價(jià)格規(guī)制視角的PPP項(xiàng)目合理投資回報(bào)率研究

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(浙江工業(yè)大學(xué) 經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院，浙江 杭州 310023)

隨著工業(yè)化、城市化發(fā)展，各國政府普遍面臨基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金不足和效率低下的難題，通過PPP(Public-Private Partnership，PPP)模式利用市場機(jī)制將社會資本引入基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)領(lǐng)域，并取得一些成效。但是2018年1月英國著名的綜合性服務(wù)支持及建筑公司Carillion宣布破產(chǎn)，其主要原因是對PPP項(xiàng)目長期風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判不足，難以負(fù)擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)高、利潤低的合同。而“有些領(lǐng)域政府投資不盈利，社會資本一進(jìn)入，不費(fèi)勁就賺錢了”(李克強(qiáng)，2014)，反映了政府及公眾對社會資本投資高效性的肯定，同時(shí)可能存在對其逐利性的隱憂。對于政府和公眾而言，項(xiàng)目投資回報(bào)率低意味著使用價(jià)格便宜；但是對于社會資本來說，追求高投資回報(bào)率以獲得更高的收益，因此雙方之間存在矛盾。合理的投資回報(bào)率不僅是政府與社會資本關(guān)注的焦點(diǎn)，也直接影響合同的簽訂及項(xiàng)目的實(shí)施。

2015年我國財(cái)政部制定的PPP項(xiàng)目政府支付能力的測算(包括政府付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)貼)公式中用到合理利潤率這一參數(shù)，與投資回報(bào)率概念接近，即項(xiàng)目收益與投資成本的比值。但并未給出該參數(shù)的確定方法。2016年財(cái)政部和發(fā)改委又聯(lián)合發(fā)布文件“要求建立完善合理的投資回報(bào)機(jī)制，要確保政府補(bǔ)貼適度，防范中長期財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，防范政府過度讓利”。目前我國PPP項(xiàng)目在選擇投資回報(bào)率參數(shù)時(shí)往往選取同期銀行貸款基準(zhǔn)率(2018年4月我國商業(yè)銀行五年期貸款利率為4.9%)，或以此為基礎(chǔ)，上浮1～4個(gè)百分點(diǎn)。與此相比，高連奎(2018)認(rèn)為我國的平均融資成本已經(jīng)高達(dá)8%，若PPP項(xiàng)目投資回報(bào)率過低將難以吸引社會資本的參與。因此，本研究試圖在以往成本理論的基礎(chǔ)上，從價(jià)格規(guī)制角度設(shè)計(jì)PPP項(xiàng)目投資回報(bào)率的合理區(qū)間，滿足政府與社會資本的要求，更好地推動我國PPP的規(guī)范發(fā)展。

