違規(guī)減持大股東與監(jiān)管者之間的演化博弈研究

■秦 軍，居佳歡

一、引言

在我國(guó)最初的資本市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)中，A股市場(chǎng)上市公司的股份被分為可以在證券市場(chǎng)上交易的流通股和暫時(shí)不能上市交易的非流通股，這是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程中形成的特殊問(wèn)題。2005年9月，我國(guó)的股權(quán)分置改革進(jìn)入全面鋪開(kāi)階段，限售期滿后非流通股可以在二級(jí)市場(chǎng)上買賣，中國(guó)A股市場(chǎng)進(jìn)入全流通時(shí)代。這次改革在一定程度上緩解了中國(guó)資本市場(chǎng)較為常見(jiàn)的“一股獨(dú)大”和“同股不同權(quán)”等問(wèn)題，但同時(shí)也使得大股東的獲利方式發(fā)生了重大變化。改革實(shí)施前的大股東大多從公司內(nèi)部來(lái)轉(zhuǎn)移收益，隨著改革的深入，監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了對(duì)上市公司的資金被占用和違規(guī)擔(dān)保等現(xiàn)象的治理工作，為了追求自身利益的最大化，很多大股東選擇通過(guò)減持股票的方式來(lái)獲取收益。

近幾年，大股東減持現(xiàn)象越發(fā)普遍，而違規(guī)減持問(wèn)題也開(kāi)始呈多發(fā)趨勢(shì)，引起了社會(huì)各界的關(guān)注。違規(guī)減持主要有以下幾種類型：一是未能按規(guī)定減持，比如違反關(guān)于減持價(jià)格的相關(guān)承諾、減持規(guī)模超出規(guī)定，或在禁止減持期間進(jìn)行減持；二是在減持股票的事實(shí)發(fā)生前后未按規(guī)定履行相關(guān)義務(wù)，比如在減持比例超出5%時(shí)，沒(méi)有按規(guī)定進(jìn)行信息披露；三是涉嫌操縱股票市場(chǎng)或虛假信息披露，比如先增發(fā)股票再減持，或者對(duì)外公布迎合市場(chǎng)熱點(diǎn)的投資意向，營(yíng)造公司經(jīng)營(yíng)良好的假象，待股價(jià)拉高之后再進(jìn)行減持，從而攫取更大的收益；四是短線交易，即在減持后的6個(gè)月內(nèi)再次買入公司股票；五是涉嫌內(nèi)幕交易，比如在利空消息發(fā)布前減持（方重和王可，2017）。大股東持股成本低收益高，同時(shí)具有較大的內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)，因此具備較強(qiáng)的減持動(dòng)機(jī)，日益增加的解禁股份和大股東不計(jì)成本、不計(jì)價(jià)格的減持不僅會(huì)嚴(yán)重侵害中小股東的利益，而且可能會(huì)對(duì)股價(jià)造成巨大沖擊。大規(guī)模的減持勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致股票的供需平衡被打破，股價(jià)下跌，同時(shí)也向外界傳遞出上市公司盈利能力弱或者價(jià)值被高估的信號(hào)，其他中小股東爭(zhēng)相跟隨，加速股價(jià)的下跌，公司的價(jià)值也就隨之下降。由于相關(guān)法律法規(guī)的不完善，大股東違規(guī)減持仍然屢禁不止，法律法規(guī)的權(quán)威性受到挑戰(zhàn)。因而有必要探討大股東違規(guī)減持行為的監(jiān)管問(wèn)題，以促進(jìn)股票市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展，保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，對(duì)金融監(jiān)管部門的市場(chǎng)監(jiān)管也能起到一定的理論指導(dǎo)作用。本文將在分析大股東違規(guī)減持行為的基礎(chǔ)上，從有限理性的角度出發(fā)，構(gòu)建大股東和監(jiān)管部門之間的演化博弈模型，從演化博弈的視角分析監(jiān)管部門的監(jiān)管對(duì)違規(guī)減持的影響，并提出規(guī)范大股東違規(guī)減持行為的對(duì)策建議。

