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    可轉(zhuǎn)債實用投資策略

    2022-05-30 06:19:40韓玉雯
    理財·市場版 2022年4期
    關(guān)鍵詞:正股套利溢價

    韓玉雯

    可轉(zhuǎn)債,全稱“可轉(zhuǎn)換公司債券”( Convertible bond, CD ),顧名思義是可轉(zhuǎn)換為股票的債券,簡稱“轉(zhuǎn)債”或“可轉(zhuǎn)債”。可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司多為優(yōu)質(zhì)上市公司,是目前我國資本市場上重要的再融資手段之一。

    可轉(zhuǎn)債特性

    一、可轉(zhuǎn)債具有債性和股性雙重屬性

    債券狀態(tài)下,持有人如果持有債券至到期,可以獲取公司還本付息。但可轉(zhuǎn)債票面利率普遍相對較低。以2022年1月27日發(fā)行的天奈轉(zhuǎn)債為例,其發(fā)行期限為6年,期內(nèi)每年票面利率分別為0.3%、0.5%、1%、1.5%、1.8%、2%。投資者也可以將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票,享受股利分配或者資本增值。因此,可轉(zhuǎn)債具備股票的長期增長潛力,以及債券的安全和收益固定優(yōu)勢。此外,在優(yōu)先受償權(quán)級別上,可轉(zhuǎn)債高于股票。

    二、可轉(zhuǎn)債交易價格波動幅度大

    可轉(zhuǎn)債采用“T+0”的交易與結(jié)算制度。通俗來講,就是對同一證券投資者當(dāng)天可以多次買入和賣出。這種回轉(zhuǎn)交易制度在提高了市場流通性、活躍程度和交易次數(shù)的同時,也刺激了投資者投機傾向。隨著資本快速流入,可轉(zhuǎn)債價格波動幅度也不斷增大。

    三、可轉(zhuǎn)債價格與上市公司正股有強關(guān)聯(lián)性

    債權(quán)人往往根據(jù)正股價格決定是否轉(zhuǎn)股。上市公司正股股價高于轉(zhuǎn)股價時,債權(quán)人可選擇轉(zhuǎn)股;股價低迷時,可轉(zhuǎn)債往往不具有轉(zhuǎn)換價值。此外,還可根據(jù)諸多由此衍生的相關(guān)指標(biāo)判斷是否轉(zhuǎn)股。

    可轉(zhuǎn)債通俗分類

    趨勢債:轉(zhuǎn)債跟隨正股走勢,具有較明顯的股債聯(lián)動屬性。表現(xiàn)為某段時間K線走勢和日內(nèi)分時走勢均復(fù)制正股,轉(zhuǎn)股溢價率上體現(xiàn)為圍繞0%上下波動。

    妖債:在轉(zhuǎn)債價格大于130元,轉(zhuǎn)股溢價率高于30%的可轉(zhuǎn)債中,質(zhì)地一般,沒有基本面支撐但交易活躍、市場炒作氛圍濃厚的轉(zhuǎn)債。剩余規(guī)模和市值較小,多集中出現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板。

    低價債:市價100元左右,但轉(zhuǎn)股溢價率特別高的轉(zhuǎn)債。

    可轉(zhuǎn)債申購策略

    第一步,選擇證券公司旗下APP進行開戶(如東方財富、中信證券、華泰證券)。第二步,申購新債。注意要頂格申購,申購上限金額是100萬元,申購不需要交錢。平均10次以上才會中簽1次,1000元。每個人單只可轉(zhuǎn)債僅第一次申購有效,不能重復(fù)申購??梢杂眉胰速~戶多開戶,多次申購。根據(jù)證券公司統(tǒng)計,中簽率較高的時間段為10:31-11:30、14:31-15:00。第三步,中簽后轉(zhuǎn)賬,注意轉(zhuǎn)賬需要在當(dāng)日下午4點前完成。第四步,等待可轉(zhuǎn)債上市,一般間隔不到一個月。第五步,上市后選擇時機賣出。針對最后一步選擇可轉(zhuǎn)債賣出時機,按照投資者的資金需求程度分為兩種情況。

