我國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率的影響因素分析
——基于VEC模型的實(shí)證研究

趙燕梅

（1.長(zhǎng)春金融高等?？茖W(xué)校 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130028；2.吉林省金融安全研究中心，吉林 長(zhǎng)春 130028；3.大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)研究中心，吉林 長(zhǎng)春 130028）

一、引言

利率作為國(guó)家實(shí)施貨幣政策的重要工具已成為聯(lián)系金融領(lǐng)域和實(shí)物領(lǐng)域的關(guān)鍵紐帶，同時(shí)，隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程不斷加快，“利率渠道將成為我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的一條重要途徑”。［1］因此，研究利率的變化及其影響因素有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。在實(shí)際利率影響因素的選取上，根據(jù)中國(guó)的實(shí)際情況和數(shù)據(jù)的可得性，本文選取了8個(gè)可能影響利率的主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量：政府支出、匯率、貨幣供應(yīng)量M2、固定資產(chǎn)投資、通貨膨脹率、股票價(jià)格指數(shù)、美元聯(lián)邦基金利率和金融機(jī)構(gòu)存貸比進(jìn)行分析研究。將數(shù)據(jù)進(jìn)行處理之后，剔除美元聯(lián)邦基金利率和金融機(jī)構(gòu)存貸比兩個(gè)變量，以剩余的6個(gè)變量作為主要考察因素，并選取其中的政府支出作為核心變量，其余5個(gè)變量則作為控制變量，進(jìn)行實(shí)證分析，探究上述變量對(duì)利率的影響。鑒于我國(guó)基準(zhǔn)利率體系中的存貸款基準(zhǔn)利率月度變化不甚明顯，而同業(yè)拆借利率則是在貨幣市場(chǎng)發(fā)展的過(guò)程中自發(fā)形成的，能最直觀地反映貨幣市場(chǎng)資金的供求狀況，因此，在我國(guó)利率的相關(guān)研究中通常以上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）作為利率的代表性指標(biāo)。Shibor作為一種貨幣指標(biāo)，能夠較好地反映央行貨幣政策的實(shí)施效果，對(duì)我國(guó)的短期利率和長(zhǎng)期利率都有影響，在很大程度上能夠反映出一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，［2］在推動(dòng)我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程、完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制方面發(fā)揮了重要作用。故本文以Shibor作為利率代表變量，研究影響利率的主要因素，為積極推進(jìn)我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革提供更多的理論支撐。

二、理論基礎(chǔ)

自政治經(jīng)濟(jì)學(xué)產(chǎn)生以來(lái)，就一直在探討利率決定理論相關(guān)問(wèn)題，到18世紀(jì)末期形成了自成體系的早期利率決定理論。馬歇爾作為古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的代表人物，以實(shí)物資本的供求影響因素為考察角度，最先將利率、儲(chǔ)蓄和投資三者相結(jié)合，運(yùn)用均衡分析方法，得出了利率的決定源自于儲(chǔ)蓄和投資的均衡的結(jié)論，但是，對(duì)于貨幣因素的忽視也是古典利率決定理論的最大缺陷。因此，凱恩斯在批判古典利率決定理論的基礎(chǔ)上加入了對(duì)貨幣數(shù)量和流動(dòng)性偏好的考察，指出其在利率決定中的重要作用，但是凱恩斯的利率決定理論過(guò)分強(qiáng)調(diào)了貨幣因素，同樣成為該理論的不足之處。新古典利率理論的代表人物羅伯森（Robertson，1937）和俄林（Ohlin，1937）則在將貨幣因素引入古典利率決定論的同時(shí)提出了可貸資金利率理論，對(duì)傳統(tǒng)的利率決定理論進(jìn)行了拓展和延伸。該理論承認(rèn)了貨幣的非中性，強(qiáng)調(diào)了可貸資金在利率決定中的重要作用，但是對(duì)可貸資金均衡的考慮還缺乏商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)同時(shí)達(dá)到均衡的分析。于是，?？怂梗℉icks，1937）和漢森（（Hansen，1949）在結(jié)合凱恩斯的理論和新古典理論的基礎(chǔ)上分析了國(guó)民收入這一重要影響因素，建立了著名的IS-LM模型。根據(jù)該模型，利率由儲(chǔ)蓄供給、投資需求、貨幣供給和貨幣需求四個(gè)因素相互作用確定，同時(shí)利率和國(guó)民收入之間相互決定，此時(shí)商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)同時(shí)達(dá)到了均衡狀態(tài)。［3］IS-LM模型理論的建立完成了利率決定理論從局部均衡向一般均衡的飛躍，發(fā)展成為至今仍在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中占主導(dǎo)地位的利率決定理論。本文中關(guān)于利率決定和影響因素的考察也是基于該理論模型。

