn)，直至1994年末。經歷了東南亞金融危機后，亞洲出口導向型經濟體確定資本賬戶有序開放和匯率緩慢上升的發(fā)展策略，其外匯儲備不斷累積，其中美元占有絕對比重，這類儲備以美國中長期國債市場為主要棲息地，外國人持有占比加速上揚，并于2008年金融危機時達到極值。下面從存量和流量兩個角度分析這種國債市場開放下的美元回流事實。

1.存量角度：美元儲備的回流

圖4 1964—2013年三種比例場景下外國官方美元儲備同美元回流的散點圖

注：圖中的“零比例”、“同比例”以及“全比例”分別指儲備中不明幣種部分的美元比例為零、與幣種明確部分相同以及100%。

數(shù)據(jù)來源：儲備數(shù)據(jù)來自《國際基金組織年報》(IMF Annual Report)，回流數(shù)據(jù)來自美國財政部《財政公報》。

不論海外主體主動還是被動地累積美元儲備，這種境外美元一旦富集，就需要想盡方法尋覓一個“安全至上”的價值保障，而且這種工具的數(shù)額可以隨著世界經濟增長需求同步增長。目前來看，只有美國國債市場符合這種要求，而官方儲備最具這種需求的典型性。長期數(shù)據(jù)方面表現(xiàn)為，美國對外國官方負債(即境外美元回流的主要渠道)同全球官方的美元儲備，在數(shù)額規(guī)模上相當。圖4給出了三種場景下這兩組時間序列的相關性，可以清晰地發(fā)現(xiàn)如下特征：(1)不論何種場景，全球美元儲備數(shù)額同通過貨幣市場和國債市場回流的美元數(shù)額呈現(xiàn)極高的相關性，并在21世紀都體現(xiàn)出較大的增長(表現(xiàn)為散點更疏)；(2)場景1(即儲備中不明幣種的美元比例為零)在2007年前，這兩組序列數(shù)額相當接近；(3)而在金融危機時，回流強度增大(表現(xiàn)為曲線斜率變小)；(4)真實情況很可能是介于場景1與場景3之間，那就將出現(xiàn)美元儲備多于官方性回流數(shù)額，其中的差額可能是通過私人代理途徑繞道回流，但在統(tǒng)計上列于私人項下[注]美國國債市場的境外主體持有數(shù)據(jù)的統(tǒng)計是基于系列調查的，且“交易誤差”(transactions bias)和“托管誤差”(custodial bias)常會高估離岸中心和私人部門，而低估那些委托私人交易的官方主體。。

圖5 1964—2013年外國官方美元儲備同三類回流的散點圖

注：這里給出的是不明幣種中美元比例與幣種明確中相同的場景，其他兩種結論相仿；“三類國債”指國庫券、中長期國債和非流通國債。

數(shù)據(jù)來源：儲備數(shù)據(jù)來自各期《基金組織年報》(IMF Annual Report)，回流數(shù)據(jù)來自美國財政部各期《財政公報》(Treasury Bulletin)。

圖6 國債市場開放下的貨幣環(huán)流兩國模型

注：圖中實線代表商品或資產流動，虛線代表貨幣流動。每個序號下的a和b同時發(fā)生，其中代表發(fā)生在商品市場，代表發(fā)生在金融市場。

如果再細看貨幣市場和國債市場的回流結構(如圖5，以場景2為例)，即區(qū)分三類國債(國庫券、中長期國債和非流通國債)、存款和其他負債[注]按照《財政公報》劃分，對外官方負債分為由銀行報告的短期負債(再可細分為存款、國庫券和其他短期負債)、可流通中長期國債、非流通國債和其他負債。，不難發(fā)現(xiàn)這三種渠道中規(guī)模最大的還是國債市場。并且，在2007年前，其他負債和國債兩大渠道基本保持“四六開”格局，即每10美元官方儲備中，就有6美元通過三類國債市場，其余4美元通過其他負債安放。然而，金融危機爆發(fā)后這種局面發(fā)生了極大的改變，國債渠道迅速拓寬，同存款渠道呈現(xiàn)“二八開”的比例。這正是后文所要論述的美國國債市場實際上成為了全球“流動性潟湖”的明證[注]而這三類國債中，又以中長期國債為主力，其次是國庫券，再次是非流通國債。。

2.流量角度：失衡的“基礎調節(jié)”

