股指期貨限倉對衍生品市場價格偏差的影響及原因

(北京大學(xué)光華管理學(xué)院，北京 100089)

引言

從2015年6月15日開始，市場異常波動不僅引起了投資者的恐慌，也引起了市場監(jiān)管層的注意，一系列監(jiān)管措施逐步出臺，如股指期貨限倉政策等。雖然股指期貨限倉政策的推出短期來看有助于穩(wěn)定市場，但與此同時也極大影響了期貨的套期保值等功能。關(guān)于期貨等衍生品的作用，Smith and Stulz(1985)[12]發(fā)現(xiàn)衍生品具有降低破產(chǎn)成本、財務(wù)困境可能性以及稅收等優(yōu)勢；DeMarzon and Duffie(1991)[6]認(rèn)為衍生品的使用可以降低信息不對稱程度；Froot et al.(1993)[7]認(rèn)為利用衍生品進行對沖可以減少與代理成本相關(guān)的低投資收益和風(fēng)險轉(zhuǎn)移問題；Chen and King(2014)[5]發(fā)現(xiàn)使用衍生品對沖可以降低債務(wù)成本。從衍生品的實際使用情況來看，Bartram等(2009)[1]利用50個國家的非金融公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其中有超過60%的公司會使用衍生品。

股指期貨限倉的政策勢必會影響股指期貨的流動性，而Bongaerts et al.(2011)[4]發(fā)現(xiàn)了流動性溢價是衍生品定價的一個重要因素；除此之外，Shleifer and Vishny(1997)[11]也指出，由于套利者面臨著各種各樣的套利成本、限制以及風(fēng)險，導(dǎo)致套利者不能充分發(fā)揮其促進市場有效的功能，而股指期貨限倉政策的推出進一步增加了套利者面臨的限制，進而影響到衍生品市場的價格。衍生品市場的價格偏差一方面反映出市場的無效性程度，另一方面也會影響到套期保值者的對沖成本，因此研究股指期貨限倉對于衍生品市場的有效性影響具有十分重要的現(xiàn)實意義。然而，到目前為止還未發(fā)現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)來詳細(xì)研究股指限倉對于國內(nèi)衍生品市場的影響。基于此，本文主要研究目的就是去研究股指期貨限倉對衍生品價格的影響。

股指期貨限倉政策也提供了一個天然的實驗數(shù)據(jù)，以此來研究套利者對于市場影響的可能性。市場上的三類投資者由于投資目的不一樣，導(dǎo)致股指期貨限倉對它們的影響也就不一樣。套期保值者由于其目的主要是套期保值，因而即便期貨對沖的成本增加，其對沖的動機依然會很強烈；而對于投機者而言，期貨交易成本的提高毫無疑問是其必須考慮的問題，但成本的提高會使得看多和看空的投機者同時減少；然而，對于套利者而言，其更加關(guān)注價格偏離的機會，當(dāng)價格偏差程度足夠覆蓋其所面臨的所有成本，其會進行套利操作，但是股指期貨限倉政策的推出會因為提高了交易成本而影響其套利活動，進而影響其縮小價格偏離的市場功能。與中金所的股指期貨限倉不一樣，新加坡交易所的新華富時A50指數(shù)期貨并不存在限倉的限制，因此為我們提供了對比的標(biāo)的。

本文發(fā)現(xiàn)在中國A股市場上，現(xiàn)貨市場做空機制并不完善的環(huán)境下，雖然套利者不能完全施展其功能，仍然有助于降低套期保值者的成本。同時，套利者并沒有將大部分的錯誤定價消除，新加坡的新華富時A50指數(shù)期貨也存在嚴(yán)重的錯誤定價。

由于期權(quán)作為期貨的對沖互補產(chǎn)品以及期權(quán)期貨之間相互對沖的可能性，股指期貨限倉對于期權(quán)市場可能也存在著一定的影響。理論上，看漲期權(quán)對應(yīng)的隱含波動率和看跌期權(quán)對應(yīng)的隱含波動率相等，且波動率與期權(quán)價格之間呈正向關(guān)系。根據(jù)Black-Scholes期權(quán)定價公式(BlackandScholes，1973)[2]，利用期權(quán)的市場價格求解出相應(yīng)的隱含波動率。通過實際數(shù)據(jù)檢驗，發(fā)現(xiàn)股指期貨限倉后的看漲期權(quán)的隱含波動率一致地小于看跌期權(quán)的隱含波動率，由于期權(quán)價格與波動率的正相關(guān)關(guān)系，這個現(xiàn)象可以解釋為：股指期貨限倉后看漲期權(quán)的價格被低估，或者看跌期權(quán)的價格被高估。

