信用評(píng)級(jí)調(diào)整有信息含量嗎？——基于中國(guó)資本市場(chǎng)的證據(jù)

林晚發(fā) 陳曉雨

(1. 武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072； 2.上海證券交易所，上海 200120)

引言

2014年3月5日，“11超日債”由于無(wú)法按期還息，成為中國(guó)第一個(gè)違約債券。據(jù)作者統(tǒng)計(jì)，截止到2016年底，共有100多只中國(guó)企業(yè)債券發(fā)生違約，違約規(guī)模超過(guò)500億元。其中，2016年債券違約數(shù)量達(dá)到了80只，違約規(guī)模達(dá)到400億元。債券違約事件的增多，已經(jīng)嚴(yán)重影響了債券市場(chǎng)投資以及債券發(fā)行。在大量債券違約事件發(fā)生后，中國(guó)債市的評(píng)級(jí)制度已經(jīng)受到了廣泛的質(zhì)疑。

在資本市場(chǎng)中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)被作為是一種重要的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)(coffee, 2006)[8]。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的資產(chǎn)與財(cái)務(wù)現(xiàn)狀進(jìn)行分析，提供相應(yīng)的信用意見(jiàn)，以此提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。所以，考慮到金融市場(chǎng)的復(fù)雜性與聯(lián)系性，信用評(píng)級(jí)公司作為信息中介在市場(chǎng)財(cái)務(wù)報(bào)告信息披露中扮演了重要的、有價(jià)值的角色(Beyer et al., 2010)[6]?？傊庞迷u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)起到了兩個(gè)作用，一是他們向市場(chǎng)參與者提供等級(jí)信息，起到了一個(gè)信息傳遞與估值作用；二是促進(jìn)了金融監(jiān)管，他們對(duì)企業(yè)的評(píng)級(jí)信息能夠被相關(guān)監(jiān)管法律所引用，繼而對(duì)相關(guān)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管(Beaver et al. 2006)[5]。然而，安然的崩潰和其他一些優(yōu)良企業(yè)違約事件突出了信用風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性以及信用評(píng)級(jí)制度存在的問(wèn)題。在金融危機(jī)的外生沖擊下，信用評(píng)級(jí)已經(jīng)受到了政治家、監(jiān)管者和學(xué)術(shù)界的批判，其原因是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在面對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，沒(méi)有做出及時(shí)的信用評(píng)級(jí)調(diào)整，甚至還給予較高的信用評(píng)級(jí)來(lái)獲取較高的收入。具體地，存在以下三個(gè)問(wèn)題。

首先，中國(guó)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)處于多頭監(jiān)管狀態(tài)，使得監(jiān)管情況相關(guān)混亂。另外，發(fā)債主體對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行付費(fèi)，雙方存在一定的尋租合謀行為，使得信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏一定的獨(dú)立性。張強(qiáng)和張寶(2009)也定性地指出信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在次貸危機(jī)中不但沒(méi)有起到“社會(huì)監(jiān)管者”的作用，還推波助瀾使金融市場(chǎng)更加動(dòng)蕩[30]。其次，評(píng)級(jí)虛高的現(xiàn)象一直是中國(guó)債券市場(chǎng)的詬病(周宏等，2013)[29]。中國(guó)債券信用評(píng)級(jí)偏高，主要可以體現(xiàn)在如下三個(gè)方面。據(jù)彭博數(shù)據(jù)分析，在中國(guó)債券市場(chǎng)中，高信用評(píng)級(jí)的債券與其他國(guó)家高風(fēng)險(xiǎn)的垃圾債券具有相似的企業(yè)特征，而且高達(dá)57%的AAA債券也可能存在違約風(fēng)險(xiǎn)。另外，違約債券的發(fā)行評(píng)級(jí)都較高。比如，天威債發(fā)行時(shí)為“AA+”，中煤華昱債發(fā)行時(shí)也為“AA+”。第三，信用評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)效存在一定的問(wèn)題?！?5鐵物資SCP004”違約前三天，大公國(guó)際才將該債券發(fā)行主體的信用評(píng)級(jí)從AA+下調(diào)至AA-，可見(jiàn)信用評(píng)級(jí)調(diào)整存在嚴(yán)重的滯后性。

