宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

張倩肖　馮雷

摘要：宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有何影響是一個(gè)亟待解答的理論問題。本文使用2004—2015年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)，采用Probit模型和面板固定效應(yīng)模型實(shí)證分析了宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)：宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)加劇銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)，致使企業(yè)面臨較強(qiáng)的融資約束，對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有明顯的抑制作用；相對(duì)于國有企業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)民營企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用更強(qiáng)；相對(duì)于東部地區(qū)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于中西部地區(qū)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用更大。

關(guān)鍵詞：政策不確定；技術(shù)創(chuàng)新；融資約束；企業(yè)性質(zhì)；金融發(fā)展水平

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-2848-2018（04）-0048-10

一、引 言

習(xí)近平總書記在十九大報(bào)告中指出：“我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”。這是根據(jù)國際國內(nèi)環(huán)境變化，特別是我國發(fā)展條件和發(fā)展階段變化做出的重大判斷。從世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律看，我國經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)健康持續(xù)發(fā)展，必須推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革和動(dòng)力變革，必須提升全要素生產(chǎn)率，而全要素生產(chǎn)率提升的驅(qū)動(dòng)力來源于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的提高和資本的持續(xù)積累[1]。因此，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力和研發(fā)效率的提升已經(jīng)成為影響我國能否順利實(shí)現(xiàn)由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段的關(guān)鍵因素。

如何提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力進(jìn)而促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的提升，一直是一個(gè)熱門話題。筆者梳理已有研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，盡管學(xué)界從不同視角對(duì)此問題進(jìn)行了探討，但有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有何影響的研究文獻(xiàn)比較少。宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性是指經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的參與主體無法事先準(zhǔn)確預(yù)知政府何時(shí)以及如何改變現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)政策。自2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來，各國政府為了避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)深度衰退而頻繁地調(diào)整現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策。同樣，我國政府為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)對(duì)本國經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面沖擊，制定并出臺(tái)了“四萬億人民幣刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃”等一系列宏觀經(jīng)濟(jì)政策，這些政策一方面有助于我國經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)擺脫困境，另一方面也提高我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定提高會(huì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新帶來什么影響，從理論上厘清這個(gè)問題，對(duì)于政府部門合理制定和調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策，促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力提升具有重要的意義。

本文在分析宏觀政策不確定性對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響機(jī)理的基礎(chǔ)之上，以2004—2015年我國A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證分析了宏觀政策不確定性對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。本文研究發(fā)現(xiàn)，宏觀政策不確定性會(huì)加劇銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)，致使企業(yè)面臨較強(qiáng)的融資約束，對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有明顯的抑制作用，而且這種作用在不同所有制企業(yè)之間、不同地區(qū)的企業(yè)之間存在明顯的差異性。

本文在以下兩方面對(duì)現(xiàn)有研究文獻(xiàn)進(jìn)行了拓展：第一，盡管現(xiàn)有文獻(xiàn)開始關(guān)注并對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響展開研究，但大部分研究缺乏對(duì)影響機(jī)理的分析。本文則結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際，從金融發(fā)展水平差異化特征與企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的雙重視角分析我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響機(jī)理并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；第二，現(xiàn)有研究文獻(xiàn)多用宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的條件方差和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)的波動(dòng)性來衡量企業(yè)面臨宏觀政策的不確定性，但上述方法難以對(duì)企業(yè)中、長(zhǎng)期的變動(dòng)進(jìn)行有效準(zhǔn)確的衡量，從而降低了實(shí)證分析結(jié)果的可靠性，而本文則采用Baker等[2]根據(jù)《南華早報(bào)》報(bào)道文章關(guān)鍵詞搜索編制的中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，不僅指標(biāo)體系覆蓋范圍更廣，而且能夠較為有效地識(shí)別經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的連續(xù)性和時(shí)變性，從而提高了本文實(shí)證分析結(jié)果的可靠性。

