IPO成敗的影響因素分析

曾怡敏

摘 要：近年來中國市場(chǎng)迅速發(fā)展，中國投資者投資熱情高漲，股票市場(chǎng)興旺，導(dǎo)致大量的中國企業(yè)積極謀求IPO?；谥袊c國外不同的特殊市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)企業(yè)IPO成敗的影響因素從內(nèi)部和外部兩個(gè)方面進(jìn)行了探究，對(duì)企業(yè)成功進(jìn)行IPO具有借鑒意義。

關(guān)鍵詞：IPO；內(nèi)部影響因素；外部影響因素

中圖分類號(hào)：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.26.035

1 引言

公司首次公開發(fā)行股票（initial public office，IPO）是公司發(fā)展和壯大過程中一個(gè)非常重要的環(huán)節(jié)之一。特別是近年來中國市場(chǎng)迅速發(fā)展，中國投資者投資熱情高漲，股票市場(chǎng)興旺，中國企業(yè)對(duì)于IPO的謀求需求日益旺盛。公司上市及公司能否成功上市問題一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)，但研究方向主要集中在公司IPO定價(jià)，IPO的時(shí)機(jī)選擇，一般研究經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)氛圍的影響及IPO效應(yīng)問題的研究。從企業(yè)內(nèi)外部綜合分析IPO成敗的影響因素文章很少，大都集中研究中國企業(yè)海外上市的影響因素或從單個(gè)影響因素進(jìn)行分析。但基于中國特殊的國情和市場(chǎng)環(huán)境，中國企業(yè)在中國本土上市成敗的影響因素與企業(yè)在海外上市出現(xiàn)很大的差異性，一般性企業(yè)上市和大型國有企業(yè)上市也有很大不同。本文主要從企業(yè)內(nèi)外兩個(gè)方面研究中國一般企業(yè)在中國本土IPO成敗的影響因素。

2 文獻(xiàn)回顧

國內(nèi)學(xué)者關(guān)于公司上市的研究主要可以歸納為幾類：第一類：IPO定價(jià)；第二類：IPO時(shí)機(jī)選擇；第三類：IPO效應(yīng)。

2.1 IPO定價(jià)

IPO的定價(jià)對(duì)于企業(yè)上市有重大影響，如果企業(yè)IPO定價(jià)不合理，出現(xiàn)抑價(jià)發(fā)行，公司的潛力被低估，募集資本減少，對(duì)企業(yè)的成長和發(fā)展不利。若IPO溢價(jià)發(fā)行，則會(huì)對(duì)企業(yè)IPO的成敗造成不利影響，很可能會(huì)IPO失敗，另外即使僥幸上市成功，溢價(jià)過高，會(huì)造成企業(yè)股價(jià)后續(xù)嚴(yán)重滑坡，影響企業(yè)再次融資。谷秀娟、門彥順（2010）不同的IPO發(fā)行方式會(huì)對(duì)IPO的定價(jià)產(chǎn)生影響，其中以法人配售與向二級(jí)市場(chǎng)投資者相結(jié)合的發(fā)行方式是目前看來最佳的發(fā)行方式。喬明哲、張玉利等人（2017）發(fā)現(xiàn)公司創(chuàng)業(yè)投資（CVC）不同于傳統(tǒng)的創(chuàng)業(yè)投資（IVC），它支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的IPO抑價(jià)低于傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)投資，也低于沒有獲得創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的IPO抑價(jià)。鄒高峰、張維（2012）指出中國市場(chǎng)上IPO抑價(jià)現(xiàn)象與一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)影響因素有關(guān)，但更大原因是受到二級(jí)市場(chǎng)的大量單個(gè)投資者非理性投資的影響。

