風險資本對企業(yè)代理成本的影響：公司治理的視角

彭 濤，黃福廣，李少育

1 中山大學 國際金融學院，廣東 珠海 519082

2 南開大學 商學院，天津 300071

3 西南財經(jīng)大學 證券與期貨學院，成都 611130

引言

由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高度信息不對稱性和發(fā)展不確定性，風險資本投資面臨嚴重的委托代理成本。首先，創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有經(jīng)營歷史短、公開記錄少、無形資產(chǎn)多和信息披露不健全的特點，造成風險資本面臨較嚴重的信息不對稱性[1]。其次，創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營者主要關注個人財富和實現(xiàn)個人追求，而風險資本主要關注短期財務收益，雙方具有利益不一致性[2]。以中國快速發(fā)展的風險投資為例，近年來在甘肅世恒、雷士照明、俏江南和空空狐等創(chuàng)業(yè)企業(yè)，經(jīng)營者與風險資本爆發(fā)了激烈的矛盾和沖突。

已有研究聚焦于風險資本通過投資契約中的投資工具[3]、現(xiàn)金流權和控制權的配置[4]對企業(yè)家進行監(jiān)督和激勵。近年來，隨著世界各國投資者保護法律的逐步完善，風險資本越來越重視投資后現(xiàn)場參與公司治理[5]。風險資本參與公司治理對代理成本的抑制作用得到廣泛證實，有研究發(fā)現(xiàn)風險資本參與公司治理改善上市企業(yè)的公司治理水平[6]，提高企業(yè)的投資效率[7]，提升企業(yè)高管薪酬與業(yè)績的敏感性[8]，但鮮有研究從代理沖突的直接結果(即代理成本)角度研究風險資本參與的作用。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后，風險資本、創(chuàng)始人和職業(yè)經(jīng)理人等共同參與公司治理，治理主體的多元化導致風險資本面臨不同類型的代理成本。風險資本通常持股比例少，并且持股時間短，成為風險資本利用公司治理抑制代理成本的不利因素?；诖?，以創(chuàng)業(yè)板和中小板上市企業(yè)為研究對象，手工收集風險資本的股權比例和董事會席位，考察風險資本利用公司治理機制抑制企業(yè)兩類代理成本的有效性。

1相關研究評述

1.1風險資本的治理作用

已有研究聚焦風險資本通過投資工具的選擇以及現(xiàn)金流權和控制權的配置預防事后可能出現(xiàn)的道德風險。為了激勵企業(yè)家付出努力，風險資本傾向于在契約中使用優(yōu)先股或可轉化債券等投資工具[3]。另外，風險資本通過投資契約將現(xiàn)金流權和控制權與企業(yè)業(yè)績掛鉤也有利于監(jiān)督和激勵創(chuàng)業(yè)者。風險資本的現(xiàn)金流權和控制權隨著企業(yè)業(yè)績動態(tài)變化[9]，而且通過設置業(yè)績目標減少道德風險和套牢風險[10]。

由于事前投資契約的不完全性，風險資本事后積極參與公司治理，進而提高企業(yè)的治理水平。事后的公司治理機制是風險資本在不確定環(huán)境和不對稱信息下事前投資契約的有益補充。風險資本委派投資經(jīng)理擔任企業(yè)董事，增強企業(yè)董事會的獨立性，參與企業(yè)的戰(zhàn)略決策[11]。已有研究也發(fā)現(xiàn)，風險資本支持的企業(yè)里有更少的內(nèi)部董事以及更多的獨立董事[12]。另外，風險資本幫助企業(yè)招聘高級管理人才[13]，提升高管團隊的專業(yè)水平[14]。

風險資本的治理作用也體現(xiàn)在影響企業(yè)的盈余管理?；陲L險資本的監(jiān)督功能，較多研究發(fā)現(xiàn)風險資本支持的企業(yè)發(fā)生財務舞弊的可能性更低[15]，有更低的盈余管理水平[16]。高聲譽的風險資本和聯(lián)合投資對企業(yè)盈余質量有更明顯的提升作用[17]。相反，基于中國數(shù)據(jù)的實證研究發(fā)現(xiàn)，風險資本為了獲得更高的減持收益，提高企業(yè)的盈余管理程度，而且聯(lián)合投資也對盈余管理起正向作用，結果支持道德風險假設[18]。徐虹等[19]認為風險資本的持股比例和董事會席位對企業(yè)的盈余管理沒有顯著影響，說明風險資本的治理能力和效果受到制度環(huán)境的影響。

較多的研究從管理層薪酬的視角考察風險資本對企業(yè)高管的激勵和監(jiān)督作用。王會娟等[20]發(fā)現(xiàn)風險資本支持的企業(yè)高管薪酬與業(yè)績的敏感度更高，說明風險資本具有治理作用；陳孝勇等[8]認為風險資本能夠明顯提高民營企業(yè)高管薪酬與業(yè)績的敏感性，但對國有企業(yè)的高管薪酬與業(yè)績敏感性沒有顯著影響；陳闖等[21]以多邊代理視角分析風險資本和創(chuàng)始人與職業(yè)經(jīng)理人之間的委托代理關系，發(fā)現(xiàn)風險資本提高企業(yè)的絕對薪酬，擴大管理層之間的薪酬差距，提高薪酬與業(yè)績的敏感性，說明風險資本同時具有激勵和監(jiān)督作用。

1.2代理成本

根據(jù)JENSEN et al.[22]的研究，所謂代理成本，就是由于代理沖突而對企業(yè)價值造成的損失。從構成看，代理成本包括監(jiān)督成本、擔保成本和剩余損失。從來源看，代理成本既包括股東與經(jīng)理人的第1類股權代理成本、小股東與大股東的第2類股權代理成本，也包括股東與債權人的債權代理成本。本研究考察風險資本作為股權投資者如何利用公司治理機制監(jiān)督和激勵企業(yè)經(jīng)營者，保護股權投資權益，因此本研究的代理成本僅包括第1類股權代理成本和第2類股權代理成本。

當企業(yè)的所有權與經(jīng)營權分離，導致管理者與所有者利益不一致，產(chǎn)生第1類代理成本。公司治理是外部投資者用以維護投資收益、控制代理成本的機制[23]。ANG et al.[24]認為外部股東持股和管理層持股有利于發(fā)揮監(jiān)督作用，從而降低代理成本。若企業(yè)股權和控制權高度集中于大股東，大股東可能侵占小股東利益，產(chǎn)生第2類代理成本。大股東基于控股權，通過關聯(lián)交易和資產(chǎn)轉讓等形式轉移財富，侵占中小股東利益。PORTA et al.[25]的研究表明，控制性大股東利用金字塔等結構實現(xiàn)控制權與現(xiàn)金流權的分離，以資產(chǎn)出售或轉移定價等方式從子公司向母公司轉移財富。

