金融去杠桿進(jìn)程、影響及政策建議

張龍生

【摘 要】 隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融去杠桿也顯得越來(lái)越重要。在當(dāng)前，雖然債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的杠桿率有所下降，但相關(guān)銀行在金融去杠桿化方面的進(jìn)程還比較緩慢。在社會(huì)融資還算相對(duì)平穩(wěn)的情況下，金融去杠桿在一定程度上會(huì)提升市場(chǎng)的利率水平，所以如何引導(dǎo)金融去杠桿未來(lái)的方向就顯得異常重要。本文通過(guò)對(duì)目前我國(guó)市場(chǎng)金融去杠桿的情況進(jìn)行分析，針對(duì)其所存在的影響提出對(duì)應(yīng)的政策建議。

【關(guān)鍵詞】 金融去杠桿 貨幣政策 監(jiān)管

在最近幾年來(lái)，伴隨著金融自由化和金融創(chuàng)新的的發(fā)展，影子銀行也迅速崛起。但是在金融不斷上行的時(shí)期里，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)面臨的壓力卻越來(lái)越嚴(yán)重，市場(chǎng)也逐漸出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”和資產(chǎn)泡沫等問(wèn)題。針對(duì)這種情況，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也把控制金融風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)泡沫等問(wèn)題提升到工作中心來(lái)，金融去杠桿政策也就應(yīng)運(yùn)而生。

一、金融去杠桿現(xiàn)狀

1、貨幣政策相對(duì)穩(wěn)健

自2017以來(lái)，貨幣政策不再像以往一樣過(guò)于寬松，而是朝著更為穩(wěn)健的方向發(fā)展，央行在銀行流動(dòng)性中也逐步成為主角。自2016年以來(lái)，流動(dòng)性主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)反向回購(gòu)、中期貸款工具與其他工具提供。到了2017年，中央銀行通過(guò)反向回購(gòu)和中期貸款工具提供的流動(dòng)性金額比上年減少了1.61萬(wàn)億元。為了引導(dǎo)銀行間資金價(jià)格的適度上漲，中央銀行還分別在2017年上旬兩度上調(diào)了市場(chǎng)反向回購(gòu)利率和中期借貸便利利率。作為金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)、中國(guó)保監(jiān)會(huì)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)也不斷出臺(tái)新的政策。銀監(jiān)會(huì)針對(duì)“三違反”、“四不當(dāng)”、“三套利”等專項(xiàng)發(fā)布了一系列監(jiān)管文件，重點(diǎn)加強(qiáng)銀行間業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)以及理財(cái)業(yè)務(wù)的監(jiān)督力度。中國(guó)保監(jiān)會(huì)也針對(duì)保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用所存在的漏洞發(fā)布相應(yīng)的政策。而中國(guó)證監(jiān)會(huì)則是通過(guò)加強(qiáng)對(duì)各種違法行為的行政處罰，以此來(lái)限制證券基金經(jīng)營(yíng)者的資產(chǎn)管理和渠道業(yè)務(wù)。

2、金融杠桿在銀行中的杠桿率逐步平穩(wěn)

所謂的金融杠桿，是指通過(guò)負(fù)債較小規(guī)模的自有資金來(lái)控制較大規(guī)模的資產(chǎn)。銀行金融機(jī)構(gòu)的杠桿比率通常是總資產(chǎn)與權(quán)益資本的比率，能夠在一定程度上反映其凈資產(chǎn)的放大程度。杠桿比率越高，從另一方面說(shuō)明少量資本所支持的債務(wù)較多，風(fēng)險(xiǎn)也就越大。根據(jù)相關(guān)的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的杠桿率自2009年以來(lái)處于一種不斷的上升狀態(tài)，直到2014年達(dá)到了頂值，此后有所下降，但在隨后又恢復(fù)上升的趨勢(shì)。近年來(lái)，金融機(jī)構(gòu)在銀行業(yè)中的杠桿作用不斷加大，主要是通過(guò)發(fā)行金融產(chǎn)品和銀行同業(yè)存單來(lái)進(jìn)行主動(dòng)負(fù)債，然后通過(guò)與信托、證券、基金等金融機(jī)構(gòu)的合作來(lái)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)的擴(kuò)展。在以往，金融“去杠桿化”政策主要集中在銀行間業(yè)務(wù)、財(cái)富管理、渠道和外包等影子銀行業(yè)務(wù)。在相關(guān)政策的影響下，金融杠桿在銀行中的杠桿率趨向平穩(wěn)。