（一）政府購(gòu)買、貨幣供應(yīng)量M2、固定資產(chǎn)投資與利率之間的相關(guān)關(guān)系

根據(jù)凱恩斯的宏觀經(jīng)濟(jì)理論，結(jié)合IS-LM模型分析框架發(fā)現(xiàn)，政府實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策，政府購(gòu)買增加，在LM曲線保持不變的前提下IS曲線向右平移，利率上升。［4］如圖1所示，IS曲線右移至IS′，利率由原來(lái)的r0上升至r1。同理，在同樣的價(jià)格水平下，增加固定資產(chǎn)投資意味著國(guó)民收入的增加，

曲線同樣會(huì)右移，導(dǎo)致利率上升。對(duì)于貨幣供應(yīng)量M2，在價(jià)格水平不變的前提下，M2增加，LM曲線向右平移至LM′，利率水平則由r0降至r2。

圖1 IS-LM模型分析

（二）匯率與利率之間的相關(guān)關(guān)系

在開放的經(jīng)濟(jì)體中，國(guó)際資本的流動(dòng)會(huì)引起匯率的變動(dòng)，而匯率變動(dòng)自然引起本幣的供給量發(fā)生變化。在直接標(biāo)價(jià)法下，匯率上升引起本幣貶值，人們對(duì)本幣的貨幣需求下降，對(duì)持有外幣的需求上升。在保持本國(guó)貨幣供給量不變的前提下，本國(guó)利率水平會(huì)下降。改革開放以來(lái)，我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展和完善，日益擴(kuò)大對(duì)外開放程度，不斷提升國(guó)際化水平，匯率變動(dòng)也成為影響我國(guó)利率水平的重要因素。本文的實(shí)證研究中所用匯率均選取美元對(duì)人民幣的匯率作為代表性變量來(lái)分析其對(duì)我國(guó)利率水平變動(dòng)的影響。

（三）股票價(jià)格指數(shù)與利率之間的相關(guān)關(guān)系

通常情況下，在封閉經(jīng)濟(jì)中，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)價(jià)格之間存在以下關(guān)系：國(guó)民經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，股票價(jià)格會(huì)上升，資金就會(huì)由貨幣市場(chǎng)流入資本市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)上表現(xiàn)為利率下降，資本市場(chǎng)上表現(xiàn)為利率上升。隨著貨幣投機(jī)需求的下降，資金又回流到貨幣市場(chǎng)，最終股票價(jià)格回落；反之，國(guó)民經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，隨著貨幣投機(jī)需求的上升，資金從貨幣市場(chǎng)流入資本市場(chǎng)，最終引起股票價(jià)格回升。［5］由此可見，股票價(jià)格指數(shù)與同業(yè)拆借利率水平之間也存在聯(lián)動(dòng)相關(guān)關(guān)系。

