上市公司大股東是怎樣玩爆倉(cāng)的？

沈永鋒 崇雨晨

2018年以來資本市場(chǎng)的下挫導(dǎo)致大股東被強(qiáng)制平倉(cāng)的壓力飆升。根據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至今年6月14日，大股東總體質(zhì)押率在90%以上的上市公司有424家，約100家上市公司控股股東的質(zhì)押比例為100%。6月22日，據(jù)多家媒體援引知情人士的話稱：證券監(jiān)管部門對(duì)券商進(jìn)行了“窗口指導(dǎo)”，要求大額股權(quán)質(zhì)押需經(jīng)監(jiān)管部門同意方能賣出，不允許強(qiáng)行平倉(cāng)。雖然證監(jiān)會(huì)尚未對(duì)這種說法給出官方解釋，但也反映出目前A股市場(chǎng)一觸即發(fā)的爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)引發(fā)監(jiān)管層的擔(dān)憂。

如今跌幅榜上失魂落魄的上市公司都是如何走向沒落的？細(xì)數(shù)這些瀕臨爆倉(cāng)或已經(jīng)爆倉(cāng)易主的上市公司，從恣意杠桿到天價(jià)并購(gòu)，從盲目多元化到財(cái)務(wù)造假，我們能夠發(fā)現(xiàn)某種十分相似的規(guī)律，結(jié)合A股這些年跌宕起伏的大環(huán)境，似乎更能直觀地品味出資本市場(chǎng)冰冷的游戲規(guī)則。

野蠻生長(zhǎng)：毀掉上市公司的三大伎倆

伎倆一：巧用杠桿、高價(jià)收殼，“盡早上車才賺錢”

自2015年開始，央行多次降息，社會(huì)融資成本大幅度降低，與此同時(shí)IPO卻閘門緊閉。多重因素促使下，雖然A股“殼費(fèi)”不斷躥升，但買殼借殼交易仍然絡(luò)繹不絕。收殼方不管是跨行業(yè)還是跨區(qū)域、財(cái)務(wù)投資還是戰(zhàn)略投資，都一股腦地加大杠桿，趁機(jī)登陸資本市場(chǎng)謀求更大的利益。潯興股份就是一例。

潯興股份的現(xiàn)任實(shí)控人王立軍在2016年9月成立了一家名為天津匯澤豐的資管公司，開始謀劃自己的資本之路。2016年11月11日，潯興股份發(fā)布公告稱：匯澤豐以25億元受讓25%股權(quán)入主，折合單價(jià)27.93元每股，溢價(jià)一倍。面對(duì)深交所關(guān)于收購(gòu)資金來源的問詢，匯澤豐披露：全部25億元資金當(dāng)中，自有資金出資10億，農(nóng)銀系出資15億，杠桿約為1.5倍，雙方作為有限合伙人連同兩家管理公司共同成立了祺佑投資，而后再由祺佑投資向匯澤豐提供25億元一般委托貸款以支付全部交易對(duì)價(jià)。

杠桿背后必然是高比例股權(quán)質(zhì)押，為擔(dān)保祺佑投資提供的25億貸款，匯澤豐同意以其即將持有的上市公司25%的股票全部出質(zhì)。

如果說潯興股份是資管公司接手低端制造業(yè)，那么樸素至純接盤四川金頂可謂開創(chuàng)了私募基金控制上市公司的先河。2017年1月26日，樸素至純與海亮金屬簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，以12億元受讓后者持有的四川金頂20.5%股份，成為了上市公司控股股東。而面對(duì)上交所的問詢，樸素至純的收購(gòu)資金來源可謂既不“樸素”也不“至純”：其總計(jì)13.4億認(rèn)繳出資額當(dāng)中，樸素資本僅出資6億元，其余部分均來自其名下基金產(chǎn)品和其他基金募集而來，且許多基金存在“剩余期限為1.5—3年的情形，到期后需進(jìn)行展期、贖回、轉(zhuǎn)讓”，這對(duì)樸素至純的持股穩(wěn)定性構(gòu)成嚴(yán)重威脅。

伎倆二：跨界并購(gòu)再放杠桿，“新資產(chǎn)注入不能斷”

