基金經(jīng)理投資行為對(duì)證券市場(chǎng)的影響分析

黃耀東

摘要：證券投資基金是證券市場(chǎng)上最重要的機(jī)構(gòu)投資者，其投資行為決定著證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性和投資趨向。研究基金經(jīng)理投資行為對(duì)證券市場(chǎng)的影響，對(duì)穩(wěn)定證券市場(chǎng)、提高上市公司治理水平，保護(hù)投資者利益都具有一定的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。本文就針對(duì)基金經(jīng)理的投資行為對(duì)證券市場(chǎng)影響情況進(jìn)行簡(jiǎn)單分析并對(duì)市場(chǎng)參與方提出改進(jìn)意見(jiàn)和措施。

關(guān)鍵詞：基金經(jīng)理 投資行為 證券市場(chǎng)

一、引言

在證券交易市場(chǎng)中，基金經(jīng)理的投資行為對(duì)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行具有重要的影響作用，如何引導(dǎo)基金公司正確、理性的投資行為是廣大投資者和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)面臨的重要問(wèn)題。本文就針對(duì)基金經(jīng)理典型的投資行為特征從眾行為進(jìn)行研究，簡(jiǎn)單分析對(duì)證券市場(chǎng)的影響，以及如何克服從眾行為提出建設(shè)性建議，有助于遏制證券市場(chǎng)各參與主體的過(guò)度投機(jī)行為，建設(shè)更加理性、穩(wěn)定的證券投資市場(chǎng)。

二、基金經(jīng)理從眾行為概況

從眾行為也被稱為“羊群行為”這一定義最早出現(xiàn)在21世紀(jì)初，其指的是證券投資者以在證券投資過(guò)程中出現(xiàn)的模仿和學(xué)習(xí)行為，這一模仿和學(xué)習(xí)行為會(huì)導(dǎo)致部分投資者購(gòu)買相同的股票，具有典型的羊群效應(yīng)，因此也被稱之為“從眾行為”。證券投資交易中的“從眾行為”對(duì)證券投資交易和市場(chǎng)的影響較大，因此從上世紀(jì)以來(lái)，各國(guó)證券投資交易研究者就對(duì)該投資行為進(jìn)行了系列的研究，并得出不同的結(jié)論。總得來(lái)說(shuō)，各學(xué)者對(duì)“從眾行為”的理論研究成果主要分為兩類。其中一類認(rèn)為，“從眾行為”的產(chǎn)生對(duì)于股票市場(chǎng)的正常運(yùn)行存在一定的不良影響，而另一種說(shuō)法則認(rèn)為“從眾行為”對(duì)于股票市場(chǎng)的運(yùn)行不會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。以下就這兩種說(shuō)法進(jìn)行具體的介紹。