1.3評述

本研究與已有研究有兩點主要區(qū)別。①已有研究基于企業(yè)的治理結構[11]、盈余管理[15]和高管薪酬[21]等視角考察風險資本的治理作用，以公司治理機制為切入點，而本研究直接考察風險資本對企業(yè)代理成本的影響，進而對風險資本的價值保護功能進行論證。②理論或者經(jīng)驗普遍認為風險資本能夠發(fā)揮監(jiān)督作用，但忽視了作為中小股東和外部股東的風險資本面臨的不同類型的代理成本。為克服可能存在的片面性，通過區(qū)分上市企業(yè)的創(chuàng)始人和職業(yè)經(jīng)理人的治理角色，本研究使用兩類代理成本對總代理成本進行測量。

基于此，本研究詳細考察風險資本的股權比例和董事會席位，從公司治理的視角檢驗風險資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)兩類代理成本的影響。通過檢驗家族企業(yè)對風險資本影響代理成本的調(diào)節(jié)作用，揭示風險資本的治理機制在不同治理環(huán)境下的影響效果。通過上述研究，論證風險資本通過公司治理抑制創(chuàng)業(yè)企業(yè)兩類代理成本的有效性。

2制度背景和研究假設

2.1制度背景

在財政、稅收等相關政策支持下，中國已經(jīng)成為世界上僅次于美國的風險投資市場國家，投資機構、投資案例和管理資本量等迅猛增長。2016年，全國風險資本2 045家，投資案例2 744項，管理資本總量8 277.100億元人民幣，占GDP比重達1.110%。另外，隨著中國公司治理法規(guī)的逐步完善，風險資本越來越重視通過參與公司治理對企業(yè)進行監(jiān)管。2002年，中國證券監(jiān)管管理委員會和國家經(jīng)濟貿(mào)易委員會聯(lián)合頒布《上市公司治理準則》，其第十一條要求“機構投資者應在公司董事選任、經(jīng)營者激勵與監(jiān)督、重大事項決策等方面發(fā)揮作用”，從而為風險資本等機構投資者參與上市企業(yè)的公司治理提供了法律依據(jù)。

根據(jù)《公司法》和《證券法》等相關法律，上市企業(yè)必須建立由股東大會、董事會、監(jiān)事會和高管團隊等組成的管理機構。風險資本作為企業(yè)股東，既可以通過出席股東大會、提交股東提案等形式參與股東治理，也可以委任投資專家擔任被投資企業(yè)董事、監(jiān)事等參與董事會治理和監(jiān)事會治理。在目前的公司治理結構下，股東大會是公司的最高權力機構，董事會是公司的主要決策機構，監(jiān)事會是主要的監(jiān)督機構。相對于董事會，監(jiān)事會很難獨立開展監(jiān)督工作，而且監(jiān)事會的職能與董事會職能相互交叉或者重復，使監(jiān)事會無法有效發(fā)揮監(jiān)督作用[14]。因而，本研究主要關注風險資本的股東治理和董事會治理。

通過積極的股東治理和董事會治理，風險資本增強對企業(yè)的控制能力，進而為高價減持退出創(chuàng)造條件。《公司法》《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》和《上海證券交易所股票上市規(guī)則》等法律法規(guī)均明確規(guī)定，發(fā)起股東的股份在企業(yè)上市后需要強制鎖定。依據(jù)風險資本的入股時間和受讓方式，股份鎖定期普遍為12個月或者36個月。在強制鎖定期的制度安排下，風險資本有較強動機在企業(yè)上市后仍然積極參與公司治理，減少代理成本，維持企業(yè)股價，進而順利退出企業(yè)。

2.2理論分析和研究假設

2.2.1風險資本與創(chuàng)始人的治理角色

作為短期財務投資者，風險資本持有企業(yè)部分股權，并且積極通過股東大會和董事會等公司治理手段參與企業(yè)經(jīng)營管理。而且，出于制衡企業(yè)創(chuàng)始人的考慮，風險資本促進企業(yè)董事長和總經(jīng)理職位的分離[13]。從管理方式看，創(chuàng)始人占據(jù)大量股份，擔任企業(yè)董事長職務，職業(yè)經(jīng)理人擔任企業(yè)總經(jīng)理。盡管風險資本有權委派投資經(jīng)理擔任企業(yè)董事或者財務總監(jiān)，但風險資本并不通過提名總經(jīng)理直接參與企業(yè)管理。創(chuàng)始人既是企業(yè)的控股股東，也是主要的經(jīng)營管理者，而且充分獲取有關職業(yè)經(jīng)理人能力和努力程度的信息[21]。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后，風險資本、創(chuàng)始人和職業(yè)經(jīng)理人等共同參與公司治理，治理主體的多元化導致風險資本面臨不同類型代理成本。首先，創(chuàng)始人作為企業(yè)的大股東和董事長，提名職業(yè)經(jīng)理人擔任企業(yè)總經(jīng)理。作為外部投資者，風險資本與職業(yè)經(jīng)理人之間存在第1類代理成本。職業(yè)經(jīng)理人是代理人，創(chuàng)始人和風險資本都是委托人。此類代理沖突可能具體表現(xiàn)為經(jīng)理人的偷懶、在職消費或者建設經(jīng)理帝國等[26]。其次，在股份比例上，風險資本的股份數(shù)低于創(chuàng)始人，以小股東身份參與公司治理。作為相對的中小股東，風險資本與創(chuàng)業(yè)者之間存在第2類代理成本。創(chuàng)始人是代理人，風險資本是委托人。此類代理沖突可能具體表現(xiàn)為作為大股東的創(chuàng)業(yè)者占用企業(yè)資金、占有企業(yè)資產(chǎn)或者內(nèi)幕交易等[27]。兩類代理沖突同時存在，具有不同的表現(xiàn)形式，都會降低企業(yè)經(jīng)營效率和企業(yè)價值，損害風險資本的利益。因此，風險資本同時受到兩類代理沖突的影響，需要同時考慮兩類代理成本。

2.2.2風險資本投資與企業(yè)代理成本

風險資本利用股東權利對職業(yè)經(jīng)理人進行監(jiān)督和激勵，緩解第1類股權代理成本。①風險資本通常推行股權激勵計劃，增強職業(yè)經(jīng)理人與外部投資者的利益一致性[28]。風險資本通過設置期權池或者股權激勵的方式對高管進行激勵和監(jiān)督，顯著提高企業(yè)高管薪酬業(yè)績敏感性[8]。當企業(yè)的業(yè)績不好時，風險資本有可能解聘企業(yè)高層管理者，從而對職業(yè)經(jīng)理人形成業(yè)績壓力[29]。②風險資本促進企業(yè)信息披露水平的提高。作為專業(yè)機構投資者，風險資本投資前進行充分的盡職調(diào)查，詳盡掌握關于職業(yè)經(jīng)理人背景以及企業(yè)財務、人事和法務等方面的基本信息。對企業(yè)投資后，風險資本定期審核企業(yè)財務報表，促進職業(yè)經(jīng)理人及時披露企業(yè)重大事項，從而減少信息不對稱程度[13]。③當風險資本的投資金額較大時，風險資本參加重要的股東會議和占有董事會席位，對職業(yè)經(jīng)理人進行考核、表決和投票，加強對經(jīng)理人的激勵和監(jiān)督[30]?？傊L險資本利用股權激勵、信息披露和董事會等公司治理機制減少外部投資者與職業(yè)經(jīng)理人之間的代理成本，控制第1類代理成本。反之，若初創(chuàng)企業(yè)沒有風險資本投資，外部股東缺乏監(jiān)督職業(yè)經(jīng)理人的動機，企業(yè)可能存在嚴重的內(nèi)部人控制問題，第1類代理成本嚴重?；谏鲜龇治?，本研究提出假設。

