房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)分析及其優(yōu)化

王華彬

摘要：本文分析了房地產(chǎn)企業(yè)的融資現(xiàn)狀和融資特點，以萬科股份公司為例，分析了大型上市房地產(chǎn)企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)和融資成本，并進行了杜邦財務(wù)分析。從企業(yè)和政府兩個角度，對房地產(chǎn)行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化提出了政策建議。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè)；融資結(jié)構(gòu)；證券化

一、問題的提出

房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道包括銀行信貸、債權(quán)融資、股權(quán)融資、信托融資、境外融資等多種途徑。由于政策性原因，自2015年之后，股權(quán)融資已經(jīng)鳳毛麟角，自從2016年930新政以來，國家對房地產(chǎn)市場進行了全面調(diào)控，金融機構(gòu)基于控制金融風險、降杠桿等因素的考慮紛紛收緊了對房地產(chǎn)企業(yè)的貸款。2016年底，《關(guān)于房地產(chǎn)業(yè)公司債券的分類監(jiān)管方案》、《關(guān)于企業(yè)債券審核落實房地產(chǎn)調(diào)控政策的意見》等政策陸續(xù)出臺，對房地產(chǎn)公司債券發(fā)行進行分類監(jiān)管，募集資金可以用于還貸、開發(fā)項目和補充流動性資金，不得用于購置土地，受此影響，2017年房地產(chǎn)業(yè)債券融資規(guī)模下降7成。與此同時，房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本不斷上升，2016年，房地產(chǎn)企業(yè)AAA級信用債加權(quán)利率平均成本在4%-5%的水平，而2017年四季度，AAA級中長期地產(chǎn)信用債利率成本達到5.92%的水平。2018年5月25日，華南城發(fā)行2年期1.5億美元優(yōu)先票據(jù)，票面利率高達10.875%。5月29日，時代中國發(fā)行4.5億美元的3年期優(yōu)先票據(jù)，票面利率為7.85%。在信托監(jiān)管趨嚴，去通道化成為監(jiān)管重點的形勢下，房地產(chǎn)信托也將呈現(xiàn)數(shù)量下降、成本上升的趨勢?？梢?，在房地產(chǎn)調(diào)控延續(xù)的趨勢下，房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境趨緊難以改變。在這種背景下，分析房地產(chǎn)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，提出優(yōu)化建議，具有一定的理論和現(xiàn)實意義。

二、房地產(chǎn)企業(yè)融資主要特點

（一）融資規(guī)模持續(xù)增長，增速回落

近10年來，房地產(chǎn)行業(yè)融資規(guī)模逐年上漲，自2013年以后，融資規(guī)模增幅回落，但總量依然呈增長趨勢。2005年房地產(chǎn)開發(fā)到位資金為2.1萬億，2010年上升到7.2萬億，2013年突破10萬億。2009-2013年，房地產(chǎn)開發(fā)到位資金的年增長率為29.12%，特別是2009年，伴隨著4萬億投資的落地，房地產(chǎn)開發(fā)資金的增長率達到驚人的45.9%，國內(nèi)貸款增長率達到49.4%。2013年以后，受國家宏觀調(diào)控的影響，房地產(chǎn)開發(fā)資金增幅回落，近四年的平均增長率為6.47%，大大低于前5年，2014年，甚至出現(xiàn)了近十年唯一的一次負增長。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)從規(guī)模增長階段步入內(nèi)涵發(fā)展、差異化經(jīng)營階段。

