拷問商譽(yù)減值

沈偉民

由于此前在2014年到2016年是A股市場并購重組高峰期，并購業(yè)績承諾一般是1?4年不等，且基于上市公司并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)比例的上升，2017年、2018年也迎來了上市公司商譽(yù)減值的集中爆發(fā)期，這不僅將影響到相關(guān)上市公司的凈利潤，更關(guān)乎整個市場的盈利水平。特別是，當(dāng)眾多上市公司并購標(biāo)的業(yè)績承諾期滿后，商譽(yù)減值帶來的殺傷力更大。

A股上市公司并購量的激增，直接導(dǎo)致各公司會計(jì)賬上“商譽(yù)”數(shù)據(jù)的陡然增長。而巨額商譽(yù)及其減值，會扭曲市場資源配置，危及公司正常經(jīng)營并極大侵害投資者利益。

46億商譽(yù)減值“冠軍”

就2017年的業(yè)績，今年2月28日，主營動力鋰電池的堅(jiān)瑞沃能發(fā)布公告稱盈利5.22億，之后在不到2個月的時間內(nèi)，堅(jiān)瑞沃能修正業(yè)績稱，公司在2017年的利潤由盈轉(zhuǎn)虧為-36.84億。堅(jiān)瑞沃能將業(yè)績“變臉”歸咎于逾46億的商譽(yù)減值。

堅(jiān)瑞沃能的商譽(yù)減值與并購有關(guān)。2016年2月，堅(jiān)瑞沃能以52億，溢價近5倍并購鋰電企業(yè)沃特瑪，產(chǎn)生商譽(yù)逾46億。隨后，沃特瑪快速擴(kuò)張，應(yīng)收賬款回款變慢，導(dǎo)致資金鏈于數(shù)月前斷裂，2017年全年凈利潤“未達(dá)到盈利預(yù)測值”，于是，堅(jiān)瑞沃能對并購沃特瑪時所形成的商譽(yù)計(jì)提了全額減值。

除商譽(yù)減值外，造成堅(jiān)瑞沃能業(yè)績變臉的原因還有其特定的業(yè)務(wù)模式。沃特瑪2013年主導(dǎo)打造沃特瑪聯(lián)盟，聯(lián)盟內(nèi)的運(yùn)營公司向汽車企業(yè)訂購車輛，電池則指定沃特瑪提供。其運(yùn)營端承受主要壓力。在運(yùn)營端疲軟及高速擴(kuò)張之下，沃特瑪資金鏈承壓繼而崩潰。

截至今年3月底，堅(jiān)瑞沃能整體債務(wù)221.38億，其中應(yīng)付票據(jù)100.09億，應(yīng)付賬款22.21億，銀行借款54.74億等。公司逾期債務(wù)共19.98億，主要為應(yīng)付票據(jù)和銀行借款。該公司于今年4月9日發(fā)布公告稱，擬通過電池及聯(lián)盟內(nèi)運(yùn)營企業(yè)的車輛進(jìn)行抵債。

與此同時，堅(jiān)瑞沃能實(shí)際控制人的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)也逐漸引爆。堅(jiān)瑞沃能的實(shí)際控制人為公司董事長郭鴻寶及其一致行動人堅(jiān)瑞新能源，兩者合計(jì)持有公司約6億股股份，占總股本的24.74%，而這部分股權(quán)絕大部分已被質(zhì)押。

請注意上述提到的一個細(xì)節(jié)：堅(jiān)瑞沃能當(dāng)初是以溢價近5倍的價格并購沃特瑪。而現(xiàn)在正是因?yàn)檫@份資產(chǎn)導(dǎo)致了如今堅(jiān)瑞沃能的巨額虧損。

堅(jiān)瑞沃能為什么當(dāng)初愿意高溢價并購沃特？需要從堅(jiān)瑞沃能當(dāng)初自身的狀態(tài)分析。

堅(jiān)瑞沃能于2010年9月登陸創(chuàng)業(yè)板，曾用名“堅(jiān)瑞消防”。顧名思義，公司當(dāng)時的主營為消防業(yè)務(wù)（為方便閱讀，以下仍以堅(jiān)瑞沃能代指）。在2010?2015年期間，歸屬于母公司所有者的凈利潤的最高峰是在2015年，為3536.707萬，業(yè)績最差在2012年，但僅虧損-1296.9萬。