Stein、Scharfstein和Froot是上世紀(jì)關(guān)于證券投資基金交易行為的重要研究者，他們對(duì)于證券投資基金交易中的“從眾行為”也有著大量的研究。而在他們的研究中指出，“從眾行為”的出現(xiàn)是必然出現(xiàn)的證券投資交易現(xiàn)象，對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)具有一定的影響。Stein、Scharfstein和Froot的研究表明，由于機(jī)構(gòu)投資和個(gè)人投資者在投資過(guò)程中擁有相同的目的，即都是為了投資更加有價(jià)值的股票，以獲得更高的盈利。因此，投資者在投資過(guò)程中必然會(huì)關(guān)注到各方面的市場(chǎng)信息，并且采用市場(chǎng)上最具說(shuō)服力的證券投資信息處理技術(shù)和經(jīng)濟(jì)模型等。而由于當(dāng)前各國(guó)在證券投資基金方面的發(fā)展還存在較多的不足，因此機(jī)構(gòu)投資者采取的對(duì)應(yīng)策略也基本相似或者趨同，這就導(dǎo)致無(wú)論是證券分析師還是機(jī)構(gòu)投資者，在實(shí)際的投資過(guò)程中采用的對(duì)策和方法均類似，因此形成了一定的“羊群效應(yīng)”和“從眾行為”。當(dāng)然，針對(duì)“從眾行為”，不同的學(xué)者也有不同的看法。以Naik和Maug為代表的學(xué)者認(rèn)為，基金經(jīng)理和基金持有人是代理顧問(wèn)和委托者的關(guān)系，這種關(guān)系下，基金持有人為了能夠保證基金收益，通常會(huì)將基金經(jīng)理的薪酬和基準(zhǔn)掛鉤，因此基金經(jīng)理人為了保證基準(zhǔn)，通常會(huì)模仿、跟隨市場(chǎng)行為，從而形成了所謂的證券投資基金交易的“從眾行為”。無(wú)論“從眾行為”的產(chǎn)生是如何得來(lái)的，我們可以看到的是，“從眾行為”已經(jīng)成為了證券投資基金交易行為的重要特征，而這行為會(huì)導(dǎo)致同一時(shí)間段出現(xiàn)多個(gè)機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買或者放棄同一股票的情況，嚴(yán)重影響了股票市場(chǎng)應(yīng)該有的市場(chǎng)流動(dòng)性，因此對(duì)股票市場(chǎng)的正常運(yùn)行會(huì)造成嚴(yán)重的不良影響。

與Stein、Scharfstein等人不同的是，Vishny、Shleifer以及Lakonishok等學(xué)者對(duì)于證券投資基金的“從眾行為”卻持有不同的看法。Vishny、Shleifer以及Lakonishok等人認(rèn)為，“從眾行為”的出現(xiàn)雖然是證券市場(chǎng)中出現(xiàn)的普遍現(xiàn)象，看似對(duì)股價(jià)會(huì)有巨大的影響，但實(shí)際上并不是如此。根據(jù)研究指出，相對(duì)于個(gè)人投資者而言，雖然機(jī)構(gòu)投資者容易出現(xiàn)“從眾行為”，但是機(jī)構(gòu)投資者擁有更多有價(jià)值的市場(chǎng)信息，而這些信息可以幫助投資者更好地評(píng)估股票的機(jī)制，從而引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者的買賣行為。也就是說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者可以在有根據(jù)的情況下買入更多有價(jià)值的股票，并出售價(jià)值被高估的股票，而這一行為恰好與個(gè)人投資者的行為相對(duì)應(yīng)，能夠抵消個(gè)人投資者不夠理性的購(gòu)買和出售行為，維護(hù)正常的股票市場(chǎng)。除此之外，這些學(xué)者還對(duì)“從眾行為”的產(chǎn)生做出了相關(guān)的研究。在這些學(xué)者看來(lái)，“從眾行為”很有可能是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行快速分析和理性研究的基礎(chǔ)下產(chǎn)生的行為，而機(jī)構(gòu)投資者的這一行為或許正好能夠?qū)崿F(xiàn)股票市場(chǎng)的快速流動(dòng)，穩(wěn)定股票市場(chǎng)的運(yùn)行。因此，從這一點(diǎn)來(lái)看，“從眾行為”的出現(xiàn)不但不會(huì)影響股票市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行，反而還可以推動(dòng)股票市場(chǎng)的有序發(fā)展。

不管是基金經(jīng)理的從眾行為會(huì)不會(huì)擾亂證券市場(chǎng)的有效運(yùn)行，可以肯定是基金經(jīng)理的從眾行為是有影響與證券市場(chǎng)的，具體的影響程度需要有大量的實(shí)際運(yùn)行數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，找到具體的影響因素和影響機(jī)制，有待跟多的學(xué)者進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域進(jìn)行探索，找出具體實(shí)證分析結(jié)果給監(jiān)管層的政策制定提供更多的參考方案。