（四）通貨膨脹率與利率之間的相關(guān)關(guān)系

對(duì)于通貨膨脹率的考察一般選用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI。CPI指數(shù)越高，意味著通貨膨脹率越高，資金出借人獲得的利息實(shí)際價(jià)值就越低，出借成本越高，理性資金出借者就會(huì)提高名義利率來(lái)彌補(bǔ)通貨膨脹造成的損失。根據(jù)費(fèi)雪效應(yīng)，實(shí)際利率等于名義利率與通貨膨脹率之差。因此，當(dāng)通貨膨脹率上升時(shí)，為了維持實(shí)際利率不變，相應(yīng)的名義利率就會(huì)上升。

三、實(shí)證分析

（一）變量說(shuō)明與數(shù)據(jù)來(lái)源

1.數(shù)據(jù)來(lái)源及說(shuō)明

本文選取的原始數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、人民銀行網(wǎng)站、CEIC經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，時(shí)間跨度為2006年10月至2017年8月，選取的變量主要包括上海銀行間同業(yè)拆借利率、政府支出、匯率、貨幣供給量（M2）、固定資產(chǎn)投資額、其他利率（美元利率）、股票價(jià)格指數(shù)（A股上證綜合指數(shù)）、通貨膨脹率和金融機(jī)構(gòu)存貸比，各變量說(shuō)明與數(shù)據(jù)來(lái)源如表1所示：

表1 變量說(shuō)明與數(shù)據(jù)來(lái)源

2.數(shù)據(jù)處理及分析

首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，為了消除可能存在的異方差，采用原始數(shù)據(jù)對(duì)數(shù)形式進(jìn)行分析，在此基礎(chǔ)上對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整（Census12）。各序列分布趨勢(shì)圖如圖2所示：

圖2 序列分布趨勢(shì)對(duì)比圖

通過(guò)以上圖形我們可以看到政府支出（LNX1）與投資（LNX4）具有嚴(yán)重的季節(jié)干擾。其他變量受到季節(jié)因素的影響微乎其微。故在下文的分析中選用這兩個(gè)變量經(jīng)季節(jié)調(diào)整過(guò)后的序列，其他變量仍是取對(duì)數(shù)后的未經(jīng)季節(jié)調(diào)整的序列。另外，由于利率和其他利率這兩個(gè)變量取對(duì)數(shù)后存在小于等于0的情況，故無(wú)法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，因此未列出其趨勢(shì)圖。

（二）單位根檢驗(yàn)

由于時(shí)間序列數(shù)據(jù)要求變量具有平穩(wěn)性，因此，我們首先要對(duì)所研究問(wèn)題的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以檢驗(yàn)其平穩(wěn)性。下面本文利用ADF檢驗(yàn)方法分別對(duì)選取的變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，具體結(jié)果見表2。

表2 NADF檢驗(yàn)結(jié)果

從表2結(jié)果看出，在1%的置信水平下，所有變量都無(wú)法拒絕存在單位根的原假設(shè)，所以變量的時(shí)間序列都不平穩(wěn)，但他們的一階差分后的序列是平穩(wěn)的。所以在同階單整的情況下，可能存在協(xié)整關(guān)系。

（三）格蘭杰因果檢驗(yàn)

通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)可以識(shí)別模型當(dāng)中的有效變量，而格蘭杰因果檢驗(yàn)要求變量平穩(wěn)，上文中ADF檢驗(yàn)中得出所有變量的一階差分平穩(wěn)即為一階單整序列，故可以進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)，最終確定了以下變量為有效變量。（見表3）

表3 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

（四）協(xié)整檢驗(yàn)

基于上述分析，我們對(duì)有效經(jīng)濟(jì)變量做Johanson協(xié)整檢驗(yàn)以驗(yàn)證各變量之間的協(xié)整關(guān)系。首先需要確定正確的滯后階數(shù)，一方面，為了提高模型的精確度需要盡可能多地增加變量的滯后階數(shù)，提升模型的擬合優(yōu)度；另一方面，滯后階數(shù)的增加也會(huì)導(dǎo)致待估參數(shù)增加，模型自由度會(huì)相應(yīng)降低，從而減少可用樣本的信息。［6］對(duì)于模型中滯后階數(shù)P的設(shè)定通常參考AIC和SC兩種準(zhǔn)則，最優(yōu)階數(shù)的確定取決于兩者之間的最小值。在本模型中，當(dāng)滯后階數(shù)為1時(shí)（見表4），模型的估計(jì)效果最優(yōu)。

