公司治理、盈余質(zhì)量與非效率投資
——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

，，

(浙江工業(yè)大學 經(jīng)貿(mào)管理學院，浙江 杭州 310023)

所謂盈余質(zhì)量是指操控性應(yīng)計盈余占總應(yīng)計盈余的比例高低。操控性應(yīng)計盈余占比較低，更能反映企業(yè)真實的盈余水平，是高質(zhì)量的盈余特征之體現(xiàn)。國外學者研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的盈余信息可有效抑制企業(yè)非效率投資行為[1-2]。近年來國內(nèi)學者開始研究中國企業(yè)盈余質(zhì)量與非效率投資之間的關(guān)系，但現(xiàn)有研究文獻卻存在不一致的結(jié)論[3-4]。同時，國內(nèi)研究中并未充分考慮公司內(nèi)、外部治理等關(guān)鍵因素在盈余質(zhì)量與非效率投資之間所發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。鑒于此，本研究以中國2007—2016年的A股2 691家上市公司10年18 348個觀測值為依據(jù)，檢驗盈余質(zhì)量對非效率投資的影響。本研究的貢獻：以中國上市公司跨度10年的數(shù)據(jù)為研究觀測值，并充分考慮內(nèi)部治理水平、長短期債務(wù)、外部獨立審計質(zhì)量等調(diào)節(jié)影響，為中國企業(yè)盈余質(zhì)量對非效率投資的影響提供了嚴謹?shù)慕?jīng)驗證據(jù)，豐富了相關(guān)研究文獻。同時本研究在實踐層面也為抑制公司非效率投資指明一個具體的治理途徑，并為披露高質(zhì)量盈余信息的必要性提供了理論依據(jù)。

一、理論分析和研究假設(shè)

(一)盈余質(zhì)量對非效率投資的影響

外部投資者與企業(yè)管理層關(guān)于預(yù)期現(xiàn)金流以及現(xiàn)有資產(chǎn)價值兩方面的信息不對稱，會直接導(dǎo)致市場對企業(yè)融資證券的不合理估值，進而引發(fā)企業(yè)投資決策的非效率投資問題。高估證券價值帶來過度投資行為，反之則帶來投資不足的現(xiàn)象[5-6]。管理層向投資者傳遞公司高質(zhì)量的盈余信息，一方面可緩解投資者的信息劣勢，減少投資者的逆向選擇和投資風險，降低投資者對公司股票價值錯誤定價的概率，從而減少公司融資成本，緩解公司面臨的融資約束，避免公司投資不足；另一方面可提高公司盈余信息的透明度，增強投資者對公司實際經(jīng)營情況和現(xiàn)金流的了解，有助于提高投資者對公司管理者監(jiān)督與激勵的能力，從而有效抑制公司管理者的道德風險，約束公司管理者的機會主義行為，督促公司管理者以公司價值最大化為目標理性選擇合適的投資項目，減少過度投資行為。與此同時，在債務(wù)資本市場中，高質(zhì)量的盈余信息可向債權(quán)投資者傳遞企業(yè)投資的相關(guān)信息，緩解債權(quán)人的信息劣勢，促使債權(quán)投資者更加了解公司的資產(chǎn)價值和盈利前景，約束管理層損害債權(quán)人利益的行為，并通過公司債務(wù)的相機治理作用和債券價格的反饋作用促使公司管理者優(yōu)化公司投資決策，提高公司投資效率[7-8]?；诖?，提出假設(shè)1：盈余質(zhì)量與非效率投資呈負相關(guān)關(guān)系，即高的盈余質(zhì)量可抑制企業(yè)非效率投資行為。

(二)公司治理對盈余質(zhì)量與非效率投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

公司治理機制的完善，不僅可以降低管理層與股東間的代理沖突而抑制管理層機會主義帶來的非效率投資，而且可以提高盈余質(zhì)量信息與非效率投資之間的敏感性，客觀上促進盈余質(zhì)量對非效率投資的抑制作用，從而在盈余質(zhì)量與非效率投資之間發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。這種調(diào)節(jié)作用分別在公司內(nèi)部治理和外部治理上體現(xiàn)出來。