二、文獻(xiàn)回顧

股權(quán)分置是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制下的特有現(xiàn)象，在此背景下出現(xiàn)的限售股是一種特殊的產(chǎn)物，國(guó)外在減持方面的研究主要是針對(duì)IPO限售股的解禁和減持。Cao et al.（2004）通過(guò)分析1995～1999年1497個(gè)IPO限售股樣本在解禁前后的流動(dòng)性，來(lái)檢驗(yàn)內(nèi)幕交易是否會(huì)影響市場(chǎng)流動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)限售股解禁會(huì)導(dǎo)致高管和董事大量出售股票，對(duì)股票交易的有效價(jià)差影響不大，但是報(bào)價(jià)深度、平均交易規(guī)模和每天交易數(shù)量卻會(huì)大幅增長(zhǎng)，最后得出限售股解禁會(huì)改善流動(dòng)性的結(jié)論。Aggarwal et al.（2002）通過(guò)建立模型來(lái)研究管理者戰(zhàn)略性抑價(jià)的問(wèn)題，他們認(rèn)為抑價(jià)可以創(chuàng)造信息優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大公司股票的需求量，這樣管理者在IPO限售股解禁后就可以以更高的價(jià)格拋售股票，從股票溢價(jià)中獲得更多收益。Ertimur et al.（2014）的研究表明，延遲披露壞消息可以將公司的負(fù)收益推遲至公司公布盈利公告，同時(shí)也能夠避免解禁后拋售股票對(duì)價(jià)格的不利影響，便于上市前股東以更高的價(jià)格出售股票。Kang et al.（2015）對(duì)2000～2011年669家韓國(guó)上市公司的股市數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)類型①韓國(guó)公司的內(nèi)部股權(quán)可以分為直接股權(quán)和間接股權(quán)，直接股權(quán)由上市公司控股股東和他們的家庭成員所持有，間接股權(quán)則是指除控股股東的直接股權(quán)外（不包括直接股權(quán)），他們擁有的附屬公司股權(quán)。和股權(quán)變化對(duì)內(nèi)部人員的減持行為具有影響，上市前內(nèi)部人員增持直接股權(quán)的話，鎖定期到期后內(nèi)部人員的減持概率會(huì)增加，同時(shí)減持?jǐn)?shù)量也會(huì)增加，但增持間接股權(quán)則不會(huì)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者相對(duì)而言對(duì)減持行為研究得更深入，大多聚焦在減持的動(dòng)因（徐昭，2014）、時(shí)機(jī)（高燕等，2017）和市場(chǎng)效應(yīng)（陳耿和陳秋，2009）等方面。在減持時(shí)機(jī)方面，學(xué)者們對(duì)信息不對(duì)稱（朱茶芬等，2010）、內(nèi)幕交易（朱茶芬等，2011）、信息披露（林川和曹國(guó)華，2012）以及盈余管理（王生年和王欽，2016）等進(jìn)行了研究，股東們也正是利用了內(nèi)部人身份以及信息不對(duì)稱的優(yōu)勢(shì)選擇合適的減持時(shí)機(jī)，以追求自身利益最大化。在違規(guī)減持的研究方面，學(xué)者們大多采用定性分析的方法研究違規(guī)減持的現(xiàn)狀、原因、影響和法律規(guī)制不足等，很少學(xué)者能夠給出合理的定量分析模型來(lái)研究大股東違規(guī)減持這一行為。陳偉等（2016）將惡意減持定義為“連續(xù)減持”，認(rèn)為大股東利用規(guī)定存在的漏洞將原本需要減持的股份分成多次減持，從而逃避監(jiān)管，他們對(duì)大股東的連續(xù)減持行為進(jìn)行研究，通過(guò)實(shí)證分析驗(yàn)證了外部審計(jì)對(duì)大股東的連續(xù)減持行為可以產(chǎn)生顯著的抑制作用。方重和王可（2017）認(rèn)為大股東違規(guī)減持不僅會(huì)動(dòng)搖投資者信息，沖擊市場(chǎng)的“三公”原則，還會(huì)嚴(yán)重挑戰(zhàn)法律的權(quán)威性，阻礙監(jiān)管資源的有效利用；另外，他們將大股東違規(guī)減持的主要原因歸納為：巨額收益會(huì)引發(fā)大股東不惜違規(guī)減持的強(qiáng)烈沖動(dòng)；部分大股東存在強(qiáng)烈的僥幸心理；當(dāng)事人的守法合規(guī)意識(shí)淡薄。李莘和張正多（2016）對(duì)2016年前后我國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)的特定股東違規(guī)減持的真實(shí)案件進(jìn)行分析，指出了我國(guó)關(guān)于特定股東違規(guī)減持的法律法規(guī)中存在的不足，并提出完善相關(guān)法律制度的建議。周焯華和樊家秀（2014）選取了證監(jiān)會(huì)發(fā)布的創(chuàng)業(yè)板涉嫌違規(guī)減持、內(nèi)幕交易的案例，運(yùn)用事件研究法進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)存在內(nèi)幕交易的公司在評(píng)估期內(nèi)的異常收益普遍為正，并且其累計(jì)異常收益曲線是呈持續(xù)上升的趨勢(shì)，說(shuō)明在事件窗之外的信息操縱擇時(shí)交易行為仍然普遍存在。