H1a風險資本投資有助于降低企業(yè)第1類代理成本。

風險資本通過參與企業(yè)管理對大股東進行制衡，緩解第2類代理成本。①風險資本具有豐富的投資經(jīng)驗、管理才能和實業(yè)履歷，投資后積極參與企業(yè)管理，為企業(yè)提供戰(zhàn)略、市場、財務等方面的咨詢建議[12]。由于風險資本的專業(yè)才能，大股東利用行業(yè)特長侵占小股東利益的可能性更小。②風險資本作為財務投資者可以定期查閱企業(yè)報表，知曉企業(yè)經(jīng)營決策，避免大股東的機會主義行為。區(qū)別于其他中小股東的搭便車行為，風險資本積極參加股東大會和董事會，與大股東保持密切溝通和聯(lián)系，獲取更多關于大股東和企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的真實信息[13]。由于風險資本的信息優(yōu)勢，大股東利用私有信息侵占小股東利益的機會更少。反之，若創(chuàng)業(yè)企業(yè)沒有風險資本投資，股權高度集中于創(chuàng)業(yè)者，小股東難以制衡大股東，第2類代理成本嚴重?；谏鲜龇治?，本研究提出假設。

H1b風險資本投資有助于降低企業(yè)第2類代理成本。

2.2.3風險資本的公司治理機制與企業(yè)代理成本

公司治理指公司的股東為了保護投資權益用以對企業(yè)的經(jīng)營管理層施加控制的機制，具體包括股東大會、董事會、監(jiān)事會等[30]。根據(jù)委托代理理論，當所有權與控制權分離時，委托人可以運用公司治理機制對代理人進行激勵和約束，從而減少代理成本[22]。區(qū)別于普通機構投資者，風險資本積極參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司治理，獲取企業(yè)信息，干預企業(yè)決策，主動實施監(jiān)控。

風險資本的持股比例更多時，投入企業(yè)的資金相對更多。出于維護資金安全性的考慮，風險資本有更多的動機參與企業(yè)管理，監(jiān)督和激勵職業(yè)經(jīng)理人，降低代理成本。高持股比例使風險資本的話語權更強，風險資本更容易推行股權激勵或者業(yè)績薪酬等方案[28]，減少職業(yè)經(jīng)理人的道德風險行為，控制第1類代理成本。高持股比例使風險資本成為企業(yè)的重要股東，可以行使更多的投票權，具有參加股東大會、提交股東提案以及提名董事、監(jiān)事或者管理人員的權利[31]，對大股東的制約力更強。隨著風險資本持股比例增多，風險資本會委派更多的企業(yè)管理人員和外部董事，從而制衡創(chuàng)始人的戰(zhàn)略決策權。因此，風險資本的持股比例有利于減少第2類代理成本。

風險資本投資額度較多時，可以委任投資經(jīng)理、合伙人或者投資顧問擔任被投資企業(yè)董事，從而參與企業(yè)董事會治理[12]。董事會是公司的決策機構，是負責公司日常決策和經(jīng)營的最高常設機構，決定公司戰(zhàn)略等重要事項。當風險資本擁有較多董事會席位時，風險資本擁有更多關于企業(yè)發(fā)展的內(nèi)幕信息，更容易知曉企業(yè)未來經(jīng)營計劃，信息不對稱程度更低[11]。風險資本的董事會席位還可以使風險資本參與公司重大經(jīng)營決策，對公司重大經(jīng)營決策進行表決，并且通過參與董事會考核、任命和解雇經(jīng)理人[29]，有利于更好地監(jiān)督職業(yè)經(jīng)理人，減少第1類代理成本。另外，風險資本董事會席位增加了董事會外部董事的人數(shù)，使董事會獨立性增加，減少了大股東操控董事會的可能性[13]。董事會席位也有助于風險資本在董事會中提出獨立和專業(yè)的建議，減少創(chuàng)業(yè)者轉移公司財產(chǎn)或者占有企業(yè)資金的機會主義行為，控制中小股東與大股東之間的第2類代理成本。 基于上述分析，本研究提出假設。

H2a風險資本的公司治理機制有助于降低企業(yè)的第1類代理成本；

H2b風險資本的公司治理機制有助于降低企業(yè)的第2類代理成本。

2.2.4家族企業(yè)的調(diào)節(jié)作用

家族企業(yè)治理結構具有特殊性，所有權和管理權集中于單一家族，并且依靠關系治理處理家族成員間關系[32]。在家族企業(yè)中，家族成員占有絕大多數(shù)控制權和現(xiàn)金流權，且家族企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境相對封閉和排外。相對而言，非家族企業(yè)的股權主要分布在創(chuàng)業(yè)團隊，采取職業(yè)經(jīng)理人制度任命企業(yè)高管。非家族企業(yè)更容易接受外部資本的投資，并且能夠接納風險資本等投資人參與企業(yè)董事會、任命管理層等。

已有研究表明，相對于非家族企業(yè)，家族企業(yè)可能并不偏好進行風險資本融資，而且風險資本投資后家族企業(yè)的生產(chǎn)率增長變慢[33]。當風險資本在家族企業(yè)不能獲取大股東地位時，家族企業(yè)的風險規(guī)避態(tài)度加劇了風險資本與創(chuàng)始家族的沖突[34]。因此，風險資本與家族企業(yè)的利益沖突可能導致風險資本公司治理參與度低。

在家族企業(yè)中，家族成員廣泛參與企業(yè)管理，并擔任總經(jīng)理等管理職位[35]。家族企業(yè)依靠家族之間的信任關系和親緣關系控制代理成本，風險資本投資家族企業(yè)后，對家族企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人的約束小。風險資本投資非家族企業(yè)通過董事會等治理機制監(jiān)督企業(yè)高管，甚至解聘業(yè)績不佳的經(jīng)理人。因此，相對于非家族企業(yè)，風險資本對家族企業(yè)經(jīng)理層與股東之間的第1類代理成本的抑制作用更小。家族控股股東利用復雜的控制鏈條掌握企業(yè)控制權，并且家族成員在董事會占有較多席位[33]。風險資本的“外人”角色使風險資本難以在公司治理中發(fā)揮監(jiān)督和制衡家族控股股東的作用。因此，相對于非家族企業(yè)，風險資本對家族企業(yè)大股東與小股東之間的第2類代理成本的抑制作用更小?；谏鲜龇治?，本研究提出假設。