潯興股份案例中，匯澤豐實(shí)際控制人王立軍是通過從事鐵礦石、煤炭、有色金屬礦等大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)積累的資金實(shí)力，其想借助低成本的杠桿控制一家上市公司從而進(jìn)一步擴(kuò)大財(cái)富的野心可見一斑，而對(duì)于傳統(tǒng)拉鏈產(chǎn)業(yè)何去何從又怎會(huì)在意？四川金頂引來私募基金接盤，其中半數(shù)資金又退出在即，財(cái)務(wù)投資者這番操作的動(dòng)機(jī)又誰人不知？?jī)蓚€(gè)案例后面的故事也逐漸趨同：主營(yíng)業(yè)務(wù)鎖定期剛一過，新東家就迫不及待地開始裝資產(chǎn)，復(fù)牌不久的潯興股份宣布10億現(xiàn)金收購(gòu)新三板跨境電商價(jià)之鏈，王立軍故技重施把尚未到手的65%股權(quán)質(zhì)押給廈門信托，后者提供了5.5億的收購(gòu)資金；四川金頂同樣宣布4.68億現(xiàn)金加增資的方式收購(gòu)鋰電池巨頭海盈科技39.4%的股權(quán)，而即便是這4.68億，依舊是樸素至純通過質(zhì)押上市公司股票獲得信托貸款后，再將其中一部分借款給上市公司得來的。

如果說潯興股份和四川金頂是“外來和尚”偷雞不成蝕把米，那么雪萊特就是典型的“好孩子”誤入歧途。2014年對(duì)雪萊特來說是關(guān)鍵的一年，控股股東柴國(guó)生一改傳統(tǒng)制造業(yè)的保守思維，斥資5億收購(gòu)了富順光電，后者為雪萊特帶來了業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，從而完美掩蓋了背后疲軟的LED主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收。嘗到甜頭的雪萊特從此在盲目多元化的道路上越走越遠(yuǎn)、逐漸債臺(tái)高筑，大股東手上的股票也是一押再押，柴國(guó)生及其一致行動(dòng)人王毅、柴華合計(jì)持有的2.62億股已累計(jì)被質(zhì)押2.49億股，占三人合計(jì)持有公司股份總數(shù)的95.21%。柴國(guó)生沒有想到，富順光電這個(gè)算得上協(xié)同效應(yīng)的成功并購(gòu)成了雪萊特的絕筆之作。2015年1500萬元收購(gòu)無人機(jī)公司曼塔智能虧損6556萬元，2017年11倍溢價(jià)購(gòu)買鋰電池生產(chǎn)端卓譽(yù)自動(dòng)化遭質(zhì)疑，今年2月籌劃購(gòu)買教育資產(chǎn)失敗……截至今年上半年末，雪萊特的商譽(yù)達(dá)4.12億元，短期借款達(dá)5.19億元，貨幣資金也由2016年的4.57億減少至1.09億元，上半年凈利虧損2667萬元。

伎倆三：造車、影視、P2P，“轉(zhuǎn)型升級(jí)要果敢”

企業(yè)熱衷多元化經(jīng)營(yíng)的動(dòng)力來源于內(nèi)外兩重因素。外部來看，前些年監(jiān)管層陸續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)鼓勵(lì)并購(gòu)重組的政策，提升了交易活躍度，新興概念很容易受上市公司和廣大股民的追捧；內(nèi)部來看，則是企業(yè)轉(zhuǎn)型的需要，受產(chǎn)能過剩影響，轉(zhuǎn)型升級(jí)不但順應(yīng)了國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略，也可以使企業(yè)脫離原來低利潤(rùn)率的行業(yè)從而改善自身股價(jià)。但是，多元化經(jīng)營(yíng)與多元化投資是兩個(gè)完全不同的概念，企業(yè)從投資的角度通過多元化組合來分散風(fēng)險(xiǎn)本無可厚非，可經(jīng)營(yíng)就是另一個(gè)層面的問題了，因?yàn)榉止げ拍軌蛱嵘适潜娝苤慕?jīng)濟(jì)學(xué)原理。