3、金融市場(chǎng)的杠桿率有逐步降低

由于我國(guó)目前的債券市場(chǎng)主要還是以銀行間債市為主導(dǎo)，所以應(yīng)該要對(duì)其進(jìn)行重點(diǎn)的觀察分析。在債券市場(chǎng)中，其加杠桿的方式主要是通過(guò)債券回購(gòu)來(lái)對(duì)負(fù)債進(jìn)行融資。據(jù)相關(guān)的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)銀行間債的杠桿率呈現(xiàn)一種倒“V”狀，即在每個(gè)季度都會(huì)由低谷達(dá)到頂峰，再慢慢回落。在2016年中，我國(guó)的債券總指數(shù)受到股市走紅的影響而不斷處于上升空間，杠桿率也有所提升。但自2016年底以來(lái)，隨著貨幣政策的改革，不斷向穩(wěn)健中性的趨勢(shì)發(fā)展，銀行間債市在金融去杠桿的情況下也出現(xiàn)巨大的變化。在我國(guó)，股票市場(chǎng)加杠桿的主要方式是通過(guò)和融資融券也進(jìn)行信用交易來(lái)進(jìn)行的。在國(guó)外，融資融券金額在股市流通數(shù)值下的占比并不高，一般在2%。雖然在近幾年股市受到股市的影響，杠桿率處于一種動(dòng)態(tài)的變化中，但還是保持在一種相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。

二、金融去杠桿所帶來(lái)的影響

1、M2增長(zhǎng)速度有所降低

隨著金融去杠桿化進(jìn)程的推進(jìn)，廣義貨幣供應(yīng)量M2余額的總體增長(zhǎng)率自2017年以來(lái)一直處于一種較低的狀態(tài)，在9月份僅為9.2%，而政府工作報(bào)告確定的增長(zhǎng)目標(biāo)為12%，還存在較大的差距。M2的衍生產(chǎn)品渠道主要包括貸款投放、外匯資金、債券投資和銀行同業(yè)業(yè)務(wù)。2017年以來(lái)，人民幣貸款總體增長(zhǎng)較為迅猛，在前三個(gè)季度上，與以往相比增長(zhǎng)9000多億元。隨著人民幣對(duì)美元匯率的穩(wěn)定與回升，2017年以來(lái)中國(guó)跨境資本外流的壓力也明顯緩解，外匯儲(chǔ)備也逐步有所回升。雖然外匯占款金額仍在下降，但下降幅度明顯小于2016同期。在前三個(gè)季度里，外匯占款總額減少4000多億元。隨著人民幣貸款和外匯占款的逐步增長(zhǎng)，在去杠桿化的情況下，M2增速放緩主要與銀行債券投資和銀行間業(yè)務(wù)增速也擺脫不了關(guān)系。

2、表內(nèi)的信貸與表外的融資增長(zhǎng)補(bǔ)充了債券融資收縮量

社會(huì)融資規(guī)模和貨幣供給量所代表的經(jīng)濟(jì)意義又不盡相同。其中，社會(huì)融資規(guī)模由金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)方進(jìn)行計(jì)算，相反，貨幣供應(yīng)量由金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債方來(lái)進(jìn)行計(jì)算。金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)方的規(guī)模并未受到M2增長(zhǎng)速度的降低而縮小，仍然保持一種平穩(wěn)增長(zhǎng)的狀態(tài)。從結(jié)構(gòu)角度來(lái)看，雖然金融去杠桿化使得債券融資減少，與此同時(shí)，國(guó)外和地方貸款以及表外融資增加，也從一定程度上補(bǔ)充了債券融資收縮量。隨著債券市場(chǎng)調(diào)整，企業(yè)信貸發(fā)行已經(jīng)慢慢降溫，2017年上半年發(fā)行量同比下降46.5%。在前三個(gè)季度中，公司債券凈融資額同比增長(zhǎng)1500億元。在社會(huì)融資渠道穩(wěn)步增長(zhǎng)的過(guò)程中，人民幣貸款和資產(chǎn)負(fù)債表外融資尤為突出。在前三個(gè)季度里，人民幣貸款經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)了11萬(wàn)億元，表外融資增長(zhǎng)2.94萬(wàn)億元，外幣對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款同比減少305億元，而國(guó)內(nèi)非金融類企業(yè)股票融資額增加6410億元，同比下降3191億元。

