控股股東股權(quán)質(zhì)押與商業(yè)信用融資

潘臨 張龍平 歐陽才越

摘要：以2007-2014年我國(guó)A股上市公司為樣本，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)商業(yè)信用融資的影響。研究表明：相比于非控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司獲得的商業(yè)信用融資更低，即供應(yīng)商可以感知客戶的控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步地，以上關(guān)系只存在于審計(jì)質(zhì)量和內(nèi)部控制質(zhì)量低的公司中；在審計(jì)質(zhì)量高和內(nèi)部控制質(zhì)量高的公司中不顯著。采用傾向匹配得分法（PSM）、工具變量法（IV）以及固定效應(yīng)模型（FE）等穩(wěn)健性測(cè)試后，主要結(jié)論依然存在。

關(guān)鍵詞：控股股東股權(quán)質(zhì)押；商業(yè)信用融資；審計(jì)質(zhì)量；內(nèi)部控制質(zhì)量

中圖分類號(hào)：F279.15文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：10037217（2018）04008008

一、引言

商業(yè)信用融資是指供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間因商品交易而形成的短期占款，在會(huì)計(jì)科目中反映為應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款。商業(yè)信用作為一種債務(wù)融資方式，極大地拓展了企業(yè)的融資渠道。尤其在信貸緊縮期，商業(yè)信用可以發(fā)揮替代性融資的作用[1，2]。在供應(yīng)鏈中，供應(yīng)商會(huì)全面考察客戶的資產(chǎn)狀況、經(jīng)營(yíng)能力、業(yè)績(jī)水平以及現(xiàn)金流等來評(píng)估其還款能力，并以此作為是否提供商業(yè)信用的依據(jù)。因此，供應(yīng)商對(duì)客戶的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量有較高的需求[3]。股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人與質(zhì)押方協(xié)議約定，出質(zhì)人以其所持有的股份作為質(zhì)押物向質(zhì)押方融入資金。當(dāng)股權(quán)質(zhì)押面臨平倉時(shí)，大股東不得不通過補(bǔ)充質(zhì)押物、提前贖回質(zhì)押的股份、停牌以及發(fā)布利好消息等方式來穩(wěn)定股價(jià)，以規(guī)避平倉風(fēng)險(xiǎn)。研究表明，為了回避股價(jià)大跌導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押后傾向于進(jìn)行隱蔽的盈余管理[4，5]。另外，控股股東股權(quán)質(zhì)押反映了控股股東資金緊張的現(xiàn)狀，其更傾向于侵占公司資產(chǎn)以緩解融資約束[4，6]。通常來說，供應(yīng)商對(duì)下游客戶更加熟悉和了解，在評(píng)估客戶信用上較銀行更有優(yōu)勢(shì)[7]，那么供應(yīng)商是否可以識(shí)別客戶的控股股東股權(quán)質(zhì)押后的機(jī)會(huì)主義行為，并降低對(duì)客戶的商業(yè)信用供給呢？目前還未有文獻(xiàn)研究上述問題，本文將對(duì)該問題進(jìn)行回答。

自從薩班斯法案（SOX）頒布以來，內(nèi)部控制在監(jiān)督方面的作用被提到了新的高度。為了與國(guó)際接軌，我國(guó)有關(guān)部門在2008年以后相繼發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》等，旨在提高我國(guó)企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。研究表明：良好的內(nèi)部控制可以有效約束大股東的機(jī)會(huì)主義行為，降低外部利益相關(guān)者面臨的信息不對(duì)稱[8，9]。此外，外部獨(dú)立審計(jì)也被認(rèn)為是緩解公司代理問題的重要制度安排，聘請(qǐng)高質(zhì)量的外部審計(jì)可以有效約束大股東的機(jī)會(huì)主義行為，提高企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[9]。作為內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制，內(nèi)部控制和外部獨(dú)立審計(jì)對(duì)于緩解信息不對(duì)稱和代理問題發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。而控股股東在股權(quán)質(zhì)押后更傾向于侵占上市公司資源，并通過盈余管理來隱藏信息，這加劇了內(nèi)部人與外部供應(yīng)商之間的代理問題。那么，高質(zhì)量的外部審計(jì)和內(nèi)部控制能否通過約束控股股東的機(jī)會(huì)主義行為，提高信息透明度來緩解供應(yīng)商對(duì)客戶的控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂呢？