（二）結(jié)構(gòu)單一，過度依賴銀行貸款

2017年，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金156，053億元，其中，國內(nèi)貸款25，242億元，利用外資168億元，自籌資金50，872億元，其他資金79，770億元，在其他資金中，定金及預(yù)收款48，694億元，個人按揭貸款23，906億元。在資金構(gòu)成中，國內(nèi)貸款和按揭貸款直接來自于銀行，其占到位總資金的31.5%。根據(jù)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的一般經(jīng)驗，自籌資金中只有30%左右為企業(yè)自有資金，30%為各種施工企業(yè)墊款或材料商墊款，30%-40%為來自于銀行的流動資金貸款。假設(shè)自籌資金中，50%來自于銀行信貸資金，那么2017年，房地產(chǎn)企業(yè)到位資金中，直接或者間接來自于銀行信貸支持的資金比例達到80%。近5年，銀行國內(nèi)貸款和按揭貸款兩項銀行直接信貸資金平均占比為29.2%，來自于銀行的間接信貸資金占比達到80%左右，銀行信貸資金幾乎介入了房地產(chǎn)開發(fā)運營的全過程，房地產(chǎn)開發(fā)資金對銀行貸款的巨大依賴，增加了金融風險。

（三）融資集中度進一步提升，融資成本分化

在行業(yè)資金趨緊的大背景下，優(yōu)質(zhì)信貸資源進一步向龍頭房企集中。2017年底招商、保利、萬科、金融街、華僑城五家龍頭企業(yè)新增有息負債占A股上市房企的37.8%，2018年一季度這一比例增加到45.8%，較2016年18.7%的指標大幅提升。2017年底，20家AH主流房企境內(nèi)外資本市場融資占比從2016年的20%跳增至28%，主流房企仍是各大銀行的“白名單”總行級客戶。在購房端，拿地集中度、銷售集中度進一步提升，按揭額度也更多的呈現(xiàn)出向龍頭集中的趨勢。2018年4月招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司公布，已完成發(fā)行2018年面向合格投資者公開發(fā)行的公司債券（第一期），規(guī)模合計30億元。其中，品種一為5年期，基礎(chǔ)發(fā)行規(guī)模2.5億元，實際發(fā)行規(guī)模為人民幣20億元，最終票面利率為5.00%；品種二為3年期，基礎(chǔ)發(fā)行規(guī)模2.5億元，實際發(fā)行規(guī)模為人民幣10億元，最終票面利率為4.83%。2018年2季度，地產(chǎn)公司債（中票）融資成本較上年11月大幅下降，隨著資管新規(guī)落地、剛兌被打破，不同信用等級的房企融資成本會出現(xiàn)分化，具備較高評級的龍頭房企融資渠道相對暢通，且具有成本優(yōu)勢。

（四）融資路徑與宏觀調(diào)控正相關(guān)

近年來，國家對房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控頻繁，對行業(yè)造成很大的沖擊，房地產(chǎn)行業(yè)政策市特征明顯。

2010年，房地產(chǎn)調(diào)控“國十條”出臺后，證監(jiān)會叫停了房地產(chǎn)企業(yè)的權(quán)益類融資。受此影響，從2010年到2017年底，只有招商蛇口、新城控股兩家房企在A股發(fā)行股份融資。在境內(nèi)IPO受阻的情況下，部分房企通過在A股借殼上市（如綠地控股），或者通過港股等境外上市的方式融資。2014年房地產(chǎn)企業(yè)增發(fā)重啟，當年增發(fā)332.91億元，2015-2016年房地產(chǎn)企業(yè)增發(fā)增長迅速，分別達到1，239.09億元和1，171.96億元。按照規(guī)定，增發(fā)資金不得用于購置土地。2016年7月，上市房企股權(quán)融資再次受限，房地產(chǎn)企業(yè)只能更加依賴債權(quán)融資。2015-2016年，融資環(huán)境寬松，房企債券融資比例大幅上升，融資成本下降。2017年貨幣政策收緊，債市走熊，發(fā)債成本上升，債券融資又再次受限。在股權(quán)融資實際暫停，債券融資、信托融資受限的情況下，2017年，海外融資、非標融資、房地產(chǎn)證券化融資增長迅猛。

