環(huán)境管制、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)環(huán)保投資

管亞梅 孫響

【摘 要】 選取2012—2016年A股市場(chǎng)重污染行業(yè)公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了環(huán)境管制和企業(yè)環(huán)保投資的關(guān)系問(wèn)題，又從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面考察了重污染行業(yè)上市公司環(huán)保投資行為的特征。實(shí)證結(jié)果表明：環(huán)境管制與企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模之間呈倒“U”型，企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模隨環(huán)境管制強(qiáng)度的增加先上升后下降，存在顯著的區(qū)間效應(yīng)。股權(quán)結(jié)構(gòu)也會(huì)影響企業(yè)環(huán)保投資，衡量變量選用了第一大股東持股比例和管理層持股比例，結(jié)果表明二者與企業(yè)環(huán)保投資均呈顯著負(fù)相關(guān)，大股東與管理層缺乏主動(dòng)意愿進(jìn)行環(huán)保投資，他們?cè)诃h(huán)保投資方面更明顯地表現(xiàn)出“利益協(xié)同激勵(lì)效應(yīng)”和合謀傾向。

【關(guān)鍵詞】 環(huán)境管制； 股權(quán)結(jié)構(gòu)； 環(huán)保投資

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）16-0054-06

一、引言

經(jīng)濟(jì)、社會(huì)可持續(xù)性是我國(guó)重要的發(fā)展戰(zhàn)略，但是日益加劇的環(huán)境污染已經(jīng)嚴(yán)重威脅到經(jīng)濟(jì)社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示80%的環(huán)境污染是由企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)引發(fā)，尤其是重污染行業(yè)公司。基于“誰(shuí)污染誰(shuí)治理，誰(shuí)開(kāi)發(fā)誰(shuí)保護(hù)”和“污染者付費(fèi)”的原則，企業(yè)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)起環(huán)境保護(hù)和治理的責(zé)任。國(guó)家環(huán)保部門(mén)相繼出臺(tái)了一些環(huán)境管制政策和規(guī)章，如2008的《關(guān)于加強(qiáng)上市公司環(huán)境保護(hù)監(jiān)督管理工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》，以及2010年的《上市公司環(huán)境信息披露指南》等。其中2010年的《上市公司環(huán)境信息披露指南》，強(qiáng)制規(guī)定包括火電、鋼鐵、水泥、化工、造紙、煤炭等16個(gè)重污染行業(yè)上市公司應(yīng)在環(huán)保部網(wǎng)站和公司網(wǎng)站同時(shí)發(fā)布企業(yè)年度環(huán)境報(bào)告，披露環(huán)境責(zé)任履行情況。顯然，政府出臺(tái)的環(huán)保政策和法規(guī)能促使企業(yè)履行環(huán)保責(zé)任，強(qiáng)化企業(yè)的污染治理行為。研究環(huán)境管制和企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模之間的關(guān)系既有利于政府更有效地實(shí)施管制，也有利于企業(yè)切實(shí)履行環(huán)保責(zé)任。

當(dāng)然，環(huán)境治理與環(huán)保責(zé)任的履行需要企業(yè)投入大量的人力、財(cái)力和物力，企業(yè)需要購(gòu)買(mǎi)環(huán)保設(shè)施和污染處理設(shè)備，投資研發(fā)清潔生產(chǎn)技術(shù)，甚至在企業(yè)內(nèi)部專(zhuān)門(mén)設(shè)立環(huán)保組織機(jī)構(gòu)等，這必然增加企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策與投資行為勢(shì)必會(huì)受到這些因素的影響[1]。A股市場(chǎng)上，上市公司股權(quán)集中、“一股獨(dú)大”是普遍特征，大股東主導(dǎo)了企業(yè)的管理層，企業(yè)的一些重要投資決策必然也由大股東主導(dǎo)。企業(yè)管理層和大股東會(huì)如何看待環(huán)境責(zé)任以及如何做出決策呢？本文將研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響。

二、文獻(xiàn)綜述、理論分析和研究假設(shè)