二、文獻(xiàn)綜述

經(jīng)濟(jì)政策不確定性的存在會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展和微觀企業(yè)行為產(chǎn)生深刻影響。國際貨幣組織在2012年的《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告中多次提及經(jīng)濟(jì)政策不確定性，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致企業(yè)和家庭減少投資、雇傭和消費(fèi)，給世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來沉重的壓力[3]。2008年全球性金融危機(jī)的爆發(fā)使世界范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度大幅上升，學(xué)術(shù)界也開始高度關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性問題的研究?，F(xiàn)有研究文獻(xiàn)主要從經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和微觀企業(yè)行為兩個(gè)層面上展開。部分學(xué)者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生了負(fù)面影響，加劇了重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量和資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)[4-6]，影響經(jīng)濟(jì)周期[7]，阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇[2，8]。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)微觀企業(yè)行為的影響，Julio等[9]、Gulen等[10]、李鳳羽和楊墨竹[11]、饒品貴[12]等的研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)抑制企業(yè)投資；王義中和宋敏[13]的研究則表明，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)企業(yè)投資的直接影響是正向的，但較高的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性會(huì)減弱外部需求、流動(dòng)性資金需求和長(zhǎng)期資金需求三個(gè)渠道對(duì)企業(yè)投資的正向促進(jìn)作用。Francis等[14]、Bradley等[15]認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高了未來借款人的違約概率，增加了借款合同承受的風(fēng)險(xiǎn)，貸款人向企業(yè)提出更高的成本和更嚴(yán)格的借款條件；張光利[16]等、王紅建[17]等實(shí)證研究證實(shí)經(jīng)濟(jì)政策不確定性是影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為的重要因素，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)的時(shí)期，企業(yè)會(huì)提高現(xiàn)金持有的水平和速度。Huang等[18]利用1990—2008年35個(gè)國家的數(shù)據(jù)證明，當(dāng)外部不確定性增加時(shí)，企業(yè)將減少或停止股利的發(fā)放。

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)微觀企業(yè)行為影響的研究多集中于企業(yè)投資決策、現(xiàn)金持有、股利發(fā)放等資金管理方面，探討宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間關(guān)系的文獻(xiàn)鳳毛麟角。Marcus[19]認(rèn)為在政府政策不確定的情況下，企業(yè)無法評(píng)估創(chuàng)新活動(dòng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)和收益，不同政策因行業(yè)特征和企業(yè)規(guī)模的差異存在不同效果，因而很難判斷政策不確定性與技術(shù)創(chuàng)新之間是否存在因果關(guān)系。Bloom[20]研究顯示雖然經(jīng)濟(jì)政策不確定性給投資、雇傭、生產(chǎn)率等帶來負(fù)面影響，但是由于調(diào)整成本特征的差異，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)研發(fā)的影響可能不同于其他經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。其進(jìn)一步分析證實(shí)經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)研發(fā)的影響取決于企業(yè)研發(fā)的預(yù)期變化，即如果企業(yè)增加研發(fā)，不確定性對(duì)研發(fā)的邊際影響是負(fù)向的；而如果企業(yè)減少研發(fā)，不確定性對(duì)研發(fā)的邊際影響則為正向的。近期關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的研究則形成兩種對(duì)立的觀點(diǎn)。一部分學(xué)者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性促進(jìn)了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。Atanassov等[21]將美國州選舉看作政府政策不確定性的外生變化，證實(shí)政策不確定性刺激了企業(yè)研發(fā)，且在競(jìng)爭(zhēng)激烈的選舉年份、政治敏感產(chǎn)業(yè)以及面臨產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度更高的企業(yè)中政策不確定性對(duì)企業(yè)研發(fā)的正向影響更大。孟慶斌和師倩[22]通過構(gòu)建隨機(jī)動(dòng)態(tài)優(yōu)化模型、利用2008—2015年中國上市公司數(shù)據(jù)也證實(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性具有敦促企業(yè)通過研發(fā)活動(dòng)謀求自我發(fā)展的效應(yīng)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用在容易受不確定性因素影響的企業(yè)中較強(qiáng)，在研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為預(yù)期回報(bào)效率高、風(fēng)險(xiǎn)偏好程度高的企業(yè)中則較弱。顧夏銘[23]等提出經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)和選擇效應(yīng)，證實(shí)經(jīng)濟(jì)政策不確定性正向影響企業(yè)研發(fā)投入和專利申請(qǐng)量，且這一關(guān)系受政府補(bǔ)貼、金融約束、企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)、行業(yè)特征等因素影響。另一部分學(xué)者則認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性阻礙了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。Bhattacharya等[24]采用1976—2010年43個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)證實(shí)，政策不確定性阻礙技術(shù)創(chuàng)新，損害一國經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新的動(dòng)力，特別是對(duì)有影響力的創(chuàng)新和研發(fā)強(qiáng)度大的產(chǎn)業(yè)阻礙作用更為明顯。Wang等[25]利用2002—2012年中國非金融類上市公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，政策不確定性對(duì)與政治相關(guān)聯(lián)企業(yè)的研發(fā)投資產(chǎn)生了顯著負(fù)面影響，特別是對(duì)接受政府補(bǔ)貼的企業(yè)的研發(fā)投資的負(fù)面影響更為明顯，但對(duì)與政治無關(guān)企業(yè)的研發(fā)投資沒有影響。郝威亞[26]等使用1998—2009年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)、運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加，引致企業(yè)推遲研發(fā)投入決策，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新，而且經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加對(duì)融資約束小的企業(yè)和國有企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用更強(qiáng)。