1.公司內(nèi)部治理的調(diào)節(jié)作用。盈余質(zhì)量信息對非效率投資的邊際抑制作用很大程度取決于公司內(nèi)部治理水平的高低。當公司內(nèi)部治理水平較高，同樣質(zhì)量的盈余信息所發(fā)揮的監(jiān)督和定價功能也就越強，越有助于抑制非效率投資[9]。具體而言，公司有合理的股權(quán)集中程度，避免一股獨大，增強大小股東之間的權(quán)力制衡，有助于其他股東利用盈余質(zhì)量信息抑制大股東主導(dǎo)的非效率投資；通過擴大董事會和監(jiān)事會的規(guī)模，提高獨立董事比例，做到董事長與總經(jīng)理職務(wù)分離，從而提升董事會的決策效率和監(jiān)事會的監(jiān)督職能，在既定的盈余質(zhì)量信息供給條件下，更有助于避免非效率投資項目通過董事會決策。此外，從公司內(nèi)部治理的激勵機制角度，高質(zhì)量的盈余信息，有助于實行高管股權(quán)激勵計劃，有助于降低高管薪酬粘性，將高管個人利益與股東利益掛鉤，減少高管機會主義的動因，促使高管制定合乎公司價值最大化的投資決策，主動規(guī)避投資過度和投資不足等非效率投資行為[10]?；谝陨戏治?，本研究提出假設(shè)2：公司內(nèi)部治理可強化盈余質(zhì)量對非效率投資的抑制作用。

2.公司外部治理的調(diào)節(jié)作用。由于非效率投資結(jié)果直接影響企業(yè)償債能力，而審計師對企業(yè)決策的合理性本身也具有審計責任，因此在諸多外部治理機制中，對監(jiān)督企業(yè)投資行為最直接、最顯著的外部主體應(yīng)為債權(quán)人治理和審計師的審計監(jiān)控[11]。首先，債權(quán)人治理的調(diào)節(jié)影響。企業(yè)短期債權(quán)人和長期債權(quán)人與企業(yè)利益相關(guān)性具有一定的差異。由于短期債務(wù)期限較短，短期債權(quán)人與公司非效率投資的敏感性相對較弱，因此短期債權(quán)人對公司盈余質(zhì)量、非效率投資的關(guān)注度遠不如長期債權(quán)人。另一方面，由于短期負債融資靈活性高，相對更易取得，致使其反而刺激了企業(yè)過度投資的非效率投資行為[12]。因此，短期債務(wù)客觀上削弱了盈余質(zhì)量對非效率投資的抑制作用。而對于長期負債來說，長期債權(quán)人承擔相對較大的違約風險和期限風險，其更有動機對公司內(nèi)部治理、內(nèi)控控制、會計政策、盈余管理、投資決策等各方面進行監(jiān)督，客觀上強化了盈余質(zhì)量對非效率投資的抑制作用。其次，外部審計的調(diào)節(jié)作用。外部審計對盈余質(zhì)量與非效率投資關(guān)系的影響主要體現(xiàn)在三個途徑。第一，外部審計提高了包括盈余質(zhì)量在內(nèi)的會計信息質(zhì)量，緩解了股東、債權(quán)人與管理者之間的信息不對稱，降低了他們之間的利益沖突，有助于消除機會主義對非效率投資的影響[13]；第二，高質(zhì)量的外部審計提供相對真實的盈余質(zhì)量信息，客觀為公司投融資決策提供了更加可靠的決策基礎(chǔ)和依據(jù)，在技術(shù)層面提升了公司投融資決策的科學性，減少非效率投資現(xiàn)象的產(chǎn)生；第三，高質(zhì)量的外部審計對投資決策的程序、方法本身的合理性、科學性發(fā)揮了無法取代的監(jiān)控作用，強化了內(nèi)部控制及公司治理對投資決策的保駕護航作用[14]。綜上，提出假設(shè)3a：短期負債削弱了盈余質(zhì)量對非效率投資的抑制作用；假設(shè)3b：長期負債強化了盈余質(zhì)量對非效率投資的抑制作用；假設(shè)4：高的審計質(zhì)量，可強化盈余質(zhì)量對非效率投資的抑制作用。

二、研究設(shè)計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

(二)變量設(shè)計

1.被解釋變量。衡量公司非效率投資的Richardson(2006)殘差模型不僅能夠直接度量公司在某一年度的非效率投資水平，而且在運用截面數(shù)據(jù)回歸時可較好地避免偏誤[15]。因此，本研究將采用Richardson模型對樣本公司的非效率投資進行度量。