2.2 IPO時(shí)機(jī)選擇

IPO上市時(shí)機(jī)對(duì)IPO的上市影響深遠(yuǎn)。一旦企業(yè)選擇經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷的時(shí)間上市，企業(yè)上市成功的幾率大幅降低，即使成功上市，企業(yè)上市收益將低于預(yù)期。另一方面如果企業(yè)選擇上市前，媒體釋放正面信息，將增加企業(yè)IPO的成功的可能。薛有志、吳超（2014）指出在企業(yè)上市之前，投資者對(duì)于媒體信息的依賴程度更高，投資者的決策也就會(huì)受到媒體報(bào)道的影響。胡志強(qiáng)、萬朝輝（2015）發(fā)現(xiàn)企業(yè)會(huì)根據(jù)內(nèi)部因素或者外部因素的考慮來選擇IPO的最優(yōu)時(shí)機(jī)以使上市的效用最大化。連燕玲、高皓（2016）基于中國家族企業(yè)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)家族內(nèi)部控制意愿（家族持股和家族涉入程度）和外部社會(huì)聲望（家族政治地位和家族榮譽(yù)）對(duì)IPO時(shí)機(jī)選擇有影響作用。

2.3 IPO效應(yīng)

IPO效應(yīng)指上市公司IPO后難以維持其上市前的經(jīng)營業(yè)績，上市當(dāng)年及后續(xù)幾年內(nèi)業(yè)績呈下滑趨勢(shì)。研究發(fā)現(xiàn)IPO效應(yīng)主要原因集中在第一，企業(yè)上市前進(jìn)行盈余管理，優(yōu)化了企業(yè)的績效，而企業(yè)實(shí)際績效并未增加，上市后企業(yè)績效反而下降；第二，企業(yè)選擇業(yè)績最佳時(shí)期進(jìn)行IPO，上市后業(yè)績回落；第三，企業(yè)進(jìn)行IPO成本過高，拖累企業(yè)上市后的績效。汪海粟、張楝楝（2016）通過對(duì)高新技術(shù)企業(yè)研究，指出現(xiàn)有的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的無形資產(chǎn)投入難以反映，把所有無形資產(chǎn)支出全部計(jì)入費(fèi)用，導(dǎo)致科技型企業(yè)的經(jīng)營績效與實(shí)際績效之間出現(xiàn)較大偏差，出現(xiàn)IPO效應(yīng)。張大鵬、孫龍建（2016）發(fā)現(xiàn)在上市之后，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營績效有負(fù)面的影響。 陳弦（2017）對(duì)我國上市企業(yè)IPO效應(yīng)進(jìn)行了探究發(fā)現(xiàn)其主要原因是我國股票代理機(jī)構(gòu)為追求自身利益而對(duì)企業(yè)IPO前的績效監(jiān)管不嚴(yán)。

3 中國企業(yè)IPO成敗影響因素分析

我們對(duì)于企業(yè)IPO成敗影響因素同樣也從內(nèi)外部兩個(gè)方面進(jìn)行分析。

3.1 外部影響因素

3.1.1 政府政策

政府政策，我們主要討論IPO發(fā)行定價(jià)和審核制度。不同時(shí)期的政府政策會(huì)對(duì)企業(yè)IPO的成敗產(chǎn)生重大影響。1992年以前，是股份制改造的試點(diǎn)階段，采取固定價(jià)格公開發(fā)行的方法。1993-1996年是審批制階段，采取固定價(jià)格公開發(fā)行的方法。1996年至1999年發(fā)行機(jī)制試行網(wǎng)上競(jìng)價(jià)方法。1999-2003都是通道制階段，法人配送和上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行相結(jié)合。2004年至今都是保薦制階段，采取新股發(fā)行詢價(jià)機(jī)制，定價(jià)上限是20倍市盈率。政府不同的發(fā)行方式和審核制度會(huì)影響企業(yè)IPO的發(fā)行成本、選擇方式及上市地點(diǎn)。另外，一些政府官員基于自身升職利益會(huì)對(duì)企業(yè)IPO進(jìn)行激勵(lì)，一些地方政府會(huì)提供企業(yè)IPO綠色通道或者一些政策、信息支持。