三、基金經(jīng)理的投資策略分析

基金經(jīng)理常用投資策略主要是反饋策略（Feed-back Trading Strategy），反饋策略指的是投資者對(duì)于股票市場(chǎng)投資交易過(guò)程中的市場(chǎng)波動(dòng)所采取的對(duì)應(yīng)策略。反饋策略包括正反饋策略和負(fù)反饋策略兩種，正反饋策略指的是將市場(chǎng)中的強(qiáng)勢(shì)股買下、同時(shí)賣出弱勢(shì)股票的策略，而負(fù)反饋策略則正好相反。反饋策略的實(shí)施一般是以股票過(guò)去的收益情況為基礎(chǔ)的，這也是基金經(jīng)理人和證券分析師在對(duì)股價(jià)進(jìn)行評(píng)估時(shí)經(jīng)常會(huì)采取的方式。但是從市場(chǎng)發(fā)展的角度來(lái)看，股票過(guò)去的收益情況并不能夠等同于股票未來(lái)發(fā)展的情況，因此以股票過(guò)去的收益為前提進(jìn)行現(xiàn)行股價(jià)的評(píng)估并不夠合理，甚至有可能導(dǎo)致股票的基礎(chǔ)價(jià)值和現(xiàn)行股價(jià)產(chǎn)生巨大的差異，從而影響股價(jià)的波動(dòng)性。

但是也有學(xué)者對(duì)于證券投資基金交易中的反饋策略提出不同的看法，以Vishny、Shleifer以及Lakonishok為代筆的學(xué)者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的反饋策略從某些方面來(lái)講是具有一定理性意義的。證券投資基金交易行為均是需要一定的消化時(shí)間的，因此市場(chǎng)參與者從了解到股票市場(chǎng)信息到做出交易反應(yīng)期間需要經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)的一段時(shí)間，而這段時(shí)間差正好可以保證反饋策略的有效性，因此反饋策略并不會(huì)引起股票市場(chǎng)的波動(dòng)。除此之外，及時(shí)是采取反饋策略，不同的機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)采取不同的投資反饋策略。因此會(huì)出現(xiàn)部分機(jī)構(gòu)投資者采用正反饋策略，而部分機(jī)構(gòu)投資者采取負(fù)反饋策略的情況，二者相互抵消，正好能夠均衡股票市場(chǎng)，從而維持股票市場(chǎng)的正常運(yùn)行。

基金經(jīng)理的投資策略顯然具有趨同性，不管是從基金經(jīng)理的主觀特征還是具客觀特征以及采用的策略模型和交易技術(shù)都存在短時(shí)間的一致性，然而，市場(chǎng)的波動(dòng)是對(duì)時(shí)間的粒度的細(xì)分，在具體的時(shí)間點(diǎn)是，投資策略還是存在差異性的，肯定會(huì)存在市場(chǎng)的波動(dòng)行為，并不能完全因市場(chǎng)的對(duì)沖行為減少市場(chǎng)的局部波動(dòng)，所以，關(guān)于基金經(jīng)理的投資策略方式是趨同的，但具體點(diǎn)上的方向性存在偏差，對(duì)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性和波動(dòng)性是存在一定影響的。