股指期貨限倉政策推出后，以中國A股市場為標(biāo)的的衍生品價格均收到了嚴(yán)重的影響，新加坡的新華富時A50指數(shù)期貨同樣出現(xiàn)較大的價格偏差問題，同時，期權(quán)的價格偏差在股指期貨限倉之前也有所顯現(xiàn)，使得我們懷疑股指限倉政策并不是導(dǎo)致衍生品價格偏差的唯一原因。為了進一步分析衍生品價格偏差的原因，以及各個因素的相對重要程度，我們采用了分界點檢驗以及誤差修正模型進行深入分析。

首先，通過分解點檢驗，本文發(fā)現(xiàn)股災(zāi)更有可能是最主要的分割點，說明市場恐慌情緒有可能也是導(dǎo)致衍生品價格的重要原因；其次，看漲期權(quán)的隱含波動率長期低于看跌期權(quán)的隱含波動率，讓我們懷疑現(xiàn)貨市場做空機制的缺失導(dǎo)致了衍生品市場的供需不均衡，并因此影響了衍生品的價格偏差。為了衡量各個因素對衍生品價格偏差的影響程度，我們采用中國波指(iVIX)代理市場恐慌情緒，并構(gòu)造了代理衍生品市場供需不平衡以及股指期貨限倉政策影響的相關(guān)代理變量，通過誤差修正模型(ECM)，我們發(fā)現(xiàn)，市場情緒、現(xiàn)貨市場做空機制的缺失以及股指期貨限倉政策對于衍生品價格偏差均具有顯著的影響，其中，股指現(xiàn)貨市場做空機制的缺失具有相對最重要的影響，并且股指期貨限倉政策顯著地增加了期貨價格偏差的程度。

數(shù)據(jù)選擇

目前國內(nèi)與股票指數(shù)相關(guān)的場內(nèi)衍生品品種較少，期貨目前僅三種，分別是滬深300、上證50以及中證500，期權(quán)品種僅上證50ETF對應(yīng)的期權(quán)。由于上證50以及中證500期貨均在2015年4月才推出，考慮到其距離股指期貨限倉的日期較近，本文并不對這兩個標(biāo)的進行分區(qū)間比較，主要基于兩點原因：第一、金融產(chǎn)品在推出之初均需要一定的時間進行穩(wěn)定，例如于增彪和梁文濤(2004)[14]發(fā)現(xiàn)大部分新股上市通常伴隨著股價的過度波動；另外，兩個股指期貨的開始時間到股指期貨限倉開始的時間正好是4～9月，而這幾個月正好是國內(nèi)股票分紅的高峰區(qū)，部分月份的分紅比例過大，導(dǎo)致其有可能會影響最終的結(jié)果。因此，結(jié)合上面兩點原因，本文主要考慮以滬深300的期貨作為我們的研究標(biāo)的。

為了研究股指期貨限倉的影響，本文選擇未受到限倉限制影響的新加坡交易所推出的新華富時A50指數(shù)期貨作為對比，選擇該標(biāo)的的主要原因有兩點：第一，其交割方式完全以現(xiàn)金交割為主，目前中國市場仍實行資本管制，現(xiàn)金交割的方式一方面便利了其在境外的交易，另一方面讓國內(nèi)的期貨限倉對其作用較小，能夠較好的提供比較的依據(jù)；另外，新華富時A50指數(shù)期貨也是目前境外交易較為活躍的期貨標(biāo)的。由于中國的交易日與新加坡的交易日存在一些差異(例如節(jié)假日不同)，為方便A股與新加坡交易所的A50期貨進行比較，在進行新華富時A50的研究時我們按照中國A股的交易日進行計算。

本文數(shù)據(jù)來源為WIND數(shù)據(jù)庫以及Bloomberg數(shù)據(jù)庫(富時A50數(shù)據(jù)及新加坡期貨相關(guān)數(shù)據(jù))，無風(fēng)險收益率采用的是一個月到期的Shibor利率，數(shù)據(jù)區(qū)間為2012年1月1日～2017年6月30日的數(shù)據(jù)，并主要以2015年9月7日作為分界點進行分析研究。