若從流量角度考量這種美國國債市場開放下的貨幣回流，則必須考察以流量統(tǒng)計為基礎的國際收支，全球國際收支格局的失衡正是這種貨幣回流模式的證據(jù)。這種國際收支分析尤其適用于對比美國與各種收入類型的國家。如果抽象來看，自1980年代以來，美國同全球的關系可由圖6總結。

從貨幣環(huán)流的角度(圖6中的虛線)來看，1.a、2.b與3.b共同構成了貨幣環(huán)流，其中國債市場開放的核心是為不斷國際化的貨幣(具有國際清償力)提供比較安全而又具有高流動性和一定收益的棲息地和轉換市場(姜波克，2012)，而這將反過來促進A國貨幣的進一步國際化。換言之，如果只有1和2發(fā)生，而沒有提供3，大量A國貨幣將在境外失去保值增值手段。當美國發(fā)生逆差時，1.a項必須大于2.b項，將導致A國貨幣的凈流出，境外A國貨幣的累積形成資金池，構成回流需求，同時伴有美元貶值，并獲得國際鑄幣稅收益[注]然而，資金池并不必須以經常項目逆差為前提。因為在現(xiàn)實中，尤其是A國貨幣正在國際化進程中時，有許多因素會造成A國貨幣在境外的富集，譬如貨幣當局鼓勵企業(yè)選擇用A國貨幣作為貿易進口結算，而此時F國出口商抱有A國貨幣對F國貨幣升值的預期，便樂得賺取這種匯兌收益。不過，余永定(2011)也曾指出采取“先把人民幣送出去，再考慮流回來”的策略，選擇貿易進口結算為突破口，這必然會帶來環(huán)流僵化。。

美國20上世紀80年代一改之前“貿易順差，資本逆差”的長期態(tài)勢，一路擴大赤字，在1987年達到極值后逐漸回落，甚至在1991年出現(xiàn)了微小順差的情況，但此后逆差擴大至GDP的5.82%。而與其經常項目赤字波動同步的，是全球中等收入和中等偏上收入國家(地區(qū))，是這些國家(地區(qū))(而不是收入較低的國家(地區(qū)))的貿易順差匹配了輸出美元維持貿易逆差的“美元霸權”模式(如圖7所示)[注]中國的貿易順差峰值晚于美國的逆差峰值，是與高收入國家走勢互補的，可見中國的外貿策略正轉向培養(yǎng)多元化的貿易伙伴。另外，除了德國之外的歐元區(qū)國家呈現(xiàn)出經常賬戶赤字態(tài)勢，而與之相反的力量來自于德國、日本和石油輸出國，這種表現(xiàn)則能恰當解釋高收入國家貿易差額徘徊于零點附近的現(xiàn)象。，美國形成“貨物凈輸入，服務凈輸出，貿易赤字，投資盈余”的格局，這是前文所述1990年代后美元回流加劇的一種解釋。

圖7 1981—2013年全球四類國家的貿易差額、貨物差額與服務差額(單位：%)

注：收入類型劃分按照世界銀行標準；圖中每個序列都是各自與其GDP的比例。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)整理得到。

圖8 1978—2015年美國與外國中長期證券跨境流動和經常賬戶差額

數(shù)據(jù)來源：經常賬戶余額數(shù)據(jù)來自美國經濟分析局(U.S. Bureau of Economic Analysis, BEA)T1.2，中長期證券跨境數(shù)據(jù)來自TIC報告(The Treasury International Capital reports)。這里的“中長期證券”包括中長期國債、政府機構債、企業(yè)債和股票四部分。

這種模式的年流量形態(tài)是，美國不斷引導外流的美元回流，以減小資本金融項目順差，消除貿易赤字(如圖8所示)，是一種“基礎調節(jié)”(basic adjustments)[注]最早關注到以中長期債券來平衡國際收支實踐的學者是James C. Ingram教授，其研究了波多黎各的國際收支調節(jié)機制，并把長期資本賬戶的調節(jié)稱為“基礎調節(jié)”，而把短期資本流動的調節(jié)稱為“準調節(jié)”(quasi-adjustments)，并觀察到波多黎各銀行在貿易順差時累積美國國債，在逆差時拋售之——詳見Ingram (1962)。。首當其沖的便是國債市場，1978—2015年這38年中，外國人凈買入美國中長期證券中國債和政府機構債的比例往往很高，僅2011年低于50%。這還反映為國債規(guī)模不斷擴大和國債市場境外參與度創(chuàng)新高。