Leiter et al.[2]發(fā)現(xiàn)可用三種假說(shuō)概括政府環(huán)境政策對(duì)于企業(yè)環(huán)保投資的影響，即污染天堂假說(shuō)、要素稟賦假說(shuō)和波特假說(shuō)。污染天堂假說(shuō)認(rèn)為環(huán)境管制不利于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，增加企業(yè)成本。Arouri et al.[3]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)更愿意將生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)放在環(huán)境管制強(qiáng)度低的國(guó)家或者地區(qū)，以降低環(huán)境遵守成本。波特假說(shuō)和要素稟賦假說(shuō)則認(rèn)為環(huán)境管制與環(huán)保投資并不是單純的負(fù)相關(guān)關(guān)系。彭峰等[4]的研究集中在企業(yè)的環(huán)保投資行為上，他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)保投資不同于傳統(tǒng)的投資方式，投資目標(biāo)多元化是其重要特點(diǎn)，它不單單追求經(jīng)濟(jì)效益，還包括社會(huì)效益與環(huán)境效益，令企業(yè)失望的是其獲得的多是環(huán)境效益和社會(huì)效益，經(jīng)濟(jì)效益甚微。唐國(guó)平等（2013）的研究也表明，企業(yè)的目標(biāo)是價(jià)值最大化，我國(guó)上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)更是追求價(jià)值最大化，因而在決策時(shí)傾向投資回報(bào)率高的項(xiàng)目，而不愿主動(dòng)在環(huán)保方面投入資金。企業(yè)環(huán)保投資行為更多的是一種被動(dòng)迎合政府環(huán)境管制需要，缺乏積極主動(dòng)性。顯然，上市公司通常不愿意主動(dòng)進(jìn)行環(huán)境治理和保護(hù)，除非政府實(shí)施環(huán)境管制政策并且附加經(jīng)濟(jì)方面的激勵(lì)措施[5]。斯科特[6]的組織制度理論也為分析環(huán)境管制如何影響環(huán)保投資行為提供了一個(gè)理論基礎(chǔ)。通常，制度會(huì)約束、規(guī)范和調(diào)節(jié)組織的行為，通過(guò)制度的三大基礎(chǔ)要素——規(guī)范性、規(guī)制性、文化認(rèn)知性，引申出制度對(duì)組織的三種約束力，分別為管制壓力、規(guī)范壓力和文化認(rèn)知壓力。依據(jù)制度理論，環(huán)境管制就是政府對(duì)于企業(yè)這一組織的環(huán)保行為施加的一種管制壓力。有關(guān)環(huán)境管制和企業(yè)環(huán)保投資的關(guān)系，理論研究方面，有三種假說(shuō)可以解釋?zhuān)础爸萍s假說(shuō)”“波特假說(shuō)”“要素稟賦假說(shuō)”?！爸萍s假說(shuō)”強(qiáng)調(diào)政府環(huán)境管制會(huì)引發(fā)企業(yè)成本的上升，增加企業(yè)的負(fù)擔(dān)，基于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的思想，環(huán)保投入不會(huì)給企業(yè)帶來(lái)核心競(jìng)爭(zhēng)力，反而會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效?！安ㄌ丶僬f(shuō)”將動(dòng)態(tài)創(chuàng)新機(jī)制引入分析當(dāng)中，提出“創(chuàng)新補(bǔ)償”和“先動(dòng)優(yōu)勢(shì)”，即通過(guò)制定恰當(dāng)合理的環(huán)境政策，促進(jìn)企業(yè)加大環(huán)境清潔技術(shù)的創(chuàng)新，企業(yè)投入資金進(jìn)行創(chuàng)新，再將創(chuàng)新技術(shù)應(yīng)用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益，可以抵消環(huán)保投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響，達(dá)到環(huán)境規(guī)制與企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的“雙贏”[7]。要素稟賦假說(shuō)強(qiáng)調(diào)，豐富的資源屬于企業(yè)擁有的要素稟賦，這增加了企業(yè)生產(chǎn)的可能性，只要環(huán)境管制帶來(lái)的稟賦收益高于企業(yè)為此付出的成本，環(huán)保投資有利可圖，企業(yè)就會(huì)接受?chē)?yán)格的環(huán)境管制[8]。