堅(jiān)瑞沃能的業(yè)績爆發(fā)是在2016年。這一年，堅(jiān)瑞沃能當(dāng)期凈利潤為4.29億，扣非凈利潤為3.82億，凈利潤同比暴增近11倍。原因來自堅(jiān)瑞沃能對沃特瑪100%股權(quán)并購。

問題就在于這筆并購。根據(jù)相關(guān)公告，并購之前，沃特瑪賬面凈資產(chǎn)為9.29億，而堅(jiān)瑞沃能并購價則是溢價近5倍的52億，由此，在該筆交易中，導(dǎo)致堅(jiān)瑞沃能產(chǎn)生46.16億的商譽(yù)。

另外，為配套募集資金，堅(jiān)瑞沃能還發(fā)行計(jì)7.16億股股份。公開資料顯示，當(dāng)時沃特瑪總資產(chǎn)為52億，堅(jiān)瑞消防的總資產(chǎn)只有14.54億，即為前者的27.96%；營業(yè)額方面，沃特瑪?shù)漠?dāng)期營業(yè)額為21.63億元，堅(jiān)瑞沃能為5.81億，即為前者的26.86%。無論是從資產(chǎn)規(guī)模還是以營業(yè)收入對比，沃特瑪都是堅(jiān)瑞沃能的3倍以上，這是一起典型的“蛇吞象”并購。

比較玩味的是，堅(jiān)瑞沃能對這宗并購提到過“預(yù)估增值率較高的風(fēng)險(xiǎn)”以及“商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)”。

對于前一個風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)瑞沃能解釋是：“交易標(biāo)的資產(chǎn)（即，沃特瑪）的預(yù)估值較賬面值增值較高，主要原因是標(biāo)的公司的賬面資產(chǎn)不能全面反映其真實(shí)價值，標(biāo)的公司的行業(yè)地位、商業(yè)模式、渠道優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢等將為企業(yè)價值帶來溢價”。

對于后一個風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)瑞沃能解釋是：“本次交易中李瑤（交易前，沃特瑪?shù)膶?shí)際控制人）對交易標(biāo)的2016年、2017年、2018年的經(jīng)營業(yè)績作出了承諾，若未實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績的，將按約定的方式對上市公司進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償，一定程度上能夠減少或消除商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，但業(yè)績承諾期滿后若交易標(biāo)的經(jīng)營業(yè)績未實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，仍會造成商譽(yù)減值。”

事實(shí)的結(jié)果是，堅(jiān)瑞沃能對2016年并購沃特瑪產(chǎn)生的46億的商譽(yù)，在2017年做了一次性全部減值，某種意義上，就是將虧損一次攤銷。

但是，在實(shí)施商譽(yù)減值之后，堅(jiān)瑞沃能也許或知道自己的結(jié)果：它成為了2017年度A股商譽(yù)減值最大金融前50名的“冠軍”（見表一《2017年商譽(yù)減值金額排名前50家公司》）。

A股公司商譽(yù)來自并購

通過堅(jiān)瑞沃能商譽(yù)減值的始末，反映一個事實(shí)：依靠外延并購來維持業(yè)績增速、扮靚財(cái)報(bào)等手段，已成為A股公司較主流的操作和運(yùn)作手法，但在短暫的財(cái)務(wù)并表并帶來業(yè)績暴增之后，商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)就像天體物理學(xué)所稱的“黑洞”一樣，可能就在其后隨時爆發(fā)。

在認(rèn)知所謂的“黑洞”之前，需要理解商譽(yù)是什么，以及形成商譽(yù)的邏輯。

商譽(yù)是什么，是一個探討其概念的問題。學(xué)術(shù)界對之研究已逾百年。而對商譽(yù)本質(zhì)的認(rèn)識，也是有關(guān)針對商譽(yù)進(jìn)行會計(jì)準(zhǔn)則制定、實(shí)務(wù)運(yùn)用的基礎(chǔ)。從現(xiàn)有的理解來看，主要包含三個認(rèn)識：