3.1.2 新聞媒體

新聞媒體能夠在企業(yè)進(jìn)行IPO的過程中起到信息傳播的中介作用。中國的股票市場(chǎng)有其特殊性，股票市場(chǎng)上的投資者中散戶數(shù)量巨大，他們的投資行為帶有非理性的特點(diǎn)，盲目崇拜所謂的內(nèi)部消息。新聞媒體是他們獲得關(guān)于上市企業(yè)信息和表達(dá)自己情緒的最重要的平臺(tái)，因此他們?nèi)菀资艿叫侣劽襟w的影響，形成買漲不買跌的現(xiàn)象。另外新聞媒體在企業(yè)IPO的過程中也承擔(dān)外部監(jiān)督的責(zé)任，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營管理行為進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)企業(yè)不法行為或不道德行為進(jìn)行公開報(bào)道和質(zhì)疑，引起政府執(zhí)法部門或?qū)徲?jì)部門的關(guān)注和介入，導(dǎo)致企業(yè)IPO失敗。同時(shí)新聞媒體也扮演者社會(huì)仲裁者的角色，對(duì)進(jìn)行IPO的企業(yè)進(jìn)行全方位的評(píng)估，正面報(bào)道可以為企業(yè)帶來美譽(yù)，提高企業(yè)IPO的成功率；負(fù)面報(bào)道會(huì)降低企業(yè)聲譽(yù)，影響審批部門，中介機(jī)構(gòu)，投資者對(duì)企業(yè)的評(píng)估，加大企業(yè)IPO失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

3.1.3 中介機(jī)構(gòu)

中介機(jī)構(gòu)是企業(yè)進(jìn)行IPO過程中為企業(yè)順利上市提供輔助服務(wù)的機(jī)構(gòu)，一般需要五種中介機(jī)構(gòu)：保薦機(jī)構(gòu)、股票承銷機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)（如需要評(píng)估的話）。保薦機(jī)構(gòu)和股票承銷機(jī)構(gòu)一般是由同一企業(yè)擔(dān)任，我們不做分開分析。保薦機(jī)構(gòu)承擔(dān)調(diào)查發(fā)行人的具體情況，對(duì)發(fā)行人進(jìn)行系統(tǒng)的法規(guī)和證券市場(chǎng)知識(shí)的普及和培訓(xùn)，判斷發(fā)行人提供的材料和披露的內(nèi)容并提供建議及確定發(fā)行價(jià)格等責(zé)任。因此保薦機(jī)構(gòu)選擇是否恰當(dāng)是企業(yè)IPO能否成功的關(guān)鍵一環(huán)。會(huì)計(jì)事務(wù)所主要是幫助企業(yè)完善企業(yè)的財(cái)務(wù)管理和會(huì)計(jì)制度，為企業(yè)IPO過程中的財(cái)務(wù)和稅務(wù)問題提供意見。會(huì)計(jì)事務(wù)所出具的審計(jì)報(bào)告、驗(yàn)資報(bào)告等意見對(duì)企業(yè)IPO成功具有重要影響。律師事務(wù)所主要是解決企業(yè)IPO過程中的法律問題，提供法律援助。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)是企業(yè)申報(bào)IPO時(shí)，為企業(yè)開具詳細(xì)的報(bào)告。

3.1.4 風(fēng)險(xiǎn)投資

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是連接啟動(dòng)IPO的企業(yè)與保薦機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)的重要紐帶。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為減少尋找保薦機(jī)構(gòu)和承銷機(jī)構(gòu)的成本及交易費(fèi)用，更好的幫助投資對(duì)象進(jìn)行IPO，一般會(huì)和許多大型投行保持良好的聯(lián)系。這種良好的關(guān)系可以幫助企業(yè)減少IPO的成本，并且和熟悉的保薦機(jī)構(gòu)和承銷機(jī)構(gòu)合作，可以減少合作中的摩擦，讓合作進(jìn)行的更順利，可以減少中介機(jī)構(gòu)的不確定性和不道德、不重視的可能，提高企業(yè)IPO的成功幾率。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般與政府和監(jiān)管部門保持良好的關(guān)系，這種關(guān)系可以在IPO申請(qǐng)的過程中為被投資企業(yè)帶來關(guān)鍵的信息，甚至有可能獲得一定的政治傾斜和優(yōu)惠政策。另外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能出于自身的利益，使風(fēng)投機(jī)構(gòu)太過注重短期的回報(bào)，而急于推動(dòng)并不成熟的企業(yè)進(jìn)行IPO，這種倉促的行為可能導(dǎo)致企業(yè)IPO失敗。