通過文獻(xiàn)梳理我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究文獻(xiàn)主要存在以下不足：一是缺乏對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響機(jī)理分析；二是缺乏從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和金融發(fā)展水平的視角分析中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響；三是已有的文獻(xiàn)大都是用宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的條件方差和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)的波動(dòng)性來衡量企業(yè)面臨宏觀政策的不確定性，但是這種方法難以對(duì)企業(yè)中長(zhǎng)期的變動(dòng)進(jìn)行有效準(zhǔn)確的衡量，從而降低了實(shí)證分析結(jié)果的可靠性。

三、理論分析與假說提出

與企業(yè)其他類型投資相比，技術(shù)研發(fā)活動(dòng)具有周期長(zhǎng)、投資風(fēng)險(xiǎn)高以及信息不對(duì)稱等特點(diǎn)而格外受融資約束的影響[27]。宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為企業(yè)面臨的不可避免的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)從事技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的企業(yè)的融資成本和交易成本產(chǎn)生直接影響。一方面，宏觀政策不確定性對(duì)企業(yè)會(huì)產(chǎn)生負(fù)向影響。宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)，加大了從事技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的企業(yè)未來面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新面臨流動(dòng)性短缺的可能性提高。尤其是在行政干預(yù)比較顯著的地區(qū)，每一屆地方政府在制定本地區(qū)相關(guān)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策時(shí)皆具有鮮明的個(gè)體化差異，各地政府主要官員基于新的發(fā)展視角，會(huì)改變、調(diào)整既定的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策。在此背景下，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的資本配置行為就會(huì)面臨著政策不確定性。另一方面，政策不確定性會(huì)導(dǎo)致信貸配給問題進(jìn)而加劇從事技術(shù)研發(fā)活動(dòng)企業(yè)面臨的融資約束，尤其是在市場(chǎng)資金面趨緊的情況下，企業(yè)因無法得到持續(xù)穩(wěn)定的資金支持會(huì)相應(yīng)地減少研發(fā)投入，從而對(duì)企業(yè)的研發(fā)產(chǎn)出和研發(fā)效率產(chǎn)生抑制作用?；谏鲜龇治?，本文提出如下理論假說：

H0：宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有抑制作用。

由于當(dāng)前我國金融市場(chǎng)發(fā)展尚不完善，我國融資體制長(zhǎng)期以來一直是以政府導(dǎo)向型的間接融資為主，而直接融資市場(chǎng)以及債券發(fā)行辦法都設(shè)置了較為嚴(yán)格的準(zhǔn)入程序和限制條件，銀行信貸仍然是間接融資的主要形式。目前，國有銀行在銀行體系中掌握著相當(dāng)大比例信貸資源的配置權(quán)，且在對(duì)信貸資源分配的過程中存在著顯著的信貸歧視，主要表現(xiàn)為國有銀行的信貸管理部門在進(jìn)行信貸決策時(shí)總是遵循國有企業(yè)和國有項(xiàng)目?jī)?yōu)先的原則。國有銀行對(duì)于信貸資源的壟斷會(huì)導(dǎo)致大部分信貸資源投向國有企業(yè)和其他大企業(yè)，因而金融資源并沒有按照效率優(yōu)先的原則進(jìn)行配置，導(dǎo)致民營企業(yè)融資難和融資成本高等問題長(zhǎng)期無法得到解決，致使民營企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)面臨著較強(qiáng)的融資約束。