通過(guò)以上梳理可以看出，由于我國(guó)股權(quán)分置及相關(guān)限售股減持行為的特殊性，國(guó)外文獻(xiàn)對(duì)此研究并不多，而國(guó)內(nèi)理論界對(duì)于大股東違規(guī)減持這一問(wèn)題的研究相對(duì)而言還不夠完善，更多的焦點(diǎn)放在了減持行為的研究上。違規(guī)減持現(xiàn)象現(xiàn)在已經(jīng)成了社會(huì)各界關(guān)注的焦點(diǎn)，大股東們動(dòng)輒以億元計(jì)的減持規(guī)模對(duì)中小股東、上市公司甚至整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)都不是一件好事。如何有效控制大股東的減持節(jié)奏、減緩大規(guī)模減持對(duì)市場(chǎng)的沖擊，成為現(xiàn)在亟需解決的問(wèn)題。

三、監(jiān)管部門與大股東違規(guī)減持的演化博弈分析

傳統(tǒng)博弈理論假設(shè)博弈參與人是完全理性的，并且擁有完全信息，但在現(xiàn)實(shí)中很難實(shí)現(xiàn)，演化博弈則更加強(qiáng)調(diào)“有限理性”以及“變化的動(dòng)態(tài)過(guò)程”，認(rèn)為有限理性的博弈雙方會(huì)在重復(fù)博弈的過(guò)程中不斷調(diào)整和改進(jìn)，在這過(guò)程中通過(guò)試錯(cuò)來(lái)尋找較好的策略。在股票市場(chǎng)上，大股東雖然具備信息優(yōu)勢(shì)，但有很強(qiáng)的投機(jī)心理，不可能得到全部信息，而監(jiān)管部門在決策之前也必須經(jīng)歷一個(gè)信息收集的過(guò)程，雙方事先不知道對(duì)方的策略，另外，大股東的違規(guī)減持也很少在一次交易中完成，在長(zhǎng)期反復(fù)的過(guò)程中，大股東和監(jiān)管部門均具備一定的統(tǒng)計(jì)分析能力以及判斷不同策略收益的能力，其中收益較差的一方遲早會(huì)發(fā)現(xiàn)差異，并開(kāi)始學(xué)習(xí)模仿對(duì)方，不斷調(diào)整自身策略，從而獲得更大的收益。因此，從有限理性的角度出發(fā)，用演化博弈模型來(lái)分析大股東違規(guī)減持的監(jiān)管問(wèn)題。

（一）博弈模型的建立

該模型的參與主體是監(jiān)管部門和大股東，兩者滿足以下條件：

（1）博弈雙方的行動(dòng)在時(shí)間上是一致的，且均為“有限理性經(jīng)濟(jì)人”。大股東的策略集是{違規(guī)減持，合法減持}，監(jiān)管部門的策略集是{監(jiān)管，不監(jiān)管}，當(dāng)監(jiān)管部門選擇監(jiān)管策略時(shí)，會(huì)產(chǎn)生監(jiān)管成本a，博弈雙方不存在尋租行為。