2.解釋變量。(1)盈余質(zhì)量(EQ)。本研究采用較為成熟的修正Jones模型度量盈余質(zhì)量。同時在實證分析中采用衡量應(yīng)計項目和現(xiàn)金流量關(guān)系的DD模型進行穩(wěn)健性檢驗。(2)公司內(nèi)部治理(GOV)。本研究選用第一大持股比例(TOP1)、第二到第五大股東持股比例(H5Index)、管理層持股比例(MO)、是否存在董事長與CEO兩職合一(SamePo)、獨立董事比例(RatID)、監(jiān)事會人數(shù)(NumS)、董事會持股比例(RatD)和領(lǐng)取薪酬的董事比例(PayD)共8個變量進行主成分分析，并選擇第一主成分(GOV)作為公司內(nèi)部治理因素的代表變量。(3)短期負債比率(ST)和長期負債比率(LT)。(4)審計質(zhì)量(AUD)。若企業(yè)選擇國內(nèi)前十大會計師事務(wù)所，AUD為1，代表高審計質(zhì)量；若企業(yè)選擇其他會計師事務(wù)所，則AUD=0，代表相對低的高審計質(zhì)量。

3.控制變量。企業(yè)投資效率的高低受許多因素的影響，本研究選取了幾個與企業(yè)投資相關(guān)的指標作為控制變量：(1)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)；(2)自由現(xiàn)金流(CASH)，以上市公司貨幣資金與短期投資之和與平均總資產(chǎn)的比重來表示；(3)企業(yè)規(guī)模(SIZE)，用企業(yè)年末總資產(chǎn)自然對數(shù)來表示；(4)股票收益率(RET)；(5)行業(yè)(IND)，共16個行業(yè)類型，設(shè)置15個虛擬變量；(6)年度(YEAR)，十年樣本數(shù)據(jù)，共設(shè)置9個虛擬變量。

(三)實證模型設(shè)定

首先，為了檢驗盈余質(zhì)量對非效率投資的直接影響，本研究實證檢驗包括兩個步驟：第一步，實證分析在全樣本下盈余信息質(zhì)量對非效率投資的直接影響；第二步，將全樣本分為過度投資和投資不足兩個子樣本，檢驗盈余信息質(zhì)量分別對過度投資和投資不足的直接影響，比較兩者差異。為避免變量間內(nèi)生性問題，在建立實證模型時盈余質(zhì)量與其他相關(guān)變量均采用滯后一期的數(shù)據(jù)。其次，為檢驗公司內(nèi)部治理對盈余質(zhì)量與非效率投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，引入公司內(nèi)部治理水平與盈余質(zhì)量的交叉項進行回歸分析。再次，為了檢驗長短期負債比率對盈余質(zhì)量與非效率投資關(guān)系的影響作用，將債務(wù)分為短期負債和長期負債，分別引入短期負債比率(ST)與長期負債比率(LT)兩個變量，以交叉項(EQ×T)判定長短期負債比率對兩者關(guān)系產(chǎn)生的影響。最后，為了檢驗審計質(zhì)量是如何對盈余質(zhì)量與非效率投資關(guān)系產(chǎn)生影響的，引入變量審計質(zhì)量(AUD)，以及審計質(zhì)量與盈余質(zhì)量的交叉項(EQ×AUD)。構(gòu)建的基本檢驗?zāi)Ｐ蜑?/p>

OVInvi,t/UNInvi,t=α0+α1EQi,t-1+α2GOVi,t-1+α3EQi,t-1×GOVi,t-1+α4STi,t-1+α5EQi,t-1×STi,t-1+α6LTi,t-1+α7EQi,t-1×LTi,t-1+α8AUDi,t-1+α9EQi,t-1×AUDi,t-1+α10TATi,t-1+α11CASHi,t-1+α12SIZEi,t-1+α13RETi,t-1+∑IND+∑YEAR+ε

