投資者關(guān)注、資金流量與“聰明錢”效應(yīng)—— 來自我國開放式基金的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

何毛毛 陳 浩

(1.南京大學(xué)商學(xué)院，江蘇 南京 210093；2.中國農(nóng)業(yè)銀行總行金融市場部，上海 200120)

引言

多數(shù)共同基金投資者為獲取更高的投資收益，往往會(huì)選擇主動(dòng)型基金，尋求超越市場的投資回報(bào)。根據(jù)《2015年基金投資者情況調(diào)查分析報(bào)告》，基金業(yè)績及回報(bào)率是個(gè)人投資者選擇產(chǎn)品時(shí)最關(guān)注的因素。從理論上來說，投資者在選擇基金時(shí)，應(yīng)關(guān)注影響投資回報(bào)的所有因素，如基金業(yè)績和投資風(fēng)險(xiǎn)。然而，我國市場上的投資者多未受過專業(yè)培訓(xùn)，在決策時(shí)難以關(guān)注和搜索影響投資回報(bào)的全部因素和信息。同時(shí)，我國基金市場信息不透明，投資者面臨著高額的信息搜集成本。那么，在信息不對(duì)稱的市場上，投資者更傾向于關(guān)注何種因素，在不同環(huán)境下，投資者關(guān)注的因素是否存在差異？

基金投資者的買賣行為反應(yīng)了其關(guān)注的因素和信息的解讀，通過研究不同變量對(duì)投資者買賣基金行為的影響，探究投資者決策時(shí)關(guān)注的因素。從基金投資者的角度，選擇資金流量作為投資者買賣基金行為的代理變量，研究基金業(yè)績和投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基金資金流量的影響，即投資者決策時(shí)關(guān)注的因素。為進(jìn)一步分析在不同外部環(huán)境下，投資者關(guān)注是否存在差異，本文研究不同基金規(guī)模以及在不同市場狀態(tài)下，資金流量對(duì)基金業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)的敏感性差異。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：(1)通過對(duì)比不同基金業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)與資金流量的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度低于對(duì)業(yè)績的敏感程度。相比于投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者更加關(guān)注基金業(yè)績。長期來看，投資者對(duì)影響回報(bào)率的風(fēng)險(xiǎn)因素關(guān)注程度較低，容易忽略市場因素、規(guī)模因素、價(jià)值因素、投資因素和盈利因素。這一研究豐富了對(duì)我國投資者的認(rèn)識(shí)。(2)馮旭南和李心愉(2013)[21]提出市場走勢(shì)會(huì)影響我國基金投資者的申購和贖回行為，肖峻(2013)[30]和肖繼輝(2016)[29]研究了牛熊市下基金業(yè)績和基金資金流量的關(guān)系。但現(xiàn)有文獻(xiàn)并沒有對(duì)其他影響資金流量的因素進(jìn)行進(jìn)一步分析。本文分析不同市場狀態(tài)下，基金業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資金流量的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在股票市場上升期時(shí)，投資者傾向基金回報(bào)波動(dòng)較大的基金；而在市場下降期時(shí)，投資者并沒有因?yàn)橥顿Y風(fēng)險(xiǎn)大而贖回，但會(huì)更關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的基金回報(bào)率，對(duì)業(yè)績的衡量也更為精準(zhǔn)。以上結(jié)論豐富了對(duì)我國投資者投資決策行為的認(rèn)識(shí)。目前，我國資本市場尚未處于成熟階段，投資者的非理性投資行為仍比比皆是。因此，分析我國投資者的投資心理，關(guān)注投資者的信息搜索和分析能力，有助于適時(shí)的引導(dǎo)投資者的投資行為，提高資本市場效率。

文獻(xiàn)綜述

國外早期研究表明，基金回報(bào)率與基金資金流量存在顯著正向關(guān)系(Smith，1978；Ippolito 1992)[18][11]，且是非對(duì)稱的，高收益率的基金獲得的資金流入顯著高于低收益率基金資金的流出，投資者對(duì)收益越高的基金越為青睞，而對(duì)低收益基金的排斥現(xiàn)象并不明顯，(Chevalier and Ellison，1997；Sirri and Tufano，1998；LynchandMusto，2003)[4][17][14]等從理論分析和實(shí)證研究兩個(gè)方面解釋了這種非線性關(guān)系的原因。他們認(rèn)為由于基金公司具有解雇基金經(jīng)理與改變基金投資策略的權(quán)利，前期業(yè)績較差的基金未來可能有較好的表現(xiàn)，因此，投資者對(duì)業(yè)績差的基金并沒有強(qiáng)烈的贖回傾向。