三、結構特征：美元回流的細分數(shù)據(jù)

除了考量美國國債市場開放下的美元回流在長期的總量特征，還必須以細分數(shù)據(jù)探究其結構特征，尤其要厘清2008年金融危機中這種“避險性”回流的幾方面結構性變化。實際上，關于本次金融危機的成因，海外學術界和政策界就有一種聲音——正是“全球失衡”為全球金融危機埋下了隱患(Borio et al.，2011)，或者這二者根本就是共同因素的產物(products of common causes)(Obstfeld et al.，2009)。

圖9 2003年3月—2015年6月美國對亞洲官方的債務數(shù)額和比重

圖10 2000年3月—2015年6月中國、日本和OPEC國家持有美國國債的走勢

圖11 1970—2013年外國人持有兩類國債數(shù)額及其在各自余額中占比

從這個意義上說，將美國國債市場開放促進美元回流，先后置于“失衡”和“危機”中考察是邏輯合理的。

1.持有人結構

通過美國國債市場回流的海外主體，自然是美國的債權人，地理分布結構上，雖然亞洲國家占比一直約有七成。但事后來看，該比例在2008年6月處于歷史低谷；而后的金融危機促使亞洲國家不斷加快增持美國債務的節(jié)奏，最高達78.25%，隨后回落(如圖9所示)。如果再進一步細看亞洲官方的結構，不難發(fā)現(xiàn)其中的主要力量來自于中國和日本(如圖10所示)。自2000年11月中國成為全球第二大美國國債持有國后，美債持有份額伴隨中國對美貿易順差不斷加大而持續(xù)上升。至2008年9月，中國持有美債的份額首次超過日本：從占外國人持有美國國債的比例上看，中國為22.06%，日本為22.03%；從占美國國債總額的比例上看，中國為6.17%，日本為6.16%。此后，兩國持有美債的差距一直較為明顯，但中國的美債持有于2011年7月到達極值后回落，至2015年2月出現(xiàn)了中國略低于日本持有量的情況。目前，在外國人持有中兩國各占20%左右，在美債總額中各自約占6%～7%。

值得注意的是，在第三波油價上漲中，雖然石油出口國通過美國國債將石油美元回流在線市場的數(shù)額也在上升，但同第一次和第二次石油危機期間的情形相較[注]迄今為止，人類歷史上發(fā)生過三次石油價格大幅上漲，分別是1860—1880年、1973—1984年和1997—2008年；這些石油出口國的收入被稱為“石油美元”(petro dollar)，狹義的石油美元就是收入的可投資盈余。，這種通過單種商品或資源提價，而臨時性集結境外主體手中的美元再集中回流的模式已經式微。換言之，美元成為他國儲備再回流國債市場的做法，在圖6的模式中更為普適。石油美元回流計劃只是美國1974年打開國債市場的一種“試水”，最終這種經驗復制推廣至任何對美貿易順差的國家，尤其是亞洲新興經濟體。即隨著“石油美元”轉向“貿易美元”，美元在境外的集合點也從少數(shù)輸油出口國更替為少數(shù)貿易盈余大國(地區(qū))，但這種“跳板型”回流模式不變。