2018年以來，房地產(chǎn)市場(chǎng)的降溫使房企上市公司開始考慮“房地產(chǎn)+高端制造”的雙主業(yè)運(yùn)作模式，而銀億股份算是其中轉(zhuǎn)型較早的一個(gè)。上市后，面對(duì)連年下滑的凈利潤(rùn)，銀億股份開始不斷拋售地產(chǎn)板塊資產(chǎn)充實(shí)業(yè)績(jī)，同時(shí)加速進(jìn)軍了包括彩票、電商、供應(yīng)鏈等一系列新興產(chǎn)業(yè)，最終通過天價(jià)收購(gòu)使主營(yíng)業(yè)務(wù)定格在汽車零部件產(chǎn)業(yè)。2016年，銀億股份通過并購(gòu)間接持有了美國(guó)ARC和比利時(shí)邦奇集團(tuán)，前者是全球第二大氣體發(fā)生器生產(chǎn)商，后者是汽車自動(dòng)變速器獨(dú)立制造商。今年，銀億股份又通過旗下合資公司南京蔚邦進(jìn)軍新能源汽車零部件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。

另一家日前處于風(fēng)口浪尖上的上市公司也經(jīng)歷了一系列奇妙的轉(zhuǎn)型：短短三年之間，傳統(tǒng)服裝企業(yè)步森股份已經(jīng)三易其主，現(xiàn)任董事長(zhǎng)趙春霞同時(shí)是互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)愛投資的創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)。

欲蓋彌彰：避免爆倉(cāng)的三種“策略”

策略一：財(cái)務(wù)造假補(bǔ)業(yè)績(jī)

財(cái)務(wù)造假不知何時(shí)成為了上市公司公開的秘密：一方面，上市公司大股東們能夠踩線完成當(dāng)初借殼時(shí)許下的三年業(yè)績(jī)承諾，有些就是利用虛增利潤(rùn)和關(guān)聯(lián)交易；另一方面，上市公司為了掩飾失敗并購(gòu)產(chǎn)生的巨額商譽(yù)減值和逾期債務(wù)，讓業(yè)績(jī)變臉顯得不那么突然、股價(jià)不要崩盤，也會(huì)選擇采取一些“財(cái)務(wù)手段”；最后，干脆鋌而走險(xiǎn)，利用虛假資產(chǎn)掏空公司跑路的也不是沒有。

今年以來，已有多家媒體質(zhì)疑北訊集團(tuán)業(yè)績(jī)爆發(fā)背后財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性。北訊集團(tuán)的前身是齊星鐵塔，主營(yíng)各類鐵塔產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售。2015年，齊星鐵塔以非公開發(fā)行股份募集資金的方式收購(gòu)了北訊電信100%股份，后者承諾2017年、2018年經(jīng)審計(jì)的稅后凈利潤(rùn)分別不低于45，050萬元、71，000萬元。根據(jù)2018年4月的公告，北訊電信2017年度凈利潤(rùn)為47，993.52萬元，勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)了年度業(yè)績(jī)承諾。但深究集團(tuán)2017年年報(bào)，業(yè)績(jī)暴增的背后是大量的應(yīng)收款項(xiàng)、即將到期的巨額債務(wù)以及不計(jì)成本的在建工程投入。公司中報(bào)顯示：北訊集團(tuán)6月末應(yīng)收賬款17.31億元，比去年底增加了8.6億元；此外，截至6月末負(fù)債合計(jì)已達(dá)101.55億元，同比暴增56%；與此同時(shí)，公司在建工程卻增長(zhǎng)127.77%，工程物資增長(zhǎng)54.81%，甚至提前支出了20.37億用于預(yù)付設(shè)備款。對(duì)此有業(yè)內(nèi)人士提出質(zhì)疑：“在存量物資尚且有余、債務(wù)逾期壓力巨大的情況下，北訊為何如此不重視流動(dòng)性問題，繼續(xù)大筆投資？”究竟是“建設(shè)需要”還是財(cái)務(wù)“畫餅”？

類似的故事還有影視行業(yè)的印記傳媒和文投控股，兩家上市公司不約而同地經(jīng)歷了高對(duì)賭借殼、三年壓線通過、對(duì)賭完成后瞬間業(yè)績(jī)變臉的尷尬，不管能否自圓其說，股價(jià)暴跌、市值蒸發(fā)終究難以逃脫。