隨著研究的不斷深入，學(xué)者們開始關(guān)注更多影響基金資金流量的因素。Cooperet al.(2005)[6]發(fā)現(xiàn)，改變基金名稱以及投資風(fēng)格可以為基金帶來更多的資金流量。Sensoy(2009)[15]也指出，三分之一的美國主動(dòng)型股票基金在基金招股說明書中的內(nèi)容與基金的實(shí)際風(fēng)格不符，且投資者在投資時(shí)會(huì)關(guān)注這些差異。實(shí)證結(jié)果表明，這些差異會(huì)提高基金的資金流入，吸引更多的基金投資者。De Andrade(2009)[8]發(fā)現(xiàn)，在市場上升期和下降期，投資者對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)會(huì)表現(xiàn)出不同的敏感性。他認(rèn)為投資者更傾向于市場下降期時(shí)表現(xiàn)好的基金，并建議投資者尋求組合保險(xiǎn)。Huanget al.(2012)[10]提出，投資者投資共同基金時(shí)應(yīng)該考慮α估計(jì)的精確度。實(shí)證結(jié)果也證實(shí)了他們的觀點(diǎn)，并發(fā)現(xiàn)成熟的投資者對(duì)α的估計(jì)更為精準(zhǔn)。Clifford etal.(2013)[5]將基金回報(bào)率的月度標(biāo)準(zhǔn)差作為基金的總風(fēng)險(xiǎn)，研究基金風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資金流入和流出的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)資金流入和流出與基金風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。Barberet al.(2016)[1]通過對(duì)比六個(gè)不同基準(zhǔn)模型的alpha與共同基金資金流量的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)CAPM的alpha對(duì)資金流量的預(yù)測能力最強(qiáng)，即基金投資者在評(píng)估基金業(yè)績時(shí)更多的考慮資金的市場風(fēng)險(xiǎn)，而往往忽視其他相關(guān)的因素，例如：規(guī)模、價(jià)值、盈利、投資因素以及其他行業(yè)因素。

國內(nèi)學(xué)者也對(duì)基金業(yè)績與資金流量的關(guān)系進(jìn)行了大量檢驗(yàn)，與國外文獻(xiàn)結(jié)論不同，眾多經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，我國基金的資金流量與基金回報(bào)率存在“贖回異象”，即投資者追逐業(yè)績較差的基金而放棄業(yè)績較好的基金(李曜和于進(jìn)杰，2004；陸蓉等，2007)[24][28]。然而，這些研究所選時(shí)間跨度多為我國股權(quán)分置改革前，且均選擇短期基金回報(bào)率進(jìn)行研究。隨著2006年我國啟動(dòng)股權(quán)分置改革，我國市場環(huán)境發(fā)生了重大改變，資本市場的制度也逐步完善。受外界環(huán)境影響，投資者行為也會(huì)存在明顯差異。肖峻和石勁(2011)[31]研究2005年3月～2009年12月我國204支開放式基金共1867個(gè)樣本，基于面板回歸分析檢驗(yàn)我國基金市場是否存在“贖回異象”。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國并不存在“贖回異象”，基金中長期的回報(bào)率對(duì)資金流量存在顯著的正向影響，表明業(yè)績優(yōu)良的基金可以吸引更多的投資者。馮旭南和李心愉(2013)[21]研究2005～2011年我國開放式股票型基金2239個(gè)樣本，發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績、基金的風(fēng)險(xiǎn)水平、市場走勢(shì)以及投資者的參與成本會(huì)對(duì)基金的資金流量會(huì)產(chǎn)生重要影響。盡管相較于肖峻和石勁(2011)[31]，馮旭南和李心愉(2013)[21]的樣本量已經(jīng)高出20%，但仍存在樣本量不足的問題。賀裴菲等(2013)[22]同樣使用面板回歸基于230支基金2005年1月～2011年12月的數(shù)據(jù)，研究基金業(yè)績波動(dòng)與投資者對(duì)業(yè)績敏感程度的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績波動(dòng)降低了投資者對(duì)基金業(yè)績的敏感程度，基金業(yè)績波動(dòng)越大，相同業(yè)績提升帶來的資金凈流量越少，即相同業(yè)績的基金，其波動(dòng)越大，越難吸引投資者。楊坤等(2013)[32]以342支股票型和偏股混合型基金為研究樣本，使用部分線性半?yún)?shù)回歸方法估計(jì)了基金業(yè)績與資金流量的關(guān)系曲線，發(fā)現(xiàn)我國市場存在明顯的“明星效應(yīng)”和“墊底效應(yīng)”，即PFR曲線隨業(yè)績的提高呈上升趨勢(shì)，并在形態(tài)上呈現(xiàn)兩頭陡峭中間平緩。在委托代理框架下，這意味著基金經(jīng)理在中期業(yè)績較好時(shí)會(huì)傾向于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以成為“明星基金”，而在中期業(yè)績較差時(shí)則會(huì)通過規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)以避免成為“墊底”基金。肖峻(2013)[30]引入交叉變量來分別分析“牛市”和“熊市”下，投資者對(duì)基金業(yè)績的敏感性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在不同的股市周期下，基金投資者的投資選擇存在顯著的不對(duì)稱性，主要表現(xiàn)為“牛市”期間熱衷于“追逐業(yè)績”，而在“熊市”期間傾向于忽視業(yè)績。肖繼輝(2016)[29]也進(jìn)一步驗(yàn)證肖峻(2013)[30]的結(jié)論。于江寧和朱啟貴(2015)[33]研究2004年9月～2015年3月我國開放式基金季度數(shù)據(jù)，使用股權(quán)類基金和債權(quán)類基金的凈現(xiàn)金流量構(gòu)建了投資者情緒指標(biāo)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金市場投資者具有明顯的投機(jī)傾向，偏好風(fēng)險(xiǎn)較高的基金。羅榮華等(2017)[25]基于2005年上半年～2015年416支開放式基金的非平衡面板數(shù)據(jù)，研究資金流量波動(dòng)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金資金流波動(dòng)增大時(shí)，基金業(yè)績會(huì)顯著變差，大規(guī)?；鸨憩F(xiàn)更為明顯。