表4 滯后階數(shù)的確定

如表4所示，給出了待估模型的LR、FPE、AIC、SC以及HQ指標(biāo)值，并且用*給出各個(gè)準(zhǔn)則所選出的滯后階數(shù)，發(fā)現(xiàn)合理的模型滯后階數(shù)為一階。確定滯后階數(shù)后，本文使用Eviews中的Johanson協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)LNY,LNX1_SA,LNX2，LNX3，LNX4_SA，LNX8，LNX9是否存在協(xié)整關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示：

表5 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

由上表可知，沒(méi)有協(xié)整方程的原假設(shè)對(duì)應(yīng)的最大特征值為61.83269，大于5%顯著性水平下的臨界值52.36261，故拒絕原假設(shè)。這表明，在5%顯著性水平下存在一個(gè)協(xié)整方程，各變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。由此可得到一個(gè)最大特征值對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)化后的協(xié)整方程。對(duì)該方程的殘差序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)（見表6）?？梢娫?.01的置信水平下，殘差的單位根檢驗(yàn)拒絕原假設(shè)，因此殘差序列為平穩(wěn)序列。

表6 殘差單位根檢驗(yàn)

同樣可以利用AR根對(duì)估計(jì)出的模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。利用AR根進(jìn)行檢驗(yàn)并觀察所估計(jì)模型的根模的倒數(shù)是否均位于單位圓內(nèi)。從單位根圖示（圖3）可直觀地看出，模型中所有的單位根都落于單位根圓內(nèi)，因此所設(shè)定的模型是穩(wěn)定的，表明選取的變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，可做進(jìn)一步分析。

（五）向量誤差修正模型

圖3 單位根檢驗(yàn)圖示

誤差修正模型的理論過(guò)程是：若變量之間通過(guò)了協(xié)整檢驗(yàn)，說(shuō)明它們之間存在一個(gè)長(zhǎng)期的穩(wěn)定關(guān)系，但該長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系是在短期動(dòng)態(tài)過(guò)程的不斷波動(dòng)下得以持續(xù)，而上述情況的出現(xiàn)源自于宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在差分前不具有平穩(wěn)性。因此需要找到某種科學(xué)合理的方法（例如線性組合）能夠把該協(xié)整過(guò)程和在長(zhǎng)期中達(dá)到穩(wěn)定均衡狀態(tài)之間聯(lián)系起來(lái)。此時(shí)的協(xié)整包含一種隱含的意義：即使這些變量的原始數(shù)據(jù)在差分后才滿足平穩(wěn)性，并且由長(zhǎng)期分量控制，但是他們的線性組合卻可以平穩(wěn)，即所研究變量中的長(zhǎng)期分量力量之間相互抵消了，最后得到一個(gè)平穩(wěn)的序列。出現(xiàn)這樣的結(jié)果是因?yàn)橛幸粋€(gè)調(diào)節(jié)機(jī)制（誤差修正機(jī)制）發(fā)生了作用，一定程度上控制了長(zhǎng)期關(guān)系誤差的可能性。因此，只要存在協(xié)整關(guān)系，就會(huì)存在誤差修正機(jī)制，來(lái)反映一個(gè)短期修正。

1.VEC模型估計(jì)結(jié)果表達(dá)式

VEC模型的估計(jì)結(jié)果由表7可以得到為：

DLNY=-0.011071ECMt-1-0.202407DLNYt-1+0.028998D（LNX1_SA）t-1

-0.737864DLNX2t-1-1.825273DLNX3t-1+0.005375DLNX4_SAt-1

-0.271557DLNX8t-1+1.520230DLNX9t-1-0.013919

2.VEC模型估計(jì)結(jié)果分析

從模型檢驗(yàn)結(jié)果中可以看到，模型的整體效果比較好，AIC和SC的值都比較小。在模型中，各差分項(xiàng)反映了變量短期波動(dòng)的影響。被解釋變量的波動(dòng)可以分為兩部分，一部分為短期波動(dòng)，一部分為長(zhǎng)期均衡。具體分析如下：

