信用評(píng)級(jí)該誰(shuí)買單

盛思鑫

按評(píng)價(jià)結(jié)果決定付費(fèi)方，旨在提高信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和客觀性。

在防范和化解債券違約風(fēng)險(xiǎn)以及地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，為推動(dòng)建立健全的債券市場(chǎng)信用體系，提高信用評(píng)級(jí)中介服務(wù)質(zhì)量，最近中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了《2018年非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)市場(chǎng)化評(píng)價(jià)結(jié)果》，全方位評(píng)價(jià)了國(guó)內(nèi)5家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，即中誠(chéng)信國(guó)際、聯(lián)合資信、大公資信、上海新世紀(jì)和東方金誠(chéng)。

結(jié)果顯示，盡管這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的人員穩(wěn)定性、研究能力、信息透明度較過去有所改善，但總體的評(píng)級(jí)質(zhì)量問題仍舊比較突出。其中大公資信暴露出較為嚴(yán)重的違規(guī)行為，即在為相關(guān)發(fā)行人提供信用評(píng)級(jí)服務(wù)的同時(shí)，還直接向受評(píng)企業(yè)收取高額的咨詢服務(wù)費(fèi)，嚴(yán)重背離了評(píng)價(jià)中立的原則。此外，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)的業(yè)務(wù)調(diào)查和自律調(diào)查過程中，還發(fā)現(xiàn)大公資信存在提供不實(shí)信息和虛假材料的問題。

發(fā)行人付費(fèi)模式的缺陷

不少業(yè)內(nèi)人士和金融專家都認(rèn)識(shí)到，當(dāng)前我國(guó)的債券信用評(píng)級(jí)模式是有缺陷的，其中最嚴(yán)重的一個(gè)缺陷即是所謂的“發(fā)行人付費(fèi)模式”。按照收費(fèi)方向付費(fèi)方負(fù)責(zé)的一般市場(chǎng)原則，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)擬發(fā)債公司進(jìn)行負(fù)面評(píng)價(jià)時(shí)不可避免地會(huì)面臨壓力。而擬發(fā)債公司從理性選擇的角度出發(fā)，也會(huì)更愿意付費(fèi)聘請(qǐng)一家對(duì)其信用做出更好評(píng)價(jià)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

事實(shí)上，以債券信用評(píng)級(jí)為代表的第三方機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)，不少都采用被評(píng)價(jià)方付費(fèi)的模式，但此種付費(fèi)模式對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的中立性與客觀性有較大的負(fù)面影響，也容易造成評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間的惡性競(jìng)爭(zhēng)，使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)較高，從而構(gòu)成當(dāng)前債券違約等金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要來源。

根據(jù)守門人理論，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為資本市場(chǎng)的“守門人”，他們自身的利益是否能夠獨(dú)立于所做出的評(píng)價(jià)結(jié)果以及被評(píng)價(jià)對(duì)象，是其有效發(fā)揮守門人作用的重要條件。美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)的一個(gè)重要教訓(xùn)，即是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益實(shí)質(zhì)上與債券發(fā)行人的利益捆綁在一起，從而導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)這個(gè)守門人形同虛設(shè)，甚至“助紂為虐”。顯而易見，中國(guó)當(dāng)前的債券信用評(píng)級(jí)模式并沒有充分汲取美國(guó)次貸危機(jī)的這一深刻教訓(xùn)。

使用者付費(fèi)模式的不確定性困境

如果要改變中國(guó)債券信用評(píng)級(jí)當(dāng)前的付費(fèi)模式，一個(gè)可能的選項(xiàng)是“使用者付費(fèi)”模式，即由信用評(píng)價(jià)結(jié)果的使用者來付費(fèi)，這樣的付費(fèi)模式常見于金融機(jī)構(gòu)出于審慎和風(fēng)險(xiǎn)防控的考慮，委托第三方機(jī)構(gòu)對(duì)業(yè)務(wù)對(duì)象所做的信用評(píng)價(jià)。

由于是金融機(jī)構(gòu)作為使用者付費(fèi)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從市場(chǎng)邏輯出發(fā)即應(yīng)對(duì)使用者負(fù)責(zé)，因而也有利于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及其評(píng)價(jià)行為獨(dú)立于被評(píng)價(jià)對(duì)象。但在債券信用評(píng)級(jí)的具體實(shí)踐中，使用者付費(fèi)模式卻存在不確定性困境，即評(píng)價(jià)結(jié)果不確定以及使用者不確定。

換言之，在一家公司擬發(fā)債并聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，評(píng)價(jià)結(jié)果會(huì)影響到“使用者”（即投資者）的有無。即便有投資者最終購(gòu)買了該債券，但這些投資者作為信用評(píng)價(jià)的最終“使用者”，并非從開始評(píng)級(jí)時(shí)便是確定的。事實(shí)上，這種不確定性困境也恰恰是當(dāng)前中國(guó)乃至美國(guó)債券信用評(píng)級(jí)采用“發(fā)行人付費(fèi)模式”的重要原因。