H3a相對于非家族企業(yè)，風險資本投資對家族企業(yè)第1類代理成本的抑制作用更小；

H3b相對于非家族企業(yè)，風險資本投資對家族企業(yè)第2類代理成本的抑制作用更小。

3研究設計

3.1樣本和數(shù)據(jù)

為了連續(xù)觀測企業(yè)上市后至少3年的數(shù)據(jù)，本研究選取2004年至2013年在中國創(chuàng)業(yè)板和中小板所有新上市的企業(yè)為研究樣本，樣本觀測單位是企業(yè)-年。風險資本在企業(yè)上市后繼續(xù)持有股票并發(fā)揮公司治理作用，本研究持續(xù)觀測風險資本從企業(yè)上市至鎖定期結束。由于風險資本的股份鎖定期普遍為12個月或者36個月，連續(xù)觀測每個企業(yè)至上市后第3年，形成非平衡面板數(shù)據(jù)，因而2013年的上市企業(yè)是本研究可以追蹤到的最新樣本。刪除存在數(shù)據(jù)缺失的樣本觀測值后，樣本共計有1 002個新上市企業(yè)，形成4 008個面板觀測數(shù)據(jù)。其中，IPO當年有風險資本支持的企業(yè)有458個(以下簡稱為IPO企業(yè))，占所有樣本企業(yè)的比例為45.709%。在中小板上市的樣本企業(yè)有647個，在創(chuàng)業(yè)板上市的樣本企業(yè)有355個。

企業(yè)財務數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，公司治理數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫，風險資本數(shù)據(jù)通過手工查詢招股說明書和企業(yè)年報手工整理，并與投中集團CVsource數(shù)據(jù)庫核對。根據(jù)招股說明書中的股東信息確定投資機構的主營業(yè)務，將主營業(yè)務為對未上市企業(yè)進行股權投資的認定為風險資本。關于風險資本的公司治理機制，首先根據(jù)股東構成確定風險資本的名稱和持股比例，然后再根據(jù)董事會對董事的個人生平介紹，識別董事的任職單位。若企業(yè)有董事任職于投資該企業(yè)的風險資本，則認定風險資本擁有董事會席位。

對家族企業(yè)的認定，參考陳德球等[35]的研究，根據(jù)以下兩個條件判定：①公司的第一大股東為創(chuàng)業(yè)者或者其家族成員，并且持有至少10%的股份；②企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者或者其家族成員擔任公司董事。其中，家族成員之間的關系可能為父子、母子、夫妻、兄弟姐妹等。在1 002個新上市企業(yè)中家族企業(yè)有367個，占36.627%。

3.2變量和模型

3.2.1因變量

借鑒ANG et al.[24]和戴亦一等[26]的研究，選取總資產(chǎn)周轉率作為第1類代理成本的代理變量。借鑒XU et al.[36]和JIANG et al.[37]的研究，選取終極控股股東超額控制權作為第2類代理成本的代理變量。

總資產(chǎn)周轉率(Tur)，等于營業(yè)收入除以總資產(chǎn)，反映職業(yè)經(jīng)理人對資產(chǎn)的利用能力和投資決策能力。由于職業(yè)經(jīng)理人存在偷懶、怠工、閑暇等，此指標反映職業(yè)經(jīng)理人對資產(chǎn)的低效率利用而引致的第1類代理成本[31]?？傎Y產(chǎn)周轉率越低，股東與經(jīng)理人之間的代理成本越高。

超額控制權(Sep)，等于終極控股股東的控制權與所有權的差值。終極控股股東利用金字塔結構等方式分離現(xiàn)金流權與控制權，通過關聯(lián)交易等形式轉移公司財富和剝奪小股東利益，此指標反映終極控股股東對企業(yè)的超額控制程度而引致的第2類代理成本[32]。超額控制權越高，終極控股股東與小股東之間的代理成本越高。

3.2.2自變量

借鑒KRISHNAN et al.[30]和CHEMMANUR et al.[38]的研究，持股比例代表風險資本的投票權，董事會席位比例代表風險資本的決策權，將風險資本的持股比例和董事會席位作為風險資本的主要公司治理機制。

風險資本投資(VC)，有無風險資本投資的虛擬變量，有取值為1，沒有取值為0。

風險資本持股比例(VCsh)，所有風險資本的持股數(shù)額占總股份比例。

風險資本董事會席位(VCd)，所有風險資本的董事席位占董事會人數(shù)的比例。

3.2.3控制變量

關于控制變量，考慮風險資本特征、企業(yè)財務特征和公司治理特征等可能因素的影響。風險資本特征包括風險資本聲譽(VCr)、風險資本產(chǎn)權屬性(VCo)和風險資本聯(lián)合投資(VCsy)；企業(yè)財務特征包括企業(yè)規(guī)模(Siz)和企業(yè)負債率(Lev)；公司治理特征包括大股東持股比例(Blo)、家族企業(yè)(Fam)、管理層持股(Man)、董事長與總經(jīng)理兩職合一(Dua)、董事會規(guī)模(Boa)和董事會獨立性(Dep)。另外，根據(jù)證監(jiān)會的行業(yè)分類，設置行業(yè)虛擬變量，控制行業(yè)效應(Ind)。根據(jù)企業(yè)上市年份，設置年度虛擬變量，控制年度效應(Yea)。

3.2.4模型

為了檢驗H1a和H1b，構建回歸模型(1)式，即

(1)

為了檢驗H2a和H2b，構建回歸模型(2)式，即

Turi,t+1/Sepi.t+1=β0+β1VCi,t+β2VCsh+β3VCd+

(2)

為了檢驗H3a和H3b，在(2)式的基礎上引入風險資本投資以及風險資本的公司治理機制(如持股比例和董事會席位)與家族企業(yè)的交互項，考察家族企業(yè)能否顯著調(diào)節(jié)風險資本對企業(yè)代理成本的影響。

針對本研究的面板數(shù)據(jù)，分別檢驗固定效應模型、隨機效應模型和混合回歸模型的適用性?；贖ausman檢驗的結果表明，χ2統(tǒng)計量值為223.560，對應的p值為0，顯著拒絕原假設，說明固定效應比隨機效應更有效?；贔檢驗的結果表明，F(xiàn)統(tǒng)計量值為43.770，相應的p值為0，顯著拒絕原假設，說明固定效應優(yōu)于混合回歸。因此，本研究采用固定效應模型對方程進行估計。

