惠城環(huán)保：應(yīng)收款高位運(yùn)轉(zhuǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)聚集

本刊記者 楊陽

近期，青島惠城環(huán)?？萍脊煞萦邢薰荆ㄒ韵潞?jiǎn)稱“惠城環(huán)?！保┰谧C監(jiān)會(huì)網(wǎng)站更新了招股說明書，公司擬發(fā)行2500萬股，占發(fā)行后總股本的25%，募集資金總計(jì)約3.48億元，其中0.45億元用于補(bǔ)充營運(yùn)資金及償還銀行貸款，其余資金用于3萬噸/年FCC催化裝置固體廢棄物再生及利用項(xiàng)目、1萬噸/年工業(yè)固廢處理及資源化利用項(xiàng)目。

目前市場(chǎng)對(duì)于環(huán)保板塊的質(zhì)疑在于極為艱難的融資環(huán)境和惡化的應(yīng)收賬款等，作為又一家從事危廢行業(yè)的公司，惠城環(huán)保同樣面臨著應(yīng)收賬款增多及發(fā)生壞賬的風(fēng)險(xiǎn)，還存在業(yè)績(jī)?cè)鏊俨环€(wěn)定，關(guān)聯(lián)方交易定價(jià)存疑，短期償債能力堪憂等問題，或?qū)⒊蔀榛莩黔h(huán)保上市之路的絆腳石。

應(yīng)收賬款高位運(yùn)轉(zhuǎn)

隨著近期國家環(huán)保監(jiān)管的全面升級(jí)、環(huán)保政策的大力扶持以及行業(yè)需求的快速提升，危廢資源化處理行業(yè)得以重視。惠城環(huán)保是一家從事為石油化工行業(yè)提供危險(xiǎn)廢物處理處置服務(wù)并將危險(xiǎn)廢物進(jìn)行有效循環(huán)再利用的高新技術(shù)企業(yè)，主營業(yè)務(wù)是為煉油企業(yè)提供廢催化劑處理處置服務(wù)，研發(fā)、生產(chǎn)、銷售廢催化劑資源化綜合利用產(chǎn)品。

2014年-2017年，惠城環(huán)保營業(yè)收入分別為1.82億元、1.66億元、1.94億元、2.67億元，增速分別為-8.79%、16.87%、37.63%。對(duì)應(yīng)的凈利潤分別為-133.16萬元、556.93萬元、3196.98萬元、5019.32萬元，凈利潤增速分別為518.24%、474.04%、57.00%。從招股書數(shù)據(jù)來看，惠城環(huán)保的營業(yè)收入、凈利潤呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。從增長速率來看，凈利潤在2014-2016年間出現(xiàn)大幅增長，增速高達(dá)400%以上，而在2017年增速急劇下降至57%，增速波動(dòng)幅度大，令人對(duì)惠城環(huán)保高增長的持續(xù)性表示懷疑。與此同時(shí)，期間的營業(yè)收入增速僅出現(xiàn)較小波動(dòng)甚至出現(xiàn)負(fù)增長，明顯與凈利潤變化幅度不一致。

另外，惠城環(huán)保這看似持續(xù)增長的營業(yè)收入，伴隨而來的卻是應(yīng)收賬款的增多。根據(jù)招股書披露，2014年至2017年應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為7144.84萬元、6553.73萬元、8570.44萬元、8926.19萬元，占同期營業(yè)收入的比例分別為39.27%、39.44%、44.08%、30.61%。應(yīng)收賬款占營收的比例在2016年前都呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，在2017年雖有改善，但比重仍保持在較高水平。伴隨較高應(yīng)收款而來的，是壞賬的上升?；莩黔h(huán)保在2014年向法院提起訴訟，要求山東天宏向其支付1119.22萬元的應(yīng)收賬款，又由于山東天宏經(jīng)營狀況惡化，導(dǎo)致公司在2014年、2015年對(duì)山東天宏的應(yīng)收賬款分別計(jì)提了559.61萬元、458.88萬元的壞賬準(zhǔn)備，使得當(dāng)年的營業(yè)利潤偏低。至今公司仍未收回該款項(xiàng)，將對(duì)該項(xiàng)應(yīng)收賬款全額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。隨著惠城環(huán)保經(jīng)營規(guī)模的不斷擴(kuò)大，應(yīng)收賬款仍可能保持在較高水平。由于應(yīng)收賬款是公司資產(chǎn)的重要組成部分，如果惠城環(huán)保的經(jīng)營狀態(tài)發(fā)生惡化或收款措施不力，應(yīng)收賬款發(fā)生壞賬的風(fēng)險(xiǎn)將對(duì)公司盈利能力造成不利影響。