以往研究表明，審計(jì)師能夠識(shí)別控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險(xiǎn)，并收取更高的審計(jì)費(fèi)用予以應(yīng)對(duì)[10]，本文則研究客戶的控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)供應(yīng)商風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與應(yīng)對(duì)的影響，結(jié)果表明：供應(yīng)商能夠感知控股股東股權(quán)質(zhì)押可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，并降低商業(yè)信用供給；同時(shí)通過探究審計(jì)質(zhì)量、內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與商業(yè)信用融資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，結(jié)論支持內(nèi)部控制質(zhì)量和審計(jì)質(zhì)量在供應(yīng)鏈契約締結(jié)過程中發(fā)揮的積極作用。

二、文獻(xiàn)綜述、理論分析與假設(shè)提出

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與商業(yè)信用融資

與美、英等發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的股權(quán)分散不同，我國(guó)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)[11]。在股權(quán)高度集中下，大股東可以對(duì)企業(yè)實(shí)施有效控制，并且很大程度影響公司的經(jīng)營(yíng)決策。伴隨著2015年的“牛熊轉(zhuǎn)換”，我國(guó)A股資本市場(chǎng)股價(jià)暴跌導(dǎo)致的股權(quán)質(zhì)押平倉風(fēng)險(xiǎn)逐漸受到人們的關(guān)注，并引起學(xué)術(shù)界探究股權(quán)質(zhì)押背后的大股東動(dòng)機(jī)和行為?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象反映了控股股東資金緊張的現(xiàn)狀[6]。研究表明，控股股東在股權(quán)質(zhì)押后更傾向侵占上市公司的資金[4，6]，即表現(xiàn)為“掏空效應(yīng)”，且這種效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)中更加顯著[4]?？毓晒蓶|侵占上市公司資金會(huì)導(dǎo)致上市公司資金短缺，償債能力下降，增大公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，控股股東股權(quán)質(zhì)押后轉(zhuǎn)而進(jìn)行更多的真實(shí)盈余管理[12，13]，而滿足“盈余閾值”的真實(shí)盈余管理會(huì)對(duì)公司未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐上麡O影響[14]。通常情況下，供應(yīng)商傾向于為償債能力好的客戶提供更多商業(yè)信用。而對(duì)供應(yīng)商而言，控股股東股權(quán)質(zhì)押所引起的客戶償債能力下降會(huì)增加供應(yīng)商賬上應(yīng)收賬款發(fā)生壞賬的可能性，供應(yīng)商更可能做出減少商業(yè)信用供給的決策。

此外，與其他抵押貸款方式不同，股權(quán)質(zhì)押融資具有更高的不確定性。這種不確定性體現(xiàn)在股票價(jià)格較其他質(zhì)押物而言波動(dòng)性更大，當(dāng)股市整體不景氣時(shí)，股價(jià)的大幅下跌可能導(dǎo)致抵押物價(jià)值大打折扣。一旦股價(jià)下跌至平倉線而出質(zhì)人無法追加質(zhì)押股票或者提前贖回股票時(shí)，質(zhì)權(quán)人有權(quán)將質(zhì)押的股權(quán)收為己有，從而觸發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押后會(huì)格外關(guān)注股價(jià)，最近吸睛的“控股股東增持”“鼓勵(lì)員工保本兜底式增持”以及“鼓勵(lì)員工”保收益兜底式增持”現(xiàn)象都很好地證明了這一點(diǎn)。謝德仁等（2016）研究表明，基于穩(wěn)定股價(jià)的動(dòng)機(jī)，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司進(jìn)行了更多的盈余管理[5]。黃志忠和韓湘云（2014）也發(fā)現(xiàn)控股股東在股權(quán)質(zhì)押后，其有動(dòng)機(jī)和能力通過盈余管理來提高企業(yè)業(yè)績(jī)，從而維持較高的股價(jià)[4]。供應(yīng)商為客戶

提

供商業(yè)信用是建立在信任的基礎(chǔ)上，透明的會(huì)計(jì)信息可以加強(qiáng)供應(yīng)商對(duì)客戶的信任，從而有助于客戶獲得更多的商業(yè)信用[15]。如研究表明，良好的內(nèi)部控制質(zhì)量以及聘請(qǐng)高質(zhì)量審計(jì)師能夠提高企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，提高供應(yīng)商對(duì)客戶的信任程度，進(jìn)而增加客戶的商業(yè)信用融資[16-18]。而控股股東股權(quán)質(zhì)押后的機(jī)會(huì)主義行為會(huì)增大供應(yīng)商面臨的信息不對(duì)稱，供應(yīng)商在評(píng)估客戶償債能力時(shí)面臨更高的不確定性，其更可能在此時(shí)保持謹(jǐn)慎性并降低或者取消商業(yè)信用供給?；谝陨戏治?，提出假設(shè)1：