上述研究都具有較高的學(xué)術(shù)價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義，但在研究方法和研究內(nèi)容上仍有改進(jìn)空間：(1)國內(nèi)實(shí)證研究多使用面板回歸方法，但由于面板回歸對(duì)數(shù)據(jù)約束較強(qiáng)，導(dǎo)致大量的截面數(shù)據(jù)被舍棄以及存在研究樣本較小的問題(如：肖峻和石勁，2011；馮旭南和李心愉，2013；賀裴菲等，2013；楊坤等，2013；羅榮華等，2017等)[31][21][22][32][25]，致使研究結(jié)果不足以代表整個(gè)基金市場；(2)上述論文多研究基金業(yè)績與資金流量的關(guān)系，而忽略了風(fēng)險(xiǎn)。目前，國內(nèi)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不足，對(duì)其關(guān)注程度有限。因此，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)與資金流量的關(guān)系更值得研究；(3)在基金業(yè)績的衡量上，現(xiàn)有文獻(xiàn)多采用基金普通回報(bào)率以及經(jīng)過CAPM和Fama-French三因子模型調(diào)整過的收益率，而忽略了投資因子和盈利因子，進(jìn)而影響了研究的可靠性和穩(wěn)健性。鑒于上述問題，本文擬對(duì)我國基金“業(yè)績和投資風(fēng)險(xiǎn)與資金流量的關(guān)系”展開更全面和體統(tǒng)的研究。

數(shù)據(jù)與變量定義

一、數(shù)據(jù)來源與樣本描述

本文選取我國市場普通股票型、混合偏股型開放式基金為研究對(duì)象，共779支，其中普通股票型基金241支，混合偏股型基金538支。時(shí)間跨度為2005年1月1日～2017年9月30日。一般來說，基金上市初期倉位較低、波動(dòng)較小，因此剔除基金上市第一個(gè)季度數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來源于Wind資訊金融終端。

二、變量定義

1.資金凈流量

參考Chevalier andEllison(1997)[4]和Sirriand Tufano(1998)[17]，假設(shè)新增資金在季末流入，采用(1)式定義資金凈流量Flowi,t：

其中，TNAi,t是基金i在第t季度的資產(chǎn)凈值總額，ri,t是基金i在第t季的回報(bào)率。

2.投資者關(guān)注因素

本文研究基金投資者的申購贖回行為，并分析其決策時(shí)所關(guān)注因素?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)“投資者關(guān)注”的研究多集中為投資者的有限關(guān)注程度對(duì)投資者交易行為和信息解讀的影響，衡量“投資者關(guān)注”的指標(biāo)多為關(guān)注程度的高低以及搜索引擎的搜索量，例如李小晗和朱紅軍(2011)[23]以不同周歷階段作為投資者關(guān)注的調(diào)整變量，將周末定義為投資者關(guān)注程度高，將工作日定義為關(guān)注程度低。Daetal.(2011)[7]用谷歌檢索量作為投資者關(guān)注的代理變量，呂敏康和劉拯(2015)[26]選擇百度檢索量的自然對(duì)數(shù)作為代理變量。岑維等(2017)[20]利用深交所“互動(dòng)易”平臺(tái)上投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表的數(shù)據(jù)，將機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研訪談、或電話訪談的次數(shù)，作為機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度指標(biāo)。但現(xiàn)有文獻(xiàn)并沒有進(jìn)一步研究投資者對(duì)關(guān)注的具體變量以及對(duì)不同變量關(guān)注程度的差異。文本基于顯示性偏好理論，將投資者關(guān)注因素對(duì)資金流量的影響程度作為衡量投資者對(duì)該因素的關(guān)注水平，若該投資者關(guān)注因素對(duì)資金流量影響程度越高，則說明投資者對(duì)該因素關(guān)注水平高。本文把投資者關(guān)注的因素分為兩類，一是基金回報(bào)率，二是投資風(fēng)險(xiǎn)，具體有以下五個(gè)變量：