一、文獻(xiàn)綜述

(一)PPP項(xiàng)目的價(jià)格規(guī)制

PPP項(xiàng)目所涉及的領(lǐng)域大多具有自然壟斷性或準(zhǔn)壟斷性，為了保證社會福利的最大化需要政府進(jìn)行規(guī)制，即由行政機(jī)構(gòu)制定并直接干預(yù)市場配置機(jī)制或間接改變企業(yè)和消費(fèi)者的供需決策的行為[1-2]。價(jià)格規(guī)制是規(guī)制中的重要手段，直接對項(xiàng)目的投資回報(bào)率產(chǎn)生影響(王俊豪，2002；王守清，2014；Thomas，2012)。價(jià)格規(guī)制的主要方式包括價(jià)格上限規(guī)制和投資回報(bào)率規(guī)制，在國內(nèi)外都有相關(guān)的應(yīng)用實(shí)踐，很多學(xué)者對其進(jìn)行過研究。美國、日本、法國及我國的多數(shù)基礎(chǔ)設(shè)施價(jià)格規(guī)制采用的是成本定價(jià)基礎(chǔ)上的投資回報(bào)率規(guī)制，操作相對簡單，但是準(zhǔn)確獲得被規(guī)制企業(yè)的成本等信息的難度比較大，并且可能存在阿佛契和約翰遜提出的A-J效應(yīng)，即企業(yè)盲目擴(kuò)大投資提高回報(bào)損害社會福利的情況[3-4]。英國采用的價(jià)格上限規(guī)制對企業(yè)成本信息要求較低，能夠激勵(lì)私人部門降低成本提高效率，但是可能會導(dǎo)致投資不足及公共服務(wù)價(jià)格不斷上漲的“棘輪效應(yīng)”(黃建偉，2014)。兩種價(jià)格規(guī)制方式各有優(yōu)缺點(diǎn)(何壽奎，2010；李靜華等，2008；楊旋等，2016)，Laffont(2001)提出收益率規(guī)制更適用于發(fā)展中國家，價(jià)格上限規(guī)制更適用于發(fā)達(dá)國家。Tan(2010)通過理論模型提出價(jià)格上限規(guī)制和收益率規(guī)制都不能使PPP項(xiàng)目得到帕累托有效解，也有一些研究著眼于不同行業(yè)中如何將二者結(jié)合進(jìn)行改進(jìn)形成更為合理的價(jià)格機(jī)制(楊宏偉，2008；易欣，2015；張水波，2014)。

與政府規(guī)制相關(guān)的理論研究重點(diǎn)之一就是運(yùn)用博弈論來解決政府部門與受規(guī)制企業(yè)之間的信息不對稱問題，并且考慮風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、激勵(lì)相容等約束條件，做出合理的規(guī)制行為與企業(yè)行動選擇。Laffont等提出并不斷發(fā)展的委托代理理論成為解決信息不對稱的一個(gè)主要理論。大部分的激勵(lì)性價(jià)格規(guī)制都是在投資回報(bào)率和價(jià)格上限模式的基礎(chǔ)上加入一些激勵(lì)性因素衍生而來的，如利潤分享模式和混合價(jià)格上限模式。針對PPP項(xiàng)目中政府和社會資本合作提供基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)，在某種價(jià)格規(guī)制前提下，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、實(shí)物期權(quán)、績效評價(jià)、利益相關(guān)理論、剩余價(jià)值的配置權(quán)及關(guān)于價(jià)格的聽證及再談判機(jī)制等均被引入定價(jià)研究(Arthur Zhang等，2012；Vajdic等，2012；Stefan，2014)。

在我國以成本定價(jià)為基礎(chǔ)進(jìn)行價(jià)格規(guī)制的現(xiàn)狀下，鄧小鵬等(2009)通過關(guān)鍵因素的識別，建立PPP項(xiàng)目價(jià)格的動態(tài)調(diào)整和補(bǔ)貼模型?？露返?2013)建立綜合考慮項(xiàng)目成本、投資收益、風(fēng)險(xiǎn)因素、消費(fèi)者效益的定價(jià)模型。李寶瓊(2014)提出建立政府、企業(yè)、公眾滿意的動態(tài)均衡的PPP項(xiàng)目調(diào)價(jià)機(jī)制。王東波(2009)和宋金波等(2012)針對BOT項(xiàng)目的不同需求狀態(tài)、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)下的特許權(quán)定價(jià)、特許期及特許權(quán)決策進(jìn)行研究。彭俊達(dá)等(2011)通過建立完全信息和不完全信息下政府與企業(yè)的博弈模型探討了激勵(lì)性規(guī)制在我國配電、發(fā)電市場價(jià)格管制的應(yīng)用。張水波等(2014)提出PPP項(xiàng)目價(jià)格規(guī)制的研究方向是設(shè)計(jì)一種動態(tài)的有效的激勵(lì)型價(jià)格機(jī)制。虞曉芬等(2014)運(yùn)用改進(jìn)Baron-Myerson模型分析了PPP公租房項(xiàng)目的租金。任志濤等(2015)建議把質(zhì)量因素引入價(jià)格上限規(guī)制。