策略二：借口停牌拖時(shí)間

面臨被強(qiáng)制平倉(cāng)，找借口臨時(shí)停牌也是上市公司的常用策略，這樣做能夠一定程度上避開股市的波動(dòng)，爭(zhēng)取時(shí)間與債權(quán)人、質(zhì)權(quán)人溝通并謀求補(bǔ)救措施。但是這種緩兵之計(jì)往往難逃“飲鴆止渴”的嫌疑，若是無法從根本上解決問題而只是單純拖延時(shí)間，復(fù)牌后難逃閃崩的惡果。

曾出品過《杜拉拉升職記》、《環(huán)形使者》、《無人區(qū)》等作品的印紀(jì)傳媒，2014年通過借殼“豬肉公司”高金食品上市并許下了三年業(yè)績(jī)承諾，隨后股價(jià)大漲。而與股市表現(xiàn)不相稱的是利潤(rùn)增幅的連年下降和大股東高比例質(zhì)押：今年2月，印紀(jì)傳媒實(shí)控人肖文革與其一致行動(dòng)人的質(zhì)押股票觸及平倉(cāng)線，后公司在2月23日以重大資產(chǎn)重組為由申請(qǐng)停牌。7月10日，印紀(jì)傳媒公告收到深交所《關(guān)注函》：要求披露公司在停牌期間處理質(zhì)押股票觸及平倉(cāng)線事項(xiàng)及籌劃重組事項(xiàng)的具體過程以及未能完成相關(guān)事項(xiàng)的主要原因，詢問上市公司是否存在濫用停牌、無故拖延復(fù)牌時(shí)間等情形。

策略三：虛報(bào)利好提股價(jià)

發(fā)布正向影響的公告提振股價(jià)，往往能夠緩解爆倉(cāng)危機(jī)，如并購(gòu)交易、資產(chǎn)注入、政府補(bǔ)貼、獲得資質(zhì)、重大項(xiàng)目中標(biāo)等。

墻倒眾人推：爆倉(cāng)前夜，大股東們何去何從

面臨爆倉(cāng)，上市公司大股東們的選擇其實(shí)也并不多，不外乎繼續(xù)填坑、被動(dòng)減持或等待白衣騎士的救援。

一方面是補(bǔ)充質(zhì)押。大股東被動(dòng)減持畢竟不是所有人想看到的結(jié)果，控制權(quán)的喪失意味著更大的不確定性，股價(jià)短時(shí)間內(nèi)難以上漲，最終實(shí)現(xiàn)的債權(quán)金額也會(huì)大打折扣。所以，拋去所謂“窗口指導(dǎo)”不談，單就券商而言也是不愿意輕易強(qiáng)制平倉(cāng)的，能拖則拖、能補(bǔ)則補(bǔ)，券商們更堅(jiān)信“辦法總比困難多”；另一方面是接受被動(dòng)減持、或等待白衣騎士救援。公司爆倉(cāng)危機(jī)在某種程度上成為了并購(gòu)良機(jī)，這使買家能夠以更低的價(jià)格接盤上市公司。

今年以來，上市公司控制權(quán)大有“國(guó)進(jìn)民退”的意味，但這實(shí)際上是市場(chǎng)波動(dòng)下國(guó)企的強(qiáng)融資能力與民企的低風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)之間差異所帶來的自然結(jié)果，面臨爆倉(cāng)、寅吃卯糧的民企最合適的“接盤俠”就是入主后就能迅速解決去杠桿難題、盡快助其回歸主業(yè)的國(guó)資。如爆倉(cāng)在即的聯(lián)建光電6月25日就發(fā)布公告稱：國(guó)企南方新視界擬收購(gòu)第二大股東所持12.55%股份，同時(shí)控股股東將出讓不超過8%的股份。