(1)普通回報(bào)率

使用基金的季度普通回報(bào)率ri,t，作為衡量基金業(yè)績的指標(biāo)之一。

(2)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的基金回報(bào)率

選取CAPM、Fama-French三因子模型、Fama-French五因子模型計(jì)算基金調(diào)整的收益率αi,t，并參照Fama and French(2015)[9]中2×3方式進(jìn)行分組。具體計(jì)算方法為：基于上述多因子模型，對(duì)第i支基金的第t季度內(nèi)日收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，得到該季度基金的αi,t，具體表達(dá)式如下：

CAPM模型的αi_CAPM,t

Fama-French三因子模型的αi_3factors,t

Fama-French五因子模型的αi_5factors,t

其中，ri,τ表示第i支基金第t個(gè)季度內(nèi)第τ日的基金回報(bào)率，rf,τ是第t個(gè)季度內(nèi)第τ日的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，rm,τ是第t個(gè)季度內(nèi)第τ日的市場收益率，文中采用流通市值加權(quán)的市場平均回報(bào)率，SMBτ、HMLτ、RMWτ和CMAτ分別表示第t個(gè)季度內(nèi)第τ日的規(guī)模因子、賬面市值比因子、盈利因子和投資因子。αi_CAPM,t、αi_3factors,t和αi_5factors,t分別為CAPM、Fama-French三因子模型、Fama-French五因子模型計(jì)算的第i支基金第t季度的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的基金回報(bào)率。Nt為第t個(gè)季度的天數(shù)。

(3)基金回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差

選取季度基金回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差Stdi,t作為衡量投資風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)指標(biāo)，檢驗(yàn)基金回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差和資金流量的關(guān)系，分析投資者對(duì)基金回報(bào)的波動(dòng)率的關(guān)注程度。

(4)基金回報(bào)率的偏度

選取季度基金回報(bào)率的偏度Skei,t作為衡量投資風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)指標(biāo)，檢驗(yàn)基金回報(bào)率的偏度與資金流量的關(guān)系，分析投資者對(duì)基金回報(bào)的非對(duì)稱分布的關(guān)注程度。

(5)夏普比率

夏普比率作為同時(shí)衡量基金業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)的綜合指標(biāo)，可以降低風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)績效評(píng)估的不利影響。為分析投資者對(duì)單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的關(guān)注程度，本文將夏普比例作為投資者關(guān)注的變量之一。

其中，Stdi,t是第i支基金第t季度基金回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差。Sharpei,t是第i支基金第t季度的夏普比率。

3.控制變量

(1)基金規(guī)模

基金規(guī)模是基金績效的重要影響因素之一，基金規(guī)模越大，市場知名度越高，投資者對(duì)其的信任程度也越高，因此將基金規(guī)模TAi,t作為檢驗(yàn)基金業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)與資金流量關(guān)系的控制變量。

(2)基金類型

本文只考慮普通股票基金和混合偏股型基金，盡管這兩類基金均以股票作為主要的投資標(biāo)的，但這兩類基金在投資風(fēng)格、投資品種等方面存在一定差異，投資者對(duì)著兩類基金關(guān)注的信息可能存在差異，因此將虛擬變量Stylei,t作為檢驗(yàn)基金業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)與資金流量關(guān)系的控制變量。

(3)基金年齡

基金市場上存在“生存者偏差”現(xiàn)象，存續(xù)時(shí)間越長的基金往往具有更好的業(yè)績，但是同時(shí)由于出上市基金為迅速擴(kuò)大規(guī)模，存在短期內(nèi)沖業(yè)績的動(dòng)機(jī)，新基金與老基金投資風(fēng)格往往存在差異。因此將基金年齡Agei,t作為控制變量。

(4)基金家族規(guī)模

大家族基金更容易受到投資者的關(guān)注，進(jìn)而吸引更多的資金流入(SirriandTufano，1998)[17]。因此，加入基金家族管理凈資產(chǎn)FTNi,t作為控制變量。

此外，美國學(xué)者(SirriandTufano, 1998; Barberetal.，2005)[17][1]發(fā)現(xiàn)基金費(fèi)率對(duì)子資金流量存在顯著影響，但我國基金費(fèi)率受要嚴(yán)格管制，基金管理費(fèi)率一遍定位1.5%，故未將該變量納入控制變量中。