    第一種情況是投資者著急回籠資金,選擇上市當(dāng)天就賣出可轉(zhuǎn)債。當(dāng)天賣出可以選擇掛單賣出或者當(dāng)日其他時間賣出。掛單賣出即在集合競價時間內(nèi)(9:15-9:25)掛出你的預(yù)計價格,系統(tǒng)會自動計算開盤價。若掛單價格低于開盤價以開盤價成交,高于開盤價則無法成交,可以選擇繼續(xù)掛單或者撤銷后重新委托。也可以選擇當(dāng)日其他時間賣出,即連續(xù)競價時間內(nèi)賣出。此方法適用于估價高、轉(zhuǎn)股價值高、正股強勢的可轉(zhuǎn)債。賣出時盡量賣在最高點,若賣不到最高點,可以通過設(shè)置回落賣出條件單來鎖定盈利同時獲得更多收益。

    可轉(zhuǎn)債估值公式:預(yù)估價格=轉(zhuǎn)股價值×(1+溢價率)

    轉(zhuǎn)股價值=正股股價×轉(zhuǎn)債面值/轉(zhuǎn)股價格

    第二種情況是投資者在上市當(dāng)天不賣出轉(zhuǎn)債,繼續(xù)持有,針對此情況后文給出詳細(xì)套利策略。

    可轉(zhuǎn)債套利策略

    一、日內(nèi)套利

    適合小資金、小倉位投資者參與。一般來說,可轉(zhuǎn)債當(dāng)日開盤時通常會出現(xiàn)1-3次拉升回落。其間轉(zhuǎn)債價格波動大,非低價債一般波動1-5個點左右,風(fēng)險高。套利需在回落時精準(zhǔn)買入,拉升至高點時賣出。開盤波動過后,投資者可以低位買入,日內(nèi)上漲概率高,擇時賣出。注意不要拖到收盤前,彼時其余日內(nèi)套利投資者賣出概率大,轉(zhuǎn)債價格會下跌。此外,注意根據(jù)自身風(fēng)險承受能力設(shè)好止損位,嚴(yán)格止損。

    日內(nèi)套利操作步驟較復(fù)雜,需要進行盯盤并做出相應(yīng)判斷。盡管獲利概率大,但是一輪失敗往往造成很大虧損。這種套利方式效率低且不確定性高,筆者不推薦,如果參與,注意絕對不可以追高買入。

    舉例來說,2022年2月10日設(shè)研轉(zhuǎn)債(SZ:123130)最低價為178.6元,最高價為201.1元,日內(nèi)漲幅為5.86%,正股增長11.2%,增長集中在尾盤。體現(xiàn)可轉(zhuǎn)債日內(nèi)波幅大,且漲跌區(qū)間不確定性高。

    二、潛伏套利

    即選擇幾只正股質(zhì)優(yōu)的可轉(zhuǎn)債,低價買入,長期持有等待上漲獲利。關(guān)注正股質(zhì)量是因為正股退市,可轉(zhuǎn)債也會退市。該套利策略重點在于選擇可轉(zhuǎn)債,這里給出三種方法。

    一是傳統(tǒng)的“雙低”策略,即篩選出低價、低溢價率的轉(zhuǎn)債進行投資。一般來說價格最高不應(yīng)超過130元,轉(zhuǎn)股溢價率最好在25%以下。但隨著可轉(zhuǎn)債市場熱度不斷攀升,當(dāng)前市場上已經(jīng)找不到百元以下的可轉(zhuǎn)債,甚至有十幾只可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率超100%。使該策略實用性大打折扣,尋找高性價比的投資標(biāo)的難度也不斷增加。

    轉(zhuǎn)股溢價率=(轉(zhuǎn)債價格/轉(zhuǎn)股價格-1)×100%

    “雙低”策略判斷價格=轉(zhuǎn)債價格+轉(zhuǎn)股溢價率×100%

    二是利用期權(quán)定價數(shù)學(xué)模型對可轉(zhuǎn)債進行數(shù)量化估值。由于可轉(zhuǎn)換條款包含債權(quán)人按照事先約定比例債轉(zhuǎn)股的權(quán)利,因此該方法將可轉(zhuǎn)債視為帶有向債券發(fā)行人購買普通股的看漲期權(quán)的公司債券。由于期權(quán)定價法有諸多理想假設(shè),且將可轉(zhuǎn)債簡單看作看漲期權(quán),從而忽略了可轉(zhuǎn)債其他附加條款。因此定價結(jié)果會出現(xiàn)偏差,投資者應(yīng)綜合考慮,再加以運用。