相當(dāng)一部分文獻(xiàn)也認(rèn)為中國(guó)的信用評(píng)級(jí)的獨(dú)立性不高。Bottelier(2003)發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司債券從國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都能獲得AAA的信用評(píng)級(jí)，所以國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并不是真正獨(dú)立的，它們的評(píng)級(jí)在市場(chǎng)上無(wú)關(guān)緊要[7]。Asiamoney(2006)認(rèn)為由于缺少高質(zhì)量以及獨(dú)立的信用評(píng)級(jí)服務(wù)，中國(guó)債券市場(chǎng)一直處于停滯階段。他們同時(shí)提出由于中國(guó)評(píng)級(jí)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)激烈，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常把贏得業(yè)務(wù)作為第一要?jiǎng)?wù)。即使發(fā)行人的基本面較差，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也會(huì)給予這些發(fā)行主體最高評(píng)級(jí)[3]。寇宗來(lái)等(2015)研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并沒(méi)有獲得市場(chǎng)的認(rèn)可，虛高的評(píng)級(jí)不會(huì)降低企業(yè)的發(fā)債成本[26]。盡管中國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性與客觀性正在被質(zhì)疑，但是惠普評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為如果信用評(píng)級(jí)來(lái)自好的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，那么中國(guó)投資者也會(huì)關(guān)注信用評(píng)級(jí)(Asiamoney, 2006)[3]。

信用評(píng)級(jí)是否具有信息含量還處于爭(zhēng)論之中。早期的研究認(rèn)為信用評(píng)級(jí)只反映公共信息，信用評(píng)級(jí)的變化并沒(méi)有反映新的信息，評(píng)級(jí)對(duì)于投資者沒(méi)有任何增量?jī)r(jià)值(Kaplan和Urwitz, 1979; Wakeman, 1981; Finnerty et al.,2013)[17] [25] [13]。最近的研究表明信用評(píng)級(jí)的變化對(duì)于市場(chǎng)傳遞了有價(jià)值的信息，具體在股票與債券價(jià)格方面(Dichev和Piotroski, 2001; Norden和Weber, 2004; Abad et al., 2011)[11][22][1]。所以，本文的主要研究問(wèn)題在于結(jié)合中國(guó)獨(dú)特的信用評(píng)級(jí)環(huán)境，驗(yàn)證信用評(píng)級(jí)的信息效應(yīng)，以此來(lái)驗(yàn)證中國(guó)信用評(píng)級(jí)是否有效。本文特別地關(guān)注以下問(wèn)題：(1)信用評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)于股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的影響；(2)比較不同類(lèi)型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信息效應(yīng)的影響。

本文得到如下研究結(jié)論，評(píng)級(jí)存在一定的信息效應(yīng)，當(dāng)信用評(píng)級(jí)上調(diào)時(shí)，債券累計(jì)超額信用利差將減?。划?dāng)信用評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)，債券累計(jì)超額信用利差將增大。當(dāng)主體的信用評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)，股票累計(jì)超額收益率將減小。另外，本文的研究結(jié)論也間接證實(shí)了國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)的信息含量更高。

本文的研究貢獻(xiàn)主要在于以下兩點(diǎn)，一是現(xiàn)有最新文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)調(diào)整的公告效應(yīng)在發(fā)達(dá)市場(chǎng)存在，而對(duì)于發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)是否存在的結(jié)論還存在一定分歧。比如，F(xiàn)innerty et al.(2006)以法國(guó)債券市場(chǎng)的信用評(píng)級(jí)公告為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)這個(gè)市場(chǎng)并沒(méi)有對(duì)債券評(píng)級(jí)改變做出反應(yīng)[13]，同時(shí)Elayan et al(2003)利用新西蘭發(fā)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)存在一定的信息效應(yīng)[12]。基于上述結(jié)論的分歧，本文從中國(guó)債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)角度證實(shí)信用評(píng)級(jí)調(diào)整的信息效應(yīng)，從而進(jìn)一步豐富了信用評(píng)級(jí)調(diào)整公告效應(yīng)的文獻(xiàn)研究。二是，本文較早以股權(quán)結(jié)構(gòu)區(qū)分信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)異質(zhì)性為切入點(diǎn)，分析異質(zhì)性評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)調(diào)整的信息效應(yīng)，從而為信用評(píng)級(jí)改革提供一定的參考建議。

文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

最近一系列文獻(xiàn)研究了評(píng)級(jí)調(diào)整的經(jīng)濟(jì)后果。比如，Agha和Faff(2014)研究發(fā)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)的調(diào)整對(duì)于財(cái)務(wù)脆弱性的企業(yè)資本成本有顯著影響[2]。具體地，信用評(píng)級(jí)的提高顯著降低了資本成本，然而評(píng)級(jí)的降低對(duì)于資本成本沒(méi)有顯著影響。相似地，Gul et al.(2011)也發(fā)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)的提高(下降)，將會(huì)減小(增加)資本成本[15]。Kisgen(2006)研究了信用評(píng)級(jí)對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于沒(méi)有信用評(píng)級(jí)調(diào)整的企業(yè)，信用評(píng)級(jí)的調(diào)整使得企業(yè)凈債務(wù)減少[18]。這是因?yàn)樾庞迷u(píng)級(jí)的增加使得企業(yè)不再使用債務(wù)融資，轉(zhuǎn)而使用股權(quán)融資。進(jìn)一步地，Kisgen(2009)認(rèn)為當(dāng)企業(yè)評(píng)級(jí)下降時(shí)，相對(duì)于其他證券發(fā)行，企業(yè)凈債務(wù)的發(fā)行會(huì)減少；而當(dāng)信用評(píng)級(jí)的提高時(shí)，為了避免下一次債務(wù)評(píng)級(jí)的下降，企業(yè)并沒(méi)有增加債務(wù)發(fā)行[19]。