H1：在其他條件相同的情況下，相比于非控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司能夠獲得的商業(yè)信用融資更少。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押、審計(jì)質(zhì)量與商業(yè)信用融資

大所和小所提供的審計(jì)服務(wù)在質(zhì)量上存在本質(zhì)的區(qū)別。原因主要包括三個(gè)方面：（1）根據(jù)“深口袋”理論，相比于“非四大”，“四大”的規(guī)模更大，面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)更高[19]，因此“四大”更可能保持較高的獨(dú)立性；（2）根據(jù)“聲譽(yù)理論”，“四大”的聲譽(yù)更高，一旦發(fā)生審計(jì)失敗，“四大”很可能因聲譽(yù)受損而導(dǎo)致客戶大量流失，因此“四大”更可能提供較高的審計(jì)質(zhì)量[20，21]；（3）“四大”能夠更好地培訓(xùn)員工，從而幫助注冊(cè)會(huì)計(jì)師提高專業(yè)勝任能力。吳昊旻等（2015）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的事務(wù)所規(guī)模與審計(jì)質(zhì)量正相關(guān)[22]。王雄元和高開娟（2016）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司聘請(qǐng)“四大”可以提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量并具有信號(hào)傳遞作用，進(jìn)而影響債權(quán)人對(duì)公司客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)的解讀[23]。前文指出，基于隱藏機(jī)會(huì)主義行為的動(dòng)機(jī)，客戶的控股股東在股權(quán)質(zhì)押后傾向于進(jìn)行盈余管理[4，5]，且供應(yīng)商能夠識(shí)別控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來的“掏空風(fēng)險(xiǎn)”和“信息風(fēng)險(xiǎn)”，并做出減少商業(yè)信用供給的決策。而客戶聘請(qǐng)大所進(jìn)行審計(jì)可以向供應(yīng)商傳遞會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高的信號(hào)，從而減弱供應(yīng)商對(duì)客戶的控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。因此，在審計(jì)質(zhì)量較高的公司中，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)商業(yè)信用融資的影響較弱?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)2：

H2a：相比于“四大”審計(jì)的公司，“非四大”審計(jì)的公司中控股股東股權(quán)質(zhì)押與商業(yè)信用融資的負(fù)向關(guān)系更顯著。

H2b：相比于“十大”審計(jì)的公司，“非十大”審計(jì)的公司中控股股東股權(quán)質(zhì)押與商業(yè)信用融資的負(fù)向關(guān)系更顯著。

（三）控股股東股權(quán)質(zhì)押、內(nèi)部控制質(zhì)量與商業(yè)信用融資

內(nèi)部控制作為內(nèi)部監(jiān)督的制度安排，能夠很好地補(bǔ)充外部監(jiān)督的不足。內(nèi)部控制涵蓋了公司治理、內(nèi)部審計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面，因此內(nèi)部控制質(zhì)量可以很好地衡量企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督水平。實(shí)證研究表明，良好的內(nèi)部控制可以有效地提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[24]，增加企業(yè)的商業(yè)信用融資[16]。另外，楊德明等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以有效約束大股東的機(jī)會(huì)主義行為，且在外部審計(jì)質(zhì)量較低時(shí)作用更加顯著[9]。因此，基于內(nèi)部控制質(zhì)量提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、緩解代理問題上的作用，可以預(yù)期內(nèi)部控制質(zhì)量在控股股東股權(quán)質(zhì)押與商業(yè)信用融資之間發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，即高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠限制控股股東股權(quán)質(zhì)押后的掏空和盈余操縱行為，降低供應(yīng)商面臨的信息不對(duì)稱，增強(qiáng)供應(yīng)商對(duì)客戶的信任，進(jìn)而弱化供應(yīng)商對(duì)客戶的控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)程度。因此，在內(nèi)部控制質(zhì)量高的公司中，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)商業(yè)信用融資的影響較弱?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)3：