（2）對(duì)監(jiān)管部門來(lái)說(shuō)，若選擇監(jiān)管策略，則一定能發(fā)現(xiàn)大股東的違規(guī)減持行為。當(dāng)大股東選擇合法減持，監(jiān)管部門選擇不監(jiān)管時(shí)，雙方既沒(méi)有收益也沒(méi)有損失；當(dāng)大股東選擇合法減持，而監(jiān)管部門選擇監(jiān)管時(shí)，監(jiān)管部門需要付出監(jiān)管成本a；當(dāng)大股東選擇違規(guī)減持，監(jiān)管部門選擇不監(jiān)管時(shí)，大股東可以獲得超額收益b，監(jiān)管部門則必須承擔(dān)因監(jiān)管不力造成市場(chǎng)秩序混亂帶來(lái)的社會(huì)利益損失c；當(dāng)大股東采取違規(guī)減持并受到監(jiān)管部門的監(jiān)管時(shí)，大股東可以獲得超額收益b，但同時(shí)也需承擔(dān)因違規(guī)與查處而造成的各種損失，包括顯性懲罰d與潛在懲罰f，比如因限制交易而遭受的損失以及社會(huì)聲譽(yù)損失等，此時(shí)監(jiān)管部門的收益等于懲罰大股東違規(guī)減持行為獲得的收益d減去相應(yīng)的監(jiān)管成本a。所有參數(shù)均大于0。

根據(jù)以上信息，得到監(jiān)管部門與大股東之間的支付矩陣，如表1。

表1 大股東與監(jiān)管部門的博弈矩陣

（二）模型分析

1.純策略納什均衡分析

當(dāng)監(jiān)管部門不監(jiān)管時(shí)，大股東違規(guī)減持的收益大于合法減持的收益（b＞0），其最優(yōu)選擇為違規(guī)減持；當(dāng)監(jiān)管部門選擇監(jiān)管時(shí)，大股東的最優(yōu)選擇取決于違規(guī)減持獲得的超額收益b與被查處后的損失（d+f）的比較，當(dāng)超額收益大于違規(guī)代價(jià)即b＞d+f時(shí)，大股東的最優(yōu)選擇是違規(guī)減持；當(dāng)大股東選擇合法減持時(shí)，監(jiān)管部門選擇不監(jiān)管的收益大于監(jiān)管的收益（-a＜0），其最優(yōu)選擇為不監(jiān)管；當(dāng)大股東選擇違規(guī)減持時(shí)，監(jiān)管部門的最優(yōu)選擇取決于監(jiān)管部門的監(jiān)管成本a、社會(huì)利益損失c和大股東因違規(guī)與查處而造成的顯性損失d，當(dāng)a＞d+c時(shí)，監(jiān)管部門的最優(yōu)選擇是不監(jiān)管，反之則為監(jiān)管。

因此，當(dāng)b＞d+f并且a＞d+c時(shí)，即大股東選擇違規(guī)減持，監(jiān)管部門選擇不監(jiān)管，存在純策略納什均衡（不監(jiān)管，違規(guī)減持），并且是占優(yōu)均衡。此時(shí)大股東違規(guī)減持所獲得的超額收益始終大于被查處而需承擔(dān)的損失，因此會(huì)在利益誘惑下選擇違規(guī)減持，而監(jiān)管部門則會(huì)因?yàn)楸O(jiān)管成本太高而趨向于選擇不監(jiān)管策略，這種博弈均衡不利于A股市場(chǎng)的發(fā)展。由此可以看出，監(jiān)管成本太高會(huì)影響監(jiān)管部門監(jiān)管的積極性，違規(guī)代價(jià)（d+f）太低會(huì)加大大股東違規(guī)減持的概率。

當(dāng)b＜d+f，a＜d+c時(shí)，不存在純策略納什均衡，需要根據(jù)大股東和監(jiān)管部門具體行為的概率進(jìn)行混合策略分析，存在混合策略納什均衡。下面建立演化博弈模型進(jìn)行分析。

2.演化博弈分析

假設(shè)監(jiān)管部門選擇監(jiān)管的概率為x（0≤x≤1），則不監(jiān)管的概率為（1-x）；大股東進(jìn)行違規(guī)減持的概率為y（0≤y≤1），進(jìn)行合法減持的概率為（1-y）。

根據(jù)博弈雙方的支付矩陣，可以得出監(jiān)管部門分別采用“監(jiān)管”和“不監(jiān)管”策略時(shí)的適應(yīng)度U11、U12以及平均適應(yīng)度U1：

在Malthusian動(dòng)態(tài)方程中，假設(shè)采取某策略的個(gè)體在種群中所占比例的變化率等于該策略的相對(duì)適應(yīng)度，只要策略的適應(yīng)度比群體的平均適應(yīng)度高，該策略就會(huì)發(fā)展。因此，采取監(jiān)管策略的監(jiān)管部門的比例增長(zhǎng)率即復(fù)制動(dòng)態(tài)方程為：

