政策利好龍頭 仍待減稅破局

海通證券 姜 超

10月22日，央行增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億，同時(shí)提出設(shè)立民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，旨在支持民企發(fā)展，緩解融資困局。今年年中以來(lái)化解信用風(fēng)險(xiǎn)的政策陸續(xù)出臺(tái)，如何來(lái)理解這些政策？政策效果如何？未來(lái)民企信用風(fēng)險(xiǎn)如何演變？

化解信用風(fēng)險(xiǎn)政策梳理

18年4月信用債違約潮爆發(fā)，此后監(jiān)管出臺(tái)了一系列政策來(lái)化解信用風(fēng)險(xiǎn)，尤其是針對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的民營(yíng)企業(yè)。從政策目的來(lái)看，我們可以將上述政策分為以下幾類：

一是釋放基礎(chǔ)貨幣。主要措施包括6月24日、10月7日宣布定向降準(zhǔn)，分別釋放7000億和超過(guò)1萬(wàn)億的流動(dòng)性，以及6月25日、10月22日央行宣布增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億。

二是提高貨幣乘數(shù)，體現(xiàn)為疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑或提升金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。包括銀保監(jiān)會(huì)于8月18日發(fā)文、銀保監(jiān)會(huì)和央行分別于7月17日和9月4日召開相關(guān)座談會(huì)、央行于7月18日窗口指導(dǎo)等鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加大信貸投放或購(gòu)買債券力度，央行調(diào)整MPA參數(shù)、放寬資管新規(guī)執(zhí)行尺度等緩解信用收縮等。

三是降低信用利差，包括降低流動(dòng)性溢價(jià)和信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。央行6月份將中低評(píng)級(jí)信用債納入MLF抵押品范圍、推出了債券匿名拍賣業(yè)務(wù)等措施均意在降低中低等級(jí)債券的流動(dòng)性溢價(jià)。而近期央行開始出臺(tái)政策直接降低信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，如最新的通過(guò)支持專業(yè)機(jī)構(gòu)出售信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具、擔(dān)保增信等方式支持民企債券融資，可將中低評(píng)級(jí)信用債增信至高評(píng)級(jí)，從而降低信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

政策效果如何？

基礎(chǔ)貨幣方面，貨幣利率大幅下降、超儲(chǔ)率回升，意味著銀行間流動(dòng)性明顯改善，央行釋放基礎(chǔ)貨幣的措施取得了較好的效果。提升貨幣乘數(shù)的措施方面，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍低，低等級(jí)信用債凈發(fā)行量仍未轉(zhuǎn)正，且二級(jí)成交量占比在8月初回升后再度回落至不到10%，意味著金融機(jī)構(gòu)對(duì)于以民企債券為代表的中低等級(jí)信用債仍十分謹(jǐn)慎。

另外，資管新規(guī)執(zhí)行尺度放寬，但規(guī)范影子銀行的大方向未變，非標(biāo)融資仍趨萎縮，也制約了貨幣創(chuàng)造。降低信用利差的措施方面，央行將中低等級(jí)信用債納入MLF抵押品范圍旨在提升銀行持債意愿，提高債券流動(dòng)性，但AA及以下債券成交筆數(shù)8月初以后又重新回落，信用債流動(dòng)性并未明顯改善，意味著中低等級(jí)信用債流動(dòng)性溢價(jià)仍在高位。CRM和債券擔(dān)保業(yè)務(wù)受限于發(fā)行意愿，效果仍待觀察。

綜上，貨幣政策轉(zhuǎn)松提高了銀行間流動(dòng)性水平，但由于金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍低以及非標(biāo)仍趨萎縮，廣義貨幣增速仍在低位，政策效果仍待觀察。

