解讀茅臺：毋讓“利空”恐慌帶偏價值判斷

近日，茅臺發(fā)布公告稱：本公司目前生產(chǎn)、銷售正常，內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境未發(fā)生重大變化，整體生產(chǎn)經(jīng)營態(tài)勢是穩(wěn)定的，基本面沒有改變。2018年前三季度，經(jīng)營業(yè)績符合本公司預(yù)期。全年預(yù)計，本公司能順利完成年度計劃并有望超額完成，可繼續(xù)保持持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展勢頭。

盡管本年三季度的營業(yè)收入、現(xiàn)金流創(chuàng)造了歷史最高記錄。生產(chǎn)、銷售狀況也無異常，但最近兩日，三季度的增幅遠(yuǎn)低于去年同期，引發(fā)了投資者對茅臺未來的不確定預(yù)期。

分析一家企業(yè)，不僅要同比，更要環(huán)比——多維度的判斷與思考，才能找到觀察茅臺盤面數(shù)據(jù)背后的邏輯。目前看來，茅臺的發(fā)展，正在優(yōu)質(zhì)軌道上前行。我們不應(yīng)被“利空”恐慌，以及輕易得出的“走低”結(jié)論，左右理性判斷。

本年三季報屢破記錄，是猛力沖刺后的繼續(xù)攀升

一天前，貴州茅臺（600519）公布2018年三季報，業(yè)績繼續(xù)保持20%以上的穩(wěn)步增長：今年1-9月，營業(yè)收入522.42億元，同比增長23.07%；歸屬于上市公司股東扣非后的凈利潤為249.29億元，同比增長24.11%；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額282.21億元，同比增長23.85%；基本每股收益為19.69元/股，同比增長23.77%。這份主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)保持了20%以上增長速度的不錯成績單，卻引來了資金的恐慌性出逃。

引發(fā)大跌的原因主要體現(xiàn)在，市場對貴州茅臺三季報中的業(yè)績增速下滑產(chǎn)生了恐慌性看空。三季報顯示：公司今年第三季度收入197.19億元，同比增速3.82%；凈利潤89.69億元，同比增長2.70%。

2017年三季度單季收入同比增長115.95%，凈利潤同比增長135.70%。與2017年第三季度的驚人增長相比，本年三季度單季收入增速確實(shí)明顯放緩。但是，如果仔細(xì)梳理過去兩年茅臺營銷方面的舉措，我們可知，2017年三季報營收超高增長的原因，是當(dāng)年茅臺酒價格過快增長，廠方為維護(hù)公眾市場價格秩序，針對市場情況進(jìn)行主動調(diào)劑，在中秋節(jié)前大幅超量投放，以平抑價格過快增幅，使得2017三季報的營收出現(xiàn)了驚人的一躍。

在此背景下，本年的第三季單季營業(yè)收入，仍然比去年驟然高企的三季度收入高出一截，達(dá)到了197億元，創(chuàng)造了歷史上銷售收入最高的季度收入記錄；此外，本年三季度現(xiàn)金流達(dá)230億元，也是歷史最高峰值。從貨幣資金數(shù)字看，三季報數(shù)字也達(dá)1007.5086億元，更是創(chuàng)造了歷史最高記錄。因此，茅臺交出的，并不是一份不及格的成績單，而是發(fā)力沖刺后的繼續(xù)攀升。如果放在長線觀察，茅臺的累積增幅的真實(shí)現(xiàn)狀，已不能用一個季度的增長比例可以完整涵蓋。過去三年，茅臺已經(jīng)進(jìn)入一個新的快速增長期，這個態(tài)勢并未放緩仍然在持續(xù)。

茅臺生產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)健，摸高發(fā)展沒有懸念

企業(yè)基本面的分析，離不開生產(chǎn)與市場這個核心。

茅臺酒的銷售，已經(jīng)突破了淡旺季之分，常年供不應(yīng)求。與此相關(guān)的，是茅臺方面在凈化市場秩序、清理制約市場良性發(fā)展方面持續(xù)發(fā)力，以期進(jìn)一步推動茅臺酒銷售與服務(wù)進(jìn)入良性通道。