舉例來說，假設(shè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)一家擬發(fā)債的公司進(jìn)行信用評(píng)價(jià)，結(jié)果該公司的信用評(píng)級(jí)不足以達(dá)到2A從而導(dǎo)致不能發(fā)債，這時(shí)就無法找到這一信用評(píng)價(jià)結(jié)果的“使用者”，更不用說讓使用者來給信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)付費(fèi)了。假設(shè)這家公司的信用評(píng)級(jí)達(dá)到2A及以上級(jí)別，也仍然存在發(fā)債失敗的可能性；即使最終發(fā)債成功，券商和債券的投資者作為信用評(píng)價(jià)結(jié)果的使用者，也存在給評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的費(fèi)用需要及時(shí)支付以及使用者合理分擔(dān)費(fèi)用的問題，更何況券商作為金融中介并非嚴(yán)格意義上的使用者。

按評(píng)價(jià)決定付費(fèi)方的新模式

鑒于發(fā)行人付費(fèi)模式的缺陷以及使用者付費(fèi)模式在債券信用評(píng)級(jí)實(shí)踐中的適用局限，亟需創(chuàng)新一種新的付費(fèi)模式，并且這種新的付費(fèi)模式應(yīng)確保評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益盡可能地獨(dú)立于其評(píng)價(jià)對(duì)象。按照這樣的思路，可在債券信用評(píng)級(jí)中考慮實(shí)行“按評(píng)價(jià)結(jié)果決定付費(fèi)方”的新模式。

所謂“按評(píng)價(jià)結(jié)果決定付費(fèi)方”，即當(dāng)信用機(jī)構(gòu)做出的評(píng)價(jià)顯示，擬發(fā)債公司的信用狀況達(dá)不到發(fā)債要求時(shí)，由擬發(fā)債公司承擔(dān)信用評(píng)級(jí)的費(fèi)用；如果評(píng)價(jià)顯示擬發(fā)債公司的信用狀況達(dá)到發(fā)債要求時(shí)，則由該債券的主承銷商來支付信用評(píng)級(jí)費(fèi)用。

此一新的付費(fèi)模式旨在提高信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和客觀性。即便評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在做出對(duì)擬發(fā)債公司不利的評(píng)價(jià)時(shí)，他們的利益也不會(huì)受損。而當(dāng)他們?cè)谧龀鰧?duì)擬發(fā)債公司有利的評(píng)價(jià)時(shí)，則是由債券主承銷商負(fù)擔(dān)評(píng)級(jí)費(fèi)用。

換言之，這種新的付費(fèi)模式將評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和擬發(fā)債公司的利益做了剝離，實(shí)質(zhì)上也是不鼓勵(lì)信用條件欠缺的公司去發(fā)債，因此可以較好地克服發(fā)行人付費(fèi)模式的缺陷。但是，對(duì)于發(fā)行人付費(fèi)模式中存在的發(fā)行人、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和券商的失信或共謀等違規(guī)違法問題，仍需要繼續(xù)加強(qiáng)配套的監(jiān)管和處罰，才能更好發(fā)揮“按評(píng)價(jià)結(jié)果決定付費(fèi)方”這一新模式的市場(chǎng)作用。

政策建議

監(jiān)管部門可規(guī)定由擬發(fā)行債券公司與合作的債券主承銷商共同選定信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，然后簽訂信用評(píng)級(jí)服務(wù)的三方協(xié)議，其中明確按評(píng)價(jià)結(jié)果決定付費(fèi)方的付費(fèi)模式，即評(píng)價(jià)結(jié)果為符合發(fā)債信用評(píng)級(jí)條件的，由券商向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)付費(fèi)。如評(píng)價(jià)結(jié)果不符合發(fā)債信用評(píng)級(jí)條件的，則由擬發(fā)債公司承擔(dān)評(píng)級(jí)費(fèi)用。

為進(jìn)一步規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)信用評(píng)級(jí)服務(wù)機(jī)構(gòu)的中立性與良性發(fā)展，監(jiān)管部門還需規(guī)定，針對(duì)同一家擬發(fā)債企業(yè)，任何一家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在開拓業(yè)務(wù)時(shí)，終身只能在該擬發(fā)債企業(yè)的信用評(píng)級(jí)服務(wù)與其他信用相關(guān)服務(wù)之間二者擇其一。

此外，為使“按評(píng)價(jià)結(jié)果決定付費(fèi)方”這一新模式更有效地發(fā)揮作用，建議監(jiān)管部門仍要繼續(xù)進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)債券主承銷商和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)價(jià)工作，加大違法違規(guī)機(jī)構(gòu)和人員的信息披露和懲戒力度，強(qiáng)化企業(yè)債券主承銷商的盡職審查義務(wù)和債務(wù)違約責(zé)任的承擔(dān)，對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)違法違規(guī)的高管和有關(guān)人員實(shí)行嚴(yán)厲的罰金制度和從業(yè)禁止制度。

如能將這些配套的監(jiān)管工作做好，“按評(píng)價(jià)結(jié)果決定付費(fèi)方”的新模式將有助于提高債券信用評(píng)級(jí)的質(zhì)量，也有助于改善信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展的生態(tài)環(huán)境，對(duì)其他領(lǐng)域的一些信用評(píng)級(jí)工作也有較強(qiáng)的借鑒意義和促進(jìn)作用。從深層次來說，新的付費(fèi)模式及其配套監(jiān)管措施有利于充分發(fā)揮信用評(píng)級(jí)在金融領(lǐng)域的基礎(chǔ)性功能，對(duì)于當(dāng)前防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。