在我國現(xiàn)有的行政體制中，地方官員會(huì)受到政績(jī)考核的驅(qū)動(dòng)，為了確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，政府行政干預(yù)銀行信貸決策行為的現(xiàn)象仍然較為嚴(yán)重。由于政府承擔(dān)著引導(dǎo)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的任務(wù)，擁有更多的政治、經(jīng)濟(jì)以及其他方面的資源，因而政府可以為國有企業(yè)提供隱性擔(dān)保，國有企業(yè)能夠憑借其政治關(guān)聯(lián)關(guān)系比民營企業(yè)更為便捷地獲得銀行的信貸支持，其資金成本不僅明顯低于民營企業(yè)，而且還能以低于民營企業(yè)的融資成本獲得大部分新增信貸資源，這樣就使得國有企業(yè)在從事技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)面臨的融資約束通常要小于民營企業(yè)。由于大量信貸資金流向技術(shù)研發(fā)效率較低的國有企業(yè)，扭曲了要素市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制，造成金融市場(chǎng)信貸資源錯(cuò)配，進(jìn)而致使民營企業(yè)面臨較強(qiáng)的融資約束，從而對(duì)民營企業(yè)的研發(fā)投入與研發(fā)產(chǎn)出具有較強(qiáng)的抑制作用?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦吕碚摷僬f：

H1：相對(duì)于國有企業(yè)，民營企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新受宏觀政策不確定性負(fù)面影響更強(qiáng)。

目前我國各地區(qū)在地理位置、資源稟賦以及市場(chǎng)化程度等方面的差異，使各地區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)展水平也呈現(xiàn)出明顯的差異化。隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)，我國銀行業(yè)結(jié)構(gòu)也在不斷調(diào)整與優(yōu)化。這主要表現(xiàn)為銀行業(yè)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)特征，不同類型和不同規(guī)模的銀行可以根據(jù)自身實(shí)際業(yè)務(wù)開展的需要選擇特定的服務(wù)對(duì)象，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性的提高客觀上會(huì)促進(jìn)銀行提高處理、分析客戶信息的效率[28]，這在一定程度上弱化宏觀政策不確定性對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響。在我國金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，金融中介組織以及相關(guān)配套法律制度比較完善，在有效提高企業(yè)面臨的市場(chǎng)化程度的同時(shí)，增加了企業(yè)融資渠道和規(guī)避政策不確定性的工具，從而減弱了政策不確定性對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響。東部地區(qū)銀行業(yè)結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)化程度相對(duì)較高，國有銀行的市場(chǎng)化改革更為深入，與其他銀行之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也更為激烈，使東部地區(qū)銀行更加關(guān)注對(duì)盈利目標(biāo)和金融創(chuàng)新的追求，客觀上增加了東部地區(qū)企業(yè)獲取銀行信貸支持的可能性，這不僅有助于降低東部地區(qū)信貸市場(chǎng)的貸款利率和貸款門檻，而且銀行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)性的增強(qiáng)可以促使東部地區(qū)的各類銀行進(jìn)一步提高貸前審批和貸后審查的分析效率，大大地降低了其獲取信息的成本，使銀行能夠有效掌握借款企業(yè)整體的管理狀況、技術(shù)水平以及企業(yè)經(jīng)營者素質(zhì)等方面的軟信息，降低了信息不對(duì)稱對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目獲得貸款的難度。另一方面，東部地區(qū)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)會(huì)使東部地區(qū)各類銀行在利潤的驅(qū)動(dòng)下，不斷采用新技術(shù)來識(shí)別和分析客戶信息，這樣，即使在宏觀政策不確定性增強(qiáng)時(shí)，東部地區(qū)各類銀行在充分評(píng)估研發(fā)企業(yè)與研發(fā)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與收益后，也會(huì)將具有良好發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)新型企業(yè)和優(yōu)質(zhì)的研發(fā)項(xiàng)目作為重點(diǎn)放貸的對(duì)象?？傮w上看，由于東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，不同類型的銀行機(jī)構(gòu)眾多，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，促使各類銀行持續(xù)提高信貸配置效率，進(jìn)一步擴(kuò)大服務(wù)對(duì)象和服務(wù)范圍，從而可以緩解該地區(qū)企業(yè)在政策不確定性加大時(shí)對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響。然而相較于東部地區(qū)，中西部地區(qū)的金融發(fā)展相對(duì)滯后，國有銀行在該地區(qū)銀行業(yè)結(jié)構(gòu)中占據(jù)主導(dǎo)地位。由于國有銀行在信貸決策中不可避免地會(huì)受到行政干預(yù)的影響，銀行在信貸資源分配的過程中更傾向于將大量信貸資源發(fā)放給國有企業(yè)，導(dǎo)致民營企業(yè)面臨較強(qiáng)的融資約束。另外，由于各個(gè)銀行總行在宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)會(huì)加大信貸資源在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的分配比重，這進(jìn)一步加劇中西部地區(qū)企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新方面獲得資金支持的困難。基于上述分析，本文提出如下理論假說：