對(duì)于信用評(píng)級(jí)是否對(duì)投資者提供了有價(jià)值的信息，目前存在兩種不同觀點(diǎn)。一是信用評(píng)級(jí)沒(méi)有提供有價(jià)值的信息。Kaplan和Urwitz(1979)和Wakeman(1981)認(rèn)為信用評(píng)級(jí)僅僅反映了可獲得的公共信息，評(píng)級(jí)對(duì)于投資者沒(méi)有任何增量?jī)r(jià)值[17][25]。Kapland和Urwitz(1979)通過(guò)使用會(huì)計(jì)相關(guān)變量構(gòu)建信用風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)模型，發(fā)現(xiàn)這個(gè)模型比信用評(píng)級(jí)更精確[17]。此外，Wakeman(1981)也認(rèn)為信用評(píng)級(jí)只起到了外部監(jiān)督人的作用，信用評(píng)級(jí)并沒(méi)有經(jīng)濟(jì)功能[25]。

另一種觀點(diǎn)是信用評(píng)級(jí)存在增量信息。相關(guān)研究從理論角度分析得出信用評(píng)級(jí)含有公共領(lǐng)域不可獲得的私有信息，證券市場(chǎng)對(duì)于這些信息有著顯著的反應(yīng)。Hsueh和Kidwell(1988)認(rèn)為由于信息不對(duì)稱(chēng)，債券發(fā)行人愿意購(gòu)買(mǎi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)服務(wù)，以此讓評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)把該企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量傳遞到市場(chǎng)中去，以便投資者通過(guò)信用評(píng)級(jí)來(lái)判斷債券的質(zhì)量。所以信用評(píng)級(jí)能夠降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)[16]。Danos et al(1984)認(rèn)為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具有專(zhuān)家判斷能力，能夠有效地分析出于公司財(cái)務(wù)狀況有關(guān)的信息[10]。Cornell et al(1989)認(rèn)為主體評(píng)級(jí)的修訂可能具有信息內(nèi)容，因?yàn)樗鼈兎从沉藢?duì)公司無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值更知情地估計(jì)和其他利益攸關(guān)方對(duì)實(shí)體的隱含債權(quán)[9]。

另外，相關(guān)實(shí)證文獻(xiàn)也從實(shí)證角度檢驗(yàn)了初始信用評(píng)級(jí)和信用評(píng)級(jí)變化對(duì)于股票和債券價(jià)格的影響(Barron et al., 1997; Finnerty et al., 2013)[4][13]。這些研究使用單一回歸方程模型或事件研究方法來(lái)檢驗(yàn)信用評(píng)級(jí)公告或者評(píng)級(jí)更改公告對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的影響。如果信用評(píng)級(jí)是有效的，資本市場(chǎng)參與者將對(duì)評(píng)級(jí)調(diào)整中的新信息做出反應(yīng)。盡管如此，現(xiàn)有的研究主要集中在信用評(píng)級(jí)的兩個(gè)影響上，即認(rèn)證效應(yīng)與信息效應(yīng)。從初始信用評(píng)級(jí)角度，它們反映了公司的現(xiàn)有財(cái)務(wù)狀況；從評(píng)級(jí)變動(dòng)角度，它們作為一個(gè)信號(hào)反映公司的主要財(cái)務(wù)狀況。Nayar和Rozeff(1994)最早證實(shí)了初始信用評(píng)級(jí)的認(rèn)證效應(yīng)和評(píng)級(jí)變化對(duì)股票回報(bào)的影響。他們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司獲得較高的信用評(píng)級(jí)時(shí)，股票價(jià)格往往有著積極的反映；當(dāng)初始評(píng)級(jí)較低時(shí)，股票市場(chǎng)反應(yīng)不明顯[21]。然而對(duì)于信用評(píng)級(jí)信號(hào)效應(yīng)，Nayar和Rozeff(1994)發(fā)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)的提高并不會(huì)帶來(lái)股票市場(chǎng)反應(yīng)異常，而對(duì)于信用評(píng)級(jí)調(diào)低，往往會(huì)導(dǎo)致負(fù)異常股票回報(bào)[21]。Goh和Ederington(1993)也認(rèn)為并非所有債券評(píng)級(jí)下降都會(huì)導(dǎo)致負(fù)向超額股票回報(bào)率。如果降級(jí)使得公司財(cái)務(wù)杠桿的增加，那么實(shí)際上降級(jí)會(huì)使財(cái)富從債權(quán)人轉(zhuǎn)移到股東。因此，信用評(píng)級(jí)的下降可能帶來(lái)股票價(jià)格積極的反應(yīng)[14]。后續(xù)Poon和Chan(2008)發(fā)現(xiàn)主體的初始評(píng)級(jí)存在信息效應(yīng)，即評(píng)級(jí)越高的公司，股票市場(chǎng)存在正向的超額累計(jì)回報(bào)[23]。他們通過(guò)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，評(píng)級(jí)調(diào)整也存在不對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，當(dāng)主體信用評(píng)級(jí)下降時(shí)，股票市場(chǎng)存在負(fù)向的超額累計(jì)回報(bào)，而當(dāng)主體評(píng)級(jí)調(diào)高時(shí)，股票市場(chǎng)不存在顯著的反應(yīng)。