該復(fù)制動(dòng)態(tài)方程表示監(jiān)管部門選擇策略的調(diào)整過(guò)程，在調(diào)整過(guò)程中，監(jiān)管部門通過(guò)不斷修正策略以達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)。

令F(x)=0，能夠得到x=0和x=1兩個(gè)穩(wěn)定狀態(tài)。根據(jù)演化穩(wěn)定策略的性質(zhì)可知，當(dāng)F(x)=0且F′(x)＜0時(shí)，x是博弈主體的演化穩(wěn)定策略（ESS），因此對(duì)式（4）求導(dǎo)得：

由以上分析可以看出：

當(dāng)y=a/（d+c）時(shí)，F(xiàn)（x）=dx/dt=0，此時(shí)對(duì)于所有取值范圍內(nèi)的x（0≤x≤1）都是穩(wěn)定狀態(tài)；

當(dāng)y≠a/（d+c）時(shí)（d＞0，a＞0，c＞0），由于a和（d+c）的大小關(guān)系不確定，因此分情況討論：

情況一：當(dāng)y≠a/（d+c）且0＜a＜（d+c）時(shí)，x=0和x=1是兩個(gè)穩(wěn)定狀態(tài)，此時(shí)0＜a/（d+c）＜1，即監(jiān)管部門的監(jiān)管成本a小于監(jiān)管部門因監(jiān)管不力而承擔(dān)的社會(huì)利益損失與大股東因違規(guī)減持被查處的顯性懲罰之和（d+c）。

第一，當(dāng)y＜a/（d+c）時(shí)，F(xiàn)′（0）＜0，F(xiàn)′（1）＞0，此時(shí)x*=0是演化穩(wěn)定策略，當(dāng)大股東違規(guī)減持的概率小于a/（d+c）時(shí)，監(jiān)管部門會(huì)選擇不監(jiān)管策略；

第二，當(dāng)y＞a/（d+c）時(shí)，F(xiàn)′（1）＜0，F(xiàn)′（0）＞0，此時(shí)x*=1是演化穩(wěn)定策略，即當(dāng)大股東違規(guī)減持的概率大于a/（d+c）時(shí)，監(jiān)管部門將選擇監(jiān)管策略。如圖1所示。

圖1 監(jiān)管部門的復(fù)制動(dòng)態(tài)相位圖

情況二：當(dāng)y≠a/（d+c）且0＜（d+c）＜a時(shí)，此時(shí)a/（d+c）＞1，因此必有y＜a/（d+c），F(xiàn)′（0）＜0，F(xiàn)′（1）＞0，此時(shí)x*=0是演化穩(wěn)定策略。即不管大股東是否進(jìn)行違規(guī)減持，監(jiān)管部門都會(huì)選擇不監(jiān)管。如圖2所示。

圖2 監(jiān)管部門的復(fù)制動(dòng)態(tài)相位圖

與上面的分析過(guò)程類似，大股東采取“違規(guī)減持”策略和“合法減持”策略時(shí)的適應(yīng)度分別為U21、U22，平均適應(yīng)度為U2：

因此，大股東違規(guī)減持的復(fù)制動(dòng)態(tài)方程為：

令F（y）=0，能夠得到y(tǒng)=0和y=1兩個(gè)穩(wěn)定狀態(tài)。繼而對(duì)F（y）進(jìn)行求導(dǎo)，得：

同樣，當(dāng)x=b/（d+f）時(shí)，F(xiàn)（y）=dy/dt=0，對(duì)于所有取值范圍內(nèi)的y（0≤y≤1）都是穩(wěn)定狀態(tài)；

當(dāng)x≠b/（d+f）時(shí)（b＞0，d+f＞0），由于b和（d+f）的大小關(guān)系不確定，因此分情況討論：

情況一：當(dāng)x≠b/（d+f）且0＜b＜（d+f）時(shí)，y=0和y=1是兩個(gè)穩(wěn)定狀態(tài)，此時(shí)0＜b/（d+f）＜1，即大股東違規(guī)減持獲得的超額收益b小于大股東因違規(guī)減持而被監(jiān)管部門處罰遭受的損失（d+f）。