期貨限倉對期貨價格及投資者購買成本的影響

一、分紅對股指期貨的影響

根據(jù)期貨的定價理論，Et(Pt+1－Dt+1)*(1+r)τ?T= EtFt+1，其中Pt為t時刻的股指價格，Dt為時間t內(nèi)的派息，F(xiàn)t為股指期貨t時刻的價格，r為無風(fēng)險收益率，τ為合約剩余天數(shù)，可以看出，期貨與現(xiàn)貨之間的價格之差主要包含時間價值以及期內(nèi)分紅，因此在考慮期貨價格的時候需結(jié)合股息進行相關(guān)分析。

為了分析分紅對于股指期貨的影響程度，本文利用WIND數(shù)據(jù)庫的滬深300股息點(代碼為H30401)，選擇時間區(qū)間為2010～2016年，計算了每個月滬深300成分股分紅所占的比例，計算方式為當(dāng)月派息點數(shù)除以當(dāng)月的收盤價。圖1的結(jié)果顯示滬深300成分股的分紅主要集中在4～9月，其中六月份的平均分紅點數(shù)為0.76%，對滬深300指數(shù)的調(diào)整以及滬深300股指期貨會存在較大影響，為了使結(jié)果更加穩(wěn)健，在計算期貨現(xiàn)貨相對價格偏差的時候，需要考慮分紅對于期貨價格的影響，本文的具體做法是利用滬深300股息點指數(shù)計算每個合約從這個交易日到到期日前所有派息的點數(shù)，用當(dāng)天的收盤價減去該點數(shù)來剔除派息所帶來的影響；另外，由于新加坡期貨數(shù)據(jù)的可獲得性原因，我們在比較中國A股的滬深300期貨與新加坡新華富時A50期貨時，則分成兩個樣本，第一個樣本為全樣本，第二個樣本為10月～3月的數(shù)據(jù)。

二、股指期貨限倉對國內(nèi)股指期貨的影響

圖1 每個月滬深300成分股分紅所占的比例

為了衡量股指期貨限倉對于期貨價格的影響，本文構(gòu)造了兩個指標(biāo)，第一個是利用期貨定價公式以及股息點的數(shù)據(jù)，計算出隱含收益率，該指標(biāo)度量的是投資者愿意以什么樣的資金成本借出或者借入無風(fēng)險資金，該指標(biāo)通過與無風(fēng)險利率進行比較，可以得出期貨價格相對現(xiàn)貨價格偏離程度；第二個指標(biāo)是股息調(diào)整和時間價值調(diào)整之后的現(xiàn)貨價格減去期貨價格，再除以現(xiàn)貨價格，該指標(biāo)對應(yīng)的操作可為投資者買入現(xiàn)貨，并賣空期貨進行對沖，因此該指標(biāo)衡量了套期保值者進行對沖的成本。

結(jié)果見表1，首先從均值來看，無論是近月還是遠(yuǎn)月，利用期貨數(shù)據(jù)計算得出的隱含利率在股指限倉前與無風(fēng)險利率(限倉前的一個月Shibor均值為4.367%)相差無幾，而在股指期貨限倉之后，隱含利率變?yōu)樨?fù)數(shù)，并與無風(fēng)險利率(限倉后的一個月Shibor均值為3.184%)存在巨大差異，較大的負(fù)隱含利率說明期貨市場的定價存在著嚴(yán)重的價格偏差問題。雖然隱含利率與無風(fēng)險利率之間的巨大差異意味著巨大的套利空間，但是對套利者而言，其一方面不能在現(xiàn)貨市場賣空，另一方面其在期貨市場的交易成本以及限制增加，這兩方面抑制了其套利活動的展開，同時也抑制了其在市場價格發(fā)現(xiàn)過程中的作用。另外，從套期保值成本來看，我們發(fā)現(xiàn)對于套期保值者而言，如果主要利用近月合約進行套期保值的話，套期保值的成本由限倉前的0.223%驟升至0.993%，如果是遠(yuǎn)月期貨合約，其套期保值成本增長幅度更大，由限倉前的0.256%升至2.177%，近月合約與遠(yuǎn)月合約之間的差異主要在于近月合約更加接近到期日，由期貨定價公式可知，現(xiàn)貨價格與期貨價格會收斂到一起，因此其與現(xiàn)貨價格會更加接近，進而導(dǎo)致該指標(biāo)在近月數(shù)據(jù)上更小。從套期保值成本可以看出股指期貨限倉后，套期保值者的對沖成本增加了較多，這對于需要尋求風(fēng)險對沖的投資者而言，無疑會降低其收益，或則增加投資組合的波動率。除此之外，從結(jié)果可以看到，無論是隱含利率還是套期保值成本的標(biāo)準(zhǔn)差，在限倉后均得到降低，這也從側(cè)面說明了股指期貨限倉對于穩(wěn)定市場還是起到了積極的作用。利用派息較少的月份計算的數(shù)據(jù)得出了相似的結(jié)果，故不在此做進一步說明。