為了控制異常值的影響，對所有連續(xù)變量進行1%水平上的縮尾處理。為了減少異方差的影響，對企業(yè)規(guī)模和董事會規(guī)模等變量取自然對數(shù)。為了得到準確的t統(tǒng)計量，采取企業(yè)層面的聚類-穩(wěn)健標準誤。為了考察多重共線性的嚴重程度，估計回歸方程的方差膨脹因子和容忍度，結果顯示方差膨脹因子均小于10，容忍度均大于0.100，表明各變量適合進行回歸分析。

表1樣本企業(yè)上市年份和行業(yè)分布Table 1IPO Year and Industry Distribution of Sample Firms

3.3描述性統(tǒng)計

表1給出樣本企業(yè)的上市年份和行業(yè)分布。表1中，企業(yè)的上市年份集中在2010年和2011年，分別有317個和236個。IPO當年有風險資本支持的上市企業(yè)最多的年份發(fā)生在2010年，達到137個，占當年上市企業(yè)的43.218%。2013年，新股發(fā)行暫停，沒有新上市企業(yè)。上市企業(yè)的行業(yè)集中分布在制造業(yè)以及信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)兩大門類，分別有742個和105個。風險資本支持企業(yè)在制造業(yè)最多，達到321個，占制造業(yè)企業(yè)的比例為43.261%。

表2給出IPO企業(yè)中風險資本的公司治理機制的統(tǒng)計結果。表2中，在持股比例方面，風險資本的持股比例在5%～10%之間的有152個企業(yè)，占33.188%；在20%～50%之間的有112個企業(yè)，占24.454%。在董事會席位方面，風險資本的董事會席位占比在10%～15%之間的有185個企業(yè)，占40.393%；沒有董事會席位的有138個企業(yè)，占30.131%；董事會席位超過25%的有7個企業(yè)，占1.528%。

表3給出變量定義和4 008個觀測值的描述性統(tǒng)計結果。由表3可知，總資產(chǎn)周轉率的均值為0.664，超額控制權的均值為0.092。風險資本投資的均值為0.360，說明全樣本中有1 443個觀測值有風險資本投資。風險資本持股比例的均值為0.061，風險資本董事會席位的均值為0.074，說明風險資本以小股東身份參與被投資企業(yè)公司治理。

關于控制變量，表3中董事長與總經(jīng)理兩職合一的比例為36.502%。另外，在1 002個樣本企業(yè)中，董事長與總經(jīng)理兩職分離的企業(yè)有610個，比例高達60.878%。在458個風險資本支持的IPO企業(yè)中，董事長與總經(jīng)理兩職分離的企業(yè)有359個，比例高達78.384%。以第1批最早在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為例，風險資本支持的企業(yè)中董事長與總經(jīng)理兩職分離非常普遍，如神州泰岳、樂普醫(yī)療和南風股份等。以上統(tǒng)計表明，區(qū)分兩類代理成本是有必要的。

表2IPO企業(yè)中風險資本的公司治理機制Table 2Governance Mechanism of Venture Capital in the IPO Firms

表4給出變量的相關系數(shù)。由表4可知，總資產(chǎn)周轉率與超額控制權的相關系數(shù)顯著為負，說明第1類代理成本大的企業(yè)第2類代理成本也大。風險資本投資與總資產(chǎn)周轉率正相關、與超額控制權負相關。風險資本持股比例和風險資本董事會席位也與總資產(chǎn)周轉率正相關、與超額控制權負相關，且相關系數(shù)的符號與本研究假設符號相同。風險資本投資、風險資本持股比例和風險資本董事會席位顯著正相關?？刂谱兞恐g的相關系數(shù)多數(shù)不顯著，且相關系數(shù)值均低于0.700，說明控制變量之間的多重共線性問題較少。

表3主要變量定義和描述性統(tǒng)計結果Table 3Definition of Key Variables and Results for Descriptive Statistics

注：觀測值為4 008。

表5給出單變量分析結果。在表5中，將4 008個觀測值分為有風險資本投資組和無風險資本投資組，發(fā)現(xiàn)有風險資本組的總資產(chǎn)周轉率顯著更高、超額控制權顯著更低，說明風險資本支持的企業(yè)兩類代理成本更少。將家族企業(yè)分為有風險資本投資組和無風險資本投資組，發(fā)現(xiàn)有風險資本投資組總資產(chǎn)周轉率顯著更高，但超額控制權無顯著差異。另外，有無風險資本組在家族企業(yè)之間的差異要小于全樣本企業(yè)之間的差異，說明風險資本對代理成本的抑制作用在非家族企業(yè)中更加明顯。

4實證結果和分析

4.1風險資本投資對企業(yè)代理成本的影響

表6的第2列和第3列給出(1)式的回歸結果，考察風險資本投資對兩類代理成本的影響，檢驗H1a和H1b。結果表明，風險資本與總資產(chǎn)周轉率的回歸系數(shù)為0.095，與超額控制權的回歸系數(shù)為-0.014，均在0.010的置信水平上顯著，說明風險資本投資的企業(yè)有更高的總資產(chǎn)周轉率、更低的超額控制權。因此，風險資本投資可以降低被投資企業(yè)的兩類代理成本。表6第4列～第9列檢驗控制風險資本公司治理機制后風險資本投資與兩類代理成本的關系。結果表明，控制風險資本持股比例和風險資本董事會席位后，風險資本的估計系數(shù)仍然與總資產(chǎn)周轉率顯著正相關、與超額控制權顯著負相關。總之，風險資本投資的企業(yè)股東與經(jīng)理人之間的第1類代理成本更低，小股東與大股東之間的第2類代理成本也更低。因此，H1a和H1b得到驗證。

表4相關系數(shù)Table 4Correlation Coefficients

注：*為在0.100的置信水平上顯著，***為在0.010的置信水平上顯著，下同。

表5單變量分析結果Table 5Results for Univariate Analysis

公司治理水平的提高有利于加強對創(chuàng)業(yè)者和職業(yè)經(jīng)理人的監(jiān)管和激勵，保護外部股東的權益，減少代理成本。袁蓉麗等[39]和KRISHNAN et al.[30]都發(fā)現(xiàn)風險資本積極參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司治理，從而使風險資本投資的企業(yè)有更好的公司治理水平，進而提高了決策質量和企業(yè)價值。因此，風險資本通過積極參與股東治理和董事會治理，利用公司治理機制加強對創(chuàng)業(yè)者和職業(yè)經(jīng)理人的監(jiān)督和激勵，可能是風險資本緩解代理成本的重要途徑。