三、檢驗結(jié)果與分析

(一)描述統(tǒng)計分析

表1描述統(tǒng)計顯示：18 348個樣本觀測值中有11 202個觀測值屬于投資不足樣本，占樣本總數(shù)的61.05%，7 146個屬于投資過度樣本，占樣本總數(shù)的38.95%，說明現(xiàn)階段處于投資不足的上市公司較多；總樣本非效率投資的均值是0.034 2，最小值是0，最大值是0.215 2，說明總樣本的非效率投資程度較高，且上市公司之間的非效率投資差異較大；盈余信息質(zhì)量的均值是-0.060 1，最小值是-0.429 9，最大值為-0.000 7，本研究盈余質(zhì)量采用的是逆指標，說明上市公司間的盈余信息質(zhì)量存在較大差異；公司內(nèi)部治理變量的均值為-0.130 2，最小值為-0.239 0，最大值為4.565 3，說明樣本公司的治理水平較為懸殊；公司短期負債比率和長期負債比率的均值分別為0.383 6和0.071 8，表明樣本公司短期負債融資處于相對較高水平；審計質(zhì)量變量均值為0.479 7，將近一半的上市公司選擇國內(nèi)十大會計師事務(wù)所，對披露的盈余質(zhì)量有所保證。相關(guān)性分析結(jié)果顯示各變量之間的相關(guān)系數(shù)都相對較小，不存在嚴重的多重共線性問題。

(二)盈余質(zhì)量對非效率投資的直接影響

表2 Panel A列示了盈余信息質(zhì)量對非效率投資直接影響的實證結(jié)果。盈余信息質(zhì)量與非效率投資的相關(guān)系數(shù)為-0.008 4，并且在5%的顯著性水平上顯著，驗證了假設(shè)1。這說明高質(zhì)量的盈余信息可向投資者傳遞具有可靠性與相關(guān)性的重要信息，幫助投資者對公司的財務(wù)狀況和發(fā)展前景做出合理判斷，緩解投資者與管理層的代理沖突和信息不對稱問題，減少投資者的逆向選擇，提高投資者的信心，使其做出合理的投資決策，從而抑制公司的非效率投資行為，提升投資效率。

表1 變量描述性統(tǒng)計

表2 盈余質(zhì)量對非效率投資直接影響及公司內(nèi)部治理調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示變量回歸系數(shù)在1%，5%，10%水平上顯著。

(三)公司內(nèi)部治理對盈余質(zhì)量與非效率投資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)影響

表2的Panel B列示了引入公司內(nèi)部治理因素后，盈余質(zhì)量與非效率投資影響關(guān)系的實證結(jié)果。從全樣本中得知，盈余質(zhì)量變量的回歸系數(shù)為負，且在10%的顯著性水平上顯著，公司治理變量的回歸系數(shù)為正，在1%的顯著性水平上顯著，同時兩個變量的交叉項(EQi,t-1×GOVi,t-1)的回歸系數(shù)為0.006 2，通過10%的顯著性檢驗，表明當公司治理變量增強時，盈余質(zhì)量也相應(yīng)提高，從而對非效率投資的抑制作用也隨之增強，驗證了假設(shè)2。

(四)公司外部治理對盈余質(zhì)量與非效率投資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)影響

1.長短期負債對盈余質(zhì)量與非效率投資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)影響。表3的Panel A報告了短期負債對于盈余質(zhì)量與非效率投資關(guān)系的影響結(jié)果?；貧w結(jié)果中顯示：盈余質(zhì)量、短期負債比率的回歸系數(shù)通過1%顯著性檢驗，盈余質(zhì)量與短期負債比率的交叉項(EQi,t-1×STi,t-1)回歸系數(shù)為負，且在1%顯著性水平上顯著。這意味著隨著短期負債比率的增加，盈余質(zhì)量對非效率投資的抑制作用逐漸下降，驗證了假設(shè)3a。

表3的Panel B列示了長期負債比率、盈余質(zhì)量與非效率投資的實證分析結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示盈余質(zhì)量、長期負債比率的回歸系數(shù)均通過1%的顯著性檢驗，盈余質(zhì)量與長期負債比率的交叉項(EQi,t-1×LTi,t-1)回歸系數(shù)為正，且在1%的顯著性水平上顯著，這說明隨著長期負債比率的增加，盈余質(zhì)量也會提高，從而增加盈余質(zhì)量對非效率投資的抑制作用，驗證了假設(shè)3b。這可能是因為長期負債融資數(shù)額較大，償還期限比較長，因此公司大多采用長期負債融資來滿足長期投資項目的資金需求，也能在一定程度上完善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提高資金的使用效率和盈利能力，可向外界公司利益相關(guān)者披露質(zhì)量較高的會計信息，從而提高公司投資效率。