上述分析表明信用評(píng)級(jí)存在一定的信息效應(yīng)，當(dāng)信用評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)，債券市場(chǎng)有著顯著地反應(yīng)?；趥l(fā)行主體信用評(píng)級(jí)調(diào)整的信息效應(yīng)，我們認(rèn)為當(dāng)信用評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)，債券存在超額的累計(jì)報(bào)酬收益率?；诖?，本文提出第一個(gè)研究假設(shè)：

H1a：信用評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)，債券市場(chǎng)存在正向超額累計(jì)債券信用利差。

H1b：信用評(píng)級(jí)上調(diào)時(shí)，債券市場(chǎng)存在負(fù)向超額累計(jì)債券信用利差。

在中國(guó)債券市場(chǎng)中，評(píng)級(jí)虛高的現(xiàn)象一直是中國(guó)債券市場(chǎng)的詬病(周宏等，2013)[29]，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、付費(fèi)模式以及監(jiān)管的要求可能是其中的原因(林晚發(fā)等，2017)[31]。所以，發(fā)行人與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都有動(dòng)機(jī)進(jìn)行合謀，前者獲得較高的信用評(píng)級(jí)，后者或者相應(yīng)的評(píng)級(jí)費(fèi)用。相比于上調(diào)信用評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)債券評(píng)級(jí)將顯得十分真實(shí)與客觀。因此，當(dāng)投資者意識(shí)這一點(diǎn)時(shí)，投資者對(duì)于評(píng)級(jí)調(diào)整不同方向的反應(yīng)可能存在不同，即投資者對(duì)于債券評(píng)級(jí)調(diào)高的反應(yīng)要小于對(duì)債券評(píng)級(jí)調(diào)低的反應(yīng)?；诖?，本文提出第二個(gè)研究假設(shè)：

H2：下調(diào)債券信用評(píng)級(jí)的市場(chǎng)反應(yīng)大于上調(diào)債券信用評(píng)級(jí)的市場(chǎng)反應(yīng)。

2016年4月，債券集中違約打破了投資者“剛性?xún)陡丁钡男叛觥Ｔ诖吮尘跋?，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的功能受到了投資者的質(zhì)疑，比如，“15鐵物資SCP004”違約前評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)效存在嚴(yán)重的問(wèn)題。在這種質(zhì)疑下，發(fā)改委在2016年開(kāi)始制定企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信用評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)信用評(píng)級(jí)的虛增與調(diào)整時(shí)效進(jìn)行考核。因此在這種考核壓力下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在保證評(píng)級(jí)客觀的前提下，會(huì)及時(shí)的調(diào)整主體與債券信用評(píng)級(jí)。另外，2016年債券集中違約的爆發(fā)使得投資者對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)有了更深刻的認(rèn)識(shí)。具體地，在2016年之前，由于債券剛性?xún)陡兜拇嬖?，投資者認(rèn)為債券都能到期償還本金與利息，所以投資者對(duì)于信用評(píng)級(jí)下調(diào)的反應(yīng)不太敏感；而在2016年之后，由于剛性?xún)陡兜拇蚱?，投資者更加關(guān)注債券信用評(píng)級(jí)的下調(diào)，這是因?yàn)閭庞迷u(píng)級(jí)的下調(diào)極可能是債券違約的征兆?；诖耍疚奶岢龅谌齻€(gè)研究假設(shè)：

H3a：在2016年之前，投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)上調(diào)的反應(yīng)更顯著。

H3b：在2016年之后，投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)下調(diào)的反應(yīng)更顯著。