H3：相比于內(nèi)部控制質(zhì)量高的公司，內(nèi)部控制質(zhì)量低的公司中控股股東股權(quán)質(zhì)押與商業(yè)信用融資的負(fù)向關(guān)系更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本說明

選取2007—2014年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，對(duì)初始樣本做了如下處理：（1）剔除了金融保險(xiǎn)業(yè)的樣本；（2）剔除了當(dāng)年為ST、*ST的樣本；（3）剔除了內(nèi)部控制指數(shù)為0的樣本；（4）剔除回歸中變量存在缺失值的樣本；（5）對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位點(diǎn)進(jìn)行了縮尾處理。內(nèi)部控制質(zhì)量來自于迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫，控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和萬德數(shù)據(jù)庫（WIND），并通過手工查找年度報(bào)告和股權(quán)質(zhì)押以及凍結(jié)公告獲取，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）模型構(gòu)建和變量定義

為了驗(yàn)證假設(shè)，借鑒陸正飛和楊德明（2011）[1]、鄭軍等（2013）[16]，構(gòu)建以下模型：

CREDITit+1=β0+β1PLEDGEit+β2STATEit+β3BANKit+β4HHIit+β5CAPITALit+β6SIZEit+β7LEVit+β8ROAit+β9GROWTHit+β10CFOit+β11AGEit+β12SHARE1it+β13SHRSit+β14MAGSTKit+β15DUALITYit+β16BETAit+β17MPit+β18MARKETit+∑IND（1）

1.被解釋變量。被解釋變量為商業(yè)信用融資（CREDIT），借鑒陸正飛和楊德明（2011）[1]，用CREDIT=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）/總資產(chǎn)表示。穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，用應(yīng)付賬款/總資產(chǎn)（CREDIT1）代表商業(yè)信用融資。

2.解釋變量。解釋變量為控股股東股權(quán)質(zhì)押，分別用虛擬變量（PLEDGE）和連續(xù)變量（PLEDGE_ratio）表示。（1）當(dāng)控股股東在年末存在股權(quán)質(zhì)押，則PLEDGE=1，否則，PLEDGE=0；（2）控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLEDGE_ratio）為控股股東質(zhì)押的股數(shù)除以控股股東的持股數(shù)量。其中，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLEDGE_ratio）作為穩(wěn)健性測(cè)試的變量。

另外，兩個(gè)調(diào)節(jié)變量為審計(jì)質(zhì)量（BIG4、BIG10）以及內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）。其中，審計(jì)質(zhì)量用是否聘請(qǐng)國(guó)際“四大”（BIG4）或者國(guó)內(nèi)“十大”（BIG10）來衡量；而內(nèi)部控制質(zhì)量高低基于迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫的內(nèi)部控制指數(shù)計(jì)算得到。具體地，首先計(jì)算出年度行業(yè)內(nèi)公司的內(nèi)部控制指數(shù)中位數(shù)，若公司的內(nèi)部控制指數(shù)大于中位數(shù)，則定義該公司的內(nèi)部控制質(zhì)量較高；反之，則定義該公司的內(nèi)部控制質(zhì)量較低。

3.控制變量?？刂谱兞康木唧w定義如表1。

四、實(shí)證結(jié)果和分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，商業(yè)信用融資（CREDIT）的平均值為0.176，中位數(shù)為0.145，標(biāo)準(zhǔn)差為0.128，表明不同公司獲得的商業(yè)信用融資額存在較大的差異。這與陸正飛和楊德明（2011）[1]、鄭軍等（2013）[16]的統(tǒng)計(jì)結(jié)果相近?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押的虛擬變量（PLEDGE）均值為0.291，即存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的樣本占總樣本的29.1%，表明我國(guó)資本市場(chǎng)中普遍存在控股股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押的連續(xù)變量（PLEDGE_ratio）均值為0.180，最大值為1，即我國(guó)部分上市公司控股股東將其持有的股份全部質(zhì)押。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）均值為0.506，即總樣本中國(guó)有企業(yè)占比為50.6%。

（二）單變量分析和相關(guān)性系數(shù)