表3 長短期負債對盈余質(zhì)量與非效率投資之間關(guān)系的影響回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示變量回歸系數(shù)在1%，5%，10%水平上顯著。

2.審計對盈余質(zhì)量與非效率投資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)影響。表4回歸結(jié)果顯示盈余質(zhì)量變量和審計師選擇的回歸系數(shù)通過1%和5%的顯著性檢驗，同時兩個變量的交叉項(EQi,t-1×AUDi,t-1)的回歸系數(shù)為0.001 4，通過5%的顯著性檢驗，表明當公司選擇國內(nèi)前十大會計師事務(wù)所進行審計工作時，其盈余信息質(zhì)量也相應(yīng)提高，從而對非效率投資的抑制作用也隨之增強，驗證了假設(shè)4。

為了檢驗上述實證回歸結(jié)果的可靠性，本研究采用兩類方法進行穩(wěn)健性檢驗。首先，借鑒學者辛清泉等(2007)、王淑芳(2014)和朱明園(2016)的研究方法，將前文Richardson模型回歸所得的殘差進行降序排列，按其大小對其進行分組，取前五分之二的分位樣本為過度投資樣本，取后五分之二的分位樣本為投資不足樣本，即剔除殘差絕對值最小的一組后，對實證模型重新驗證，最終得到14 678個樣本數(shù)據(jù)，實證檢驗與前文一致。其次，本研究為驗證實證結(jié)果不受非效率投資計量模型的選擇，在穩(wěn)健性測試中采用變量替換的方法，參考Verdi(2006)和Biddle等(2009)的研究方法，重新估算非效率投資程度，再次進行實證分析，結(jié)論依舊成立。

表4 審計對盈余質(zhì)量與非效率投資關(guān)系的影響回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示變量回歸系數(shù)在1%，5%，10%水平上顯著。

四、結(jié)論與啟示

本研究以中國A股2 691家上市公司2007—2016年的財務(wù)數(shù)據(jù)作為觀測值，檢驗盈余質(zhì)量究竟能否抑制非效率投資。檢驗發(fā)現(xiàn)：(1)中國上市公司普遍存在非效率投資行為，尤其是投資不足行為較嚴重；(2)中國上市公司的盈余質(zhì)量與非效率投資呈顯著負相關(guān)，即盈余質(zhì)量可抑制公司的非效率投資行為；(3)公司內(nèi)部治理可增強盈余質(zhì)量對非效率投資的抑制作用，具有正向調(diào)節(jié)作用；(4)長期負債與審計質(zhì)量等外部治理可強化盈余質(zhì)量對非效率投資的抑制作用，而短期債務(wù)不具有這種作用。

本研究發(fā)現(xiàn)為治理我國企業(yè)普遍存在非效率投資現(xiàn)象指明了一個重要途徑，即提高盈余信息質(zhì)量有助于實現(xiàn)對非效率投資的抑制目標。首先，強化監(jiān)管并完善公司信息披露制度，管控企業(yè)盈余操縱行為，盡可能降低操控性應(yīng)計盈余在應(yīng)計盈余中的占比。此舉不僅可以提高企業(yè)盈余信息質(zhì)量，使盈余信息反應(yīng)更真實的盈余水平，而且還可發(fā)揮信息本身的治理作用而抑制非效率投資行為，避免企業(yè)投資過度和投資不足的非效率投資現(xiàn)象發(fā)生，進而提高投資效率。其次，設(shè)計合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及董事會與監(jiān)事會的規(guī)模與結(jié)構(gòu)，提高董事會決策的獨立性和效率并充分發(fā)揮獨董監(jiān)督作用，以此提升公司內(nèi)部治理水平，有助于強化會計盈余信息對非效率投資的治理功能。再次，上市公司應(yīng)適度提高長期負債比率，不僅可以優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，也有助于提高債權(quán)人治理效應(yīng)，進而有助于盈余質(zhì)量信息對非效率投資的抑制作用。最后，應(yīng)加強對注冊會計師審計工作的監(jiān)管，確保外部審計工作的獨立性和專業(yè)水平，提升外部獨立審計的審計質(zhì)量，既能管控企業(yè)操控性應(yīng)計盈余程度，促進盈余信息質(zhì)量，也是抑制非效率投資行為的重要路徑。