三、市場狀態(tài)定義

為分析市場狀態(tài)對(duì)投資者關(guān)注的影響，本文將股票市場分為上升期和下降期。研究中常用的股票市場周期劃分方法有：(1)依據(jù)股票市場上具有標(biāo)志性的事件來劃分“上升期”、“下降期”，如CapocciandHubner(2004)[3]將1998年亞太金融危機(jī)作為股市分界點(diǎn)，將1994～2000年分為牛市和熊市兩個(gè)階段。(2)預(yù)設(shè)一個(gè)閾值，將股票市場的收益率高于該閾值的時(shí)期定義為上升期，低于該閾值的則為下降期，如Kao et.Al(1998)[13]、Wiggins(2010)[19]等將市場收益率大于零的作為“上升期”，小于零的作為“下降期”。本文參考第二種方法，將觀察期內(nèi)股票市場收益率高于零的階段作為市場上升期，市場收益率低于零的階段作為市場下降期。

四、描述性統(tǒng)計(jì)

從表1可以看出，基金數(shù)量在不斷提升，平均規(guī)模呈先升后降趨勢(shì)，在2007年達(dá)到頂峰。由于全球金融危機(jī)，投資者大規(guī)模贖回，導(dǎo)致基金平均規(guī)模迅速下降?；饠?shù)量的快速增長，也是單支基金規(guī)模逐漸降低的原因。從2005～2017年，我國基金平均季度回報(bào)率和季度日回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差出現(xiàn)較大波動(dòng)，2005～2007年表現(xiàn)為回報(bào)率和波動(dòng)同增，2008～2010年表現(xiàn)為回報(bào)率高波動(dòng)，2011～2015年表現(xiàn)出于2005～2007年相同的情形，回報(bào)率和波動(dòng)同增，2016～2017年表現(xiàn)為回報(bào)率和波動(dòng)率雙低狀態(tài)。2017年，我國基金的平均年齡達(dá)到8.8年。

表1 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

實(shí)證結(jié)果與分析

一、投資者關(guān)注變量與資金流量的分組檢驗(yàn)

本文分別討論基金回報(bào)率和基金投資風(fēng)險(xiǎn)與資金流量的關(guān)系，檢驗(yàn)投資者對(duì)基金回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)敏感性差異。參考JagadeeshandTitman(1993)[12]的方法，將基金按照前J期(觀察期)的業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)由低到高形成10個(gè)投資組合，計(jì)算組合K期(檢驗(yàn)期)的平均資金凈流量，并檢驗(yàn)回報(bào)率最高組和回報(bào)率最低組或者風(fēng)險(xiǎn)最低組和風(fēng)險(xiǎn)最高組平均資金凈流量的差值。

表2 基金回報(bào)率與資金流量的分組檢驗(yàn)

根據(jù)表2可知，短期內(nèi)，基金簡單回報(bào)率和經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率對(duì)資金流量存在顯著的正向影響。多數(shù)情況下，前期回報(bào)更高的基金在未來會(huì)獲得更多的資金凈流入。相比于基金規(guī)模加權(quán)方法，在簡單加權(quán)方法下的檢驗(yàn)結(jié)果更為顯著。中長期時(shí)，基金回報(bào)率對(duì)資金流量的影響顯著程度明顯下降，且在基金規(guī)模加權(quán)方法下，基金回報(bào)率與資金流量的關(guān)系不在顯著，即長期來看，投資者對(duì)大規(guī)?；鸬拈L期回報(bào)率敏感程度和關(guān)注程度較低。

對(duì)比不同的基金回報(bào)率指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，在長期內(nèi)，投資者對(duì)不同基金回報(bào)率的指標(biāo)敏感性不同。其中，基金簡單回報(bào)率對(duì)資金流量存在顯著的正向影響，經(jīng)過CAPM、Fama-French三因子和五因子模型調(diào)整的回報(bào)率對(duì)資金流量的影響并不顯著。由此可知，投資者主要關(guān)注長期的基金普通回報(bào)率，對(duì)市場因素、規(guī)模因素、價(jià)值因素、盈利因素以及投資因素的關(guān)注程度并不高，即在選擇投資標(biāo)的時(shí)，容易忽略市場、規(guī)模、價(jià)值、盈利和投資因素的影響。

除了研究基金回報(bào)率與資金流量的關(guān)系，本文還檢驗(yàn)了基金投資風(fēng)險(xiǎn)與資金流量的關(guān)系，分析投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注程度。