以前的研究文獻(xiàn)在研究環(huán)境管制和企業(yè)環(huán)保投資關(guān)系時(shí)，側(cè)重于檢驗(yàn)二者之間的線性關(guān)系，而且國(guó)內(nèi)外學(xué)者在研究環(huán)保投資問(wèn)題時(shí)，集中從國(guó)家層面進(jìn)行研究，企業(yè)角度的環(huán)保問(wèn)題研究文獻(xiàn)較少。本文主要從環(huán)境管制對(duì)環(huán)保投資影響的“區(qū)間效應(yīng)”角度研究二者的非線性關(guān)系，同時(shí)將企業(yè)作為主體，研究企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與環(huán)保投資規(guī)模的關(guān)系。本文創(chuàng)新之處在于以企業(yè)為主體，研究環(huán)保投資與環(huán)境管制之間的非線性關(guān)系，并從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度研究企業(yè)的環(huán)保投資決策。

根據(jù)環(huán)保投資的本質(zhì)和文獻(xiàn)回顧部分的三種假說(shuō)，本文認(rèn)為環(huán)境管制和企業(yè)環(huán)保投資之間并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。環(huán)保投資具有投資周期長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)效益小、投資回報(bào)率低、目標(biāo)多元化等特點(diǎn)，而且環(huán)保投資也需要企業(yè)資金的不斷投入，可能會(huì)制約或占用其他經(jīng)濟(jì)效益好的投資項(xiàng)目資金。當(dāng)環(huán)境管制處于低強(qiáng)度時(shí)，企業(yè)環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)遵守成本也比較低，寬松的環(huán)境政策使得環(huán)保支出較少[9]。結(jié)合要素稟賦假說(shuō)，當(dāng)環(huán)境管制處于低強(qiáng)度時(shí)，企業(yè)付出的成本低于其遵守環(huán)境管制所帶來(lái)的收益，此時(shí)環(huán)境管制可以激發(fā)企業(yè)投資活動(dòng)。但是當(dāng)政府提升環(huán)境管制強(qiáng)度時(shí)，企業(yè)的遵守成本就會(huì)越來(lái)越高。因?yàn)轭A(yù)防和治理污染物排放，需要環(huán)保設(shè)施及系統(tǒng)的更新改造、環(huán)保技術(shù)的研發(fā)和環(huán)保設(shè)施的運(yùn)行費(fèi)用等，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本大幅上升。到達(dá)臨界點(diǎn)，即環(huán)境遵守成本與環(huán)境管制所帶來(lái)的收益相抵銷(xiāo)，此后環(huán)境管制強(qiáng)度的增加就會(huì)使得企業(yè)減少環(huán)保投入，寧愿接受環(huán)保處罰。因此本文提出假設(shè)1。

H1：政府環(huán)境管制與企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模之間呈倒“U”型關(guān)系。

在我國(guó)A股市場(chǎng)上，“一股獨(dú)大”與股權(quán)高度集中的現(xiàn)象普遍存在于上市公司當(dāng)中，在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東對(duì)公司決策具有關(guān)鍵的影響力和絕對(duì)的權(quán)力。在企業(yè)進(jìn)行投資決策時(shí)，大股東更傾向于將資本投向那些能增加企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的項(xiàng)目當(dāng)中。甚至，大股東為了進(jìn)一步控制企業(yè)可能變更募集資金投向，從而進(jìn)一步侵蝕中小股東利益。為了有效解決股東之間的利益沖突，有人提出股權(quán)制衡理論，呼吁建立幾個(gè)大股東并存的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，防止大股東侵占和損害中小股東利益。

然而，在當(dāng)前的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)內(nèi)部股權(quán)制衡所起的監(jiān)督與制衡作用微乎其微，因?yàn)槠髽I(yè)的實(shí)際控制權(quán)掌握在第一大股東及由他控制的管理層手中，他們之間屬于利益共同體。這個(gè)利益共同體掌控企業(yè)各種資源，企業(yè)戰(zhàn)略由其制定，經(jīng)營(yíng)管理權(quán)和投融資決策權(quán)也屬于這個(gè)利益共同體。上市公司股權(quán)越集中，大股東對(duì)管理層的影響力和控制力越大，二者利益越會(huì)趨于一致。而股權(quán)分散時(shí)，公司管理層受到的制約相對(duì)較小。由上文分析可知，上市公司大股東的持股比例較高，大股東能夠掌控董事會(huì)和行使公司重大決策的絕對(duì)權(quán)力。Orsato[10]認(rèn)為企業(yè)的環(huán)境遵守成本是企業(yè)的負(fù)擔(dān)，會(huì)降低企業(yè)的利潤(rùn)。而大股東為了追求經(jīng)濟(jì)效益，更傾向于投資一些經(jīng)濟(jì)回報(bào)率高的項(xiàng)目。因此，股權(quán)集中的公司沒(méi)有主動(dòng)意愿承擔(dān)環(huán)境責(zé)任、開(kāi)展環(huán)保投資活動(dòng)，其環(huán)保投資多為迎合政府環(huán)境管制的需要。王杰瓊[11]以化工企業(yè)為例，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)的排污費(fèi)加大企業(yè)的成本，會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。綜合以上分析，本文提出假設(shè)2。