商譽(yù)的要素。早期的理解，認(rèn)為商譽(yù)源于企業(yè)與顧客之間的良好關(guān)系，而隨著企業(yè)的發(fā)展，獲取未來超額利潤的因素日趨繁雜，單一要素?zé)o法反映企業(yè)獲取超額利潤的能力。之后，開始從系統(tǒng)的角度去理解商譽(yù)。再后，諸如核心能力論、人力資本論、企業(yè)資源論等，對商譽(yù)的各個要素做進(jìn)一步補(bǔ)充。除此之外，有關(guān)商譽(yù)的動量理論的出現(xiàn)，將獲取超額利潤的要素拓展至企業(yè)外部。

商譽(yù)的超額利潤。由于影響企業(yè)獲取超額利潤的要素難以窮盡，因而對于商譽(yù)的定義是獲取超額利潤。其包括：一方面，可以獲得超過正常水平的利潤；另一方面，資產(chǎn)的價值體現(xiàn)在可以為企業(yè)帶來未來現(xiàn)金流入。

商譽(yù)具剩余價值。雖然，超額利潤觀可能是一種更為直接的對商譽(yù)的定義方式，但企業(yè)預(yù)期未來超額利潤以及折現(xiàn)率的難以估計(jì)，導(dǎo)致超額利潤觀徒有其表、難以操作。對商譽(yù)的剩余價值認(rèn)識，則試圖彌補(bǔ)這一缺陷，將商譽(yù)表示為企業(yè)整體價值與可辨認(rèn)資產(chǎn)價值之差。

需要指出的是，三個認(rèn)識對于商譽(yù)本質(zhì)的探索并無優(yōu)劣之別。實(shí)務(wù)中采用剩余計(jì)量觀的原因在于，會計(jì)準(zhǔn)則本身需要在合理性和可操作性之間做出權(quán)衡。在并購活動較為平穩(wěn)，賬面商譽(yù)占比不高的時期，這一做法無可厚非，但并購浪潮下賬面商譽(yù)激增，就會導(dǎo)致剩余計(jì)量觀的缺點(diǎn)被放大，從而衍生出一系列問題。

再看形成商譽(yù)的邏輯。主要看兩點(diǎn)：第一、形成商譽(yù)的源頭；第二、商譽(yù)的會計(jì)數(shù)據(jù)形成。

企業(yè)的商譽(yù)主要來自自創(chuàng)商譽(yù)和外購商譽(yù)。所謂的自創(chuàng)商譽(yù)，是企業(yè)內(nèi)部通過研究、開發(fā)、廣告等活動的自行創(chuàng)造。而外購商譽(yù)主要來自企業(yè)并購。從實(shí)際操作情況來看，由于自創(chuàng)商譽(yù)難以公允計(jì)量，中國、美國及國際會計(jì)準(zhǔn)則都要求企業(yè)不得確認(rèn)自創(chuàng)商譽(yù)，因此A股上市公司中的商譽(yù)形成，主要來自并購過程。如，堅(jiān)瑞沃能逾46億的商譽(yù)就屬于外購商譽(yù)。

商譽(yù)的會計(jì)數(shù)據(jù)形成并不復(fù)雜。比如，一家上市公司用10億并購一家標(biāo)的公司，而標(biāo)的公司的凈資產(chǎn)只有4億，從表面上說，差額的6億就造成上市公司的虧損，但真實(shí)情況并非如此。一般而言，上市公司對標(biāo)的公司并購，不外乎五種理由：為了補(bǔ)充自己原有業(yè)務(wù)短板、為了自己的業(yè)務(wù)和市場的戰(zhàn)略需要、為了狙擊競爭對手而強(qiáng)化自己的市場地位、為了增厚或補(bǔ)充上市公司的業(yè)績需要、為了保護(hù)或者提升公司市值等。因此上市公司會認(rèn)為，一旦實(shí)現(xiàn)并購后，標(biāo)的公司可以每年為上市公司帶來價值，于是在并購中溢價的6億就會轉(zhuǎn)為上市公司的賬面商譽(yù)。

但是，由于大部分上市公司的并購、商譽(yù)及商譽(yù)減值信息披露不充分、不透明，這為利益輸送創(chuàng)造了有利條件。上市公司在并購中支付高溢價，賬面確認(rèn)高額商譽(yù)，而被并購方可能是關(guān)聯(lián)方或其他利益相關(guān)者，由此形成了實(shí)質(zhì)上的利益輸送。如民盛金科，其在監(jiān)管壓力之下，今年終止了其對民眾證券集團(tuán)的并購一案（詳見本刊本期《跨過商譽(yù)減值測試，民盛金科率性減值》）就存在諸多疑點(diǎn)。