進(jìn)一步地，根據(jù)上市公司控股股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，將全樣本劃分為控股股東股權(quán)質(zhì)押組和非控股股東股權(quán)質(zhì)押組，對(duì)主要變量的均值和中位數(shù)差異進(jìn)行了檢驗(yàn)，從表3PanelA中可以看出，與非控股股東股權(quán)質(zhì)押組相比，控股股東股權(quán)質(zhì)押組中商業(yè)信用融資（CREDIT）顯著更低，這初步驗(yàn)證了H1。后文將在控制公司特征、宏觀經(jīng)濟(jì)等因素后，進(jìn)一步考察控股股東股權(quán)質(zhì)押和商業(yè)信用融資的關(guān)系。另外，表3的PanelA顯示，在控股股東股權(quán)質(zhì)押組中，國(guó)有企業(yè)比例更低、貸款比例更高、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更低、固定資產(chǎn)凈值比例更低、資產(chǎn)負(fù)債率更高、總資產(chǎn)收益率更低、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流更低、公司上市年數(shù)更長(zhǎng)、第一大股東持股比例更低、第二大股東至第十大股東持股比例之和更低、管理層持股比例更高、兩職合一的概率更高以及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更高。表3的PanelB呈現(xiàn)了主要變量的Pearson相關(guān)性系數(shù)，CREDIT與PLEDGE的相關(guān)性系數(shù)為-0.051，在1%的水平上顯著為負(fù)，這也初步驗(yàn)證了H1。

（三）回歸結(jié)果和分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與商業(yè)信用融資。

表4報(bào)告了假設(shè)1的回歸結(jié)果。在列（1）、（2）和（3）中，控制了一系列變量后，PLEDGE的估計(jì)系數(shù)在1%、5%的水平上顯著為負(fù)?；貧w結(jié)果表明，總體而言，與非控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司相比，控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司獲得的商業(yè)信用融資更少，且在考慮了公司層面聚類、公司和年度雙維聚類后，二者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系依然顯著。結(jié)論支持了供應(yīng)商能夠識(shí)別客戶的控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，并做出降低商業(yè)信用供給的決策，符合H1的預(yù)期。

2.內(nèi)生性檢驗(yàn)。本文可能存在一些不隨時(shí)間改變的遺漏變量，這些遺漏變量可能同時(shí)影響控股股東股權(quán)質(zhì)押和商業(yè)信用融資，從而對(duì)本文的估計(jì)結(jié)果產(chǎn)生影響。為此，采用固定效應(yīng)模型（FE）進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果呈現(xiàn)于表5的列（1）中，解釋變量PLEDGE的系數(shù)在5%的水平上依然顯著為負(fù)。

本文的解釋變量為虛擬變量，事實(shí)上控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司和非控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司在某些特征上存在重大差異，只是通過添加控制變量尚顯不足。因此，采用傾向匹配得分法（PSM）的最近鄰匹配法，為每一個(gè)控股股東股權(quán)質(zhì)押樣本匹配一個(gè)非控股股東股權(quán)質(zhì)押樣本（1∶1），參與匹配的變量包括：公司市場(chǎng)價(jià)值（Q）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）、市場(chǎng)化進(jìn)程（MARKET）、年度（YEAR）以及行業(yè)（IND）。首先計(jì)算出實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的差異（ATTs），對(duì)應(yīng)的T值為-4.39，在1%的水平上顯著，即相對(duì)于非控股股東股權(quán)質(zhì)押的樣本，在控股股東股權(quán)質(zhì)押的樣本中，商業(yè)信用融資顯著更低。進(jìn)一步地，利用匹配后的樣本對(duì)模型（1）重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5的列（2）所示，解釋變量PLEDGE的系數(shù)在5%的水平上依然顯著為負(fù)。

本文可能還遺漏了其他一些不可觀測(cè)的變量，這些變量同樣會(huì)對(duì)估計(jì)結(jié)果產(chǎn)生影響。為此，采用工具變量法（IV）來緩解不可觀測(cè)的遺漏變量造成的內(nèi)生性問題。具體地，借鑒謝德仁等（2016）[5]，采用年度行業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押的平均數(shù)（PLEDGE_M）作為工具變量（IV），且PLEDGE_M通過了弱工具變量檢驗(yàn)。兩階段回歸（2SLS）的結(jié)果呈現(xiàn)在表5中的列（3）和（4）中，主要研究結(jié)論保持一致。

為了緩解變量衡量偏誤導(dǎo)致的內(nèi)生性，用應(yīng)付賬款/總資產(chǎn)（CREDIT1）作為被解釋變量，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLEDGE_ratio）作為解釋變量重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5的列（5）所示，主要研究結(jié)論保持一致。