H2：相對(duì)于東部地區(qū)，中西部地區(qū)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新受宏觀政策不確定性的負(fù)向影響更大。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）變量界定

1.被解釋變量

對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的衡量，本文采用如下三個(gè)指標(biāo)：第一個(gè)指標(biāo)是企業(yè)是否進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)（INN），若企業(yè)當(dāng)年進(jìn)行研發(fā)投入，則INN取值為1，否則為0；第二個(gè)指標(biāo)是研發(fā)強(qiáng)度（Yfb），即企業(yè)當(dāng)年的研發(fā)投入占營業(yè)總收入的比值；第三個(gè)指標(biāo)是企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)（Patent），即企業(yè)當(dāng)年申請(qǐng)專利的數(shù)量。

2.解釋變量

本文選取宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和企業(yè)性質(zhì)作為解釋變量。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）：采用Baker等[2]編制的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。該指數(shù)的構(gòu)建基于對(duì)《南華早報(bào)》文章關(guān)鍵詞的搜索，Baker等[2]統(tǒng)計(jì)了自1995年1月以來每個(gè)月符合其指數(shù)構(gòu)建所要求的《南華早報(bào)》報(bào)道的文章數(shù)量，然后除以當(dāng)月的全部報(bào)道文章數(shù)量，并將1995年1月的指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化為100。本文在使用該指數(shù)時(shí)，采用算數(shù)平均方法，并賦予每個(gè)月份相同的權(quán)重將月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)。

企業(yè)性質(zhì)（Nature）：本文將“國有控股”和“集體控股”企業(yè)歸為國有性質(zhì)一類，將“私人控股”、“港澳臺(tái)控股”、“外商控股”以及“其他”企業(yè)歸為民營性質(zhì)一類，當(dāng)企業(yè)為國有性質(zhì)時(shí)取值為1，否則為0。

3.控制變量

本文的控制變量主要包括：融資約束、股權(quán)集中度、主營收入增長(zhǎng)率、托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率等企業(yè)層面的控制變量和行業(yè)總資產(chǎn)報(bào)酬率、行業(yè)總資產(chǎn)負(fù)債率等行業(yè)層面控制變量，以及金融發(fā)展程度、貿(mào)易開放程度等地區(qū)層面控制變量，此外還引入企業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。

企業(yè)融資約束（SA）：根據(jù)Hadlock等[29]提出的SA指數(shù)來計(jì)算企業(yè)融資約束程度。SA指數(shù)的優(yōu)勢(shì)在于僅使用企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡兩個(gè)隨時(shí)間變化且具有較強(qiáng)外生性的變量構(gòu)建了SA指數(shù)，具有簡(jiǎn)潔直觀的特點(diǎn)。SA指數(shù)的計(jì)算公式為：SA=-0.737×size+0.043×size2-0.040×Age，其中，企業(yè)規(guī)模（size）用企業(yè)實(shí)際總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)表示，企業(yè)年齡（Age）指樣本觀測(cè)年度與企業(yè)注冊(cè)年度的差額。

其他控制變量的界定如表1所示。

（二）數(shù)據(jù)來源與變量的描述性統(tǒng)計(jì)

本文所使用的數(shù)據(jù)是2004—2015年我國A股上市企業(yè)的數(shù)據(jù)。其中，上市企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源為CCER、CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫。企業(yè)的專利申請(qǐng)數(shù)量是手工收集上司公司的每年年報(bào)整理而得。各省進(jìn)出口總額、信貸總額以及各省GDP均來自于Wind數(shù)據(jù)庫，其余變量數(shù)據(jù)通過整理計(jì)算得到，并將上述數(shù)據(jù)根據(jù)企業(yè)股票代碼、所在地區(qū)以及年份進(jìn)行匹配。