激勵(lì)性規(guī)制的另一個(gè)研究重點(diǎn)就是引入市場競爭，也稱放松規(guī)制，美國國際開發(fā)署(United States Agency for International Development)認(rèn)為：放松規(guī)制最常見的手段是進(jìn)出口規(guī)制、市場準(zhǔn)入規(guī)制、價(jià)格規(guī)制和投資規(guī)制四個(gè)方面，在價(jià)格規(guī)制方面就是放松對定價(jià)權(quán)的規(guī)制，放寬最高限價(jià)的制定。PPP項(xiàng)目具有自然壟斷或福利性，應(yīng)由政府通過引入競爭如特許權(quán)競爭，并注重合約[5]。史普博(1999)在他的研究中系統(tǒng)地分析過“特許權(quán)競爭，及與線性價(jià)格、兩部收費(fèi)和人格化收費(fèi)的設(shè)計(jì)”。

(二)PPP項(xiàng)目合理投資回報(bào)率的測算

投資回報(bào)率作為影響PPP項(xiàng)目定價(jià)和合同簽訂的重要因素，受到眾多學(xué)者的關(guān)注。馬科維茨提出的資本資產(chǎn)定價(jià)模型和斯蒂芬·A·羅斯建立的套利定價(jià)模型是確定項(xiàng)目投資回報(bào)率的基本方法。風(fēng)險(xiǎn)、初始投資規(guī)模、行業(yè)特征對投資回報(bào)率有較大影響[6]。針對PPP項(xiàng)目投資回報(bào)率的研究，大多數(shù)學(xué)者是將投資回報(bào)率作為參數(shù)，測算項(xiàng)目的特許經(jīng)營期、定價(jià)或進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析與分配。Alain運(yùn)用凈現(xiàn)值法分析認(rèn)為在相同投資回報(bào)率的前提下，采用PPP模式可能需要支付更多的補(bǔ)貼，而只有在較低收益率前提下運(yùn)用PPP模式才是有效率的[7]。Colla等研究了影響PFI醫(yī)院項(xiàng)目投資回報(bào)率的企業(yè)和項(xiàng)目級因素，并將其作為定價(jià)談判和監(jiān)管的基礎(chǔ)[8]。Sergio建立改進(jìn)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型測算PPP交易成本，其中將折現(xiàn)率定義為投資的預(yù)期回報(bào)，代替了房地產(chǎn)投資中常用的加權(quán)平均資金成本，并分析影響折現(xiàn)率的因素[9]。在社會福利分析框架[10]和整合生態(tài)框架的研究模型[11]中對PPP項(xiàng)目的分析也采用了現(xiàn)金流的方法，對于投資回報(bào)率的確定根據(jù)研究框架的不同進(jìn)行了調(diào)整，但仍然主要基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型。

國內(nèi)學(xué)者也已經(jīng)在部分行業(yè)開展投資回報(bào)率測算的研究，王灝(2004)提出了軌道交通運(yùn)營初期采用投資回報(bào)率模型確定起始票價(jià)。投資回報(bào)率作為模型中參數(shù)，可采用加權(quán)平均資金成本法(王灝，2004；李啟明等，2005；鮑海軍，2007)，或選擇略低于行業(yè)平均收益水平(孫桂祥，2009；李佳嶸，2011)。嚴(yán)玲等(2009)認(rèn)為BT模式的投資回報(bào)率可由貸款利率上浮確定。在采用現(xiàn)金流分析的框架下，也進(jìn)行了不同需求、不同風(fēng)險(xiǎn)條件下的預(yù)測和模擬仿真(于國安等，2004；嚴(yán)玲，2011)。但是高華(2009)、王東雁等(2013)認(rèn)為不能直接將資本資產(chǎn)定價(jià)模型用于PPP項(xiàng)目的投資回報(bào)率測算，建立了改進(jìn)的套利定價(jià)模式。姜敬波(2010)利用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)理論和VaR模型，建立了城市軌道交通BT項(xiàng)目投資回報(bào)率的定量模型。還有部分學(xué)者將研究重點(diǎn)放在投資回報(bào)機(jī)制的分析上，對于投資回報(bào)率的測算也有一定意義[12-13]。