2.期限結構

境外主體回流美國國債市場的資金的期限結構是具有長期趨勢的，圖11給出了外國人所持中長期國債占其三類國債總持有比重的時間序列。不難發(fā)現(xiàn)，1970年代早期，海外回流美元非常鐘愛貨幣市場工具，但因兩次石油危機而延展了資金棲息的期限結構。必須從供需兩方面理解這個現(xiàn)象：需求方面，石油收入在初期出于對資金安全和靈活性的優(yōu)先考慮，更偏好短期的投資工具(例如銀行存款、大額存單、國庫券)，但其很快開始尋求更長期的工具(Mattione，1985)，并在1982年發(fā)生的從倫敦市場和東京市場切換到紐約市場的“資金大遷徙”中瘋狂增持中長期國債[注]當年撤出非美國地區(qū)(含國際組織)的資金額為10.3億美元，涌入美國的10.1億中有6.9億流向中長期國債市場。另外，這種遷徙又在馬島戰(zhàn)爭中加劇，委內瑞拉基于與阿根廷的同盟關系，為了避免資金被英國凍結，其于1982年3月對美國商業(yè)銀行的存款為51.4億美元，而5月則增加至94.4億美元——詳見：Department of the Treasury, Treasury Bulletin, September 1982, p.80, and October 1982, p.71。；供給方面，美國財政部和美聯(lián)儲很早識別了這種期限偏好[注]早在1974年的一次眾議院聽證會上，美聯(lián)儲的Henry C. Wallich就曾預言：石油美元將轉向尋找更長久的棲息地(more permanent lodging)，或許是美國國債的特別發(fā)行(special issues of U.S. Treasury obligations)，而這恰是歐洲美元市場不能提供的——詳見：International Petrodollar Crisis, Hearings before the Subcommittee on International Finance of the Committee on Banking and Currency, U.S. House of Representatives, 93rd Cong., 2nd Sess., August 13, 1974, p.99-100。而后參與設計美國國債開放機制的美國財政部官員Gerald L. Parsky在1975年7月的另一次聽證會上也肯定了OPEC國家投資的長期工具偏好——詳見：Foreign Investment and Arab Boycott Legislation, Hearings before the Subcommittee on International Finance of the Committee on Banking, Housing and Urban Affairs, 94th Cong., 1st Sess., July 22-23, 1975, pp. 84-86。，并積極設計美元回流美國國債市場機制，以期既打開國債市場又減低大額資金進出的負面影響[注]Federal Reserve Bulletin, November 1974, pp. 759 and 761.。1974年底，美國財政部向沙特以“對外官方附加發(fā)行”(foreign add-ons)的創(chuàng)新機制開放中長期國債市場。

長期來看，這種結構特征趨勢并不為石油美元所獨有，而是后來各類持有美元儲備的外國官方所普遍具有的“情結”。然而這種常態(tài)在2008金融危機時發(fā)生了突變，外國主體雖然同是增持美國短期國債和中長期國債，但卻迅速調低了后者的配置比例，偏好流動性更高的貨幣市場工具以便隨時進行流動性管理。

圖12 1980—2014年美國三種期限的國債發(fā)行額及短期國債比重

注：實際上，除了短期、中期和長期國債外，自1997年2月和1998年4月起，美國分別開始發(fā)行中期TIPS(Treasury Inflation-Protected Securities，通貨膨脹保值債券)和長期TIPS，至2015年6月，前者累計發(fā)行10711.88億美元，后者累計發(fā)行2600.79億美元。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)美國財政部數(shù)據(jù)整理得到。

當然，這也是美聯(lián)儲“扭曲操作”(operation twist)的成果[注]1960年代美元危機時，美聯(lián)儲發(fā)明了這種吐出短期國債，吸納中長期國債，以壓低長端利率的方法。故而，扭曲操作非本次金融危機的創(chuàng)新。。同時，可以發(fā)現(xiàn)美國對流通中國債的期限結構進行了明顯的調整，2009年3月后外國人以幾乎同樣速度增持中長期工具，但減持了國庫券，以致配比反彈，但卻出現(xiàn)外國持有占美國中長期國債余額比重急劇下降的局面，可見財政部在分母上不斷擴大。其手段正是調整新發(fā)行國債的期限結構，2008年以后出現(xiàn)短期國債發(fā)行占比降低，幅度約10%，這改造了美國流通中國債的平均期限，從一級市場的供應角度間接影響了期限結構，造成中長期國債余額激增(如圖12所示)，尤其是中期國債的余額在兩年內翻了一倍。

3.一個綜合考察

在非金融危機期間，新興國家美元儲備以微薄的利率回流美國國債市場的現(xiàn)象，為學術界關注，被稱為“可疑的資本環(huán)流”(capital doubtful recycling)[注]或譯為“斯蒂格利茨怪圈”，見：Stiglitz, Joseph E., “Boats, planes and capital flows”，F(xiàn)inancial Times, March 25, 1998。；從勞均資本角度，又是從窮國流向富國，即“盧卡斯之謎”(Lucas，1990)。然而，在危機時則出現(xiàn)了一種令人更難以置信的“臺風眼之謎”(typhoon eye effect)，即危機中央一片晴天，外圍的云墻區(qū)卻危機重重[注]這本是一種氣象現(xiàn)象，臺風的風力從外圍到中心不斷增加，但在其數(shù)十公里的中心眼區(qū)域卻晴空萬里，相關綜述見：www.aoml.noaa.gov/hrd/tcfaq/A11.html。筆者用此概念類比危機中的美國金融市場。。其綜合考察可總結為表1。