    期權(quán)的主流定價方法包括:Black-Scholes方法(簡稱B-S)、二叉樹定價法、蒙特卡羅模擬法以及有保值參數(shù)和杠桿效應(yīng)的解析表達法??紤]到投資者數(shù)學(xué)計量知識水平,筆者在此只對二叉樹定價法只做一下簡單介紹,投資者可以直接通過投資工具型社區(qū)獲取可轉(zhuǎn)債估值。

    二叉樹定價法本質(zhì)是B-S模型的數(shù)字表達方式,該方法運用了無套利定價原理或風(fēng)險中性定理。假設(shè)標(biāo)的價格運動是由大量的小幅度二值運動構(gòu)成,用離散隨機游走模型模擬標(biāo)的價格的連續(xù)運動。如圖1:假設(shè)標(biāo)的價格有向上(Su)或者向下(Sd)波動兩種可能,上升量和下降量有多種表達方法,上升概率(p)和下降概率(1-p)的建模也有很多種。隨著每期期限不斷縮短接近無限小,二叉樹從一步逐漸擴散至多步,標(biāo)的價格未來整個波動路徑就逐漸清晰了。在擴散過程中,可以得到每個節(jié)點上證券的價格。通過反推也可以求出S的值,即理論價格。

    圖1 二叉樹期權(quán)定價法

    三是利用DAE軟件對可轉(zhuǎn)債已有的相關(guān)數(shù)值進行測試,即數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法(Data envel‐opment analysis,DEA)。其本質(zhì)是運用計量經(jīng)濟學(xué)模型,通過計量軟件設(shè)置投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)來篩選收益率高的可轉(zhuǎn)債。這種方法比“雙低”策略更可靠,其不足是由于使用的數(shù)據(jù)為歷史數(shù)據(jù),因此存在一定的滯后性。若投資者想要使用這種方法,需要積累所選可轉(zhuǎn)債的面板數(shù)據(jù)。還要下載DEA軟件,并學(xué)習(xí)軟件操作方法。

    三、轉(zhuǎn)股套利

    即可轉(zhuǎn)債進入轉(zhuǎn)股期(一般是可轉(zhuǎn)債上市6個月后),處于折價(轉(zhuǎn)股溢價率為負(fù))狀態(tài)時進行套利。但是資本市場中絕大部分可轉(zhuǎn)債處于溢價狀態(tài),因此需通過計算轉(zhuǎn)股成本,將其與正股價格相比,低于正股價格則存在套利空間,高于正股價格則不可轉(zhuǎn)換。折價率超過3%時,該方法勝率大。

    轉(zhuǎn)股數(shù)量=轉(zhuǎn)債面值/轉(zhuǎn)股價格

    轉(zhuǎn)股的每股成本=轉(zhuǎn)債價格/轉(zhuǎn)股數(shù)量

    以核能轉(zhuǎn)債(SH:113026)為例,2022年后4日其轉(zhuǎn)股溢價率僅1日為正,其余3日分別為-0.20%、-0.29%、-0.30%,大體圍繞0上下波動。計算2月10日轉(zhuǎn)股數(shù)量約為17.45股,轉(zhuǎn)股成本約為7.74元/股。而正股中國核電2月10日最高價為7.85元/股,最低價為7.65元/股,雖然存在一定套利空間,但尚未達到套利標(biāo)準(zhǔn)。

    四、下修套利

    下修條款即轉(zhuǎn)股期內(nèi)如果任何連續(xù)一段時間,股票收盤價低于轉(zhuǎn)股價的80%-90%(視公司而定),那么就有可能觸發(fā)下調(diào)轉(zhuǎn)股價條款??赊D(zhuǎn)債下修后,債轉(zhuǎn)股能夠換取更多股票,企業(yè)以此刺激投資者轉(zhuǎn)股,減輕負(fù)債??赊D(zhuǎn)債下修對于轉(zhuǎn)債價格起到利好作用,可在下修條款公布前或公布時買入可轉(zhuǎn)債。