綜合國內(nèi)外研究情況來看，對PPP項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)格規(guī)制是必要的，規(guī)制方式主要基于成本定價(jià)，對于價(jià)格的激勵(lì)性規(guī)制研究更多基于理論分析，仍需從不同角度加強(qiáng)研究。定價(jià)機(jī)制直接影響PPP項(xiàng)目的投資回報(bào)，因此較多研究集中于將投資回報(bào)率作為參數(shù)進(jìn)行分析，而針對投資回報(bào)率合理性測算的直接研究較少。本研究將從PPP項(xiàng)目的競爭機(jī)制入手，將效用、風(fēng)險(xiǎn)等因素引入價(jià)格規(guī)制，設(shè)計(jì)PPP項(xiàng)目投資回報(bào)率的合理區(qū)間。

二、模型的建立

(一)次優(yōu)核心與特許權(quán)競爭設(shè)計(jì)

次優(yōu)核心是一種由消費(fèi)者參與的聯(lián)合生產(chǎn)和合作博弈的核心，是一個(gè)次優(yōu)帕累托優(yōu)化價(jià)格向量集合(可以是空的)，這個(gè)價(jià)格向量可以使企業(yè)得到非負(fù)盈利。若公共產(chǎn)品或服務(wù)價(jià)格向量不在次優(yōu)核心中,部分消費(fèi)者可能脫離供給企業(yè),而選擇自行生產(chǎn),這為新企業(yè)的進(jìn)入提供了條件。所以這個(gè)次優(yōu)核心內(nèi)的價(jià)格也可以保證消費(fèi)者形成同盟與一個(gè)企業(yè)達(dá)成契約。

德爾默茨最早提出特許投標(biāo)理論，即針對具有需要政府規(guī)制的公共基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)項(xiàng)目，引入競爭機(jī)制，通過招標(biāo)的形式，在滿足質(zhì)量要求的前提下，特許經(jīng)營權(quán)將授予生產(chǎn)服務(wù)報(bào)價(jià)最低或可以提供最高使用權(quán)價(jià)格的企業(yè)。通過充分競爭，可以緩解規(guī)制雙方信息不對稱的問題，并且可以維持價(jià)格接近平均成本，避免過高的投資回報(bào)。

史普博設(shè)計(jì)的特許權(quán)競爭機(jī)制為：(1)政府規(guī)制部門選擇某種價(jià)格機(jī)制p′?p；(2)參與競爭的企業(yè)分別提出各自的實(shí)施方案(P,S)，其中P∈p,S?N，這些方案獲得所有消費(fèi)者的認(rèn)可；(3)消費(fèi)者最多只能接受一個(gè)企業(yè)的方案；(4)允許重新選擇企業(yè)方案；(5)若無重新企業(yè)方案，擁有實(shí)施方案{p(j),S(j)}(j=1,…,J)的企業(yè)是競爭的勝利者。史普博討論了在線性價(jià)格、兩部收費(fèi)、人格化收費(fèi)定價(jià)機(jī)制下，特許權(quán)競爭下的價(jià)格特點(diǎn)，即該價(jià)格處于次優(yōu)核心之中，特許競爭能取得一種次優(yōu)的優(yōu)化效果。特許權(quán)競爭作為一種管制工具不僅可以改善市場的成效，而且可以達(dá)到多種福利目標(biāo)，無須回到傳統(tǒng)的“服務(wù)成本”性費(fèi)率的管制思路[1]。PPP項(xiàng)目往往由政府代表消費(fèi)者與社會資本通過招投標(biāo)等競爭性環(huán)節(jié)進(jìn)行博弈形成價(jià)格，并最終簽訂契約，符合史普博對于特許權(quán)競爭設(shè)計(jì)的假設(shè)，因此假定其合理價(jià)格應(yīng)處于次優(yōu)核心。