3、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本受市場(chǎng)利率的影響加大

從2016年以來(lái)，貨幣市場(chǎng)的利率受去杠桿政策的影響也有了一定的提升。在2017年9月分以來(lái)，其銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率比起往年同期高出了0.5%左右；銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率與以往相比高出0.6%左右?？梢钥闯?，貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的利率走向基本一致，債券市場(chǎng)受到貨幣市場(chǎng)的影響也急劇加大。但在另一方面，貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率的提升也提高了企業(yè)發(fā)債的成本。在2017年9月份，公司債和企業(yè)債的加權(quán)平均發(fā)行利率為5.45%與6.40%，與2016年10月份提升了1.74%和2.39%。尤其是在發(fā)債成本不斷提升的情況下，企業(yè)在債券的發(fā)行時(shí)間上會(huì)出現(xiàn)較長(zhǎng)的空檔期。金融去杠桿化對(duì)銀行的負(fù)債業(yè)務(wù)產(chǎn)生了影響，但其資產(chǎn)業(yè)務(wù)一直保持快速擴(kuò)張。銀行資本壓力也會(huì)比以往大得多，對(duì)銀行間市場(chǎng)的依賴性進(jìn)一步增強(qiáng)。因此，銀行間市場(chǎng)利率一直居高不下，對(duì)銀行貸款利率有一定的傳導(dǎo)作用。

三、金融杠桿的政策建議

“去杠桿化”作為“三去一降一補(bǔ)”五項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)之一，也是供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的重要組成部分。當(dāng)前的去杠桿主要還是集中在金融領(lǐng)域上，而從最近金融杠桿率的變化來(lái)看，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化并沒(méi)有取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的杠桿率已經(jīng)下降到相對(duì)正常的水平。在間接融資主導(dǎo)的金融模式中，銀行金融機(jī)構(gòu)是我國(guó)金融“去杠桿化”的主要領(lǐng)域。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的高杠桿率表明未來(lái)去杠桿的的道路依舊艱巨。

1、采用政策來(lái)引導(dǎo)金融去杠桿的方向

眾所周知，金融去杠桿并不是一日的成果，而是過(guò)去幾年里金融領(lǐng)域不斷發(fā)展的結(jié)果。同時(shí)我們也應(yīng)該了解到，金融去杠桿必然會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性的收縮和利率上升。雖然貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)放緩，融資成本周期性上升，但我們不應(yīng)該因此而尋求政策轉(zhuǎn)變。如果不強(qiáng)迫金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)“去杠桿”的政策，不僅會(huì)耽誤“去杠桿”任務(wù)的進(jìn)程。而且還會(huì)擾亂市場(chǎng)預(yù)期，增加金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，使得加杠桿的現(xiàn)象再出出現(xiàn)。對(duì)此，在未來(lái)的一段時(shí)間里還需要通過(guò)貨幣政策操作來(lái)維持銀行間融資領(lǐng)域保持“中性”，繼續(xù)實(shí)施更加嚴(yán)格的金融監(jiān)管，堅(jiān)持以不出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)為底線的發(fā)展思路，采用政策壓力促使銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)逐步下調(diào)杠桿水平。

2、加強(qiáng)相關(guān)部門之間的政策配合力度

雖然目前的金融去杠桿化主要體現(xiàn)在通過(guò)銀行間業(yè)務(wù)和金融管理等表外業(yè)務(wù)來(lái)減少銀行金融機(jī)構(gòu)的活動(dòng)負(fù)債，但其資產(chǎn)終值速度依舊較快。雖然表外融資和表內(nèi)的信貸發(fā)展趨于穩(wěn)健，但是，社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)的速度終究會(huì)因?yàn)殂y行金融機(jī)構(gòu)負(fù)債方的收縮傳遞到資產(chǎn)中而降低。金融去杠桿不僅僅要保持相對(duì)平穩(wěn)的增長(zhǎng)速度，還需要綜合考慮結(jié)構(gòu)調(diào)整、去杠桿化、抑制泡沫、防范風(fēng)險(xiǎn)的要求，把去杠桿和資金成本之間的關(guān)系處理好。首先，需加強(qiáng)“一行三會(huì)”之間的信息共享和政策協(xié)調(diào)，協(xié)調(diào)貨幣政策措施和金融監(jiān)管措施，避免無(wú)序去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)象的出現(xiàn)。另外，還需要妥善處理去杠桿的政策步伐和強(qiáng)度，避免導(dǎo)致銀行過(guò)快壓縮資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)信貸和資產(chǎn)負(fù)債表外融資，抑制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在貨幣政策上，我們不僅要保證政策的連續(xù)性，同時(shí)還需要密切關(guān)注國(guó)內(nèi)外金融形勢(shì)的變化可能對(duì)流動(dòng)性帶來(lái)的影響，把握好監(jiān)管政策出臺(tái)的時(shí)機(jī)并通過(guò)多種貨幣政策的搭配組合，以此來(lái)保持銀行間流動(dòng)性的基本穩(wěn)定。只有這樣，才能為信貸的正常增長(zhǎng)提供強(qiáng)力的支持，防止信貸快速擴(kuò)張和杠桿率的進(jìn)一步提升。

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