債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)應(yīng)該互通的(史永東等，2013；王茵田和文志瑛，2010)[27][28]。一方面，資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通是國(guó)家貨幣政策得以有效實(shí)施的基礎(chǔ)條件；另一方面，市場(chǎng)之間的互通性，使得跨市場(chǎng)之間套利機(jī)會(huì)的消失，以實(shí)現(xiàn)資源在整個(gè)市場(chǎng)范圍內(nèi)的最優(yōu)配置。市場(chǎng)的連通主要體現(xiàn)在市場(chǎng)之間信息的流動(dòng)，如果市場(chǎng)之間信息不流通，一個(gè)市場(chǎng)的信息領(lǐng)先于另外一個(gè)市場(chǎng)的信息，投資者可能會(huì)從中獲取套利。所以債券市場(chǎng)中的評(píng)級(jí)信息可以被傳遞到股票市場(chǎng)時(shí)，導(dǎo)致股票收益率發(fā)生顯著變化。信用評(píng)級(jí)的上調(diào)(下調(diào))分別反映了企業(yè)較好(較差)的基本面，從而影響股票收益率。因此，本文提出第四個(gè)研究假設(shè)：

H4a：信用評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)，股票市場(chǎng)存在負(fù)向超額累計(jì)收益率。

H4b：信用評(píng)級(jí)上調(diào)時(shí)，股票市場(chǎng)存在正向超額累計(jì)收益率。

表1 樣本分布表

研究設(shè)計(jì)

一、樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

為了研究信用評(píng)級(jí)調(diào)整在債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)中的信息效應(yīng)，我們以2011～2016年間所有信用評(píng)級(jí)調(diào)整的公司債券為研究對(duì)象，共收集128家上市公司發(fā)行的141只公司債樣本。信用評(píng)級(jí)調(diào)整的公告日則依據(jù)上交所和深交所的每日公司公告，股票收益率來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)，債券收益率及其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)。

本文也對(duì)信用評(píng)級(jí)調(diào)整樣本分布進(jìn)行了分析，具體見(jiàn)表1。表1的A部分是評(píng)級(jí)調(diào)整樣本的年份分布，我們發(fā)現(xiàn)主體信用評(píng)級(jí)調(diào)整主要發(fā)生在2016年。其原因是2016年2～4月份債券市場(chǎng)的集中違約，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)受到了廣泛的質(zhì)疑，從而導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行主體評(píng)級(jí)進(jìn)行了大規(guī)模的調(diào)整。B部分是評(píng)級(jí)調(diào)整樣本的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分布，主體信用評(píng)級(jí)調(diào)整的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要有聯(lián)合信用、鵬元以及中誠(chéng)信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等。C部分與D部分分別是評(píng)級(jí)調(diào)整前后的債券信用評(píng)級(jí)分布。數(shù)據(jù)表明相對(duì)于調(diào)整前，調(diào)整后的信用評(píng)級(jí)更加分散。

二、研究方法與模型

1. 時(shí)間研究法

本文將采用事件研究法分析信用評(píng)級(jí)調(diào)整的信息效應(yīng)。為了計(jì)算債券與股票市場(chǎng)的異常收益率。對(duì)于債券市場(chǎng)，本文采用債券超額信用利差來(lái)進(jìn)行分析。債券信用利差為債券的到期收益率與相同剩余期限國(guó)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利益之差。與債券到期收益率相比，信用利差能夠反映債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。信用利差越高，債券違約風(fēng)險(xiǎn)越大。對(duì)于股票市場(chǎng)，本文按照以往研究選擇股票回報(bào)率進(jìn)行分析。債券超額信用利差與股票超額股票收益率的計(jì)算則是采用市場(chǎng)調(diào)整模型，具體的模型如下：

模型(1)中的Rit為股票日回報(bào)率或債券日信用利差。Mit為股票的市場(chǎng)回報(bào)率或債券的市場(chǎng)平均利差。本文選取(-90，-30)為事件研究法的估計(jì)窗口，選取(-5，5)為事件研究法的事件窗口。在事件窗口期，通過(guò)回歸模型(1)，使用債券與股票的實(shí)際值減去預(yù)測(cè)值得出每日的異常收益率，計(jì)算事件窗口平均和累計(jì)超額收益率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，以確定信用評(píng)級(jí)調(diào)整事件是否存在信息效應(yīng)。

2. 回歸分析法

為了進(jìn)一步分析信用評(píng)級(jí)調(diào)整的信息效應(yīng)。本文構(gòu)建兩個(gè)模型來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)H1與H2的正確性。

在模型(2)中，CAC為債券事件日窗口的超額累計(jì)信用利差，本文的主回歸采用[-3，3]與[-1，1]兩個(gè)事件窗口。DIFF為信用評(píng)級(jí)調(diào)整差值，定義為調(diào)整后的信用評(píng)級(jí)與調(diào)整前的信用評(píng)級(jí)的差。按照信用評(píng)級(jí)高低，BBB級(jí)以下賦值1，以此類(lèi)推，AAA級(jí)賦值為10。當(dāng)DIFF大于0時(shí)，說(shuō)明信用評(píng)級(jí)向上調(diào)整；當(dāng)DIFF小于0時(shí)，說(shuō)明信用評(píng)級(jí)向下調(diào)整。如果DIFF變量系數(shù)為負(fù)，則說(shuō)明信用評(píng)級(jí)向下(向上)調(diào)整，債券超額累計(jì)信用利差將提高(減小)，即假設(shè)H1a與H1b成立。模型(2)中的控制變量定義見(jiàn)表2。最后，模型中控制了行業(yè)與年度虛擬變量。