第一，當(dāng)x＞b/（d+f）時(shí)，F(xiàn)′（0）＜0，F(xiàn)′（1）＞0，此時(shí)y*=0是演化穩(wěn)定策略，即當(dāng)監(jiān)管部門采取監(jiān)管策略的概率大于該給定值時(shí)，大股東選擇合法減持；

第二，當(dāng)x＜b/（d+f）時(shí)，F(xiàn)′（1）＜0，F(xiàn)′（0）＞0，此時(shí)y*=1是演化穩(wěn)定策略，即當(dāng)監(jiān)管部門采取監(jiān)管策略的概率小于該給定值時(shí)，大股東會(huì)選擇違規(guī)減持；如圖3所示。

圖3 上市公司大股東的復(fù)制動(dòng)態(tài)相位圖

情況二：當(dāng)x≠b/（d+f）且0＜（d+f）＜b時(shí)，也就是大股東違規(guī)減持獲得的超額收益b大于違規(guī)代價(jià)（d+f），此時(shí)b/（d+f）＞1，因此必有x＜b/（d+f），F(xiàn)′（1）＜0，F(xiàn)′（0）＞0，此時(shí)y*=1是演化穩(wěn)定策略。即不管監(jiān)管部門采取監(jiān)管策略與否，大股東都會(huì)選擇違規(guī)減持。如圖4所示。

圖4 上市公司大股東的復(fù)制動(dòng)態(tài)相位圖

將監(jiān)管部門和大股東兩個(gè)博弈主體的演化博弈動(dòng)態(tài)過(guò)程在同一坐標(biāo)平面上表示，橫軸代表監(jiān)管部門采取監(jiān)管策略的概率，縱軸代表大股東采取違規(guī)減持策略的概率。下面分情況對(duì)不同策略的局部均衡點(diǎn)進(jìn)行探討。

第一，當(dāng)a/（d+c）＞1，0＜b/（d+f）＜1時(shí)，此時(shí)a＞（d+c），b＜（d+f），說(shuō)明監(jiān)管部門的監(jiān)管成本a過(guò)高，甚至超過(guò)大股東違規(guī)減持的顯性損失d與監(jiān)管部門監(jiān)管不力的社會(huì)利益損失c的總和，此時(shí)不管大股東是否采取違規(guī)減持，監(jiān)管部門都將選擇不監(jiān)管作為穩(wěn)定策略（x=0），而當(dāng)大股東意識(shí)到監(jiān)管部門的策略后，必定會(huì)調(diào)整自身策略，最終收斂于（不監(jiān)管，違規(guī)減持）。

第二，當(dāng)a/（d+c）＞1，b/（d+f）＞1時(shí)，即a＞（d+c），b＞（d+f），說(shuō)明此時(shí)大股東違規(guī)減持所獲得的超額收益很高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)被查處所要承擔(dān)的損失，那么大股東將選擇違規(guī)減持（y=1）作為穩(wěn)定策略；同時(shí)，監(jiān)管部門若選擇監(jiān)管策略，其監(jiān)管成本也非常高，為了使自身收益最大化，監(jiān)管部門也必將選擇不監(jiān)管（x=0）。

第三，當(dāng)0＜a/（d+c）＜1，b/（d+f）＞1時(shí)，此時(shí)大股東違規(guī)減持獲得的超額收益b大于違規(guī)代價(jià)（d+f），不管監(jiān)管部門采取哪一策略，大股東會(huì)堅(jiān)持采取違規(guī)減持策略，而隨著大股東違規(guī)減持概率的增加，系統(tǒng)將最終收斂于（1，1），即大股東選擇違規(guī)減持，而監(jiān)管部門則選擇監(jiān)管策略。

第四，當(dāng)0＜a/（d+c）＜1，0＜b/（d+f）＜1時(shí)，如圖5所示。當(dāng)大股東選擇違規(guī)減持的概率小于a/（d+c）時(shí)，演化穩(wěn)定策略是x=0，監(jiān)管部門最終將選擇不監(jiān)管；當(dāng)大股東選擇違規(guī)減持的概率大于a/（d+c）時(shí)，演化穩(wěn)定策略是x=1，經(jīng)過(guò)策略調(diào)整，監(jiān)管部門最后會(huì)選擇監(jiān)管。當(dāng)監(jiān)管部門選擇監(jiān)管的概率小于b/（d+f）時(shí)，演化穩(wěn)定策略是y=1，大股東在監(jiān)管較弱的情況下終會(huì)選擇違規(guī)減持；當(dāng)監(jiān)管部門選擇監(jiān)管的概率大于b/（d+f）時(shí)，演化穩(wěn)定策略是y=0，經(jīng)過(guò)學(xué)習(xí)并不斷調(diào)整策略，大股東終將選擇合法減持。雖然這種情況下博弈雙方不存在長(zhǎng)期演化穩(wěn)定策略，但是監(jiān)管部門采取監(jiān)管措施并不是無(wú)效的，監(jiān)管部門選擇監(jiān)管的概率越大，大股東違規(guī)減持的比例就越低，這種違規(guī)現(xiàn)象也將得到大大改善。

