宏觀交易筆記：資金流的蹤跡

相紀(jì)宏

10月份最引人注意的市場動向是美股的劇烈回調(diào)，這引起很多市場參與者的不安。但筆者一直指出，在全球貨幣政策都極度扭曲的情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)和宏觀金融是可以發(fā)生背離的。相比表面上的資本市場起伏，筆者認(rèn)為，更值得關(guān)心的是隱藏在背后的宏觀金融演化，或者更確切地說，全球金融系統(tǒng)的擴(kuò)張和收縮是否可能在筆者最關(guān)注的國內(nèi)市場產(chǎn)生新的資本流動。

全球資本流動風(fēng)險已弱化

按照筆者的理解，美股2018年的演化，多種微觀結(jié)構(gòu)影響更大一些。對沖基金過于集中的科技股持倉、Sell Vol頭寸居高不下、被動型基金的跟隨調(diào)倉等因素，使得美股消化下跌沖擊的能力弱化。其實(shí)2月份我們已經(jīng)見到了一次沖擊，但此后特朗普稅改引起的美國上市公司大幅匯回海外資金回購股票，托住了美股。但是2月份托市的資金流在10月份沒有重現(xiàn)，因?yàn)槠髽I(yè)匯回資金回購的股票是一次性的，二季度美股回購資金量已經(jīng)較一季度下降了一半。加之10月初是美股季報靜默期，上市公司不能發(fā)布回購信息，因此承受波動的能力進(jìn)一步弱化。但這些波動都是金融市場本身結(jié)構(gòu)的問題，還不足以蔓延到宏觀經(jīng)濟(jì)層面。

全球宏觀層面，并非沒有需要關(guān)注的風(fēng)險因素，但是近期的演化，反而使筆者更傾向認(rèn)為全球資本流動風(fēng)險已經(jīng)弱化。筆者最關(guān)注的全球宏觀因素有三，除了意大利危機(jī)、美國中期選舉形成的財政政策不確定性，近來筆者還觀察到美聯(lián)儲在貨幣政策收緊的表態(tài)上似乎進(jìn)一步強(qiáng)化。9月份發(fā)布的貨幣政策會議紀(jì)要進(jìn)一步修改了預(yù)測點(diǎn)陣，同時更加試圖表現(xiàn)出相對特朗普內(nèi)閣的獨(dú)立性。但是資本流動方面，筆者看到發(fā)達(dá)股市劇烈波動的同時，許多新興市場尚能保持一定的獨(dú)立性，外匯市場的波動也相對獨(dú)立于股市?？偟膩碚f，筆者仍然認(rèn)為即使發(fā)達(dá)國家央行繼續(xù)執(zhí)行收緊的貨幣政策，當(dāng)前的跨境資本流動也不太可能對全球金融市場形成嚴(yán)重的危機(jī)性沖擊，而是更多的遵循經(jīng)濟(jì)周期繁榮/收縮模式。

國內(nèi)市場方面，我們近期見到了一系列圍繞著救助股市和民企的金融政策出臺，但還需要謹(jǐn)慎觀察政策的執(zhí)行效果。筆者一直認(rèn)為，觀察資本市場的最重要入手點(diǎn)是資本流動。2018年監(jiān)管部門對“影子銀行”正本清源的清理，使得“影子銀行”規(guī)模收縮了數(shù)萬億元人民幣。這意味著大批通過“影子銀行”完成融資的資金不得不重新尋求融資，否則拋壓幾乎是無可避免的。

在股市政策方面，相對2015年的救市，本輪政策的最大區(qū)別是政府不再大規(guī)模動用公共資金，而是通過提振信心、打通渠道、提高股市對社會資本的吸引力。筆者粗略的估計是需要萬億元級別的新進(jìn)社會資本，目前尚難以觀察政策的實(shí)施效果。

民企信貸方面，筆者更加關(guān)注國務(wù)院金穩(wěn)會提出改革銀行對民企的信貸考核。過去，中國銀行業(yè)所執(zhí)行的嚴(yán)厲信貸考核政策，使得民企即使愿意負(fù)擔(dān)高額利率也無法順暢獲得信貸，不得不向“影子銀行”體系尋求融資。一旦“影子銀行”收縮，民企的信貸壓力立即高企。這種狀態(tài)，同時也使得銀行在風(fēng)險上行期極為惜貸，不得不將大量資金投放貨幣市場和無風(fēng)險債券市場，形成更加突出的流動性陷阱狀態(tài)。

解決民企信貸難，僅僅靠寬松貨幣是不夠的，改革信貸傳導(dǎo)機(jī)制才是關(guān)鍵?？傊?，本輪政策的落腳點(diǎn)大多在梳理機(jī)制上，筆者認(rèn)為，這是正確的方向，但是落實(shí)是難點(diǎn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)難過簡單的釋放流動性或者增加資金投入。