從達(dá)里奧的去杠桿框架理解信用風(fēng)險(xiǎn)化解，達(dá)里奧總結(jié)要實(shí)現(xiàn)完美的去杠桿，必須做好四個(gè)政策：緊縮、債務(wù)違約、重新創(chuàng)造貨幣、財(cái)富再分配。實(shí)現(xiàn)去杠桿意味著經(jīng)濟(jì)增速超過(guò)債務(wù)增速，對(duì)應(yīng)到微觀個(gè)體，就是企業(yè)的盈利和現(xiàn)金流能夠償還債務(wù)，也就意味著信用風(fēng)險(xiǎn)的降低。我們已經(jīng)做了緊縮和債務(wù)違約。過(guò)去的1年內(nèi)中國(guó)的債務(wù)率已經(jīng)穩(wěn)定在241%左右，停止了持續(xù)10年的上升，主要?dú)w功于這兩年實(shí)施的金融去杠桿，這就相當(dāng)于實(shí)施了緊縮性政策。

而2018年以來(lái)P2P的全面爆雷，公開發(fā)行債券的違約，甚至連政府融資平臺(tái)也出現(xiàn)了違約事件，這意味著債務(wù)違約已經(jīng)發(fā)生。緩解信用風(fēng)險(xiǎn)政策的本質(zhì)是重新創(chuàng)造貨幣。監(jiān)管層緩解信用風(fēng)險(xiǎn)的政策分為以下幾類：釋放基礎(chǔ)貨幣、提升風(fēng)險(xiǎn)偏好、降低信用利差，三者的共同目的正是激活廣義貨幣創(chuàng)造。釋放基礎(chǔ)貨幣的舉措已經(jīng)取得了較好的效果，下一步是提升風(fēng)險(xiǎn)偏好和降低信用利差，以促進(jìn)企業(yè)融資的恢復(fù)。

財(cái)富再分配靠減稅

緊縮、債務(wù)違約、重新創(chuàng)造貨幣都與貨幣政策更為相關(guān)，要實(shí)現(xiàn)去杠桿或者說(shuō)信用風(fēng)險(xiǎn)的真正緩解，則需要依靠財(cái)富再分配，可通過(guò)減稅來(lái)實(shí)現(xiàn)，而這屬于財(cái)政政策的范疇。對(duì)于中國(guó)的企業(yè)部門特別是民企而言，過(guò)去幾年最大的挑戰(zhàn)并非需求的下滑，而是成本的上升，包括原材料、租金、員工成本加上貿(mào)易沖突帶來(lái)的關(guān)稅成本都在上升，近期社保征收體制改革的沖擊也主要在中小民營(yíng)企業(yè)。今年又恰逢去杠桿的大背景，內(nèi)外現(xiàn)金流雙重壓力下不少民營(yíng)企業(yè)陷入流動(dòng)性困境，信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)。因此要想改善企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，目前最值得考慮的政策就是大幅下調(diào)增值稅稅率，在切實(shí)減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)的同時(shí)，提振市場(chǎng)信心。

已有政策利好龍頭

已有政策更利好龍頭，短期對(duì)大多數(shù)中小企業(yè)可能沒有效果。首先，寬信用政策尚未明顯見效，短期只是改善市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資的預(yù)期，僅有預(yù)期的情況下，金融機(jī)構(gòu)會(huì)優(yōu)先選擇更有希望最終能實(shí)現(xiàn)盈利提升的主體，一般就是各行業(yè)的龍頭；其次，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)需要時(shí)間，投資者對(duì)基本面有瑕疵的主體仍持謹(jǐn)慎態(tài)度；最后，本輪政策鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)支持民企融資也不是搞大水漫灌，而是有傾向性的，比如本次信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，就提出要重點(diǎn)支持暫時(shí)遇到困難，但有市場(chǎng)、有前景、技術(shù)有競(jìng)爭(zhēng)力的民營(yíng)企業(yè)債券融資，符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、有競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭會(huì)更多地得到支持，而資質(zhì)較差的民企以及政府限制的城投和地產(chǎn)領(lǐng)域仍難得到支持。更長(zhǎng)期看，寬信用的政策效果還有待觀察，我們期待更有力的政策支持以及減稅的實(shí)施。

圖：信用債流動(dòng)性并未明顯改善