在現(xiàn)實(shí)中，監(jiān)管部門采取監(jiān)管措施，但也不可能全面地監(jiān)管到每一位大股東，總會(huì)有少部分人抱著僥幸心理選擇違規(guī)減持，為了減少和防范這種違規(guī)行為，監(jiān)管部門必定會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管，此時(shí)大股東會(huì)暫時(shí)選擇合法減持，但加強(qiáng)監(jiān)管也無(wú)法徹底消除其違規(guī)減持行為，隨著大股東暫時(shí)選擇合法減持，在長(zhǎng)期中，監(jiān)管部門必然會(huì)慢慢放松監(jiān)管，最終的結(jié)果又會(huì)是大股東進(jìn)行違規(guī)減持。所以這種情況下博弈雙方不存在長(zhǎng)期演化穩(wěn)定策略。

圖5 復(fù)制動(dòng)態(tài)過(guò)程示意圖

四、結(jié)論與政策啟示

大股東的違規(guī)減持行為不僅損害中小投資者的利益，還會(huì)擾亂證券市場(chǎng)的秩序，動(dòng)搖市場(chǎng)信心，危害股市的健康發(fā)展。從上述模型分析中可以發(fā)現(xiàn)，大股東違規(guī)減持獲得的超額收益b、違規(guī)減持行為被查處后所必須付出的違規(guī)代價(jià)（d+f）以及監(jiān)管部門的監(jiān)管成本a都是影響違規(guī)減持監(jiān)管效果的重要因素。當(dāng)大股東違規(guī)減持所獲得的超額收益足夠大，甚至超過(guò)因此所要付出的違規(guī)代價(jià)，那么此時(shí)監(jiān)管部門及時(shí)采取嚴(yán)格的監(jiān)管措施也會(huì)收效甚微；如果監(jiān)管部門對(duì)該違規(guī)行為的懲處力度不大，無(wú)法對(duì)其形成震懾，在后續(xù)的監(jiān)管方面也會(huì)存在更多的困難；另外，若監(jiān)管部門的監(jiān)管成本過(guò)高，監(jiān)管部門實(shí)施監(jiān)管的概率就會(huì)大大降低，從而導(dǎo)致大股東違規(guī)減持的概率也會(huì)大大提高。監(jiān)管部門不僅需要加強(qiáng)事后的違規(guī)處罰，更要做到事前防范、事中監(jiān)管，減少違規(guī)減持、惡意減持事件的發(fā)生，保護(hù)中小投資者的合法利益，引導(dǎo)大股東依法、透明、有序減持。根據(jù)模型分析，同時(shí)借鑒國(guó)外的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，建議監(jiān)管部門可以從以下各方面入手。