根據(jù)表3可知，基金回報(bào)的波動(dòng)越高，資金流入越高，但投資風(fēng)險(xiǎn)低的基金無法獲得更高的資金流入，即在基金市場上，投資者并不傾向于回避風(fēng)險(xiǎn)，相反選擇承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。相比于基金規(guī)模加權(quán)方法，投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)簡單加權(quán)平均資金流量的負(fù)向影響更為顯著，即前期投資風(fēng)險(xiǎn)更高的小規(guī)模基金會(huì)獲得更高的資金流量。由此可知，投資者在投資大規(guī)模基金的時(shí)候更希望獲取穩(wěn)定的收益，而投資小規(guī)?；饡r(shí)，更傾向于收益率波動(dòng)更大的基金。從基金回報(bào)率的偏度來看，回報(bào)率右偏的基金無法獲得更高的資金流入，反之左偏的基金也不存在顯著的贖回壓力，即投資者對(duì)回報(bào)率的偏度關(guān)注程度較低。

表3 投資風(fēng)險(xiǎn)與資金流量的分組檢驗(yàn)

上述檢驗(yàn)結(jié)果表明，相比于基金風(fēng)險(xiǎn)，投資者對(duì)基金回報(bào)率的關(guān)注程度更高。然而，將基金回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)分開分析無法控制其相互間的影響，即無法檢驗(yàn)投資者是否在同等回報(bào)下，追逐具有更穩(wěn)健收益的基金，或者是在同等風(fēng)險(xiǎn)下，追逐更高回報(bào)的基金。因此，選擇夏普比率將基金回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系在一起，分析單位風(fēng)險(xiǎn)下的基金回報(bào)率與資金流量的關(guān)系。

根據(jù)表4可知，夏普比率與資金流量存在顯著正相關(guān)關(guān)系。在簡單加權(quán)方法下，夏普比率對(duì)平均資金流量的正向影響更為顯著，而在基金規(guī)模加權(quán)方法下，該影響的顯著程度較低。由此可知，相比于大規(guī)模基金，投資者對(duì)小規(guī)?；鸬膯挝伙L(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率更為關(guān)注。

二、投資者關(guān)注變量與資金流量的FamaMacbeth檢驗(yàn)

由前文的分組檢驗(yàn)可知，觀察期基金回報(bào)率月高或回報(bào)率波動(dòng)越高的基金，在檢驗(yàn)期可以獲得越高的資金流入。但分組檢驗(yàn)僅僅考慮基金回報(bào)率和投資風(fēng)險(xiǎn)與資金流量的關(guān)系，沒有考慮其他因素的影響。本文使用Fama-Macbeth檢驗(yàn)，分析加入控制變量基金規(guī)模、基金類型、基金年齡和基金家族規(guī)模后，投資者對(duì)業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)的敏感性，以及控制變量與基金資金流量的關(guān)系。選用基金普通回報(bào)率、經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的基金回報(bào)率、基金回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差和偏度以及基金夏普比率作為投資者關(guān)注的指標(biāo)，構(gòu)建如下回歸方程：

表4 夏普比率與資金流量的分組檢驗(yàn)

其中，xi,t具體為ri,t、αi_CAPM,t、αi_3factors,t、αi_5factors,t、Stdi,t、Skei,t和Sharpei,t，由于篇幅所限，此處未一一列出回歸方程。對(duì)控制變量TAi,t、Agei,t和FTNi,t均進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。Fama-Macbeth檢驗(yàn)具體步驟如下：

首先，在每個(gè)季度對(duì)式(6)進(jìn)行截面回歸，得到回歸系數(shù)的時(shí)間序列{bn,tn=1,2,3,4}；

然后，計(jì)算回歸系數(shù)的均值，并進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，若顯著，則表明對(duì)應(yīng)的變量對(duì)資金流量存在顯著影響，反之則不存在顯著影響。

由表5中FamaMacbeth檢驗(yàn)結(jié)果可知，基金回報(bào)率、基金回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差與夏普比率均對(duì)資金流量存在顯著的正向影響，基金回報(bào)率的偏度檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著。其中，夏普比率顯著程度最高，即整體來說，投資者會(huì)更加關(guān)注單位風(fēng)險(xiǎn)下的基金收益。此外，投資者傾向高波動(dòng)的基金，表現(xiàn)出我國基金投資者的投機(jī)偏好。對(duì)比不同風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整下基金回報(bào)率結(jié)果發(fā)現(xiàn)，αi_CAPM,t結(jié)果最為顯著，即投資者對(duì)規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)和盈利風(fēng)險(xiǎn)因素關(guān)注程度低于對(duì)市場風(fēng)險(xiǎn)因素的關(guān)注。其他控制變量對(duì)資金流量也存在顯著影響?；鹨?guī)模和基金年齡對(duì)資金流量存在顯著負(fù)向影響，即基金規(guī)模越大，基金成立時(shí)間越長，資金流入越低。在多數(shù)情況下基金類型的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，即我國不同類型的基金吸引資金流量高低存在顯著差異，混合偏股型開放式基金的資金流入顯著高于普通股票型基金，表明多元投資有助于吸引投資者。