關于控制變量，風險資本聲譽與總資產(chǎn)周轉率顯著正相關、與超額控制權顯著負相關，說明高聲譽的風險資本增強了監(jiān)督能力，降低了兩類代理成本。風險資本聯(lián)合投資與總資產(chǎn)周轉率顯著正相關，說明多個風險資本可以更好地監(jiān)督企業(yè)。企業(yè)規(guī)模與總資產(chǎn)周轉率顯著負相關、與超額控制權顯著正相關，表明大規(guī)模企業(yè)中代理成本更加嚴重。負債率與總資產(chǎn)周轉率顯著正相關、與超額控制權顯著負相關，說明負債可以抑制代理成本，證實了負債的公司治理作用。家族企業(yè)與總資產(chǎn)周轉率顯著負相關、與超額控制權顯著正相關，說明家族企業(yè)代理成本更大。董事會規(guī)模與總資產(chǎn)周轉率顯著正相關、與超額控制權顯著負相關，表明更大的董事會規(guī)?？梢砸种拼沓杀?，原因可能是更多的董事人數(shù)意味著董事會多元化和獨立性提升。

表6風險資本投資及其公司治理機制對代理成本的影響Table 6Effects of Venture Capital Financing and Venture Capital′s Corporate Governance Mechanism on Agency Cost

注：**為在0.050的置信水平上顯著，括號內(nèi)數(shù)據(jù)為t統(tǒng)計量絕對值，下同。

4.2風險資本的公司治理機制對企業(yè)代理成本的影響

表6第4列～第9列給出(2)式的回歸結果，檢驗H2a和H2b。第4列和第5列考察風險資本持股比例與兩類代理成本的關系，風險資本持股比例與總資產(chǎn)周轉率顯著正相關、與超額控制權顯著負相關。風險資本持股較多時，被投資企業(yè)總資產(chǎn)周轉率更高，且超額控制權更少。風險資本持股比例較多，風險資本可以在股東大會中提交議案[31]，并參與表決投票[13]，進而制衡和約束創(chuàng)業(yè)者和職業(yè)經(jīng)理人。因此，風險資本在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的持股比例顯著降低企業(yè)代理成本。

第6列和第7列檢驗風險資本董事會席位與兩類代理成本的關系，風險資本董事會席位與總資產(chǎn)周轉率顯著正相關、與超額控制權顯著負相關，說明董事會席位是風險資本的重要監(jiān)督機制，有利于降低兩類代理成本。董事會席位使風險資本有機會參與企業(yè)戰(zhàn)略決策[11]，從而監(jiān)督和激勵創(chuàng)業(yè)者和職業(yè)經(jīng)理人。另外，中小股東和非控股股東派駐的董事對企業(yè)具有監(jiān)督作用，本研究以風險資本為例說明了中小股東和非控股股東的董事代表對代理成本的抑制作用。因此，風險資本在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的董事會席位顯著降低企業(yè)代理成本。

第8列和第9列同時考察風險資本各治理機制與兩類代理成本的關系，結果表明風險資本投資、風險資本持股比例和風險資本董事會席位仍然顯著抑制兩類代理成本。說明在高不確定性和信息不對稱的投資環(huán)境下，風險資本的股東治理和董事會治理有效抑制企業(yè)的代理成本。因此，H2a和H2b得到驗證。

表7給出對多重共線性問題進行檢驗的結果，結果表明，風險資本投資、風險資本持股比例和風險資本董事會席位仍然顯著，且各變量對回歸方程的擬合優(yōu)度具有明顯的增量貢獻。各個變量的方差膨脹因子(VIF)均小于10，容忍度均大于0.100，且較接近1。說明本研究結論不受多重共線性問題影響。

表7多重共線性檢驗結果Table 7Results for Testing Multicollinearity

4.3家族企業(yè)的調(diào)節(jié)作用

表8給出檢驗家族企業(yè)調(diào)節(jié)作用的回歸結果，考察風險資本對代理成本的影響是否因治理環(huán)境發(fā)生變化。表8中，第2列和第3列檢驗家族企業(yè)是否調(diào)節(jié)風險資本投資與兩類代理成本的關系。在因變量為總資產(chǎn)周轉率的模型中，家族企業(yè)與風險資本投資的交互項的回歸系數(shù)顯著為負；在因變量為超額控制權的回歸模型中，交互項的回歸系數(shù)顯著為正。說明風險資本投資顯著降低企業(yè)的兩類代理成本，但風險資本對代理成本的抑制作用在家族企業(yè)中被削弱。第4列～第7列分別檢驗家族企業(yè)是否調(diào)節(jié)風險資本持股比例和風險資本董事會席位與兩類代理成本的關系，結果表明風險資本持股比例和董事會席位與家族企業(yè)的交互項均與總資產(chǎn)周轉率顯著負相關、與超額控制權顯著正相關，說明家族企業(yè)風險資本的公司治理機制對代理成本的抑制作用不如非家族企業(yè)明顯?？傊?，家族企業(yè)負向調(diào)節(jié)風險資本對兩類代理成本的抑制作用，H3a和H3b得到驗證。

CHEMMANUR et al.[38]認為風險資本投資抑制家族成員擔任管理職位，減少家族控制權與現(xiàn)金流權的分離度。相較而言，CHEMMANUR et al.[38]證實了風險資本對家族企業(yè)的公司治理作用，本研究則發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)風險資本的公司治理作用不如非家族企業(yè)大。

4.4穩(wěn)健性檢驗

4.4.1代理成本的測量

借鑒ANG et al.[24]和戴亦一等[26]的研究，選用管理費用率作為第1類代理成本的代理變量。管理費用率(Exp)等于管理費用占營業(yè)收入的比例，管理費用指公司行政管理部門在組織和生產(chǎn)經(jīng)營活動中發(fā)生的各項費用，職業(yè)經(jīng)理人的在職消費占主要部分。此指標可以描述職業(yè)經(jīng)理人過度消費引致的代理成本，管理費用率越高，第1類代理成本越大。

表8家族企業(yè)的調(diào)節(jié)作用Table 8Moderating Effects of Family Firms

借鑒JIANG et al.[37]和GUARIGLIA et al.[40]的研究，選用控股股東占款作為第2類代理成本的代理變量?？毓晒蓶|占款(Rec)等于控股股東及關聯(lián)方占用上市公司應收賬款和其他應收賬款之和占總資產(chǎn)的比例，控股股東通過關聯(lián)方與公司之間的業(yè)務往來形成應收賬款和其他應收賬款，進而侵占小股東利益和掏空企業(yè)。此指標可以較好地反映控股股東對企業(yè)資金的占用情況，控股股東占款越高，第2類代理成本越高。

表9用代理成本的替代變量重新進行回歸模型的估計。第2列和第3列檢驗風險資本投資與兩類代理成本的關系，結果表明風險資本投資顯著降低管理費用率和終極控股股東占款，說明風險資本降低兩類代理成本。第4列～第7列分別檢驗風險資本持股比例和風險資本董事會席位與兩類代理成本的關系，結果表明風險資本持股比例和風險資本董事會席位也與管理費用率和控股股東占款顯著負相關，說明風險資本持股比例和風險資本董事會席位是風險資本抑制代理成本的重要公司治理機制。第8列和第9列同時考慮不同類型的治理機制的影響，回歸結果保持不變。