（一）加強(qiáng)信息披露，降低違規(guī)減持的超額收益

超額收益是大股東違規(guī)減持的最大誘因，因此，降低超額收益可以從源頭處減少違規(guī)減持事件的發(fā)生。首先，完善信息披露制度，緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題。目前我國(guó)的相關(guān)法規(guī)在信息披露方面還存在許多不足之處，比如對(duì)大股東減持披露制度的約束稍顯寬松，目前僅有鎖定期的信息披露義務(wù)以及增加的提前披露，而且提前15日預(yù)披露的規(guī)定也僅限于集中競(jìng)價(jià)交易減持，卻不適用于其他方式，未形成統(tǒng)一規(guī)則。相對(duì)而言美國(guó)在信息披露方面的監(jiān)管則比較嚴(yán)格，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）制定的144號(hào)條例規(guī)定，凡是公司關(guān)聯(lián)方所持的股票，包括未公開(kāi)發(fā)行的股票和從二級(jí)市場(chǎng)買入的股票，交易必須受到嚴(yán)格監(jiān)管。若發(fā)行人的關(guān)聯(lián)方在連續(xù)三個(gè)月內(nèi)減持總量累計(jì)超過(guò)5000股或者單筆交易額超過(guò)5萬(wàn)美元，則必須向SEC提交申請(qǐng)表格，披露相關(guān)信息，包括發(fā)行人基本信息、減持?jǐn)?shù)量及其在交易前三個(gè)月內(nèi)的減持情況等（朱寶琛，2017）。其次，可以設(shè)立大股東的對(duì)價(jià)支付機(jī)制（羅文欽，2017）。若大股東不以任何形式進(jìn)行減持，則無(wú)需支付對(duì)價(jià)，也不影響其股權(quán)質(zhì)押融資；一旦發(fā)生減持行為，則根據(jù)減持凈收益的大小按比例支付對(duì)價(jià)，凈收益越大繳納越多，所得資金可以納入市場(chǎng)穩(wěn)定基金，作為平準(zhǔn)基金的重要來(lái)源之一，從而使得所有參與投資的投資者都能享受一定的紅利。

（二）加大對(duì)違規(guī)減持行為的違規(guī)處罰力度

從模型分析中可以看出，違規(guī)代價(jià)是影響大股東違規(guī)減持的一大重要因素。從以往發(fā)生的違規(guī)減持案例來(lái)看，我國(guó)的違法處罰力度仍然不夠，比如2014～2015年發(fā)生的張?zhí)镞`規(guī)減持深圳金信諾高新技術(shù)股份有限公司股份的案件，張?zhí)锿ㄟ^(guò)違規(guī)減持獲得的超額收益達(dá)到5億人民幣，但證監(jiān)會(huì)的處罰決定除了行政罰款2140萬(wàn)以外，并沒(méi)有其他實(shí)質(zhì)性的處罰（李莘和張正多，2016）。因此有必要加大對(duì)大股東違規(guī)減持行為的處罰力度。首先，可以提高對(duì)違規(guī)減持行為的行政罰款數(shù)額，甚至超出大股東違規(guī)減持的超額收益，提高違規(guī)成本，以此起到一個(gè)震懾作用，從源頭上阻止違規(guī)減持行為的發(fā)生。其次，可以從限制交易著手，對(duì)一些存在異常交易的賬戶及時(shí)采取限制交易的措施，阻止違規(guī)減持情況的進(jìn)一步惡化，同時(shí)還可以延長(zhǎng)限制交易的時(shí)間，令大股東短期內(nèi)無(wú)法通過(guò)相關(guān)證券賬戶減持股票，并且及時(shí)向社會(huì)大眾公開(kāi)監(jiān)管信息，采取書(shū)面警示、通報(bào)批評(píng)和公開(kāi)譴責(zé)等措施，以實(shí)現(xiàn)對(duì)違規(guī)減持行為的有效監(jiān)管。比如規(guī)定違規(guī)減持的大股東必須全額買進(jìn)減持股份，同時(shí)在一年內(nèi)限制其賬戶交易，情節(jié)嚴(yán)重者也可考慮處以刑事處罰。

（三）提高監(jiān)管技術(shù)，降低監(jiān)管成本

大股東違規(guī)減持的概率與監(jiān)管部門的監(jiān)管成本密切相關(guān)，減小監(jiān)管部門的監(jiān)管成本能夠有效降低大股東違規(guī)減持的概率，同時(shí)監(jiān)管成本過(guò)高也會(huì)直接影響到監(jiān)管部門的工作積極性。因此，未來(lái)監(jiān)管部門要盡快完善其監(jiān)管技術(shù)，降低監(jiān)管成本。比如，在證券交易所和證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的交易結(jié)算系統(tǒng)中設(shè)置技術(shù)控制措施，讓其減持到一定數(shù)額后無(wú)法再繼續(xù)賣出，加強(qiáng)對(duì)異常交易行為的前端控制，強(qiáng)化證券交易所的一線監(jiān)管作用，實(shí)現(xiàn)對(duì)證券市場(chǎng)重大異常波動(dòng)的實(shí)時(shí)監(jiān)控；對(duì)于那些無(wú)法通過(guò)技術(shù)手段實(shí)現(xiàn)前端控制的，則加大后端的監(jiān)控管理。