表1 股指限倉前后指標(biāo)變化情況 (單位：%)

三、股指期貨限倉對境外股指期貨的影響

除了在國內(nèi)中國金融期貨交易所上市的股指期貨標(biāo)的以外，新加坡曾于2006年9月5日率先推出新華富時A50股指期貨，成為世界上第一個可以對沖A股市場風(fēng)險的交易標(biāo)的，并成為境外最為活躍的A股股指期貨。其也成為了QFII投資者和QDII投資者另外可選擇的對沖A股市場風(fēng)險的主要投資標(biāo)的，另外隨著股指限倉政策的推出，也使得更多的投資者將資金投向新加披的期貨市場，我們同樣以股指期貨限倉為界，發(fā)現(xiàn)滬深300股指期貨的交易量從72.5萬手降低到了1.3萬手，其原因一方面是限倉政策的直接影響，另一方面則是由限倉政策導(dǎo)致的對沖成本等交易成本增加導(dǎo)致的，而新華富時A50指數(shù)期貨則由限倉前的3.6萬手增加到了7.1萬手，如果對應(yīng)到交易額來看的話，新華富時的交易額平均約為12.6億美元的成交額，而滬深300股指期貨的成交額則約為143億人民幣1。

表1中顯示，雖然新加坡交易所的新華富時A50期貨并未有期貨限倉的措施，但是同中金所的滬深300股指期貨一樣出現(xiàn)了期貨現(xiàn)貨相對價格失衡的現(xiàn)象，在全樣本的情況下，隱含利率從1.124%降低到同樣是較大負(fù)值的-14.674%，為了剔除分紅的影響，僅考慮分紅較少的月份，也發(fā)現(xiàn)了同樣的結(jié)論。對于套期保值成本而言，同樣無論是全樣本，還是分紅較少的月份，均出現(xiàn)了套期保值成本增加的現(xiàn)象。

上述結(jié)果的主要可能原因有以下幾點：首先，中國資本市場越來越開放，無論是人民幣的國際化進程還是資本之間的流動，QFII額度從2003年3.5億美元逐步增加到2017年6月的928億美元，QDII則從2004年的90億美元到2017年6月的900億美元，使得兩個市場存在著一定的傳導(dǎo)機制和更加相關(guān)的聯(lián)系；另外一個原因有可能是股指限倉的時間點正好是中國股災(zāi)之后，市場對于A股市場未來的判斷偏悲觀，從而導(dǎo)致期貨市場價格較低。

另外，無論是全樣本還是派息較少的月份，新加坡新華富時A50期貨的套期保值成本在股指限倉前后的增加幅度均小于滬深300期貨的增加幅度。在全樣本下，A50期貨相比滬深300期貨少增加0.327%，在派息較少的月份，少增加0.28%，均在0.3%左右，由于新加坡市場并未實行相關(guān)限倉措施，使得套利者具有相對較大的操作余地，能讓其在價格發(fā)現(xiàn)過程中擁有相比與中金所被限倉制度限制的滬深300期貨更大的作用，有助于縮小期貨現(xiàn)貨之間的價格偏差，因此這0.3%左右的成本可能來自于套利者的作用。但仍然有較大部分的價格偏差沒有被套利者抹平，原因可能有以下幾點：首先，新加坡市場的套利者仍然面臨中國股票現(xiàn)貨市場做空機制缺失的問題，使得其套利不能完全展開，并且，股災(zāi)所導(dǎo)致下行風(fēng)險增大使得套利需要進一步考慮其進行單邊套利的風(fēng)險；另外，中國股市從2015年6月15日開始股災(zāi)，使得很多投機者對未來市場看空，其中可能也包括QDII和QFII投資者，由于其中金所的賣空可能受到更多限制和交易成本的增加，導(dǎo)致其轉(zhuǎn)向新加坡的新華富時A50指數(shù)期貨，也有可能是導(dǎo)致新加坡市場價格下行的原因。