4.4.2風險資本的測量

風險資本與私募股權的投資階段和投資方式稍有差異，可能對結論產(chǎn)生干擾。作為穩(wěn)健性檢驗，本研究區(qū)分風險資本與私募股權后重新進行檢驗。參考王會娟等[20]的研究，以投資機構對企業(yè)的投資時間作為風險資本和私募股權的判定標準。若股權機構投資時間在企業(yè)上市前3年內(nèi)，認定該機構為私募股權。若股權機構投資時間早于企業(yè)上市前3年，認定該機構為風險資本。剔除所有私募股權數(shù)據(jù)后，風險資本支持企業(yè)數(shù)、持股比例和董事會席位均相應下降。

表10給出剔除私募股權后的回歸結果 ，第2列～第7列分別檢驗風險資本投資、風險資本持股比例、風險資本董事會席位與兩類代理成本的關系，第8列和第9列同時考慮不同類型的治理機制的影響。結果表明依照投資時間對風險資本進行重新認定后，風險資本投資、風險資本持股比例和風險資本董事會席位均可以顯著抑制代理成本。

表9代理成本的替代變量Table 9Alternative Measures for Agency Cost

表10剔除私募股權的回歸結果Table 10Regression Results for Deleting Private Equity

4.4.3上市股份鎖定期的影響

出于維持上市公司組織結構和經(jīng)營管理的穩(wěn)定性、防止新上市公司股價在短期內(nèi)出現(xiàn)劇烈下跌的考慮，中國《公司法》《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》和《上海證券交易所股票上市規(guī)則》等法律規(guī)定主要股東股份在上市后面臨一定期限的鎖定。根據(jù)風險資本的入股時間和受讓方式，風險資本的股份強制鎖定期普遍為12個月和36個月。不同的鎖定期下，風險資本退出速度和退出時間不同，參與公司治理的強度和效果可能具有差異。為了規(guī)避上市股份鎖定期長度影響，依據(jù)風險資本的股份鎖定期進行分組。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，316個企業(yè)風險資本股份鎖定期為12個月，與544個無風險資本企業(yè)構成3 440個觀測樣本；97個企業(yè)風險資本股份鎖定期為36個月，與544個無風險資本企業(yè)構成2 564個觀測樣本。

表11給出分組回歸結果，第2列和第3列考察風險資本鎖定期為12個月的企業(yè)風險資本治理機制與兩類代理成本的關系，第4列和第5列考察風險資本鎖定期為36個月的企業(yè)風險資本治理機制與兩類代理成本的關系。結果表明風險資本投資與總資產(chǎn)周轉率顯著正相關、與超額控制權顯著負相關，且風險資本持股比例和風險資本董事會席位的回歸系數(shù)也顯著。相對而言，在鎖定期為36個月的企業(yè)，風險資本投資和公司治理機制對代理成本的抑制作用更明顯。說明風險資本投資對代理成本的抑制作用不受鎖定期長度的影響，當風險資本鎖定期較長時風險資本可以更好地發(fā)揮治理作用。

4.4.4內(nèi)生性問題

風險資本投資前對企業(yè)進行盡職調(diào)查，可能選擇公司治理較好且代理成本較少的企業(yè)，使本研究可能存在逆向因果問題。借鑒吳育輝等[41]的研究，利用工具變量法克服逆向因果問題，選取的工具變量包括：①企業(yè)所在地風險資本的密度(VCde)，是企業(yè)是否位于北京、上海、廣東和江蘇的虛擬變量，是取值為1，否則取值為0。中國風險資本集聚于北京、上海、廣東和江蘇4個省市，當?shù)仫L險資本數(shù)目多，企業(yè)更容易接受風險資本投資。②股票市場行情(Sto)，等于深圳成份指數(shù)年度收益率。股票市場是風險資本投資的風向標，股票市場行情越好，風險資本投資并參與公司治理的積極性更高。風險資本密度和股票市場行情直接影響風險資本投資，但不直接影響企業(yè)的公司治理結構和代理成本，因此符合工具變量外生性和相關性的要求。

表11上市股份鎖定期的影響Table 11Effects of IPO Lock-up Period

表12的第2列～[KG-*6]第4列給出工具變量法的回歸結果。第2列為第1階段回歸，檢驗風險資本投資與工具變量的關系，發(fā)現(xiàn)風險資本密度和股票市場行情都與風險資本投資顯著正相關。對工具變量的外生性進行過度識別解釋，p值為0.516，說明接受原假設，工具變量為外生。對工具變量的相關性進行偏R2檢驗，發(fā)現(xiàn)偏R2為0.191，F(xiàn)統(tǒng)計量值為16.472，p值為0，有理由拒絕弱工具變量假設。第3列和第4列為第2階段結果，檢驗風險資本投資與兩類代理成本的關系，發(fā)現(xiàn)風險資本投資與總資產(chǎn)周轉率顯著正相關、與超額控制權顯著負相關，說明風險資本對企業(yè)代理成本的抑制作用不受逆向因果的干擾。

表12內(nèi)生性檢驗結果Table 12Results for Endogeneity Tests

表13穩(wěn)健性檢驗新增變量定義和描述性統(tǒng)計結果Table 13Definition of Additional Variables and Results for Descriptive Statistics in the Robustness Tests

風險資本對企業(yè)的篩選過程含有私有信息，風險資本可能選擇某種特質的企業(yè)，而且這種特質能夠降低企業(yè)的代理成本，導致本研究可能存在遺漏變量問題。參考陳思等[42]的研究，利用Heckman兩階段回歸解決風險資本投資過程中的遺漏變量問題。風險資本在選擇企業(yè)時看重的因素包括高科技企業(yè)(Hig)、高管團隊管理經(jīng)驗(Mana)、盈利能力(Roa)和相同省份的近距離企業(yè)(Loc)。新增變量的具體定義和描述性統(tǒng)計詳見表13。

表12的第5列～第9列為Heckman兩階段回歸。第6列給出第1階段風險資本選擇模型回歸結果，發(fā)現(xiàn)高科技企業(yè)、高管團隊管理經(jīng)驗和地理鄰近顯著影響風險資本投資。然后估計出逆米爾斯比率(Lam)，第8列和第9列給出控制逆米爾斯比率的第2階段回歸結果，發(fā)現(xiàn)逆米爾斯比例在回歸中顯著，且風險資本的符號沒有發(fā)生明顯改變。結果說明，控制私有信息后，風險資本仍然顯著降低代理成本。

4.4.5基于風險資本退出的準自然實驗

風險資本參與公司治理的主要動機是為了在鎖定期結束時獲得更好的投資收益。鎖定期結束后，風險資本逐漸出售股份，并放棄被投資企業(yè)董事會席位，從而順利退出企業(yè)[11]。風險資本退出不影響無風險資本支持企業(yè)的代理成本，但可能造成風險資本支持企業(yè)公司治理水平的下降，從而影響風險資本支持企業(yè)的代理成本。因此，風險資本退出為檢驗風險資本利用公司治理抑制代理成本創(chuàng)造了一個準自然實驗。參考蔡寧等[43]的研究，將風險資本退出前十大股東并同時退出董事會定義為風險資本退出(Exi)。