H2：第一大股東持股比例與環(huán)保投資規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

第一大股東及由他控制的管理層掌握企業(yè)實(shí)際控制權(quán)，包括經(jīng)營(yíng)管理權(quán)和投融資決策權(quán)。實(shí)際上，大股東與企業(yè)管理層之間有“利益協(xié)同激勵(lì)效應(yīng)”和“合謀”現(xiàn)象，在企業(yè)存在利益共同體之下更為明顯[12]。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)觀點(diǎn)認(rèn)為，環(huán)保投資的成本只會(huì)使企業(yè)利潤(rùn)水平下降，有損企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，因而企業(yè)都沒(méi)有主動(dòng)的意愿進(jìn)行環(huán)保投資，企業(yè)的大股東和管理層不僅對(duì)環(huán)保投資缺乏積極性，而且他們之間在投資決策方面更多地體現(xiàn)出利益一致與行動(dòng)一致。由此提出假設(shè)3。

H3：管理層持股比例與環(huán)保投資規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

1.企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模（EPI）

本文借鑒宋森[13]的處理方法，采用年度環(huán)保投資額自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量企業(yè)環(huán)保投資。

2.環(huán)境管制（Reg）

國(guó)內(nèi)外研究中，主要從以下四個(gè)角度來(lái)衡量政府環(huán)境管制：一是政府環(huán)保法規(guī)的頒布來(lái)考察環(huán)境管制強(qiáng)度；二是傅京燕等[14]運(yùn)用我國(guó)制造業(yè)的“三廢”實(shí)際污染指標(biāo)來(lái)度量環(huán)境管制；三是用污染處理設(shè)備運(yùn)行費(fèi)用衡量；四是張成[15]用年度各省的工業(yè)污染治理投資額與各省工業(yè)生產(chǎn)總值的比值來(lái)度量。本文借鑒第四種方法，環(huán)境管制強(qiáng)度（Reg）等于工業(yè)污染治理投資額/工業(yè)生產(chǎn)總值。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)

針對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，本文選取的指標(biāo)有第一大股東持股比例、管理層持股比例。

4.控制變量

本文借鑒已有的研究（唐國(guó)平等，2013；宋森，2016），在實(shí)證模型中加入了公司規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、財(cái)務(wù)杠桿、公司績(jī)效、公司年齡、股權(quán)平衡度、董事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)規(guī)模等作為控制變量?？紤]到企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模大都依據(jù)其自身投資水平而設(shè)定，因此本文加入投資強(qiáng)度作為控制變量。

模型中的變量定義見(jiàn)表1。

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

針對(duì)重污染行業(yè)上市公司，國(guó)家環(huán)保部門(mén)2008年出臺(tái)了《關(guān)于做好上市公司環(huán)境情況核查工作的通知》的文件。2010年《上市公司環(huán)境信息披露指南》中明確規(guī)定，根據(jù)《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類(lèi)管理目錄》的劃分，煤炭、采礦、化工、鋼鐵、火電、釀造等16個(gè)重污染行業(yè)上市公司需發(fā)布年度環(huán)境報(bào)告，披露社會(huì)責(zé)任履行情況。本文研究對(duì)象為A股重污染行業(yè)上市公司，選取2012—2016年間披露年度企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告、環(huán)境報(bào)告書(shū)或可持續(xù)發(fā)展報(bào)告書(shū)的上市公司為樣本。本文的樣本篩選規(guī)則為：剔除ST、PT和*ST的樣本；剔除2012—2016年間從未披露過(guò)企業(yè)當(dāng)年環(huán)保投資樣本；剔除未在報(bào)告中具體披露年度環(huán)保投資額的樣本；剔除其他變量缺失的樣本。