（1）短期內(nèi)，政府支出（X1）與利率呈現(xiàn)正向變動(dòng)關(guān)系。政府支出變動(dòng)1%，則利率變動(dòng)約為0.029%。依據(jù)?？怂沟挠^點(diǎn)，擴(kuò)張性的財(cái)政政策能夠增加社會(huì)總需求，居民收入和投資水平上升，從而增加對(duì)于貨幣需求量，在貨幣供給既定的情況下，只有利率上升才能使得貨幣供求平衡。因此，該估計(jì)符合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

（2）短期內(nèi)，匯率（X2）與利率呈現(xiàn)反向變動(dòng)關(guān)系。匯率變動(dòng)1%，利率變動(dòng)約為0.738%。通常匯率上升，本幣貶值，出口增加，資本外流，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)資金供給減少，從而引起利率下降，故方程估計(jì)與實(shí)際相符。

（3）短期內(nèi)，貨幣供給量（X3）與利率同樣呈現(xiàn)反向變動(dòng)關(guān)系。貨幣供給量變動(dòng)1%，則利率變動(dòng)1.825%。在凱恩斯宏觀經(jīng)濟(jì)理論和IS-LM模型理論中，當(dāng)收入既定時(shí)，貨幣供應(yīng)量與利率之間反響變動(dòng)，方程估計(jì)符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

（4）短期內(nèi)，固定資產(chǎn)投資（X4）與利率呈現(xiàn)正向變動(dòng)關(guān)系。固定資產(chǎn)投資變動(dòng)1%，則利率變動(dòng)約為0.005%。這與投資的增加帶來(lái)國(guó)民收入上升，促使貨幣需求中的交易需求和投機(jī)需求增加有直接關(guān)聯(lián)。在貨幣供給不變的情況下，固定資產(chǎn)增加，利率相應(yīng)上升。

（5）短期內(nèi)，股票價(jià)格指數(shù)（X8）與利率呈現(xiàn)反向變動(dòng)關(guān)系，當(dāng)股票價(jià)格指數(shù)變動(dòng)1%時(shí)，會(huì)引起利率反向變動(dòng)0.272%。一般認(rèn)為，當(dāng)股票價(jià)格指數(shù)上漲時(shí)，資金由貨幣市場(chǎng)流向資本市場(chǎng)，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率下降；反之，利率則會(huì)上升。因此，方程估計(jì)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象相符。

（6）短期內(nèi)，通貨膨脹率（X9）與利率呈現(xiàn)正向變動(dòng)關(guān)系。通貨膨脹率變動(dòng)1%，利率將會(huì)變動(dòng)1.520%。根據(jù)費(fèi)雪方程可知，為了保持實(shí)際利率的穩(wěn)定性，當(dāng)通貨膨脹率上升時(shí)，名義利率也會(huì)隨之上升。該估計(jì)也符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

（7）ECM項(xiàng)的系數(shù)反映了對(duì)短期波動(dòng)偏離長(zhǎng)期均衡的調(diào)整程度，-0.011071說(shuō)明雖然調(diào)整力度較小，但是起到了反向修正的作用。

表7 VEC模型估計(jì)結(jié)果

（六）脈沖響應(yīng)分析

對(duì)協(xié)整方程當(dāng)中的所有變量做脈沖響應(yīng)分析可得到圖4，由圖4分析得出以下結(jié)論：

（1）利率（Y）對(duì)自身的沖擊反應(yīng)很強(qiáng)烈，持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，這種反映程度會(huì)隨著時(shí)間推移逐漸降低，最終達(dá)到一個(gè)穩(wěn)定狀態(tài)。