今年開年前，為減輕經(jīng)銷商負(fù)擔(dān)，貴州茅臺主動宣布，在確定供貨之前，不得提前收取經(jīng)銷商的預(yù)付賬款。雖從賬面上看，預(yù)收賬款大面積下降，但是，茅臺營銷渠道的負(fù)擔(dān)卻得以大幅度下降，營銷網(wǎng)絡(luò)進(jìn)入更為良性的發(fā)展。

更多產(chǎn)品通過正常銷售渠道進(jìn)入市場，預(yù)示著“有水快流”的遲滯點(diǎn)已經(jīng)消弭。即將到來的四季度，市場成績將不負(fù)預(yù)期，出現(xiàn)良性增長。

今年1-9月，貴州茅臺共計銷售茅臺酒462.65億元、系列酒59.34億元，茅臺酒穩(wěn)步增長、系列酒持續(xù)升幅加大；茅臺酒的國內(nèi)銷售總額前三季度達(dá)到504.55億元，海外銷售17.44億元。從財務(wù)報表上看，貴州茅臺的貨幣資金首次突破1000億元，達(dá)到1007.51億元；現(xiàn)金管理方面，利息收入前三季度共計27.28億元，同比增加33.95%；客戶存款和同業(yè)存放款項(xiàng)凈增加額達(dá)82.30億元，較去年同期的11.20億元大幅增長634.92%，原因是公司控股子公司貴州茅臺集團(tuán)財務(wù)有限公司歸集集團(tuán)公司其他成員單位資金增加額增加。

貴州茅臺發(fā)展至今，已經(jīng)是一個體量巨大的公司。巨量公司的增長邏輯往往是，同樣的增幅背后，是更大的財務(wù)數(shù)字。因此，觀察茅臺的趨勢，不應(yīng)只從增長比例，更要從增長質(zhì)量、實(shí)際的財務(wù)數(shù)字去衡量。

撥開恐慌的迷霧，我們再來看看貴州茅臺這個公司：

回溯公司過往十年的財務(wù)情況，始終保持快速發(fā)展的主流不變，這個趨勢也未發(fā)生改變，年平均復(fù)合增長率為24.25%，每年都正增長。凈利潤指標(biāo)上，過去十年的增長也是快速穩(wěn)定，平均復(fù)合增長率達(dá)到24.39%，也是年年正增長。值得注意的是，貴州茅臺的凈利潤增長與收入基本同步，公司業(yè)務(wù)穩(wěn)定，主業(yè)對凈利潤的貢獻(xiàn)率接近100%。衡量一個公司經(jīng)營狀況是否良好的經(jīng)營現(xiàn)金流條件始終在放大優(yōu)勢，逐年穩(wěn)步增長。

90%以上的毛利率來源于超強(qiáng)的品牌支持及市場知名度、美譽(yù)度，主營發(fā)展的供不應(yīng)求狀況已經(jīng)維持多年，而且也不會在近期發(fā)生實(shí)質(zhì)性逆轉(zhuǎn)——作為貴州茅臺的股東，還可以享受每年超過50%的分紅率，享受公司發(fā)展帶來的成果。

茅臺的營銷基礎(chǔ)，源自高質(zhì)量的生產(chǎn)。今年以來，茅臺大力推動工匠隊(duì)伍建設(shè)，為未來五年的生產(chǎn)增長，夯實(shí)了最為核心的基礎(chǔ)。從穩(wěn)步提升的生產(chǎn)數(shù)據(jù)看，茅臺酒產(chǎn)量提升，將為培育更大的市場空間提供更多的稀缺產(chǎn)品。從筆者了解到的數(shù)據(jù)與趨勢看，今年四季度，以及全年的業(yè)績，將會持續(xù)升高。2019年，抓生產(chǎn)抓經(jīng)營抓效益的步子更會進(jìn)一步加快。集團(tuán)高層已對明年定了調(diào)子——“能快則快，不留后路”。

千億沖刺在即，這家企業(yè)未來的優(yōu)質(zhì)成長，將幾無懸念。

附：茅臺近五年來三季度單季數(shù)字

2018年第三季度營業(yè)收入：197.178億元

2017年第三季度營業(yè)收入：189.9348億元

2016年第三季度營業(yè)收入：87.9512億元

2015年第三季度營業(yè)收入：75.4867億元

2014年第三季度營業(yè)收入：75.5762億元

2013年第三季度營業(yè)收入：78.6495億元