表2 變量定義

模型(3)是為了檢驗(yàn)假設(shè)H2：信用評(píng)級(jí)調(diào)整的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)。與模型(2)不同的是，模型(3)中的被解釋變量為CAC的絕對(duì)值，解釋變量為向下調(diào)整的虛擬變量，如果Down_dum變量系數(shù)為負(fù)，則說(shuō)明信用評(píng)級(jí)向下調(diào)整，投資者反應(yīng)的程度更加顯著，即假設(shè)H2成立。

研究結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3給出了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。結(jié)果表明，在事件日前后三天與前后一天的債券超額累計(jì)信用利差均值分別為0.76與0.914，這說(shuō)明事件日周?chē)兄@著的市場(chǎng)反應(yīng)。信用評(píng)級(jí)調(diào)整程度DIFF與調(diào)整方向Down_dum的均值分別為0.298與0.333，說(shuō)明樣本中信用評(píng)級(jí)調(diào)高樣本較多。類(lèi)似地，在控制變量中，債券的發(fā)行規(guī)模(LnVol)的均值為2.36，債券發(fā)行期限LIFF的均值為4.42年，發(fā)債企業(yè)杠桿率(Lev)的均值為63.3%，企業(yè)總資產(chǎn)對(duì)數(shù)(Size)的均值為24，盈利能力Roe的均值為5.02以及企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)比例Cur_as的均值為0.559，這與林晚發(fā)等(2017)[30]的研究結(jié)果類(lèi)似。

二、信用評(píng)級(jí)調(diào)整在債券市場(chǎng)中的反應(yīng)

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)

首先本文以債券市場(chǎng)為研究對(duì)象分析信用評(píng)級(jí)調(diào)整的信息效應(yīng)。表4給出了事件研究法的相關(guān)結(jié)果。在信用評(píng)級(jí)下調(diào)組中，我們發(fā)現(xiàn)AC與CAC值都至少在5%水平上顯著為正，這說(shuō)明信用評(píng)級(jí)下調(diào)公告有著一定的信息效應(yīng)，使得投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即導(dǎo)致債券超額利差以及累計(jì)超額利差的增大，即支持了假設(shè)H1a。相似地，在信用評(píng)級(jí)上調(diào)組中，AC與CAC值都至少在1%水平上顯著為負(fù)，支持了假設(shè)H1b。上述結(jié)論說(shuō)明信用評(píng)級(jí)調(diào)整存在一定的信息效應(yīng)。

表4 信用評(píng)級(jí)調(diào)整下債券AC與CAC值檢驗(yàn)

另外，本文也進(jìn)一步對(duì)評(píng)級(jí)調(diào)整的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表4最后一列。我們發(fā)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)下調(diào)與上調(diào)導(dǎo)致債券超額利差絕對(duì)值的差異都至少在5%水平上顯著，這一結(jié)果證實(shí)了假設(shè)H2。由于中國(guó)債券市場(chǎng)的信用利差評(píng)級(jí)存在一定的虛高現(xiàn)象，所以市場(chǎng)投資者對(duì)于評(píng)級(jí)上調(diào)的反應(yīng)小于評(píng)級(jí)下調(diào)的反應(yīng)。

為了進(jìn)一步證實(shí)假設(shè)H1與H2的正確性，本文進(jìn)一步對(duì)模型(2)與(3)進(jìn)行回歸分析，相應(yīng)的結(jié)果見(jiàn)表5。在表5的評(píng)級(jí)調(diào)整效應(yīng)結(jié)果中，我們發(fā)現(xiàn)DIFF變量系數(shù)都在1%水平上顯著為負(fù)，這說(shuō)明信用評(píng)級(jí)下調(diào)(上調(diào))將導(dǎo)致債券超額累計(jì)利差增大(減小)，這個(gè)結(jié)論支持了假設(shè)H1a與H1b。另外，在表5的評(píng)級(jí)調(diào)整非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)結(jié)果中，我們發(fā)現(xiàn)Down_dum變量系數(shù)都在5%水平上顯著為正，這說(shuō)明信用評(píng)級(jí)下調(diào)的市場(chǎng)反應(yīng)大于信用評(píng)級(jí)上調(diào)的市場(chǎng)反應(yīng)，這個(gè)結(jié)論進(jìn)一步支持了假設(shè)H2。