表1 危機時不同主體持有不同期限的美國國債的數(shù)額和占比

注：單雙箭頭各表示一般的程度和較大的程度，NA表示占比恒為100%，“不變”表示趨勢不變。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)美國財政部Treasury International Capital Reporting System分析后整理得到。

第一，公眾持有的“擠出效應”。政府和美聯(lián)儲持有的占比都顯著下降，以讓位于海外美元的回流需求，以致2008年10月公眾持有美國國債的增長率高達8.51%。其中聯(lián)儲在總量上更是減持國債，以推行多輪“量化寬松”政策；在結構上則采取“扭曲操作”策略，以改造二級市場的國債期限結構。前文圖3則給出了第二次世界大戰(zhàn)以后的美聯(lián)儲的持有占比長時間序列，容易看出其在2008年金融危機中達到歷史最低值(7.2%)，同時外國人持有卻創(chuàng)新高，形成明顯的替代性。

圖13 1990—2013年外國官方和外國私人渠道回流美國國債的數(shù)額和配比

注：這里的“國庫券的配置比重”指主體對美國國庫券的持有額占其對各類美國國債的持有額之比。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)美國財政部《財政公報》數(shù)據(jù)整理得到。

圖14 1968—2013年美國對外國私人所有負債中的國債數(shù)額和比重

注：這里的“外國私人”包括外國銀行和其他外國人；“所有負債”包括“在美銀行報告的所有短期負債”(short-term liabilities reported by banks in U.S.，又可細分為活期存款、國庫券、其他短期負債、短期美國機構債和其他短期可以付證券)、可流通中長期國債和非流通中長期國債三大項。

數(shù)據(jù)來源：所有負債和短期負債數(shù)據(jù)分別來自各期美國財政部《財政公報》，Table IFS-2和CM-I-2。

第二，外國官方同私人期限配置的差異性。雖然兩者在危機期間都增持了各類期限的美國國債，但通過私人渠道回流的美元更偏好短期工具(如圖13所示)。而且外國官方在危機過后很快恢復了本來的期限配置比例，更多倚重中長期工具，外國私人卻并未回到危機前的水平，而是保持在15%～20%。另外，在各類國庫券工具中，6月期最受追捧。這種熱情甚至導致一級市場上海外投資者拍賣額占比從危機前的10%～15%，一直保持在目前的25%～30%。

第三，從長期趨勢來看，美國對外國私人的所有負債結構曾經歷過極大的震蕩(如圖14所示)。在第二次石油危機期間，外國私人持有的美國中長期國債同國庫券有明顯的替代關系。此后，其不斷加重對中長期國債的債務配置，于1997年10月達到歷史極值60.82%(若加上國庫券的配比所得到的國債配比為66.71%，亦為歷史極大值)，正是1997年亞洲金融危機高潮。隨后，外國私人迅速減持了中長期國債但卻基本維持國庫券的持有量，造成圖14所示短期工具的配比上升的局面。這同時也說明，本次金融危機中外國私人對美國國債的配比約為1997年金融危機中的2/3，也就是說，兩次危機中的外國私人反應強度略有不同。

第四，中長期國債仍是回流美元的主要棲息地。從回流規(guī)模上看，外國官方持續(xù)補入中長期工具，僅在2013年后稍有減持；但外國私人在危機后適當下調了存放于國債市場的頭寸，其實這是危機期間境外流動性從海外各金融市場回流在岸國債市場尋求“避險需求”所致。中長期國債的境外持有成為左右近年來整個國債市場境外持有保持在50%左右的主力因素(如圖11所示)，也是中國美元儲備投資的關鍵特征。在危機前，日本的投資行為主導了亞洲乃至全球的特征，但危機后中國替代了日本。