經(jīng)過(guò)以上篩選，本文共獲得了121家企業(yè)共384個(gè)樣本。

環(huán)境管制（Reg）公式中各初始數(shù)據(jù)是從各年度《中國(guó)工業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國(guó)環(huán)境統(tǒng)計(jì)年鑒》中手工搜集并整理而來(lái)，其他控制變量的數(shù)據(jù)通過(guò)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)取得。

（三）模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證H1，本文建立了模型1。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

表2呈現(xiàn)的是樣本公司環(huán)保投資規(guī)模的描述性統(tǒng)計(jì)。從表2可知，分年度環(huán)保投資額相差比較小，各年度均值也比較接近，隨時(shí)間變化不大。無(wú)論是分年度還是看合計(jì)數(shù)，企業(yè)環(huán)保投資的最大值和最小值相差都比較大，表明各個(gè)企業(yè)之間環(huán)保投資水平差異較大，各個(gè)企業(yè)環(huán)境責(zé)任的履行情況不同。全樣本均值和中位數(shù)分別為8.615和8.584，表明大部分企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模小于樣本公司的平均水平，這在一定程度上說(shuō)明樣本公司存在環(huán)保投資額不足的情況。

表3是對(duì)解釋變量及控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。據(jù)表3可得，股權(quán)結(jié)構(gòu)中變量Bsr的均值和中位數(shù)分別為0.3124和0.3100，均大于變量Balance的均值和中位數(shù)，兩者加總的均值和中位數(shù)分別為0.5181和0.5000，樣本公司的大股東可以控制公司，這表明樣本公司存在股權(quán)集中和“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。變量M-share的均值和中位數(shù)分別為0.1271和0.0026，這表明管理層持股比例較低。

若變量之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，則會(huì)影響到回歸結(jié)果。針對(duì)模型1，由于解釋變量中含有二次項(xiàng)Reg2，為了提高研究結(jié)果的可靠性，本文對(duì)Reg2進(jìn)行去中心化處理，然后再通過(guò)方差膨脹因子確定是否存在多重共線性問(wèn)題，結(jié)果顯示所有變量的方差膨脹因子VIF都小于10，說(shuō)明不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。同時(shí)，本文也對(duì)模型2進(jìn)行了相關(guān)性分析，檢驗(yàn)兩兩變量之間的相關(guān)性并對(duì)解釋變量和控制變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)。相關(guān)性分析結(jié)果表明，各個(gè)變量之間相關(guān)性系數(shù)均小于0.5。

（二）回歸分析

本文的多元回歸結(jié)果如表4所示。從模型1的檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出Reg的系數(shù)為0.694，Reg2的系數(shù)為-0.0542，兩個(gè)系數(shù)均在1%的水平顯著，這也說(shuō)明環(huán)境管制和企業(yè)環(huán)保投資不是線性關(guān)系，驗(yàn)證了本文的判斷。同時(shí)，也表明當(dāng)環(huán)境管制處于低強(qiáng)度時(shí)，企業(yè)的環(huán)境遵守成本低于環(huán)境管制所帶來(lái)的收益，此時(shí)環(huán)境管制會(huì)激發(fā)企業(yè)環(huán)保投資的主動(dòng)性。企業(yè)遵守環(huán)境付出的成本也隨環(huán)境管制強(qiáng)度的上升而增加，當(dāng)成本超越環(huán)境管制所帶來(lái)的收益時(shí)，企業(yè)就會(huì)選擇減少環(huán)保投入。實(shí)證結(jié)果說(shuō)明環(huán)境管制與企業(yè)環(huán)保投資之間的關(guān)系呈倒“U”型，有明顯的“區(qū)間效應(yīng)”，因而假設(shè)1得到驗(yàn)證。