(二)管制模型求解許可投資回報(bào)率

根據(jù)項(xiàng)目投資回報(bào)率的定義，即用收益與經(jīng)營費(fèi)用之差除以項(xiàng)目投資。本研究將其表示為

式中：R(Q)表示項(xiàng)目收益；VC表示項(xiàng)目的經(jīng)營成本；IN表示項(xiàng)目的投資。則PPP項(xiàng)目的合理投資回報(bào)率s，即政府規(guī)制部門可能的許可投資回報(bào)率應(yīng)當(dāng)超過社會資本資金成本r，而且應(yīng)小于壟斷投資回報(bào)率Sm。因此在投資回報(bào)率約束下，項(xiàng)目公司要實(shí)現(xiàn)的利潤最大化目標(biāo)為

∏(s)=maxQ,VC,INR(Q)-VC-rIN

(1)

同時(shí)滿足Q=f(IN,VC),R(Q)-VC

∏′=IN(s)+(s-r)dIN/ds

(2)

根據(jù)史普博在“針對報(bào)酬率的談判”中所用包絡(luò)定理，∏′(s)=ξIN，ξ是在回報(bào)率約束下的影子價(jià)格，0<ξ<1。對資本投資回報(bào)率的影響為

(3)

即項(xiàng)目投資在許可回報(bào)率下是遞減的。假定等產(chǎn)量曲線具有標(biāo)準(zhǔn)的凸性，鮑莫爾和克萊渥里克(1970)論證產(chǎn)量在被許可回報(bào)率下是遞減的，同時(shí)，消費(fèi)者福利會因投資回報(bào)率的增加而減少。當(dāng)投資回報(bào)率在區(qū)間(r,Sm)中變動，也在消費(fèi)者福利與項(xiàng)目公司利潤之間產(chǎn)生一種直接替換。當(dāng)投資回報(bào)率達(dá)到競爭性水平時(shí)，規(guī)制符合公共利益，這也符合特許權(quán)競爭框架的假設(shè)。

因此構(gòu)建基于投資回報(bào)率的產(chǎn)量函數(shù)Q=Q(s)，形成消費(fèi)者效用與項(xiàng)目公司利潤之間轉(zhuǎn)換關(guān)系的邊界條件為

V=P(∏)=U{Q(s),ω-R[Q(s)]}

(4)

式中：s=s(∏)=∏-1(∏)。[Smin，Smax]為投資回報(bào)率的取值范圍，應(yīng)用包絡(luò)條件，計(jì)算出邊際轉(zhuǎn)換價(jià)格為

以政府付費(fèi)的PPP項(xiàng)目為例，社會資本投資建造運(yùn)營公共事業(yè)項(xiàng)目，由政府相關(guān)部門作為消費(fèi)者代表出資購買，即形成一個(gè)消費(fèi)聯(lián)盟。政府實(shí)施機(jī)構(gòu)與被規(guī)制項(xiàng)目公司就產(chǎn)量Q和總價(jià)格支付R討價(jià)還價(jià)。消費(fèi)者效用為U(Q,x)，這里x是一種可數(shù)貨物，設(shè)ω為消費(fèi)者的原始稟賦。消費(fèi)者的間接效用由V(Q,R)=U(Q,ω-R)得出。假設(shè)U在(Q,x)中是凹的且遞增的，Ux≥0 。

成本，即被規(guī)制項(xiàng)目公司在其他市場上可獲得的收益。通過V=P(∏)表示有效集合或者契約曲線。

(8)

將式6與式8右側(cè)組成方程式，即可用來求解投資回報(bào)率。

三、案例分析

隨著經(jīng)濟(jì)社會的快速發(fā)展，某市擬建設(shè)一條連接新區(qū)和舊城中心地帶的過江隧道，可以進(jìn)一步完善路網(wǎng)，提升城市發(fā)展競爭力。項(xiàng)目采用PPP模式，由社會資本負(fù)責(zé)融資、建造和運(yùn)營，項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營期后由政府根據(jù)可用性及運(yùn)行績效支付補(bǔ)貼，工程總投資19.5億元。