表14給出風險資本退出的時間趨勢，IPO0～IPO3分別表示企業(yè)上市當年至上市后第3年。由表14可知，風險資本投資、風險資本持股比例和風險資本董事會席位的年度均值隨著時間的推移明顯下降，而且在上市后第1年和上市后第3年下降明顯，說明風險資本在鎖定期結束當年較大幅度減持股份和放棄董事會席位。風險資本退出的均值也在上市后第1年和第3年大幅上漲。在上市后3年內(nèi)，有182個企業(yè)的風險資本全部出售股份，132個企業(yè)的風險資本全部出售股份且退出董事席位。

表14風險資本退出的時間趨勢Table 14Time Trend of Venture Capital Exit

注：樣本觀測值為1 002。

表15基于風險資本退出的雙重差分檢驗結果Table 15Test Results for Using Difference-in-differences Based on Venture Capital Exit

表15給出以風險資本退出為背景進行雙重差分檢驗的結果。以上市后第1年風險資本完全退出的60個樣本企業(yè)作為處置組，以沒有風險資本支持的544個企業(yè)作為控制組。檢驗發(fā)現(xiàn)，風險資本退出后，所支持企業(yè)的總資產(chǎn)周轉率下降，超額控制權上升。原因可能是風險資本退出企業(yè)，造成外部股東監(jiān)督減弱，企業(yè)代理成本上升。雙重差分檢驗顯示，風險資本退出后，相對于無風險資本支持企業(yè)，風險資本支持企業(yè)代理成本均顯著上升，說明風險資本的公司治理機制是風險資本降低企業(yè)代理成本的重要手段。

5討論

在進行創(chuàng)業(yè)投資時，投資者可能會面臨較嚴重的代理沖突。為了保證投資安全，提高企業(yè)價值，風險資本有動機對企業(yè)經(jīng)營管理者進行監(jiān)控，從而降低代理成本。風險資本投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，根據(jù)投資特點，會出現(xiàn)兩類代理成本。因此，基于公司治理視角，本研究提供了風險資本降低兩類代理成本的證據(jù)。研究創(chuàng)新主要體現(xiàn)在3個方面。

(1)從代理成本角度考察了風險資本對投資標的企業(yè)價值的影響。已有研究強調(diào)風險資本在投資行為[7]、經(jīng)營業(yè)績[41]、高管激勵[21]、高科技投資[44-45]等方面提升企業(yè)價值。本研究則從控制代理成本的角度，提供了風險資本改善企業(yè)公司治理進而提升企業(yè)價值的證據(jù)。在中國上市企業(yè)中，除了股東與經(jīng)理人之間的第1類代理成本外，大股東與小股東之間的第2類代理成本也比較嚴重。本研究發(fā)現(xiàn)，風險資本積極參與企業(yè)公司治理，對兩類代理成本均可以發(fā)揮抑制作用。

(2)論證了中小股東在上市企業(yè)中的公司治理作用。在大股東一股獨大、內(nèi)部控制嚴重的背景條件下，引發(fā)了中小股東如何有效對大股東進行制衡和約束的討論[23,46]。本研究表明盡管風險資本作為中小股東，但由于具有專業(yè)才能和治理手段，具有監(jiān)督和制衡大股東的能力和動機。并且，風險資本通過股權比例、董事會席位等公司治理機制發(fā)揮監(jiān)督和制衡作用。

(3)檢驗了以風險資本為代表的機構投資者對家族企業(yè)成長的影響。家族企業(yè)與非家族企業(yè)在經(jīng)營目標、資金來源和治理結構等方面差異明顯[32,47]。本研究證實風險資本對家族企業(yè)公司治理和代理成本的影響是相對有限的，說明家族企業(yè)控制權結構具有封閉性和排他性特點，支持了關于外部投資者與創(chuàng)始家族之間存在明顯目標沖突和利益分歧的觀點[33]，也表明風險資本在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中發(fā)揮治理作用存在邊界和范圍。

6結論

當所有權與控制權分離時，委托人依賴公司治理機制對代理人進行激勵和約束，從而降低代理成本。然而，風險資本通常持股比例少、持股時間短，成為風險資本發(fā)揮公司治理作用的不利因素?；谥行“搴蛣?chuàng)業(yè)板企業(yè)非平衡面板數(shù)據(jù)，本研究從公司治理的視角，提供風險資本影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)代理成本的證據(jù)。

從第1類和第2類代理成本兩個方面測量代理成本，研究結果表明，風險資本投資降低了兩類代理成本。風險資本通過提高股權比例、獲得董事會席位等公司治理機制控制代理成本；家族企業(yè)調(diào)節(jié)風險資本對兩類代理成本的影響，風險資本在家族企業(yè)公司治理的參與度較低，對家族企業(yè)代理成本的抑制作用不如非家族企業(yè)，從而也進一步驗證了風險資本參與治理的作用。

研究結論具有理論和實踐意義。在理論上，本研究為風險資本是否存在監(jiān)督以及如何發(fā)揮監(jiān)督作用提供了證據(jù)，為中小企業(yè)公司治理機制相關研究提供了啟示。盡管風險資本持股比例較低，但仍然可以通過參與公司治理控制代理成本，而且代理成本隨參與治理的程度而變化。在實踐上，風險資本積極參與治理，不僅保護自身利益，為提供咨詢服務提供便利，也會成為企業(yè)治理水平的一個信號，在一定程度上可以起到保護中小股東利益的作用。對政策制定者，除了在稅收、財政和監(jiān)管等方面鼓勵風險資本發(fā)展外，還應該完善投資者保護方面的法律制度，為風險資本參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司治理提供法律保障，調(diào)動風險資本參與公司治理的積極性。

本研究還存在不足之處。①從風險資本的股東身份和投資利益出發(fā)，本研究重點關注企業(yè)的股權代理成本，而風險資本與企業(yè)的債權人既具有利益沖突，也有共同利益，對企業(yè)債權代理成本的影響有待挖掘。②基于數(shù)據(jù)可獲得的原因，本研究主要考察公司治理機制中的股權比例和董事會席位。在數(shù)據(jù)可獲取的情況下，還可以繼續(xù)探討風險資本通過高管激勵或者信息披露等治理機制對企業(yè)代理成本的影響。③風險資本既可以通過契約條款監(jiān)督和激勵創(chuàng)業(yè)者，也可以通過公司治理機制參與企業(yè)管理，風險資本的契約條款與公司治理在抑制代理成本上可能存在替代作用，也可能存在補充作用，未來可以對此問題繼續(xù)深入探討。