3.2 內(nèi)部影響因素

3.2.1 企業(yè)盈利和運(yùn)營能力

企業(yè)能否成功IPO一個(gè)重要的指標(biāo)是公司的盈利能力。根據(jù)法規(guī)規(guī)定：最近3年的企業(yè)凈利潤需累計(jì)超過3000萬人民幣才能上市。理性的投資者是否愿意購買企業(yè)股票主要是根據(jù)企業(yè)盈利和運(yùn)營能力進(jìn)行評(píng)判和選擇。因此進(jìn)行IPO的企業(yè)一般企業(yè)績效良好，經(jīng)營規(guī)范。但由于一些原因企業(yè)在上市之前會(huì)進(jìn)行盈余管理，及通過會(huì)計(jì)手段，調(diào)高企業(yè)當(dāng)期盈余水平。但這種盈余管理有被證監(jiān)會(huì)發(fā)現(xiàn)的可能，從而導(dǎo)致企業(yè)IPO失敗。而且進(jìn)行盈余管理是有限度的，如果企業(yè)自身盈利運(yùn)營能力太差，盈余管理也無力回天。其次是鋌而走險(xiǎn)對(duì)招股說明書中的盈余情況進(jìn)行操縱，這種行為被證監(jiān)會(huì)和媒體發(fā)現(xiàn)的可能性很大，而且需要承擔(dān)法律責(zé)任。

3.2.2 上市時(shí)機(jī)選擇

根據(jù)生命周期理論，企業(yè)在其發(fā)展壯大的過程中同樣需要經(jīng)過創(chuàng)業(yè)期、成長期、成熟期和衰退期。在企業(yè)不同的時(shí)期企業(yè)的盈利能力和運(yùn)營能力不同，導(dǎo)致企業(yè)選擇不同時(shí)期上市，企業(yè)IPO成功的幾率不同。另外全球金融市場(chǎng)和全國金融市場(chǎng)大環(huán)境的好壞同樣對(duì)企業(yè)IPO產(chǎn)生重大影響。當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)低迷或國內(nèi)市場(chǎng)不振時(shí)，企業(yè)選擇IPO，失敗的可能大大增加；當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，國內(nèi)投資高漲時(shí)，企業(yè)IPO成功的可能性往往得到提高。

3.2.3 信息披露

企業(yè)進(jìn)行信息披露是企業(yè)申請(qǐng)IPO的中心環(huán)節(jié)。主要集中在對(duì)企業(yè)資本構(gòu)成、關(guān)聯(lián)交易、企業(yè)的盈利情況和預(yù)測(cè)盈利情況、募集資金的使用及各種中介機(jī)構(gòu)出具的評(píng)審文件等信息。如果出現(xiàn)信息披露不當(dāng)或造假，有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏及不合乎上市規(guī)章的企業(yè)以不正當(dāng)手段干擾證監(jiān)會(huì)審核的情況，不僅企業(yè)IPO失敗而且還需要承擔(dān)法律責(zé)任。而IPO的造假多出現(xiàn)在這一環(huán)節(jié)。

3.2.4 主體資格

根據(jù)規(guī)定企業(yè)的控股股東、被控股股東、實(shí)際控制人支配的股東所持有的股權(quán)不能有重大糾紛，歸屬不明的情況，另外股權(quán)太過分散，無實(shí)際控制人的情況也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)IPO失敗。家族企業(yè)在這里呈現(xiàn)特殊性，我國家族企業(yè)現(xiàn)在大多呈現(xiàn)第一代還未向第二代過渡的情況，因此家族企業(yè)的股權(quán)歸屬比較明晰。家族成員當(dāng)任企業(yè)高管，董事會(huì)對(duì)企業(yè)的控制力強(qiáng)，推行企業(yè)進(jìn)行IPO的過程可能更為順利。但也存在高管人員從較小人才市場(chǎng)選擇（根據(jù)血緣），而導(dǎo)致高管質(zhì)量較差，影響企業(yè)盈利潛力。還有家族企業(yè)進(jìn)行IPO會(huì)分散股權(quán)，減弱對(duì)企業(yè)控制力的擔(dān)憂，這也是國外大型家族企業(yè)不進(jìn)行IPO的一大原因。

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