上述討論過政府作為消費(fèi)者代表形成的消費(fèi)聯(lián)盟，其效用表現(xiàn)為支付補(bǔ)貼后對項(xiàng)目運(yùn)行績效的滿意程度。首先假設(shè)本過江隧道的替代方案，且同等條件下不同方案對政府實(shí)施機(jī)構(gòu)的效用可能相同，政府實(shí)施機(jī)構(gòu)作為服務(wù)的支付者是有限理性人，更愿意獲得投資于能夠獲得效用值更高的方案。

在本案例中假設(shè)該項(xiàng)目的替代方案為建設(shè)一條過江大橋，采用柯布—道格拉斯效用函數(shù)形式為

政府部門在x1和x2兩個(gè)項(xiàng)目上的支出比例分別為a和b，且a+b=1。并假設(shè)：(1)該效用函數(shù)中用不同方案占總支出的比例來表示消費(fèi)者(即政府)針對某項(xiàng)產(chǎn)品或服務(wù)的消費(fèi)行為；(2)政府在方案x1和方案x2上的投資邊際效用是等值的。那么a和b分別表示政府對于兩個(gè)方案的偏好程度。若將兩個(gè)項(xiàng)目總投資(38億元)作為政府解決兩點(diǎn)間交通可能的總投資(原始稟賦)，認(rèn)為公共部門對兩個(gè)項(xiàng)目的投資偏好約為1∶1，即a和b均為1/2，1/2，效用函數(shù)可表示為

將其整理為需求量表示的效用函數(shù)為

在此效用函數(shù)中Q為需求函數(shù)，根據(jù)相亞成等(2016)建立的委托代理(激勵(lì)相容)模型，求得滿足政府期望最大化的前提下，PPP項(xiàng)目公司可能獲得的最大收益(此收益大于機(jī)會成本)，項(xiàng)目可能采用的策略為P*=Qb，由此反需求函數(shù)推導(dǎo)需求函數(shù)為

式中：b為成本系數(shù)。將效用函數(shù)和反需求函數(shù)代入式(9)求得：

積分上式求得：

(11)

根據(jù)案例資料，運(yùn)營期成本與建設(shè)成本相比數(shù)量較小，因此忽略運(yùn)營成本，過江隧道總投資IN=C=19.5億元；ξ=6.84%，即項(xiàng)目協(xié)議簽署時(shí)的五年期以上基準(zhǔn)貸款利率；政府作為消費(fèi)者聯(lián)盟代表其總的支付意愿ω=3.8×109(元)。

在實(shí)踐中，一條道路的通車量受多種因素影響，并不是項(xiàng)目公司所能決定的。通過對國內(nèi)類似城市隧道項(xiàng)目通行量和收費(fèi)機(jī)制的調(diào)研，選擇項(xiàng)目可行性研究中的設(shè)計(jì)隧道日均通車量5.6萬輛，計(jì)算出運(yùn)營期內(nèi)總通車量為4.088億輛。項(xiàng)目通行費(fèi)為8元/車，項(xiàng)目成本系數(shù)b=8/Q，反映了項(xiàng)目評估期該類項(xiàng)目的激勵(lì)水平。將以上數(shù)據(jù)代入式(11)可以求出該隧道PPP項(xiàng)目投資回報(bào)率s約為899%，運(yùn)營期內(nèi)年化投資回報(bào)率約為11%。因此該項(xiàng)目和合理投資回報(bào)率區(qū)間可設(shè)置為[6.84%,11%]。隨著項(xiàng)目建設(shè)完成進(jìn)入運(yùn)營期，其通車量、激勵(lì)水平等可能發(fā)生調(diào)整，導(dǎo)致許可投資回報(bào)率的變化。