表5 信用評(píng)級(jí)調(diào)整與債券CAC的回歸結(jié)果

三、2016年違約潮對(duì)于評(píng)級(jí)調(diào)整市場(chǎng)反應(yīng)的影響

表6 2016年前后信用評(píng)級(jí)調(diào)整效應(yīng)研究(CAC)

2016年4月，債券市場(chǎng)大規(guī)模的違約打破了債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁钡男叛?。投資者對(duì)于信用評(píng)級(jí)有了進(jìn)一步的認(rèn)識(shí)，在2016年以前，由于“剛性?xún)陡丁贝嬖?，投資者不太關(guān)注信用評(píng)級(jí)的下降，而在2016年之后，投資者則密切關(guān)注信用評(píng)級(jí)的下降。因此，我們預(yù)計(jì)2016年前后投資者對(duì)于信用評(píng)級(jí)調(diào)整的效應(yīng)也體現(xiàn)出一定的不對(duì)稱(chēng)。表6為相應(yīng)的事件研究法結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)在2016年之前，信用評(píng)級(jí)上調(diào)的市場(chǎng)反應(yīng)更顯著；而在2016年之后，信用評(píng)級(jí)下調(diào)的市場(chǎng)反應(yīng)更顯著。這個(gè)結(jié)論支持了假設(shè)H3a與H3b，債券的大規(guī)模違約改變了投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)的關(guān)注程度。

四、信用評(píng)級(jí)調(diào)整在股票市場(chǎng)中的反應(yīng)

相關(guān)研究認(rèn)為債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)應(yīng)該互通的(王茵田和文志瑛，2010)[28]。債券市場(chǎng)的信息可能被股票市場(chǎng)中的投資者所利用，進(jìn)而影響股票價(jià)格。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)信用評(píng)級(jí)調(diào)整的信息效應(yīng)，本文進(jìn)一步從股票市場(chǎng)角度進(jìn)行分析。表7是信用評(píng)級(jí)調(diào)整下股票CAR值檢驗(yàn)結(jié)果。從結(jié)果我們可以看出，在信用評(píng)級(jí)下調(diào)組中，股票累計(jì)超額報(bào)酬率顯著組為負(fù)，這個(gè)結(jié)論支持了假設(shè)H4a。在信用評(píng)級(jí)上調(diào)組中，股票累計(jì)超額報(bào)酬率為負(fù)，但是不顯著。出現(xiàn)上述結(jié)果的原因可能是，中國(guó)信用評(píng)級(jí)存在嚴(yán)重的虛高現(xiàn)象，所以信用評(píng)級(jí)的下調(diào)的確反映了債券更大的違約風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)基本面的惡化，因此會(huì)造成股票負(fù)向超額累計(jì)收益率。然而，上調(diào)債券信用評(píng)級(jí)說(shuō)明債券違約風(fēng)險(xiǎn)減小(企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)較低)，所以在風(fēng)險(xiǎn)收益觀下，股票投資者的剩余價(jià)值將降低，以此導(dǎo)致股票收益率降低。另外，由于信用評(píng)級(jí)存在一定的虛高現(xiàn)象，所以股票投資者認(rèn)為評(píng)級(jí)的上調(diào)可能不是真實(shí)的，因此并不會(huì)影響股票投資者的關(guān)注，繼而不影響股票收益率。綜上，債券市場(chǎng)中的信用評(píng)級(jí)調(diào)整信息在股票市場(chǎng)中也存在一定的信息效應(yīng)。另外，相比于信用評(píng)級(jí)上調(diào)，信用評(píng)級(jí)下調(diào)的信息含量在股票市場(chǎng)中更顯著。

五、不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)調(diào)整市場(chǎng)反應(yīng)

在交易所公司債市場(chǎng)中，主要的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有6家，即中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司(中誠(chéng)信)、大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司(大公)、聯(lián)合資信評(píng)估有限公司(聯(lián)合)、上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司(新世紀(jì))、東方金誠(chéng)國(guó)際信用評(píng)估有限公司(東方金城)和鵬元資信評(píng)估有限公司(鵬元)。不同的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)中聲譽(yù)也不一樣。一方面，國(guó)家發(fā)改委在2016年對(duì)債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信用評(píng)價(jià)進(jìn)行了打分，中誠(chéng)信、聯(lián)合、大公、新世紀(jì)、鵬元以及東方金城的得分分別為85.69、84.16、83.9、78.88、77.98與76.48。所以，市場(chǎng)投資者會(huì)依據(jù)這個(gè)結(jié)果區(qū)分對(duì)待信用評(píng)級(jí)的調(diào)整效應(yīng)。另一方面，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)股權(quán)性質(zhì)的差異可能導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的差異。已有文獻(xiàn)認(rèn)為國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)比國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)更具影響力和更大的聲譽(yù)(Shin和Moore 2008; Li et al., 2006)[24][20]，所以國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)的信息含量更高。在中國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展歷程中，中誠(chéng)信和聯(lián)合分別于2006年、2008年以子公司和國(guó)際評(píng)級(jí)公司穆迪、惠譽(yù)完成合資，外資占49%股份；新世紀(jì)于2009年與標(biāo)準(zhǔn)普爾簽署技術(shù)服務(wù)協(xié)議。其余的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都沒(méi)有外資參與，屬于本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。因此依據(jù)已有文獻(xiàn)結(jié)論，中誠(chéng)信、聯(lián)合與新世紀(jì)給出的評(píng)級(jí)更加客觀，市場(chǎng)反應(yīng)應(yīng)該更顯著。