四、基金經(jīng)理從眾行為產(chǎn)生原因

從眾行為的產(chǎn)生與多方面因素有關(guān)，而其主要的影響因素主要在于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)缺乏有效的結(jié)構(gòu)和制度保障，導(dǎo)致證券投資基金的運(yùn)作與外部的市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)沖突，影響投資者和基金經(jīng)理的思考方式和行為，從而出現(xiàn)當(dāng)前的“從眾行為”。具體來(lái)說(shuō)，證券投資基金交易中“從眾行為”的產(chǎn)生主要與以下幾種矛盾有關(guān)：首先，上市公司行為和基金運(yùn)作模式之間存在的矛盾推動(dòng)了“從眾行為”的產(chǎn)生。基金運(yùn)行模式要求企業(yè)能夠分散資金，投資到至少二十個(gè)股票之上，這就要求企業(yè)能夠具有一定的盈利水平和資金能力。但與理想中不同的是，近年來(lái)我國(guó)上市公司的盈利狀況并不理想，因此股市并不具有足夠多的優(yōu)勢(shì)成長(zhǎng)股和藍(lán)籌股，能夠選擇的投資品種也十分有限，從而導(dǎo)致出現(xiàn)了“從眾行為”；其次，短線投機(jī)觀念和基金理性投資理念之間的矛盾突出?；鸬倪\(yùn)行理念要求投資者能夠秉承理性的投資理念，但是目前股市中卻到處充斥著投機(jī)投資觀念，這對(duì)基金理性投資是一大沖擊，也導(dǎo)致了“從眾行為”的產(chǎn)生；最后，中小投資者投資理念和基金性質(zhì)之間的矛盾也是產(chǎn)生“從眾行為”的重要原因?；鹜顿Y需要以長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光看待投資效益，但是中小投資者資金有限，對(duì)盈利的需求較為急切，因此難以符合證券投資基金經(jīng)理的投資理念，從而導(dǎo)致中小投資者不得不改變過(guò)去的投資觀念，模仿市場(chǎng)的投資行為，加劇“羊群效應(yīng)”。從證券投資基金中交易行為產(chǎn)生的原因我們可以看出，要避免股票市場(chǎng)出現(xiàn)較大的波動(dòng)，維護(hù)市場(chǎng)的正常發(fā)展秩序需要從內(nèi)在機(jī)構(gòu)內(nèi)部著手，如下方面的改進(jìn)措施可去嘗試：一、提高上市公司的盈利水平，加快上市審核的步伐，有效擴(kuò)大上市公司的數(shù)量，完善市場(chǎng)退出機(jī)制讓持續(xù)虧損的公司退出證券市場(chǎng)；二、轉(zhuǎn)變投資者的投資理念，加強(qiáng)投資者教育，提高現(xiàn)有證券投資者的素質(zhì)；三、加強(qiáng)證券投資基金管理制度和激勵(lì)機(jī)制建設(shè)，減少基金公司和基金經(jīng)理過(guò)于追求自身利益作出損害投資者的行為；四、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)要加大證券市場(chǎng)監(jiān)管的立法、司法、執(zhí)法處罰力度，有效保障證券市場(chǎng)長(zhǎng)期有序穩(wěn)定運(yùn)行。只有這樣才能夠改善基金經(jīng)理的“從眾行為”帶給證券市場(chǎng)帶來(lái)不穩(wěn)定因素的影響。

五、政策建議

綜上所述，證券投資基金交易中的“從眾行為”對(duì)證券市場(chǎng)的影響是積極的一面還是消極的一面，要具體問(wèn)題具體分析，視具體情況而定，可以肯定的是基金經(jīng)理的從眾行為對(duì)證券市場(chǎng)是具有影響作用的。證券投資基金交易中的“從眾行為”受到多方面因素的影響，如國(guó)內(nèi)的證券市場(chǎng)制度影響、基金的投資理念和非理性因素、機(jī)構(gòu)投資者的投資需求、認(rèn)知水平和思維方式、上市公司的公司治理健康程度以及財(cái)務(wù)信息披露的有效性等，在這些因素的綜合作用下，我國(guó)現(xiàn)行的股市才會(huì)出現(xiàn)不受控制的“從眾行為”，這在一定程度上反映了我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行制度的缺陷和監(jiān)管不嚴(yán)的問(wèn)題。因此，要妥善處理好證券投資基金和證券市場(chǎng)的關(guān)系，就要處理好、保障好市場(chǎng)參與主體各方的利益。各相關(guān)人員和部門必須要從證券投資基金交易行為的影響因素著手，加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管力度，保證上市公司企業(yè)的盈利情況、發(fā)展情況和公司治理結(jié)構(gòu)，提高基金公司管理水平和基金經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制，改善基金投資者的投資理念和投資偏好，建立更加理性、客觀的投資風(fēng)格，有效控制證券投資基金經(jīng)理“從眾行為”的規(guī)模和不利影響，才能夠保證證券市場(chǎng)的良性發(fā)展和穩(wěn)定運(yùn)行。