另外，雖然并購方都要求被并購方與之簽訂業(yè)績對賭協(xié)議，但高額商譽(yù)的減值風(fēng)險(xiǎn)卻遠(yuǎn)非短期業(yè)績對賭可以彌補(bǔ)，甚至業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議本身已經(jīng)淪為高溢價并購的附帶成本，被并購方承諾不切實(shí)際的業(yè)績，以此換取高估值，事后監(jiān)管缺失及求償困難使得這種行為可以低成本地進(jìn)行。

更為直接的是，大股東利用并購概念題材炒作，配合自身擁有的優(yōu)勢信息進(jìn)行大規(guī)模減持套現(xiàn)。這也是近年來大股東頻繁減持，甚至清倉式減持的原因之一。無論是利益輸送還是自利目的的并購，由此產(chǎn)生的高額商譽(yù)及其大額減值都將成為上市公司未來經(jīng)營的沉重負(fù)擔(dān)，不僅擾亂了正常的市場秩序，更極大地侵害了投資者，尤其是中小投資者的利益。

在堅(jiān)瑞沃能對沃特瑪并購中，雙方有關(guān)于業(yè)績補(bǔ)償?shù)膶€承諾：“交易對方同意對標(biāo)的公司利潤補(bǔ)償期2016年、2017年及2018年實(shí)現(xiàn)的凈利潤作出承諾，并就承諾期內(nèi)標(biāo)的公司實(shí)際盈利數(shù)與承諾凈利潤數(shù)的差額予以補(bǔ)償。最終利潤承諾數(shù)額將以具有證券業(yè)務(wù)資格的評估機(jī)構(gòu)出具的評估報(bào)告中的盈利預(yù)測數(shù)額為基礎(chǔ)確定?！?/p>

但是，堅(jiān)瑞沃能如何要求原沃特瑪方面進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償，以及原沃特瑪方面是否有能力進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償，已經(jīng)不是投資者關(guān)心的問題了，因?yàn)殡S著堅(jiān)瑞沃能的年度虧損，大部分中小投資者的利益已經(jīng)實(shí)際受到傷害。

商譽(yù)減值進(jìn)入高頻發(fā)期

堅(jiān)瑞沃能商譽(yù)巨額減值，理由是旗下沃特瑪業(yè)績出現(xiàn)問題。那么，我們需要弄清楚一個問題：商譽(yù)是否減值與業(yè)績是否實(shí)現(xiàn)，有沒有必然關(guān)系？

并購標(biāo)的在完成業(yè)績承諾的情況下，商譽(yù)也可能逐年減值，只是不會發(fā)生一次性、巨額的減值情況。發(fā)生商譽(yù)大額且一次性減值，說明上市公司過去并購行為的失敗，預(yù)示上市公司過去花在并購上的資金在未來，無法收回，是企業(yè)并購戰(zhàn)略失敗的真實(shí)表現(xiàn)。商譽(yù)減值沖減資產(chǎn)的同時，也會抵減凈利潤，直接拖累上市公司當(dāng)期業(yè)績。

商譽(yù)一旦確認(rèn)，無論是否存在減值跡象，至少應(yīng)當(dāng)在每年年終進(jìn)行減值測試。如果并購標(biāo)的業(yè)績不如預(yù)期，出現(xiàn)資產(chǎn)價值下降趨勢，在確認(rèn)商譽(yù)相應(yīng)的減值損失后，會一次性全額計(jì)提或分年計(jì)提。

因此，商譽(yù)是會計(jì)科目中最容易受操縱的一項(xiàng)。它是企業(yè)未來獲取超額利潤的折現(xiàn)，需要以企業(yè)當(dāng)年實(shí)際經(jīng)營數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對未來經(jīng)營情況、現(xiàn)金流進(jìn)行判定，判斷的維度包括行業(yè)趨勢、競爭對手情況、宏觀政策影響等。這個過程中，對商譽(yù)如何減值、減值多少，看似有章可循，實(shí)際更多依靠認(rèn)為判斷，對于在其中有意進(jìn)行操縱的上市公司而言，空間很大。操縱商譽(yù)減值，大致上有三種：