（2）政府支出（X1）正向沖擊導(dǎo)致利率在短期內(nèi)（5個(gè)月內(nèi)）小幅上升，之后下降并趨于穩(wěn)定。可以看出在10個(gè)月的沖擊下，政府支出對(duì)利率一直是正向的沖擊作用。

（3）匯率（X2）的反向沖擊使得利率在前3個(gè)月內(nèi)表現(xiàn)出下降趨勢(shì)，之后從第4個(gè)月內(nèi)開始反轉(zhuǎn)上升，表現(xiàn)出上升趨勢(shì)，逐步趨于穩(wěn)定。

（4）貨幣供應(yīng)量（X3）的反向沖擊使得利率在第1和第2個(gè)月內(nèi)反應(yīng)明顯，在第2個(gè)月內(nèi)達(dá)到最大的負(fù)效應(yīng)，之后逐漸回轉(zhuǎn)，但是響應(yīng)程度變?nèi)酰饾u趨于穩(wěn)定狀態(tài)。而且這種沖擊效應(yīng)一直對(duì)利率產(chǎn)生負(fù)向影響。

（5）投資（X4）的正向沖擊使得利率在第2個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)較大的正效應(yīng)，之后又出現(xiàn)下降趨勢(shì)，隨之又表現(xiàn)出上升趨勢(shì)，呈現(xiàn)出一定的波動(dòng)趨勢(shì)。

（6）股票價(jià)格指數(shù)（X8）的反向沖擊使得利率在第2個(gè)月達(dá)到負(fù)向最大后，逐漸收斂。

（7）通貨膨脹率（X9）的正向沖擊使得利率在前3個(gè)月呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，之后逐漸下降，趨于平穩(wěn)。

圖4 脈沖響應(yīng)圖示

（七）方差分解

脈沖響應(yīng)函數(shù)是對(duì)模型中某個(gè)特定的內(nèi)生變量受到?jīng)_擊后對(duì)其他內(nèi)生變量造成的影響的描述，而要準(zhǔn)確分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度同時(shí)對(duì)不同的結(jié)構(gòu)沖擊的重要性做出評(píng)價(jià)就需要建立預(yù)測(cè)方差分解模型。本文對(duì)模型的方差分解結(jié)果見表8：

表8 方差分解表

（1）在對(duì)利率（Y）的方差分解中，我們可以看到，利率對(duì)自己第1期預(yù)測(cè)均方差的貢獻(xiàn)率為100%，隨后貢獻(xiàn)率逐漸下降，在預(yù)測(cè)期達(dá)到10個(gè)月后，貢獻(xiàn)率穩(wěn)定在90%左右。

（2）在對(duì)政府支出（X1）的方差分解中，可以看到政府支出對(duì)利率的波動(dòng)的貢獻(xiàn)率第1期為0，隨著時(shí)間的推移，該貢獻(xiàn)率呈現(xiàn)波動(dòng)上升的趨勢(shì)，從第18期始，穩(wěn)定在5.9%左右。

（3）在對(duì)匯率（X2）的方差分解中，可以看到匯率對(duì)利率的波動(dòng)的貢獻(xiàn)率從第2期開始逐漸上升，隨著時(shí)間的推移，該貢獻(xiàn)率在15期開始，保持在4.5%左右。

（4）在對(duì)貨幣供給量的方差分解中，可以看到貨幣供給量對(duì)利率的預(yù)測(cè)方差的貢獻(xiàn)率從第2期開始，逐漸上升，在第15期后，基本穩(wěn)定在1.7%左右。

（5）在對(duì)投資的方差分解中，投資對(duì)利率的預(yù)測(cè)方差的貢獻(xiàn)率從第2期開始，呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢(shì)，并在第10期開始，維持在0.02%左右。

（6）在對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的方差分解中，發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格指數(shù)對(duì)利率的預(yù)測(cè)方差的貢獻(xiàn)率從第2期開始，呈現(xiàn)下降的變動(dòng)趨勢(shì)，并逐漸保持在0.1%左右。