股指期貨限倉對期權(quán)市場市場價格偏離的影響

除了利用期貨進行風(fēng)險對沖，期權(quán)也具有風(fēng)險對沖的作用，當(dāng)期貨市場對沖風(fēng)險的成本較高，投資者極有可能轉(zhuǎn)而采用期權(quán)進行風(fēng)險對沖，對于非對稱性的市場而言，看空的期權(quán)會由于更多的投資者需求導(dǎo)致價格相對較高；另一方面，在期貨價格相比現(xiàn)貨價格相對低估的環(huán)境下，投資者極有可能選擇購買股指期貨，雖然不能賣空現(xiàn)貨進行做空，但可以購入看跌期權(quán)進行對沖，從而導(dǎo)致看跌期權(quán)的價格需求增加，并進一步導(dǎo)致其價格相對高估。根據(jù)期權(quán)的定價理論，波動率越大，則期權(quán)價格也越大；并且看漲期權(quán)和看跌期權(quán)所對應(yīng)的波動率應(yīng)該一致，基于以上假設(shè)和理論，本文利用上海證券交易所的期權(quán)交易數(shù)據(jù)，計算出每只期權(quán)標(biāo)的對應(yīng)的隱含波動率，通過比較看漲期權(quán)和看跌期權(quán)分別對應(yīng)的隱含波動率大小來判斷看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的價格失衡情況。

目前上證交易所的50ETF期權(quán)在每個交易日均存在四個到期日的期權(quán)，分別是當(dāng)月、次月，以及隨后兩個季月，到期日為到期月份的第四個星期三，因此對于每一個交易日而言，只存在四個不同到期日的期權(quán)品種，為了控制住到期日的影響，本文在每個到期日上分別對看漲期權(quán)和看跌期權(quán)對應(yīng)的隱含波動率計算算術(shù)平均值，并利用看漲期權(quán)對應(yīng)的隱含波動率減去看跌期權(quán)對應(yīng)的隱含波動率，得到兩者的差值，再采用穩(wěn)健的Newey-West檢驗法來檢驗均值是否與0有顯著差異，具體結(jié)果見表2。

結(jié)果顯示，限倉前結(jié)果并不一致，但有一定的規(guī)律，到期日較短的具有顯著差異，即看漲期權(quán)的隱含波動率更小，而到期日較長的則并沒有顯著差異。本文認(rèn)為導(dǎo)致看跌期權(quán)與看漲期權(quán)隱含波動率的差異的原因可能有三。第一，Bollerslev等(2015)[3]認(rèn)為即將到期的期權(quán)價格容易受到市場微觀結(jié)構(gòu)的影響；第二，由于A股市場的現(xiàn)貨市場做空機制的缺失，風(fēng)險厭惡投資者為了對沖市場風(fēng)險而購買看跌期權(quán)，使得看跌期權(quán)的需求增加，從而造成看跌期權(quán)的價格即便在股指期貨限倉前也相對看漲期權(quán)有一定高估；第三，由于股災(zāi)開始于股指期貨限倉之前，同時期權(quán)上市為2015年2月9日，距離股災(zāi)日期較近，市場的悲觀情緒導(dǎo)致股災(zāi)后的看跌期權(quán)相對價值高估。

表2 看漲期權(quán)與看跌期權(quán)隱含波動率差值檢驗

但是在股指期貨限倉后，所有到期日的結(jié)果都顯示看漲期權(quán)相對看跌期權(quán)具有更小的隱含波動率，即看漲期權(quán)的價格相對看跌期權(quán)的價格被低估。從均值來看，看漲期權(quán)的隱含波動率與看跌期權(quán)的隱含波動率之間的差值在股指期貨限倉之后進一步擴大，其差距也隨著到期日長度的增加而增加，對于尋求看跌期權(quán)來進行對沖的套期保值者而言，其進行套期保值的成本也有所提高。因此，從實際情況來看，自股指期貨限倉以來，無論是期貨還是期權(quán)，國內(nèi)市場還是國外市場，希望利用衍生品進行對沖的現(xiàn)貨投資者均面對著對沖成本提高的不利環(huán)境。