表5 投資者關(guān)注變量與資金流量的FamaMacbeth檢驗(yàn)

資金流量的解釋——收益與風(fēng)險(xiǎn)的敏感性分析

一、基金規(guī)模對(duì)業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)敏感性的影響

為了驗(yàn)證不同基金規(guī)模下，投資者對(duì)基金回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)敏感性的不同，本文將研究樣本以基金規(guī)模排序，前50%的基金定義為大規(guī)?；穑?0%的基金定義為小規(guī)?；?，分析不同規(guī)模的基金業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)與資金流量的關(guān)系。

根據(jù)表6可知，小規(guī)?；鸹貓?bào)率對(duì)資金流量的正向影響顯著高于大規(guī)?；?，對(duì)基金投資風(fēng)險(xiǎn)和單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的敏感性也顯著高于大規(guī)?；稹４笠?guī)?；鹣啾扔谛∫?guī)?；?，更容易受到投資者的青睞和信任。當(dāng)基金收益出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，投資者會(huì)預(yù)期大規(guī)模基金的未來表現(xiàn)優(yōu)于小規(guī)模基金。因此，在市場發(fā)生劇烈波動(dòng)時(shí)，大規(guī)?；鸩粫?huì)出現(xiàn)大規(guī)模申購和贖回現(xiàn)象，從而大規(guī)?；鸬氖找婧惋L(fēng)險(xiǎn)對(duì)資金流量的影響程度較低。以上結(jié)論表明，當(dāng)基金業(yè)績出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，投資者對(duì)大規(guī)?；鸬内H回意愿沒有小規(guī)?；鸬膹?qiáng)烈，對(duì)大規(guī)模基金更傾向于更為穩(wěn)定的回報(bào)率，對(duì)小規(guī)模基金則更希望承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)而獲取高回報(bào)。

二、市場狀態(tài)對(duì)業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)敏感性的影響

Shiller(1984)[16]認(rèn)為外界環(huán)境變化會(huì)顯著影響投資者行為。在不同市場狀態(tài)下，投資者關(guān)注的因素可能存在差異。為分析市場狀態(tài)對(duì)投資者關(guān)注因素的影響，將市場分為市場上升期和下降期，分別分析兩種市場狀態(tài)下，基金回報(bào)率和投資風(fēng)險(xiǎn)與資金流量的關(guān)系。

表6 不同基金規(guī)模下基金收益和風(fēng)險(xiǎn)敏感性差異

根據(jù)表7可知，在市場上升期，投資者對(duì)基金普通回報(bào)率較為敏感，但對(duì)經(jīng)過基準(zhǔn)模型調(diào)整的基金回報(bào)率并不關(guān)注，容易忽略市場因素、規(guī)模因素和價(jià)值因素；在下降期，投資者對(duì)基金回報(bào)率敏感程度更為顯著，且對(duì)經(jīng)過CAPM和三因子模型調(diào)整的回報(bào)率也更為敏感。這一結(jié)果表明，在市場低迷期，投資者對(duì)信息的關(guān)注和搜集更為全面，進(jìn)行投資決策時(shí)更為謹(jǐn)慎。從投資風(fēng)險(xiǎn)來看，在市場上升期，基金回報(bào)波動(dòng)越高，資金凈流入越多，而在市場下降期這一現(xiàn)象并不顯著。在市場下降期，投資者對(duì)短期回報(bào)率的偏度較為關(guān)注，回報(bào)率越向左偏，資金流入越高，這體現(xiàn)了基金投資者的投資心理，表現(xiàn)差的基金在之后的一段時(shí)間內(nèi)會(huì)有強(qiáng)烈的趨勢(shì)發(fā)生的逆轉(zhuǎn)。從夏普比率看，在市場下降期，夏普比率越高，基金未來的資金流入更高，即投資者對(duì)單位風(fēng)險(xiǎn)的收益率較為關(guān)注，而在上升期并不顯著。在市場上升期，投資者追逐高波動(dòng)的回報(bào)率，存在“追漲”行為，而在市場下降期時(shí)更加關(guān)注經(jīng)過調(diào)整的回報(bào)率。

資金流量“聰明錢”效應(yīng)的檢驗(yàn)

本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了資金流入越高的基金能否獲得更高的基金業(yè)績，即我國基金市場上是否存在“聰明錢效應(yīng)”。林煜恩等(2014)[27]發(fā)現(xiàn)，我國共同基金投資者具有挑選基金的能力，且主要由個(gè)體投資者的流量所驅(qū)動(dòng)。但其研究結(jié)果是基于2008年前的數(shù)據(jù)，資本市場波動(dòng)加大，研究背景已發(fā)生極大的變化。因此，有必要結(jié)合更長的樣本區(qū)間，重新檢驗(yàn)資金流量與基金回報(bào)的關(guān)系，以此反應(yīng)我國基金市場上最新的狀況，加深對(duì)我國基金投資者行為的認(rèn)識(shí)。