四、結(jié) 論

本研究設(shè)計(jì)了特許權(quán)競爭框架下PPP項(xiàng)目許可投資回報(bào)率的測算模型，并以投資的時(shí)間價(jià)值作為投資回報(bào)率下限，建立PPP項(xiàng)目投資回報(bào)率的合理區(qū)間，為建立動態(tài)可調(diào)整的投資回報(bào)機(jī)制提供了理論基礎(chǔ)。

首先，政府采用PPP模式解決公共產(chǎn)品與服務(wù)的供給問題，并且應(yīng)當(dāng)對項(xiàng)目價(jià)格進(jìn)行規(guī)制，從而影響項(xiàng)目可能獲得的投資回報(bào)，成為影響社會資本參與的重要因素。但是PPP項(xiàng)目應(yīng)該確定一個(gè)合理的投資回報(bào)率區(qū)間，即在保證公共福利的前提下企業(yè)獲得非負(fù)盈利。

其次，通過特許權(quán)競爭，不僅可以降低成本還可以保持社會資本投資回報(bào)率處于較低水平，即實(shí)現(xiàn)次優(yōu)核心價(jià)格。通過消費(fèi)者聯(lián)盟的效用及政府與社會資本合作的激勵(lì)相容條件，體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)與收益一致的原則，也對PPP項(xiàng)目投資回報(bào)率產(chǎn)生影響。

最后案例分析結(jié)果顯示目前PPP項(xiàng)目政府補(bǔ)貼的貼現(xiàn)率計(jì)算具有理論依據(jù)，投資回報(bào)率也基本處于合理區(qū)間。但是世界銀行在二十世紀(jì)九十年代針對發(fā)展中國家的BOT項(xiàng)目所做的這方面的研究顯示，自有資金投資回報(bào)率在18%左右，同時(shí)期我國上海用BOT方式建造的八個(gè)路橋項(xiàng)目平均投資回報(bào)為14%以上，由于投資回報(bào)率過高且固定而被政府叫停。筆者團(tuán)隊(duì)在2012年以來相關(guān)課題調(diào)研中也收集到部分項(xiàng)目的投資回報(bào)率為10%左右的信息。所以，相對于公路建設(shè)行業(yè)平均投資回報(bào)率7%，民間資本投資PPP項(xiàng)目可能會獲得更高的回報(bào)，這才是PPP項(xiàng)目可能吸引民間資本的核心。但是根據(jù)資料顯示截至2016年8月落地的交通運(yùn)輸類PPP項(xiàng)目投資回報(bào)率從2015年的8.86%下降到2016年的6.86%，雖然仍然處于本研究所設(shè)計(jì)的合理投資回報(bào)率區(qū)間，但是這樣的競爭結(jié)果已經(jīng)接近投資回報(bào)率的理論下限，是否能獲得較好的投資和運(yùn)營效果有待評估。

通過運(yùn)用PPP模式，將基礎(chǔ)設(shè)施或公共服務(wù)更早地提供給大眾，并帶動經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，獲得更好的社會評價(jià)效果，所以不能僅從成本角度確定投資回報(bào)率水平，同時(shí)對于不同特點(diǎn)和支付類型的PPP項(xiàng)目不應(yīng)只追求投資回報(bào)率接近區(qū)間下限，而應(yīng)當(dāng)結(jié)合項(xiàng)目特點(diǎn)選擇合適的投資回報(bào)率。

本研究在特許權(quán)競爭框架下，根據(jù)目前公路建設(shè)行業(yè)政府的平均激勵(lì)水平，求解得到政府和民間資本雙方博弈后合理的投資回報(bào)率區(qū)間。但是在模型推導(dǎo)和計(jì)算過程中，采用的是不考慮資金時(shí)間價(jià)值的靜態(tài)分析方法，對計(jì)算結(jié)果會有一定影響，可以繼續(xù)分析修正計(jì)算結(jié)果。另外雖然模型中已經(jīng)考慮了風(fēng)險(xiǎn)因素，但沒有將項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行更深入地討論，風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)是如何影響最終投資回報(bào)率水平等值得進(jìn)一步研究。