流動性陷阱驅(qū)動利率交易

10月份全球股票市場均出現(xiàn)較大跌幅。美國市場方面，由于受到持續(xù)抬升的國債收益率和油價的強(qiáng)勁表現(xiàn)影響，美國股市在10月份出現(xiàn)較大回落。中國市場方面，A股創(chuàng)近幾個月最大跌幅，主要原因依然圍繞國內(nèi)經(jīng)濟(jì)減速、貿(mào)易摩擦和股票市場質(zhì)押風(fēng)險。部分藍(lán)籌股三季報低于市場預(yù)期，進(jìn)一步對市場情緒造成打壓。監(jiān)管層于近期開始向市場傳遞穩(wěn)定金融市場的積極信號，給投資者帶來較好的信心提振。盡管整體市場悲觀情緒有一定緩解，但我們?nèi)孕栌^察政策的實(shí)際執(zhí)行效果。

債券市場方面，9月份的信貸數(shù)據(jù)確認(rèn)了筆者的觀點(diǎn)，亦即流動性陷阱已經(jīng)是一個客觀存在，這有利于債券市場的表現(xiàn)。利率債是受益最大的品種，其次是高等級短端的信用債。長端和低資質(zhì)的信用債仍然比較疲軟，這幾乎是教科書一樣的流動性陷阱現(xiàn)象，也是一個非常強(qiáng)大的資金流。筆者一直指出，聰明的宏觀交易員應(yīng)該順著資金流而動。所以，除非觀察到信貸機(jī)制發(fā)生結(jié)構(gòu)性的改變，筆者認(rèn)為資金還將有利于債市。

商品方面新的故事不多。黑色商品由于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的原因，一直是緊庫存的狀態(tài)。參與者們博弈庫存和環(huán)保因素，很少博弈宏觀層面上的供給擴(kuò)張因素。現(xiàn)在，進(jìn)入冬季停工期，黑色商品的庫存壓力繼續(xù)，參與者們博弈現(xiàn)貨和近期合約、淡看遠(yuǎn)期，使得螺紋鋼市場出現(xiàn)了罕有的期貨現(xiàn)貨負(fù)基差和近遠(yuǎn)期貼水。宏觀因素反而很少聽到參與者們討論。有色方面，消化了境外參與者對中國需求的悲觀情緒后，銅等有色商品進(jìn)入盤整期。交流中，筆者了解到2018年銅的需求仍然非常旺盛，房地產(chǎn)開工建設(shè)可能是主要的帶動因素。

外匯市場方面，隨著人民幣兌美元即期匯率接近重要心理關(guān)口7.0，筆者觀察到政策層面動作多了很多。除了積極向市場傳遞信息， 9月份外匯占款也發(fā)生了兩年來的最大下降，這表明央行愿意積極向市場釋放外匯資產(chǎn)。按照筆者與同業(yè)者的交流，外匯市場的流動性沒有發(fā)生根本的變化，仍然沒有觀察到資本外流的恐慌。當(dāng)然，隨著進(jìn)出口形勢的演化，我們很有可能在接下來的季度觀察到順差的消失和甚至匯率進(jìn)一步下行，但是對國內(nèi)資本市場尚不足以形成風(fēng)險。事實(shí)上，筆者在與不同行業(yè)的參與者們交流的時候，也發(fā)現(xiàn)身處進(jìn)出口第一線的同業(yè)們并不認(rèn)為“破7”是實(shí)際性的風(fēng)險。最擔(dān)憂匯率風(fēng)險的，往往是股市和信用債這樣距離匯率較遠(yuǎn)的市場，所以筆者認(rèn)為“破7”最多只是情緒風(fēng)險。

目前對經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境的觀點(diǎn)已無較大分歧?，F(xiàn)在筆者主要的觀察點(diǎn)是一系列旨在提振資本市場信心、疏通資金流通渠道的政策的落地效果上。宏觀金融的特點(diǎn)，是資本以很強(qiáng)的規(guī)律性遵循金融體系流動。如果某一類實(shí)體的負(fù)債渠道（或者融資來源）出現(xiàn)壓力，那么這些負(fù)債所承載的資產(chǎn)會立即面臨拋售壓力。如果這一類實(shí)體同時有多個負(fù)債渠道（或者融資來源），那么融資壓力將會向其他負(fù)債渠道傳導(dǎo)，從而延伸到金融系統(tǒng)其他部分，甚至影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2018年最重要的宏觀主題是“影子銀行”的清理，我們在股票、債券和外匯市場都觀察到了深遠(yuǎn)的影響。

隨著理財子公司監(jiān)管規(guī)則的落地，轉(zhuǎn)型路徑已經(jīng)比較明確，前期因?yàn)槿谫Y結(jié)構(gòu)斷裂而形成的拋壓有望找到一個出路。如果轉(zhuǎn)型和政策引導(dǎo)比較成功，我們有希望看到新的融資模式成長起來，這時可以重拾對風(fēng)險資產(chǎn)的興趣。甚至如果對銀行的信貸政策改革比較成功，我們更有希望看到流動性陷阱的逐步消除，屆時，對債券感興趣的資金將大幅減少，而通脹風(fēng)險將會抬頭。但是需要強(qiáng)調(diào)，金融體系結(jié)構(gòu)的改革和引導(dǎo)，比總量上簡單的放松要難得多，需要密切觀察其落實(shí)情況。

作者為杭州錦成盛資產(chǎn)管理公司總經(jīng)理