第一，上市公司可以增加商譽(yù)，避免大幅計(jì)提拖累當(dāng)期利潤，常見手段包括合并報(bào)表時故意低估標(biāo)的資產(chǎn)公允價值，或者高估負(fù)債公允價值以虛增商譽(yù)。因此，部分上市公司此前公開披露的商譽(yù)減值數(shù)額存在一定水分，后續(xù)的商譽(yù)減值的實(shí)際情況可能比披露的情況更嚴(yán)重。

第二，缺乏統(tǒng)一的判斷標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致商譽(yù)騰挪空間巨大，通過商譽(yù)調(diào)節(jié)公司利潤是行業(yè)潛規(guī)則。到底是加大還是減小商譽(yù)減值的幅度，要看公司特定時點(diǎn)對利潤數(shù)字的需求。有的上市公司經(jīng)營狀況不大好，并且預(yù)計(jì)未來幾年情況很難改善，于是干脆一次性把商譽(yù)減值做完，為下一年業(yè)績大反轉(zhuǎn)做鋪墊。

第三，內(nèi)外勾連。由于對商譽(yù)判斷帶有較強(qiáng)的主觀性，只有熟悉企業(yè)具體經(jīng)營和行業(yè)發(fā)展的管理層，以及外部財(cái)務(wù)專業(yè)機(jī)構(gòu)對上市公司業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)情況最為清晰。一旦上市公司與財(cái)務(wù)專業(yè)機(jī)構(gòu)內(nèi)外勾連操縱商譽(yù)，普通的外部投資者很難辨識，尤其是中國大部分中小投資者還缺乏基本的財(cái)務(wù)知識。

就目前A股市場的現(xiàn)狀來看，并購市場的活躍以及資本市場的繁榮，使得被并購公司同樣估值高企，不少被并購資產(chǎn)的估值明顯超過其賬面價值，導(dǎo)致A股市場上商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比例加速上升。在整體經(jīng)濟(jì)相對疲弱的大環(huán)境下，這些被并購的企業(yè)經(jīng)營及盈利狀況可能不達(dá)預(yù)期，這會對上市公司盈利增速造成拖累，兼并并購中產(chǎn)生的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)也就巨大。

具體來看，由于2014年到2016年是A股市場并購重組高峰期，并購業(yè)績承諾一般是1?4年不等，且基于上市公司并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)比例的上升，2017年至2018年或迎來上市公司商譽(yù)減值的集中爆發(fā)期，這不僅將影響到相關(guān)上市公司的凈利潤，更關(guān)乎整個市場的盈利水平。特別是，當(dāng)眾多上市公司并購標(biāo)的業(yè)績承諾期滿后，商譽(yù)減值帶來的殺傷力更大。

以2010?2018年Q1為維度（表二《2010?2018年Q1，A股上市公司商譽(yù)總額變化趨勢》），縱觀整個A股上市公司的商譽(yù)總額變化趨勢圖來看，呈現(xiàn)逐年上升的趨勢：第一波較大增長出現(xiàn)在2011年，同比增速為42.74%，并首次突破千億規(guī)模，達(dá)到1416億；第二波較大增長出現(xiàn)在2014年，同比增速為54.83%，突破3000億規(guī)模，達(dá)到3318億；隨后的2015年，進(jìn)入第三波較大增長，當(dāng)年同比增速達(dá)到驚人的96.75%，達(dá)到6528億；隨著的2016年、2017年繼續(xù)增長，連續(xù)突破萬億，截止2017年達(dá)到13020億；進(jìn)入2018年后，僅Q1就超過了2017年整年的規(guī)模，為13404億。

再以2017年度為視點(diǎn)，統(tǒng)計(jì)上市公司前50家最大的商譽(yù)價值數(shù)額，為255.058億，占了A股發(fā)生商譽(yù)總額的51%以上。從排名來看，分列前10的分別為堅(jiān)瑞沃能46.1463億、中國石油37.09億、*ST巴士15.3789億、*ST保千里7.9273億、美麗生態(tài)7.108億、華聞傳媒6.8883億、*ST大唐6.3641億、百花村6.2271億、聯(lián)建光電5.582億、天龍集團(tuán)4.9628億。僅這10家上市公司就合計(jì)發(fā)生高達(dá)143.6748億的商譽(yù)減值。