表7 不同市場狀態(tài)下基金收益和風(fēng)險(xiǎn)敏感性差異

表8結(jié)果表明，資金流入多的基金并不能帶來更高的投資回報(bào)，即我國基金市場上資金的“聰明錢效應(yīng)”并不顯著。從長期來看，觀察期基金凈流入越高，檢驗(yàn)期內(nèi)經(jīng)過CAPM、Fama-French三因子和五因子模型調(diào)整過的基金回報(bào)率會(huì)越低。我國投資者追捧的基金在未來無法為其帶來更高收益，相反，長期會(huì)導(dǎo)致更低的回報(bào)率，我國投資者的投資能力尚需加強(qiáng)。這也反映出我國投資者在決策時(shí)關(guān)注的信息不足。在市場上市期時(shí)，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)注程度不足，盲目“追漲”，很多資金在市場高危區(qū)進(jìn)入，使得回報(bào)較低，導(dǎo)致了我國基金投資者的回報(bào)率低于基金行業(yè)平均回報(bào)。盡管在市場下降期時(shí)，投資者回歸“理性”，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)注程度增加，但下降期的收益難以彌補(bǔ)市場上升期盲目追漲的損失。

還值得注意的是，資金流量與未來基金回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差存在顯著正向關(guān)系，即資金凈流入越高的基金，未來回報(bào)的波動(dòng)越大。Brownet al.(1996)[2]以及Chevalierand Ellison(1997)[4]認(rèn)為，共同基金通過改變資金的風(fēng)險(xiǎn)來回應(yīng)這些隱含的激勵(lì)。資金流入越多的基金經(jīng)理在未來會(huì)傾向風(fēng)險(xiǎn)更高的投資策略，資金短期內(nèi)大量流入不利于投資者獲得長期穩(wěn)定的收益。

結(jié)論與政策建議

本文選擇資金流量作為投資者買賣行為的代理變量，研究投資者進(jìn)行投資決策時(shí)關(guān)注的因素和信息，并進(jìn)一步基金規(guī)模以及市場狀態(tài)對(duì)投資者關(guān)注變量的影響。實(shí)證結(jié)果表明，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性低于對(duì)收益的敏感程度，相比于投資風(fēng)險(xiǎn)，更加關(guān)注基金業(yè)績，且長期來看，投資者對(duì)影響回報(bào)率的風(fēng)險(xiǎn)因素關(guān)注程度較低，容易忽略市場因素、規(guī)模因素、價(jià)值因素、投資因素和盈利因素。Fama-Macbeth檢驗(yàn)結(jié)果顯示，投資者會(huì)更加關(guān)注單位風(fēng)險(xiǎn)下的基金收益，且傾向高波動(dòng)的基金，表現(xiàn)出我國基金投資者的投機(jī)偏好。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，在市場上升期，投資者傾向基金回報(bào)波動(dòng)較大的基金，對(duì)基金回報(bào)率的關(guān)注較低；而在市場下降期時(shí)，投資者更關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的基金回報(bào)率，即對(duì)精確的基金業(yè)績更為關(guān)注。此外，實(shí)證結(jié)果表明，對(duì)于大規(guī)模基金，投資者更傾向于穩(wěn)定的回報(bào)，而對(duì)小規(guī)模基金則更希望承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)而獲取更高回報(bào)。本文還發(fā)現(xiàn)我國市場聰明錢效果并不顯著，即資金流入多的基金并不能帶來更高的投資回報(bào)，投資者難以關(guān)注所有有效信息。

表8 資金流量“聰明錢”效應(yīng)的檢驗(yàn)

目前，我國資本市場尚未處于成熟階段，投資者的非理性投資行為仍比比皆是。與提高我國基金行業(yè)自身的專業(yè)能力和水平相比，分析我國投資者的投資心理，關(guān)注投資者的信息搜索和分析能力，提高基金投資者的能力顯得更為重要。基金從業(yè)人士需要豐富服務(wù)客戶的內(nèi)容，提供售后投資者教育。此外，監(jiān)管部門以及基金管理者應(yīng)重視短期內(nèi)資金大量流入，關(guān)注資金異常流動(dòng)。本文的結(jié)果表明，資金短期內(nèi)大量流入會(huì)影響基金下一期的業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)偏好，不利于投資者獲得長期穩(wěn)定的收益。因此，應(yīng)對(duì)基金短期內(nèi)大量資金的流入進(jìn)行限制，保障投資者的利益。