國(guó)資以外，一些房企和獨(dú)角獸企業(yè)也是上市公司控股股東在爆倉(cāng)壓力下會(huì)考慮的戰(zhàn)略投資者。如今年7月，贊宇科技發(fā)布控制權(quán)轉(zhuǎn)讓詳式權(quán)益變動(dòng)書，宣布正商發(fā)展擬通過“承債并購(gòu)”的方式收購(gòu)其控制權(quán)。正商發(fā)展是2017中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)50強(qiáng)，目前控制著香港主板、紐交所和新三板的三家上市公司，同時(shí)是鄭州銀行的第三大股東。

如今，前述一些上市公司大股東們手上質(zhì)押的股票早已跌破強(qiáng)平線，爆倉(cāng)危及一觸即發(fā)。潯興股份開始通過仲裁途徑向價(jià)之鏈相關(guān)負(fù)責(zé)人等索賠10億余元補(bǔ)償業(yè)績(jī)；被懷疑“三方交易”而連續(xù)遭交易所問詢、重組失利、復(fù)牌跌停的四川金頂，早已成為樸素至純難甩的包袱；風(fēng)光一時(shí)的雪萊特成了“董事長(zhǎng)跑路概念股”；銀億旗下蔚來汽車的各類產(chǎn)品缺陷一直被媒體廣為詬病，近日又暴露出一系列隱私泄露問題；“85后”董事長(zhǎng)趙春霞的愛投資平臺(tái)發(fā)生多筆債務(wù)逾期后，除了躲在屏幕背后網(wǎng)絡(luò)直播追債進(jìn)展以外，似乎也沒有什么辦法挽回對(duì)步森股份帶來的負(fù)面影響；北訊電信最后一期也是最高的一期商譽(yù)減值測(cè)試即將到來；復(fù)牌之后的印紀(jì)傳媒股價(jià)仍然連續(xù)7個(gè)“一字跌?！保皇２蛔?元，市值縮水了75%……

股票質(zhì)押是把雙刃劍，當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)樂觀、市場(chǎng)信心充足時(shí)，大股東們更傾向于陷入某種“貝勃定律”，盲目擴(kuò)大融資規(guī)模以快速占領(lǐng)那些溢價(jià)離譜的新概念、新板塊行業(yè)，卻意識(shí)不到股票質(zhì)押行為的本質(zhì)——以權(quán)利憑證（股票）為質(zhì)押物的一種債務(wù)擔(dān)保方式，且這種權(quán)利憑證的價(jià)值本身存在極大的不確定性。既屬債的擔(dān)保，就必然存在質(zhì)物與債權(quán)金額價(jià)值相當(dāng)?shù)幕緦傩?，相?yīng)的“質(zhì)押率”、“平倉(cāng)線”等指標(biāo)就會(huì)被計(jì)算出來用以保障債權(quán)和固定收益的最終實(shí)現(xiàn)。

與此同時(shí)，外部政策環(huán)境加劇了質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。首先是定增細(xì)則配合“減持新規(guī)”使股票流動(dòng)性大大降低，于是，融資心切的大股東們被紛紛從股市逼向債市，緊接著的是“去杠桿”運(yùn)動(dòng)，最后是“質(zhì)押新規(guī)”將試圖補(bǔ)倉(cāng)的大股東們推到了懸崖邊。一切美好都建立在股市的平穩(wěn)之上，而當(dāng)熊市來臨時(shí)，作為質(zhì)物的股票價(jià)值必然縮水，資本冰冷的一面也逐漸浮現(xiàn)出來，此時(shí)加之政策上的雙重枷鎖，業(yè)績(jī)變臉、信用崩塌，補(bǔ)倉(cāng)無力……于是紛紛爆倉(cāng)。

今年的爆倉(cāng)危機(jī)不是第一次也不會(huì)是最后一次，它提醒了“玩家們”：中國(guó)的資本市場(chǎng)仍然年輕，中國(guó)的投資者和企業(yè)家仍然稚嫩，兩者都還沒真正經(jīng)歷過一次大周期的歷練。投資也好，經(jīng)營(yíng)也罷，或許有時(shí)候更需要“知止”，而不是一日曝十日寒。爆倉(cāng)過后，上市公司還在那里，只是控制權(quán)轉(zhuǎn)移了，游戲里淘汰的永遠(yuǎn)只是“玩家”而不是游戲本身。

第一作者系上海市中浩律師事務(wù)所合伙人