（7）在對(duì)通貨膨脹率的方差分解中，通貨膨脹率對(duì)利率的預(yù)測(cè)方差的貢獻(xiàn)率從第2期開始，呈現(xiàn)上升的波動(dòng)影響，從第15期開始，逐漸保持在2%左右。

四、主要結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)影響我國(guó)利率（上海銀行間同業(yè)拆借利率）因素的分析，選取了可能影響利率的8個(gè)主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量：政府支出、匯率、貨幣供給量（M2）、固定資產(chǎn)投資、股票價(jià)格指數(shù)、通貨膨脹率、其他利率（美國(guó)利率）和金融機(jī)構(gòu)存貸比等。從單位根檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在選取的樣本期內(nèi)（2006年10月至2017年8月），這些變量是非平穩(wěn)的，但一階差分均是平穩(wěn)的，是同階單整的I（1）。

通過(guò)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，對(duì)我國(guó)利率產(chǎn)生主要影響的宏觀經(jīng)濟(jì)變量分別為政府支出、匯率、貨幣供給量（M2）、固定資產(chǎn)投資、股票價(jià)格指數(shù)和通貨膨脹率。因此，模型中剔除了其他利率（美國(guó)利率）和金融機(jī)構(gòu)存貸比這兩個(gè)變量。通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)各變量之間有協(xié)整關(guān)系，存在一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。所以構(gòu)建向量誤差修正模型（VECM）來(lái)對(duì)短期關(guān)系進(jìn)行修正。

從構(gòu)建的VEC模型中，可發(fā)現(xiàn)政府支出、投資、通貨膨脹率的變動(dòng)對(duì)利率的變動(dòng)有正向影響。政府支出、通貨膨脹率和固定資產(chǎn)投資變動(dòng)均引起利率的正向變動(dòng)，而匯率、貨幣供給量和股票價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)對(duì)利率產(chǎn)生反向影響。誤差修正項(xiàng)的系數(shù)為-0.011071，反映了對(duì)短期波動(dòng)偏離長(zhǎng)期均衡的調(diào)整程度力度比較小，但是起到了反向修正的作用。本文主要考察政府支出變動(dòng)對(duì)利率變動(dòng)的影響，所以通過(guò)篩選加入其它5個(gè)控制變量，得出政府支出變動(dòng)對(duì)利率變動(dòng)存在正向影響關(guān)系，但是影響系數(shù)（0.028998%）較小的結(jié)論。

通過(guò)脈沖響應(yīng)分析，發(fā)現(xiàn)利率受到政府支出影響在前5期內(nèi)較為明顯。匯率和通貨膨脹率對(duì)利率的影響在前3期內(nèi)較為明顯，貨幣供給量、固定資產(chǎn)投資和股票價(jià)格指數(shù)對(duì)利率的影響則均在前2期內(nèi)較明顯。在隨后的方差分解中發(fā)現(xiàn)，政府支出、貨幣供給量、匯率、固定資產(chǎn)投資、股票價(jià)格指數(shù)和通貨膨脹率對(duì)利率的沖擊在中短期內(nèi)都呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)，但長(zhǎng)期趨勢(shì)都是趨于穩(wěn)定的。

總之，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制很復(fù)雜，影響利率的因素多種多樣，本文根據(jù)研究需要考察了主要經(jīng)濟(jì)變量對(duì)我國(guó)利率的影響，其中政府支出對(duì)利率的變動(dòng)影響最為明顯且持續(xù)時(shí)間最久。這也提醒我們，在積極推進(jìn)我國(guó)利率市場(chǎng)化的改革的進(jìn)程中要充分重視政府支出產(chǎn)生的沖擊作用。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，應(yīng)充分重視利率尤其是貨幣市場(chǎng)短期利率在貨幣政策制定和對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響方面的作用，不斷完善利率傳導(dǎo)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)從政策利率向市場(chǎng)利率的有效傳導(dǎo)。