衍生品價格偏差的原因探究

雖然在前文發(fā)現(xiàn)衍生品在股指期貨限倉之后出現(xiàn)較為嚴(yán)重的價格偏差現(xiàn)象，但同時也發(fā)現(xiàn)了一些現(xiàn)象是股指期貨限倉政策單獨不能解釋的，例如并不受股指期貨限倉政策限制的新加坡的新華富時A50期貨也同樣遭遇了嚴(yán)重的價格偏差現(xiàn)象，期權(quán)市場的價格偏差在股指期貨限倉之前已然出現(xiàn)，為了更進一步探究衍生品價格偏差的原因，在這一部分本文分別采用了分界點檢驗和誤差修正模型來分析各個因素的相對重要程度。

一、分界點檢驗

根據(jù)新華富時A50指數(shù)期貨與滬深300指數(shù)期貨的結(jié)果比較，以及期權(quán)價格偏差的結(jié)果，本文提出了新的假設(shè)，認(rèn)為是市場情緒也是導(dǎo)致衍生品價格偏差的主要原因。為了驗證該假設(shè)，我們采用了兩種方法，第一種方法是直接采用股災(zāi)和股指期貨限倉兩個時點作為分界點，將樣本區(qū)間分成三個子區(qū)間，由于A股自2015年6月15日開始下行通道，故選此時點作為股災(zāi)時點。第二個方法則是采用PayeandTimmermann(2005)[10]的方法來確定分界點，通過分界點檢驗，發(fā)現(xiàn)大部分序列的分割點都在股指限倉之前發(fā)生，因此這也反映了股指期貨限倉政策并不是唯一原因。另外，在剔除第一分界點之前的數(shù)據(jù)之后，再次利用此方法進行分界點檢驗確定了第二分界點，發(fā)現(xiàn)大部分日期均在2016年3月之后，即A股的牛市區(qū)間，這一方面說明了該方法的可靠性，另一方面也讓我們可以研究市場行情較好的情形下股指期貨限倉政策的影響。

具體的分界點結(jié)果見表3，其中隱含利率的結(jié)果均為減去無風(fēng)險利率的結(jié)果。通過表3，發(fā)現(xiàn)無論是以股災(zāi)為分界點，還是分界點檢驗確定的分界點，在第一階段(股災(zāi)之前)，衍生品市場的價格并未出現(xiàn)明顯的價格偏差，例如期貨的隱含利率與無風(fēng)險利率均無明顯差異，套期保值的成本也在可控的范圍，但是對即將到期的期權(quán)而言，卻在股災(zāi)之前已經(jīng)出現(xiàn)了看跌期權(quán)相對高估的現(xiàn)象，正如前面的分析一樣，這有可能是市場微觀結(jié)構(gòu)的影響，也有可能是現(xiàn)貨市場做空機制缺失的影響。更加顯著的結(jié)果出現(xiàn)在股災(zāi)之后，股指期貨限倉之前的衍生品價格偏差甚至比股指期貨限倉之后的數(shù)據(jù)更為嚴(yán)重，例如，近月合約的隱含利率與無風(fēng)險利率之前的差在股災(zāi)之前是-45.127%，遠(yuǎn)小于股指期貨限倉之后的-21.943%，其它變量同樣如此。

另外，即便在處于弱牛的第三階段，大部分衍生品仍然出現(xiàn)較為嚴(yán)重的價格偏差現(xiàn)象，我們認(rèn)為一方面可能是股指期貨限倉的影響，另一方面是雖然市場行情較好，但是市場情緒仍處于觀望狀態(tài)。

表3 分界點檢驗結(jié)果

二、衍生品價格偏差的歸因分析

根據(jù)前文分析，市場情緒以及期貨限倉政策都對衍生品市場的價格偏差產(chǎn)生了一定的影響，另外，通過期權(quán)數(shù)據(jù)的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)貨市場做空機制缺失導(dǎo)致衍生品市場供求不平衡也是導(dǎo)致衍生品價格偏差的重要原因。為了進一步判斷以及衡量各個因素的影響強弱關(guān)系，本文構(gòu)造了相應(yīng)的代理變量，便于進一步分析。

關(guān)于市場情緒指標(biāo)，國際市場通常用VIX指數(shù)來代理恐慌指數(shù)，關(guān)于中國市場的研究中，許海川和周煒星(2018)[13]發(fā)現(xiàn)中國波指(iVIX)是一個有效的情緒指標(biāo)，并且iVIX構(gòu)造方式與VIX構(gòu)造方式類似，能夠代理市場的恐慌情緒，因此本文我們選擇該變量作為市場情緒的代理變量。