本文所用變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表2。

明政策不確定性對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新存在明顯的抑制作用，驗(yàn)證了理論假說H0。為了檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于國有企業(yè)和民營企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的不同影響效果，本文引入了企業(yè)性質(zhì)虛擬變量與經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的交互項(xiàng)。列（3）中的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為0.054，表明宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)對(duì)于民營企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用明顯高于國有企業(yè)，證實(shí)了理論假說H1。這一結(jié)果與我國目前特殊的經(jīng)濟(jì)體制背景存在著密切關(guān)系。由于政府能夠?yàn)閲衅髽I(yè)提供隱性擔(dān)保，從銀行部門角度來看，銀行傾向于將信貸資源優(yōu)先分配給承擔(dān)政策性任務(wù)的國有企業(yè)，即使在宏觀政策不確定增強(qiáng)的情況下，國有企業(yè)面臨的融資約束程度遠(yuǎn)低于民營企業(yè)。因此，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高對(duì)于國有企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用明顯小于民營企業(yè)。表3中的列（4）—（6）顯示了以企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度為被解釋變量的回歸結(jié)果。這一回歸結(jié)果也支持理論假說H0和理論假說H1。對(duì)于其他控制變量，所有回歸結(jié)果中的SA指數(shù)皆在1%水平下顯著為正，表明企業(yè)的融資約束程度越低，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平越高，符合理論預(yù)期，即企業(yè)具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來源時(shí)，才有較高的積極性參與技術(shù)研發(fā)活動(dòng)，在宏觀政策不確定性增強(qiáng)時(shí)，企業(yè)只有具備長(zhǎng)久的資金支持才能從事技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。

為了進(jìn)一步考察在地區(qū)金融發(fā)展水平存在差異化的條件下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于各地區(qū)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。本文在變量選取與計(jì)量模型使用上沿用與上文同樣的做法，將企業(yè)是否進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)和企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度作為被解釋變量，仍然采用Probit模型和固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。依據(jù)上市公司所在地，將樣本劃分為東、中、西部地區(qū)分別進(jìn)行考察，其中東部地區(qū)包括北京、廣東、福建、江蘇、河北、遼寧、山東、上海、浙江、海南和天津11個(gè)省份；中部地區(qū)包括黑龍江、吉林、安徽、河南、湖北、湖南、江西和山西8個(gè)省份；西部地區(qū)包括：陜西、甘肅、四川、云南、重慶、云南、寧夏、新疆、青海、廣西、內(nèi)蒙古和西藏12個(gè)省份。具體的回歸結(jié)果見表4。表4顯示，無論是Probit模型還是固定效應(yīng)模型，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)在5%顯著水平下均對(duì)各地區(qū)的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用，而且政策不確定性對(duì)于中西部地區(qū)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用明顯高于東部地區(qū)，從而驗(yàn)證了理論假說H2。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證計(jì)量結(jié)果的穩(wěn)健性，本文從模型設(shè)定和替換變量的角度進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文的穩(wěn)健型檢驗(yàn)是選取企業(yè)當(dāng)年申請(qǐng)的專利數(shù)量的對(duì)數(shù)值替代上文的被解釋變量，并改變計(jì)量方法采用Logit模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表5和表6，除個(gè)別控制變量以外，其余的影響系數(shù)的符號(hào)和顯著性水平均保持不變，這也表明本文的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與政策建議

本文采用2004—2015年我國A股上市公司數(shù)據(jù)，運(yùn)用Probit模型和面板固定效應(yīng)模型實(shí)證分析了宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)：宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)，致使企業(yè)面臨較強(qiáng)的融資約束，對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有顯著的抑制作用；相對(duì)于國有企業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)民營企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用更強(qiáng)；相對(duì)于東部地區(qū)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中西部地區(qū)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用更大。

本文的研究結(jié)論具有如下重要的政策含義：第一，政府要全面、客觀地評(píng)估宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，以便在制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，充分考慮到經(jīng)濟(jì)政策的前瞻性、時(shí)效性及其可能產(chǎn)生的影響，努力穩(wěn)定市場(chǎng)和企業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的預(yù)期，盡量減少宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新造成的負(fù)面影響；第二，要進(jìn)一步健全和完善我國金融市場(chǎng)，加大企業(yè)直接融資的比重，拓展民營企業(yè)的融資渠道，特別是要制定切實(shí)可行的政策和措施，支持民營企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新；第三，國家要繼續(xù)加大對(duì)中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持力度，特別是要制定切實(shí)可行的政策，加大對(duì)中西部地區(qū)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的支持力度。

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責(zé)任編輯、 校對(duì)： 鄭雅妮