3.內(nèi)部控制質(zhì)量與審計(jì)質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

表6報(bào)告了假設(shè)2和假設(shè)3的檢驗(yàn)結(jié)果。如列（1）和（2）所示，在“四大”審計(jì)的公司中，PLEDGE的估計(jì)系數(shù)不顯著；而在非“四大”審計(jì)的公司中，PLEDGE的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，這支持了H2a。結(jié)果表明：在“四大”審計(jì)的公司中，控股股東股權(quán)質(zhì)押并未對(duì)商業(yè)信用融資造成顯著影響。原因是客戶聘請(qǐng)“四大”進(jìn)行審計(jì)，可以提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，緩解代理問題，并向供應(yīng)商傳遞信號(hào)，減弱供應(yīng)商對(duì)客戶的控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。而“非四大”的監(jiān)督作用弱于“四大”，供應(yīng)商感知其面臨的信息不對(duì)稱更大，因此會(huì)對(duì)客戶的控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)作出反應(yīng)，進(jìn)而減少商業(yè)信用供給。同理，列（3）和（4）的檢驗(yàn)結(jié)果支持了H2b。列（5）和列（6）是按照內(nèi)部控制質(zhì)量高低分組的檢驗(yàn)結(jié)果。可以看出，在內(nèi)部控制質(zhì)量高的組中，控股股東股權(quán)質(zhì)押與商業(yè)信用融資的關(guān)系不顯著；而在內(nèi)部控制質(zhì)量低的組中，控股股東股權(quán)質(zhì)押與商業(yè)信用融資顯著負(fù)相關(guān)。這表明，內(nèi)部控制質(zhì)量高低會(huì)影響供應(yīng)商對(duì)客戶的控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和反應(yīng)?；趦?nèi)部控制質(zhì)量提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、降低代理成本的作用，供應(yīng)商感知內(nèi)部控制質(zhì)量高的公司中控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險(xiǎn)較低；而內(nèi)部控制質(zhì)量較低則給控股股東實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為創(chuàng)造了條件，此時(shí)供應(yīng)商感知其面臨的信息不對(duì)稱更大，為了回避風(fēng)險(xiǎn)，供應(yīng)商更可能降低對(duì)客戶的商業(yè)信用供給。五、研究結(jié)論與局限性

結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特殊制度背景，聚焦我國(guó)資本市場(chǎng)廣泛存在的控股股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)商業(yè)信用融資的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：總體而言，相比于非控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，控股股東股權(quán)質(zhì)押公司獲得的商業(yè)信用融資更低。這意味著供應(yīng)商能夠感知客戶的控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，并做出減少商業(yè)信用供給的應(yīng)對(duì)策略。進(jìn)一步地考慮了內(nèi)部控制質(zhì)量、審計(jì)質(zhì)量對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押和商業(yè)信用融資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果顯示：（1）客戶聘請(qǐng)“四大”或者“十大”可以提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、降低代理成本，從而緩解供應(yīng)商對(duì)客戶的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，因此控股股東股權(quán)質(zhì)押與商業(yè)信用融資之間的關(guān)系不顯著；而在非“四大”和非“十大”審計(jì)的公司中，二者之間呈現(xiàn)顯著負(fù)相

關(guān)關(guān)系。（2）當(dāng)客戶的內(nèi)部控制質(zhì)量較高時(shí)，客戶的第二類代理問題得到緩解，因此控股股東股權(quán)質(zhì)押與商業(yè)信用融資之間的關(guān)系不顯著；反之，在內(nèi)部控制質(zhì)量較低的公司中，控股股東股權(quán)質(zhì)押與商業(yè)信用融資之間的關(guān)系呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

研究結(jié)論也存在一定的局限性，如文中用內(nèi)部控制質(zhì)量和外部審計(jì)質(zhì)量來度量公司的內(nèi)外部監(jiān)督水平，分別檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)商業(yè)信用融資產(chǎn)生影響的作用機(jī)理，而沒有將二者納入一個(gè)分析框架中，且僅采用這兩個(gè)指標(biāo)衡量公司的內(nèi)外部監(jiān)督水平并不全面，后續(xù)可利用其它指標(biāo)開展進(jìn)一步研究。

參考文獻(xiàn)：

[1]陸正飛，楊德明.商業(yè)信用：替代性融資，還是買方市場(chǎng)？[J].管理世界，2011（4）：6-14.