表7 信用評(píng)級(jí)調(diào)整下股票CAR值檢驗(yàn)

表8 不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)的市場(chǎng)反應(yīng)(CAC)

基于上述分析，本文按照評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的種類(lèi)進(jìn)行事件研究法，相應(yīng)的回歸結(jié)果見(jiàn)表8與表9。在表8中，四個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)下降都有正的市場(chǎng)反應(yīng)，但是只有大公與聯(lián)合的市場(chǎng)反應(yīng)顯著。然而，六個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)下降都有負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)，但是聯(lián)合與鵬元的市場(chǎng)反應(yīng)不顯著。上述結(jié)論說(shuō)明，投資者認(rèn)為聯(lián)合與鵬元上調(diào)評(píng)級(jí)是不真實(shí)的，而中誠(chéng)信與鵬元下調(diào)評(píng)級(jí)則是不真實(shí)的。

表9的結(jié)果表明在信用評(píng)級(jí)下調(diào)組中，本土與外資參股的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)都將帶來(lái)正向的累計(jì)超額信用利差。而在信用評(píng)級(jí)上調(diào)組中，外資參股評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的上調(diào)評(píng)級(jí)將帶來(lái)負(fù)向的累計(jì)超額信用利差，本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的上調(diào)評(píng)級(jí)并不會(huì)帶來(lái)顯著的市場(chǎng)效應(yīng)。另外對(duì)兩種類(lèi)型機(jī)構(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)大小比較發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)于本土與外資參股評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)下調(diào)市場(chǎng)反應(yīng)沒(méi)有顯著差異，而投資者對(duì)外資參股評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)上調(diào)市場(chǎng)反應(yīng)大于本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。上述結(jié)論證實(shí)了信用評(píng)級(jí)調(diào)整存在一定的信息含量，另外也證實(shí)了國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)信息含量更高。

表9 不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)股權(quán)下信用評(píng)級(jí)調(diào)整效應(yīng)(CAC)

結(jié)論

隨著債券剛性?xún)陡兜拇蚱疲瑐`約大規(guī)模出現(xiàn)，信用評(píng)級(jí)受到越來(lái)越多的質(zhì)疑。由于中國(guó)債券信用評(píng)級(jí)普遍存在虛高現(xiàn)象，所以信用評(píng)級(jí)是否存在新的信息含量的爭(zhēng)論廣泛存在?；诖吮尘?，本文從信用評(píng)級(jí)調(diào)整角度檢驗(yàn)信用評(píng)級(jí)的信息效應(yīng)。我們的結(jié)論認(rèn)為信評(píng)級(jí)存在一定的信息效應(yīng)，當(dāng)信用評(píng)級(jí)上調(diào)時(shí)，債券累計(jì)超額信用利差將減?。划?dāng)信用評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)，債券累計(jì)超額信用利差將增大，且信用評(píng)級(jí)上調(diào)的市場(chǎng)反應(yīng)大于信用評(píng)級(jí)下調(diào)。通過(guò)進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，上述結(jié)論在股票市場(chǎng)中也存在。另外，在2016年之前，投資者更關(guān)注信用評(píng)級(jí)上調(diào)，而在2016年之后，投資者更關(guān)注信用評(píng)級(jí)下調(diào)。最后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)類(lèi)型也會(huì)影響信用評(píng)級(jí)調(diào)整的市場(chǎng)反應(yīng)。

本文的研究結(jié)論支持了信用評(píng)級(jí)存在信息效應(yīng)的結(jié)論。但是，我國(guó)的信用評(píng)級(jí)的確存在虛高現(xiàn)象，其原因可能是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間存在一定的合謀。所以，有待相關(guān)部門(mén)制定一套規(guī)范的企業(yè)債券信用方法，避免評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于債券信用評(píng)級(jí)的黑箱操作，使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的信用評(píng)級(jí)完全處于“陽(yáng)光之幕”中，從而提高債券信用評(píng)級(jí)的增信度。另外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)中存在一定的聲譽(yù)，投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)有著一定反應(yīng)，所以要求監(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)的聲譽(yù)建設(shè)。