在檢驗期權(quán)價格偏差時，發(fā)現(xiàn)即便在股災(zāi)前，期權(quán)價格已經(jīng)出現(xiàn)了價格偏差的現(xiàn)象，這與現(xiàn)貨市場的做空機制缺失有關(guān)，風(fēng)險厭惡的投資者為了對沖現(xiàn)貨市場的風(fēng)險，會選擇購買看跌期權(quán)，導(dǎo)致看跌期權(quán)的需求超過看漲期權(quán)的需求。因此，為了刻畫現(xiàn)貨市場做空機制缺失導(dǎo)致的衍生品市場供需不均衡，我們采用期權(quán)市場的隱含波動率之差作為代理變量。另外，考慮到市場情緒的變化會影響到噪音投資者的投資選擇，例如我們發(fā)現(xiàn)在股災(zāi)之后，期權(quán)的價格偏差程度急劇擴大；同時之前的結(jié)果也發(fā)現(xiàn)股指期貨限倉之后的價格偏差較股災(zāi)之前也更為嚴(yán)重。為了剔除市場情緒和股指期貨限倉政策的影響，提取出更加純粹的代理變量，我們將隱含波動率之差對市場情緒和股指期貨限倉政策的啞變量(股指限倉前設(shè)為0，股指限倉后設(shè)為1)進行回歸，得到的殘差序列作為衡量現(xiàn)貨市場做空機制缺失的代理變量(后文用supply代替)?？紤]到到期日快到的期權(quán)容易收到市場微觀結(jié)構(gòu)的影響，到期日較遠(yuǎn)的期權(quán)交易量較少的情形，我們選擇次月期權(quán)的隱含波動率之差作為我們研究的對象。

關(guān)于如何衡量股指期貨限倉政策對于股指期貨價格偏差的影響，考慮到新加坡市場的新華富時A50期貨并不受國內(nèi)股指限倉政策的影響，本文利用兩個市場之間的價格偏差的差異來代理股指期貨限倉政策的影響?？紤]到A50期貨與國內(nèi)市場仍然存在聯(lián)動性，例如股指期貨出現(xiàn)嚴(yán)重貼水的情形時，A50期貨同樣也遭遇了嚴(yán)重的價格偏差；另外新加坡的新華富時A50同樣面臨現(xiàn)貨市場做空的限制。因此為了更加科學(xué)地構(gòu)造衡量股指期貨限倉的變量，我們首先將A50的套期保值成本對HS300的套期保值成本、股指期貨限倉政策的啞變量、supply變量以及情緒指標(biāo)進行回歸，之后將股指限倉的影響加上剔除了上述因素之后的殘差項來代理股指期貨限倉的影響(后文用limit代替)。其中，考慮到期貨合約在到期日附近會有加速向現(xiàn)貨價格收斂的性質(zhì)，因此HS300期貨合約本文主要分析遠(yuǎn)月合約的結(jié)果，但利用近月合約的數(shù)據(jù)得到了相似的結(jié)果。Limit變量的具體構(gòu)造方法見下式：

A50套保成本t=α+β1*HS300套保成本t+β2*股指限倉啞變量t+β3*情緒指標(biāo)t+β4*supplyt+?t

limitt=β2*股指限倉啞變量t+?t

為了衡量上述三個因素的影響強弱關(guān)系，我們采用了Groemping(2006)[8]中的衡量變量相對重要性的五個衡量指標(biāo)，其衡量邏輯均類似于相關(guān)系數(shù)以及R2的構(gòu)造，限于篇幅限制，本文不在此處詳細(xì)展開介紹。在對各個變量進行單位根檢驗時，我們發(fā)現(xiàn)HS300期貨的套期保值成本以及現(xiàn)貨市場做空機制缺失的代理變量均表現(xiàn)出單位根過程，通過Johansen(1988)[9]檢驗，我們發(fā)現(xiàn)變量之間存在協(xié)整關(guān)系，導(dǎo)致傳統(tǒng)的VAR方法失效，需采用誤差修正模型(ECM)，具體模型如下：

表4 變量相對重要性結(jié)果

ΔHS300套保成本t=γ0+γ1*Δsentimentt+γ2*Δsupplt+γ3*Δlimitt+β(HS300套保成本t-1－α1*sentimentt-1－α2*supplyt-1－α3*limitt-1)+εt=γ0+γ1*Δsentimentt+γ2*Δsupplyt+γ3*Δlimitt+β*HS300套保成本t-1－β*α1*sentimentt-1－β*α2*supplyt-1－β*α3*limitt-1+εt