[2]饒品貴，姜國(guó)華.貨幣政策對(duì)銀行信貸與商業(yè)信用互動(dòng)關(guān)系影響研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2013（1）：68-82.

[3]HuiKW，KlasaS，YeungPE.Corporatesuppliersandcustomersandaccountingconservatism[J].JournalofAccountingandEconomics，2012，53（1）：115-135.

[4]黃志忠，韓湘云.大股東股權(quán)質(zhì)押、資金侵占與盈余管理[J].當(dāng)代會(huì)計(jì)評(píng)論，2014（2）：19-34.

[5]謝德仁，鄭登津，崔宸瑜.控股股東股權(quán)質(zhì)押是潛在“地雷”嗎？——基于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)視角的研究[J].管理世界，2016（3）：73-85.

[6]鄭國(guó)堅(jiān)，林東杰，林斌.大股東股權(quán)質(zhì)押、占款與企業(yè)價(jià)值[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2014（9）：72-87.

[7]PetersenMA，RajanRG.Tradecredit：theoriesandevidence[J].ReviewofFinancialStudies，1997，10（3）：661-691.

[8]方紅星，金玉娜.高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制能抑制盈余管理嗎？——基于自愿性內(nèi)部控制鑒證報(bào)告的經(jīng)驗(yàn)研究[J].會(huì)計(jì)研究，2011（8）：53-60.

[9]楊德明，林斌，王彥超.內(nèi)部控制、審計(jì)質(zhì)量與大股東資金占用[J].審計(jì)研究，2009（5）：74-81.

[10]張龍平，潘臨，歐陽才越，熊家財(cái).控股股東股權(quán)質(zhì)押是否影響審計(jì)師定價(jià)策略？——來自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2016（6）：35-45.

[11]PortaR，Lopez-de-SilanesF，ShleiferA.Corporateownershiparoundtheworld[J].TheJournalofFinance，1999，54（2）：471-517.

[12]王斌，宋春霞.大股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)性質(zhì)與盈余管理方式[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2015（8）：118-128.

[13]AsijaA，MarisettyVB，RanganS.Doinsiderswhopledgetheirsharesmanipulatereportedearnings？[R].WorkingPaper，2016.

[14]王福勝，吉姍姍，程富.盈余管理對(duì)上市公司未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響研究——基于應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理比較視角[J].南開管理評(píng)論，2014（2）：95-106.

[15]BiaisB，GollierC.Tradecreditandcreditrationing[J].ReviewofFinancialStudies，1997，10（4）：903-937.

[16]鄭軍，林鐘高，彭琳.高質(zhì)量的內(nèi)部控制能增加商業(yè)信用融資嗎？——基于貨幣政策變更視角的檢驗(yàn)[J].會(huì)計(jì)研究，2013（6）：62-68.

[17]徐虹，林鐘高，余婷，何亞偉.內(nèi)部控制有效性、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與商業(yè)信用模式[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2013（3）：65-73.

[18]陳運(yùn)森，王玉濤.審計(jì)質(zhì)量、交易成本與商業(yè)信用模式[J].審計(jì)研究，2010（6）：77-85.

[19]DyeRA.Auditingstandards，legalliability，andauditorwealth[J].JournalofPoliticalEconomy，1993，101（5）：887-914.

[20]WattsRL，ZimmermanJL.Agencyproblems，auditing，andthetheoryofthefirm：someevidence[J].TheJournalofLawandEconomics，1983，26（3）：613-633.

[21]BallR.Marketandpolitical/regulatoryperspectivesontherecentaccountingscandals[J].JournalofAccountingResearch，2009，47（2）：277-323.

[22]吳昊旻，吳春賢，楊興全.懲戒風(fēng)險(xiǎn)、事務(wù)所規(guī)模與審計(jì)質(zhì)量——來自中國(guó)審計(jì)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].審計(jì)研究，2015（1）：75-83.

[23]王雄元，高開娟.客戶集中度與公司債二級(jí)市場(chǎng)信用利差[J].金融研究，2017（1）：130-144.

[24]DoyleJT，GeW，McvayS.Accrualsqualityandinternalcontroloverfinancialreporting[J].TheAccountingReview，2007，82（5）：1141-1170.

[25]樊綱，王小魯，朱恒鵬.中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2011.

（責(zé)任編輯：漆玲瓊）