四、總結和啟示

回顧美元回流歷史，可以發(fā)現(xiàn)貨幣回流同國債市場開放是一組孿生概念，它們之間滿足：境外貨幣的回流需求會創(chuàng)造貨幣發(fā)行國打開在岸債市的供給。這股回流潮興起于1970年布雷頓森林體系瓦解的前夜，又在石油美元的集結模式下撞開美國中長期國債大門。而后在全球貿易失衡的格局下，存量上反映為外國官方儲備兜兜轉轉棲息于在岸國債市場，流量上又以外國人對美國債的凈買入形成一種“基礎調節(jié)”，2008年金融危機雖然肇始于美國，但因為美國國債市場的深度和廣度，形成全球流動性的潟湖，具有“臺風眼效應”。關于金融危機中美國國債市場的“緩沖”作用，本文總結為：首先，危機中的境外流動性回流需求加大，主要反映為國債市場開放度進一步提高，這也將支持該國際化貨幣的地位和幣值水平。其次，在國債市場開放后，貨幣當局的貨幣管理政策協(xié)調于境外貨幣管理政策，在危機時的操作是在總量上讓渡給境外主體，在結構上回籠短期工具。最后，重視外國私人和外國官方在危機時對該國國債的持有特征差異，必要時可以提供差異化供給。

據(jù)此，得到啟示：第一，新興國家在打通境外貨幣回流通道時，有一種“重交易，輕資產”的傾向；而在資本項目漸進有序開放中，又有一種“先股市，后債市”的傾向[注]2000年后，新興經濟體萎縮債市開放，但發(fā)達國家卻大舉外債，且二者于金融危機后形成更大差距。目前已經出現(xiàn)一種奇怪的格局：新興市場負責增加全球生產總值，發(fā)達國家則負責增加世界公債。。這種策略的動機是為了避免重蹈1997東南亞金融危機以外債違約為特征的覆轍。但事實上，對“原罪”(original sin)的醫(yī)治不是回避舉債[注]“原罪”一詞由Barry Eichen Green和Richardo Hausmann 1999年在美聯(lián)儲堪薩斯分行Jackson Hole會議上首次使用，意指1980—1990年代新興市場發(fā)生貨幣危機的先天性內因：流入資金主要是外國貸款和短期債券，外國人不信任當?shù)刎泿庞媰r的金融產品，只愿以外幣計價放貸。危機來臨時，這種幣種和期限的雙重錯配引致本幣暴跌，債務成本驟升。，而應對癥下藥，即開放本幣債券市場，尤其是國債市場。隨著人民幣國際化的不斷深入，人民幣納入特別提款權計價籃子，中國應對自身國債市場的吸引力有信心。第二，應當注意沒有順暢的貨幣回流機制也必然抑制境外該國貨幣存量的增長。自“811”匯改后，離岸人民幣存款掉頭往下，顯示出與人民幣匯率較高的相關性。但離岸人民幣貸款卻屢創(chuàng)新高，工具上也創(chuàng)新不斷，這顯示出人民幣國際化正從貿易渠道逐步拓展到投資渠道。應把握近期人民幣匯率企穩(wěn)的契機，不斷拓寬以香港為回流跳板的“債券通”渠道，以責任大國的形象疏通人民幣環(huán)流機制。第三，擴容和開放倒逼國債市場機制創(chuàng)新。近期債券市場面臨擴容和開放兩大改革動向，中國國債市場開放的目標對象并不應以其經濟實力為考慮因素，而應該關注其手中外匯儲備是否豐足。尤其應當以始于2008年金融危機、同各國簽訂的貨幣互換協(xié)議為基礎，依托“一帶一路”戰(zhàn)略，逐步發(fā)展為雙邊投資協(xié)議，積極設計定向發(fā)行的創(chuàng)新機制，順應離岸人民幣回流中國國債市場的需求。另外，要重視統(tǒng)計和法律方面的配套設施建設。目前中國尚無按主體和按產品細分的實踐[注]目前關于中國國債市場開放的統(tǒng)計僅見于“中國債券信息網”中關于“境外機構”對國債的持有數(shù)額，最早僅可追溯至2014年6月，且并無任何結構披露。，一旦國債市場對外打開，這方面的技術差距將形成一定掣肘。第四，在兩級市場發(fā)揮國債市場的國際金融功能。長期以來，中國對國債市場的定位具有“重財政，輕金融”傾向，應積極借鑒美國經驗，把國債市場置于開放的宏觀經濟視角中再次定位，令境外人民幣順利回流具有高流動性和大規(guī)模的國債市場，以促進人民幣國際化水平，實現(xiàn)國債市場的“國際金融”功能。