回歸結(jié)果見表4，從結(jié)果可以看出以下幾點結(jié)論，首先，市場情緒、現(xiàn)貨市場做空機制缺失以及股指期貨限倉政策均顯著影響了股指期貨的價格偏差，并且系數(shù)的方向也符合我們的猜測，ΔiVIX的系數(shù)為正顯示，當(dāng)市場的恐慌情緒開始增加時，股指期貨的套期保值成本會增加；當(dāng)現(xiàn)貨市場單邊做空的限制被放大時，即看跌期權(quán)的價格相對看漲期權(quán)價格高估時，Δsupply則會越小，而其對應(yīng)的系數(shù)為負(fù)表明滬深300期貨的套期保值成本更高，即期貨市場的價格偏差更加嚴(yán)重；Δlimit的系數(shù)為負(fù)則表明，股指期貨限倉政策的效果越顯著時，即無股指限倉政策影響的新加坡A50期貨的套期保值成本相比越小時，滬深300期貨的價格偏差則越嚴(yán)重。

其次，通過比較變量的相對重要性，從各個維度來看，代理現(xiàn)貨市場做空機制缺失的supply變量具有相對最重要的作用，而這呼應(yīng)了之前即便未實行股指限倉政策時，當(dāng)月期權(quán)的波動率之差已經(jīng)顯著為負(fù)的結(jié)果。另外，本文最關(guān)心的股指限倉政策對于期貨價格偏差同樣具有十分重要的作用，這表明，雖然短期來看，股指限倉政策對于穩(wěn)定市場起到至關(guān)重要的作用，但長期來看，股指期貨限倉政策會導(dǎo)致衍生品市場的價格失衡。對恐慌情緒而言，其相對重要程度與股指期貨限倉政策相比，在遠(yuǎn)月合約結(jié)果和近月合約結(jié)果出現(xiàn)了差異，但差異大小遠(yuǎn)小于與現(xiàn)貨市場做空機制缺失的影響，因此恐慌情緒和股指期貨限倉政策起著同樣至關(guān)重要的作用。

結(jié)論

本文的主要研究目的是來研究股指期貨限倉對于中國衍生品市場的影響及產(chǎn)生該變化的背后真正原因。本文研究了分紅對期貨價格的影響，發(fā)現(xiàn)了中國股票市場的主要分紅時間點為4月到9月，并且分紅因素在研究期貨問題時必須予以考慮。

通過比較股指期貨限倉前后的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股指期貨限倉以來，以中國A股市場為標(biāo)的的國內(nèi)期貨、國際期貨以及國內(nèi)期權(quán)的價格均出現(xiàn)價格偏差的現(xiàn)象，使得套期保值者的套期保值成本增加。

股指期貨限倉政策并不是導(dǎo)致衍生品價格偏差的唯一原因，得出此結(jié)論的原因主要有三點：第一，當(dāng)選取股指期貨限倉前的數(shù)據(jù)作為樣本，并以2015年6月15日作為市場異常波動分割點的時候，發(fā)現(xiàn)股指限倉前后的套期保值成本差距已經(jīng)出現(xiàn)了，并且分界點檢驗顯示分界點在股指期貨限倉前；第二，并不受股指期貨限倉影響的新加坡新華富時A50期貨也同樣出現(xiàn)了嚴(yán)重的價格偏差現(xiàn)象；第三，期權(quán)市場的價格偏差在市場異常波動之前已經(jīng)出現(xiàn)。

通過分析以及實際數(shù)據(jù)檢驗，本文發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨市場做空機制的缺失、市場恐慌情緒以及股指期貨限倉政策均對衍生品的價格偏差均具有顯著的影響，其中現(xiàn)貨市場做空機制缺失的影響相對最大。股指期貨限倉政策也顯著增加了國內(nèi)期貨價格偏差的程度，并且通過比較新加坡A50期貨與中金所滬深300期貨的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨市場做空機制并不完善的環(huán)境下，套利者可以降低套期保值者大概每筆交易0.3%的成本。

本文對于股指期貨限倉的政策建議則是，短期來看，限倉政策能夠起到穩(wěn)定市場的作用，但長期來看，限倉政策并不利于資本市場的價格發(fā)現(xiàn)過程，因此，在市場趨于穩(wěn)定時，逐步取消股指期貨限倉的限制將有利于資本市場的有效性。

注釋