關(guān)聯(lián)交易或涉及利益輸送

報(bào)告期內(nèi)，惠城環(huán)保與關(guān)聯(lián)方資金拆借現(xiàn)象較為頻繁，且資金拆借利率不一，甚至存在向關(guān)聯(lián)方借出備用金性質(zhì)的資金，形成對(duì)公司資金的占用，不免讓人懷疑公司是否存在體外資金循環(huán)系統(tǒng)。

關(guān)聯(lián)交易問題的核心在于其定價(jià)是否合理：如果價(jià)格合理，則它本身與公平的市場(chǎng)交易沒有任何區(qū)別，只有非公允的關(guān)聯(lián)交易才會(huì)涉及利益輸送。股市動(dòng)態(tài)分析周刊記者研讀惠城環(huán)保招股書后發(fā)現(xiàn)，2017年第一季度，公司向其參股公司富邦化工銷售105噸FCC催化劑(新劑)產(chǎn)品，單價(jià)僅為9919.80元/噸，合計(jì)104.16萬元。而2017年公司FCC催化劑（新劑）平均銷售單價(jià)為14496.48元/噸是，對(duì)富邦化工銷售單價(jià)的1.46倍。對(duì)于該筆銷售單價(jià)的差異性，惠城環(huán)保表示本次銷售產(chǎn)品為試用產(chǎn)品，目的是通過富邦化工銷往美國借此打開美國市場(chǎng)，且運(yùn)輸費(fèi)用由交易對(duì)方承擔(dān)。但惠城環(huán)保銷售單價(jià)遠(yuǎn)低于正常銷售水平的4576.68元/噸，公司不能完全排除通過關(guān)聯(lián)交易承擔(dān)成本及利益輸送的嫌疑。

報(bào)告期內(nèi)，惠城環(huán)保向前五大客戶合計(jì)銷售金額分別為1.06億元、1.10億元、1.51億元，占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為64.22%、56.74%、56.91%。中國石油、中國石化兩大企業(yè)壟斷煉油行業(yè)的現(xiàn)象由來已久，其占據(jù)了惠城環(huán)保約35%的銷售份額，使得惠城環(huán)保在選擇客戶上的空間不大，議價(jià)能力處于相對(duì)弱勢(shì)。

短期償債風(fēng)險(xiǎn)不容小覷

惠城環(huán)保財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有著明顯的“短貸長投”的特征，除了合作建房資金的情況外，有息負(fù)債方面全部為短期借款，幾乎無長期貸款。招股書顯示，2015年-2017年惠城環(huán)保短期借款分別為5600.00萬元、5600.00萬元、3200.00萬元，對(duì)應(yīng)的利息支出分別為461.73萬元、432.27萬元、554.03萬元，大額的利息支出費(fèi)用直接降低了公司的利潤水平，且使公司在短期內(nèi)面臨一定的償付風(fēng)險(xiǎn)。從財(cái)務(wù)比率來看，惠城環(huán)保2015年-2017年的流動(dòng)比率分別為1.20、0.93、0.85，呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。同期，速動(dòng)比率遠(yuǎn)不足1分別為 0.92、0.74、0.63。與此同時(shí)，同行業(yè)可比較上市公司的平均流動(dòng)比率分別為1.38、1.49、1.02，平均速動(dòng)比率分別為 1.11、1.19、0.67，進(jìn)一步表明惠城環(huán)保的短期資金較為緊張。一旦資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)問題，將對(duì)企業(yè)的正常運(yùn)作造成的破壞性影響。

根據(jù)招股書披露，惠城環(huán)保擁有3家全資子公司——泉州惠城、惠城實(shí)業(yè)和九江惠城。通過招股書發(fā)現(xiàn)，這三家子公司成立不足三年，從經(jīng)營情況來看，業(yè)績(jī)難言樂觀。截止 2017年末，這三家全資子公司均處于虧損狀態(tài)，虧損金額分別為11.02萬元、162.93萬元和31.39萬元。此外，公司與Forland Group Inc.合資成立的富邦化工也虧損了112.39萬元。本就面臨較大短期償債風(fēng)險(xiǎn)的惠城環(huán)保，流動(dòng)性壓力或?qū)⑦M(jìn)一步加大。

表：惠城環(huán)保主要財(cái)務(wù)指標(biāo)一覽