從模型2的檢驗(yàn)結(jié)果可得第一大股東持比例（Bsr）的系數(shù)在5%的水平顯著為負(fù)，說(shuō)明上市公司的股權(quán)越集中，其進(jìn)行環(huán)保投資的主動(dòng)性越低，由于環(huán)保投資的經(jīng)濟(jì)效益較低，大股東不愿投入資金，因而假設(shè)2得到驗(yàn)證。管理層持股比例（M-share）與環(huán)保投資（EPI）之間顯著為負(fù)，假設(shè)3也得到驗(yàn)證。實(shí)證結(jié)果表明，管理層和大股東普遍缺乏環(huán)保投資的主動(dòng)意愿，在環(huán)保投資決策方面，大股東與企業(yè)管理層屬于利益共同體，存在“利益協(xié)同”和“合謀”現(xiàn)象?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果顯示，董事會(huì)規(guī)模（BD）和監(jiān)事會(huì)規(guī)模（BS）的系數(shù)均在1%的水平顯著為正，表明董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)規(guī)模越大，都能分散股權(quán)集中導(dǎo)致的大股東控制決策權(quán)，可以適當(dāng)?shù)刈柚勾蠊蓶|和管理層的合謀現(xiàn)象。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為穩(wěn)健起見(jiàn)，本文針對(duì)假設(shè)和模型從以下兩個(gè)方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）采用唐國(guó)平等[1]的做法，用年度環(huán)保投資額與年度平均總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量EPI；（2）隨機(jī)選取全樣本的三分之一，然后用上文的模型進(jìn)行同樣的回歸[16]。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果如表5所示，根據(jù)表5中的穩(wěn)健性結(jié)果和H1、H2、H3的驗(yàn)證，可以認(rèn)為本文的研究結(jié)論可靠。

五、研究結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以我國(guó)A股重污染行業(yè)上市公司為研究樣本，基于要素稟賦假說(shuō)和制度理論研究了環(huán)境管制與企業(yè)環(huán)保投資的非線性關(guān)系，又從公司股權(quán)結(jié)構(gòu)角度探討了企業(yè)環(huán)保投資的特征，其中重點(diǎn)考察了股權(quán)集中度和管理層持股比例對(duì)企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模的影響。研究結(jié)果顯示，環(huán)境管制與企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模的關(guān)系呈倒“U”型，即當(dāng)政府環(huán)境管制處于低強(qiáng)度時(shí)，企業(yè)付出的成本低于遵守環(huán)境管制帶來(lái)的收益，此時(shí)環(huán)境管制會(huì)激發(fā)企業(yè)環(huán)保投資的積極性。但隨著環(huán)境管制強(qiáng)度的不斷提升，遵守環(huán)境管制而付出的成本也增加，當(dāng)環(huán)境遵守成本超越環(huán)境管制所帶來(lái)的收益時(shí)，企業(yè)就會(huì)選擇減少環(huán)保投入，整體變動(dòng)趨勢(shì)是倒“U”型；我國(guó)上市公司環(huán)保投資額總體而言比較小，上市公司環(huán)保投資行為存在個(gè)體差異，上市公司的股權(quán)越集中，其進(jìn)行環(huán)保投資的主動(dòng)性越低，管理層和大股東普遍缺乏環(huán)保投資的主動(dòng)意愿，在環(huán)保投資決策方面，大股東與企業(yè)管理層之間存在“利益協(xié)同激勵(lì)效應(yīng)”和“合謀”現(xiàn)象。董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)規(guī)模與企業(yè)環(huán)保投資呈正相關(guān)關(guān)系，規(guī)模大的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)可以防止大股東和管理層決策方面的合謀傾向。本文的研究也存在不足，比如未區(qū)分上市公司的股份性質(zhì)，以及上市企業(yè)和非上市企業(yè)、重污染行業(yè)和非重污染行業(yè)環(huán)保投資的行為差異，后續(xù)研究還要進(jìn)一步完善。

（二）研究啟示

鑒于我國(guó)企業(yè)目前環(huán)保投資規(guī)模較小，環(huán)保積極性不夠，環(huán)境管制效率不高的情況，本文提出以下建議：首先，政府應(yīng)當(dāng)充分考慮地區(qū)差異、產(chǎn)權(quán)差異，切忌盲目加大環(huán)境管制力度；其次，在市場(chǎng)主導(dǎo)基礎(chǔ)上，政府應(yīng)當(dāng)及時(shí)建立我國(guó)的環(huán)保投資機(jī)制，促進(jìn)環(huán)保投資主體的多元化、運(yùn)營(yíng)管理的市場(chǎng)化，政府可以通過(guò)管制、激勵(lì)雙重政策讓所有企業(yè)參與到環(huán)境保護(hù)和治理的工作中來(lái)；最后，企業(yè)的股東及管理層應(yīng)該切實(shí)履行自身的環(huán)境責(zé)任，不能只追逐眼前的經(jīng)濟(jì)效益，更要考慮企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。

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