    以祥鑫轉(zhuǎn)債(SZ:128139)為例,2022年1月25日發(fā)布下修公告,轉(zhuǎn)股價格由36.52元/股調(diào)整為26.38元/股。盡管1月24日有較大下跌,但1月27日再開盤時跌幅減小,而且后續(xù)直到年前有一個持續(xù)的攀升。

    五、提前贖回套利

    也稱強贖,即轉(zhuǎn)股期內(nèi)如果任何連續(xù)一段時間,股價高于設(shè)定的一個閥值(一般為當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的130%),或者未轉(zhuǎn)股余額不足3000萬元時,那么就有可能觸發(fā)強制贖回條款。對于不足兩年內(nèi)到期并且價格低于130元的轉(zhuǎn)債,投資者可以考慮買入。強贖條款公布后,強贖價格通常遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)債當(dāng)前市價(一般是103元),應(yīng)該及時轉(zhuǎn)股或者賣出可轉(zhuǎn)債實現(xiàn)套利。

    在篩選可轉(zhuǎn)債時,讀者可自行留意一下已經(jīng)公告強贖的轉(zhuǎn)債價格,以此加深對于強贖條款的體會和理解。

    六、回售套利

    回售條款的思路是在可轉(zhuǎn)債存續(xù)時間內(nèi),如果公司股票收盤價連續(xù)多個交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的一個閥值(一般低于向下修正轉(zhuǎn)股價),可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將其持有的可轉(zhuǎn)債全部或者部分按面值的103%或面值+當(dāng)期計息年度利息回售給發(fā)行公司?;厥蹢l款是“下有保底”的具體體現(xiàn),是對投資者的保護。套利方法是在可轉(zhuǎn)債臨近回售期或臨近到期時,若價格明顯低于回售價或到期贖回價,可以買入。

    可轉(zhuǎn)債投資注意事項和風(fēng)險提示

    一、注意事項

    1.掌握有關(guān)可轉(zhuǎn)債交易各項規(guī)則(如集合競價、停牌規(guī)則、復(fù)牌交易規(guī)則);

    2.嚴(yán)格執(zhí)行止盈和止損制度;

    3.不要在140元以上追高;

    4.切忌在面值以下割肉;

    5.不要主觀臆斷上市公司的動向。

    二、風(fēng)險提示

    當(dāng)前我國資本市場中交易品種不斷增多,但尚未形成多層次市場。中國股市牛短熊長,投資者投資能力水平參差不齊。目前為止,中國股市中75%左右為機構(gòu)投資者,散戶所占市值比重已下降到20%多,這說明我國股市趨向成熟。但機構(gòu)投資者往往也存在投機行為,他們擁有較大規(guī)模資金,其投資行為對股市影響明顯。伴隨著全球化進程加快,外資涌入我國A股市場,游資往往導(dǎo)致“妖債”誕生。

    我國可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模不斷擴大,數(shù)據(jù)顯示,2020年全市場發(fā)行了近200只可轉(zhuǎn)債,2021年發(fā)行了127只,A股市場發(fā)行規(guī)模達2771.67億元??赊D(zhuǎn)債已連續(xù)3年發(fā)行規(guī)模超2500億元,一級市場持續(xù)火爆。相較于市場巨大的配置,需求方仍供不應(yīng)求。高溢價使可轉(zhuǎn)債面臨回調(diào)和強贖,增加了投資者投資風(fēng)險。市場行情發(fā)生變化時,可轉(zhuǎn)債反應(yīng)通常比股票更為強烈。面對可轉(zhuǎn)債交易價格波動幅度大的特點,中小投資者通常受制于信息不對稱和資金成本高,投資風(fēng)險進一步增加。此外,政策的調(diào)整也會影響可轉(zhuǎn)債市場行情。可轉(zhuǎn)債市場與股票市場關(guān)聯(lián)性強,國家證券監(jiān)管部門對于股市的監(jiān)控通常也會影響到可轉(zhuǎn)債價格。

    作為投資者,宏觀層面應(yīng)時刻關(guān)注我國資本市場行情和政策動向,微觀層面應(yīng)掌握投資知識,掌握不同類型證券的交易規(guī)則。樹立價值投資理念,通過實操不斷提升自身投資能力。綜合考慮投資風(fēng)險,合理預(yù)估可轉(zhuǎn)債未來價格走勢,選擇優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)進行投資。(作者單位:山東農(nóng)業(yè)大學(xué))

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