從2017年發(fā)生商譽(yù)的行業(yè)類型集中度來看（表三《A股上市公司商譽(yù)行業(yè)分布》），最容易發(fā)生商譽(yù)的是傳媒行業(yè)，達(dá)到1527家，而緊隨其后的九個行業(yè)分別是：醫(yī)藥生物1289家、計(jì)算機(jī)行業(yè)1028家、化工行業(yè)835家、機(jī)械設(shè)備821家、汽車行業(yè)807家、非銀行業(yè)金融行業(yè)754家、電子行業(yè)657家、家用電器612家、電氣設(shè)備591家。

另外，有26家上市公司發(fā)生連續(xù)四年商譽(yù)減值（表四、26家公司2014至2017年，連續(xù)四年商譽(yù)減值）。列前六的分別是*ST大唐、新華醫(yī)療、華僑城A、綜藝股份、雅化集團(tuán)、西部資源。在26家上市公司中，連續(xù)四年商譽(yù)減值合計(jì)在1億之內(nèi)的有14家；超過1億但低于2億的有8家；超過2億但低于3億的有2家；超過3億的有2家，2家中的*ST大唐為7.8523億、新華醫(yī)療四年為3.8583億。

而截至2018年Q1統(tǒng)計(jì)，有24家上市公司商譽(yù)占總資產(chǎn)比例超過30%以上（表五《24家上市公司商譽(yù)占總資產(chǎn)比例》）。其中，占比最高的是高升控股為61.44%，其后是天際股份為57.39%、富春股份為54.32%、康旗股份為53.62%、中昌數(shù)據(jù)為52.37%。這些上市公司的商譽(yù)對總資產(chǎn)的高占比，意味著一旦發(fā)生商譽(yù)減值，或者一次性發(fā)生商譽(yù)減值，結(jié)果很可能會造成第二個“堅(jiān)瑞沃能現(xiàn)象”。

綜上，隨著商譽(yù)快速累積和放大，A股商譽(yù)減值的巨大風(fēng)險(xiǎn)也正在集結(jié)。

防范上市公司商譽(yù)減值帶來的風(fēng)險(xiǎn)，根本在于對高溢價、高業(yè)績承諾的并購標(biāo)的保持審慎態(tài)度，尤其是在擬并購的前期，必須會同第三方評估機(jī)構(gòu)一起進(jìn)行盡職調(diào)查，對標(biāo)的公司的資產(chǎn)狀況進(jìn)行清晰、完整的了解，除此，對于自己的并購目的進(jìn)行反思，如果只是為了追求短期業(yè)績輸入為目的，那么還需要對未來風(fēng)險(xiǎn)作出基本判斷，如此，就不會出現(xiàn)“高溢價、高業(yè)績承諾”的并購行為，隨之，上市公司大幅計(jì)提商譽(yù)減值也就沒有了基礎(chǔ)，風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)然也就大幅降低。另外，即使發(fā)生“理想豐滿，現(xiàn)實(shí)骨感”的情況—并購進(jìn)來的資產(chǎn)沒有達(dá)到預(yù)期業(yè)績，或上市公司最后發(fā)現(xiàn)，該資產(chǎn)缺乏進(jìn)一步成長的動力，那么就干脆將這份資產(chǎn)置出上市公司，做一次徹底的切割，以避免進(jìn)一步拖累上市公司業(yè)績、市值，為自己公司負(fù)責(zé)，也為市場、投資者負(fù)責(zé)。典型的案例如維維股份，其在經(jīng)歷10年的多元化戰(zhàn)略及并購中，獵取了酒業(yè)、茶業(yè)、煤礦、房地產(chǎn)等資產(chǎn)之后，最終發(fā)現(xiàn)其中大部分的外延并購，非但沒有給上市公司帶來業(yè)績最大化，反而需要不斷進(jìn)行商譽(yù)減值，最終痛定思痛拋售大部分的外來不良資產(chǎn)，并回歸自己的主業(yè)（詳見本刊本期《多元化鎩羽而歸，維維股份四年商譽(yù)減值》）。

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●本文研究的時間截點(diǎn)為2018年6月5日。