三、萬科A融資案例分析

萬科企業(yè)股份有限公司（以下簡稱“萬科”）成立于1984年5月，是中國最大的專業(yè)住宅開發(fā)企業(yè)，也是在A股市場首批公開上市的房地產(chǎn)企業(yè)。截止2017年12月，萬科股份注冊資本110.39億元，員工人數(shù)達6.7萬余人，根據(jù)2017萬科年報，上市以來，萬科累計融資2，068.85億元，其中股權(quán)融資占比7.36%，發(fā)行債券融資占比14.59%，間接融資占比78.05%。

萬科股份直接融資的主要方式債券融資和股權(quán)融資。股權(quán)融資的主要方式為增發(fā)和配股，債權(quán)融資的主要方式為發(fā)行可轉(zhuǎn)債、公司債以及短期融資券。

上市至今，萬科發(fā)行中期票據(jù)78億元，發(fā)行公司債99億元，短期融資券40億，可轉(zhuǎn)債35億。2016年，萬科在中國銀行問債券市場完成了2016年度第一期和第二期中期票據(jù)發(fā)行，發(fā)行金額合計為人民幣30億元，票據(jù)期限為5年，利率為3.2%。2017年，萬科發(fā)行兩期公司債，金額合計40億，發(fā)行票面利率為4.5%和4.54%。此外，為滿足發(fā)展需要，萬科于2013年設(shè)立的20億美元中期票據(jù)計劃，于2016年將計劃規(guī)模更新為32億美元，并于2016年內(nèi)進行了三次發(fā)行，4月發(fā)行合計金額為36.5億港幣的3年期定息票據(jù)，票面利率為2.50%；10月發(fā)行金額為2.2億美元的5年期定息票據(jù)，票面利率為2.95%；12月發(fā)行金額為6億美元的年期定息票據(jù)，票面利率為3.95%。利用企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢和信用優(yōu)勢，萬科債券融資成本處于較低水平。在融資方式的選擇上，萬科偏向于銀行授信、發(fā)行債券和中期票據(jù)，作為房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)，其融資渠道暢通、融資方式多樣，具有較大的選擇空間。

（一）資金結(jié)構(gòu)分析

借助良好的銷售業(yè)績，十幾年來，萬科的資產(chǎn)規(guī)模不斷增長，特別是近兩年增長迅猛。2014-2017年末，公司資產(chǎn)總額分別為5，084.09億元、6，112.96億元、8，306.74億元，和11，653.47億元，近三年來年均增長率達到32.13%，資產(chǎn)規(guī)模在100多家房地產(chǎn)上公司排名第二。得益于利潤累積不斷夯實自有資本，截至2017年末，所有者權(quán)益達到1，326.75億元，近三年平均增長率為13.79%。

伴隨資產(chǎn)規(guī)模的擴大，公司的負債總額也不斷增加。2015-2017年末，公司總負債分別為4，749.86億元、6，689.98億元和9，786.73億元，近三年年均增長率為33.45%。近5年來，公司的資產(chǎn)負債率分別為78%、77.2%、77.7%、80.54%和83.96%，平均為79.48%，高于房地產(chǎn)行業(yè)的平均水平。對比于工業(yè)企業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率較高且逐年上升，這是由房地產(chǎn)企業(yè)特殊的銷售模式?jīng)Q定的，同時，在企業(yè)的高速擴張期，適度負債經(jīng)營，能夠加快企業(yè)的發(fā)展速度，增加所有者權(quán)益。從債務(wù)構(gòu)成來看，公司的主要債務(wù)為流動負債，近五年的流動負債占總負債的比例分別為88%、88.06%、88.43%、86.69%，86.58%。其中，流動負債的主要構(gòu)成為應(yīng)付款項和預(yù)收賬款，預(yù)收賬款占公司流動負債的50%，這是由房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的行業(yè)特點決定的，特殊的銷售模式導致房地產(chǎn)企業(yè)有大量的現(xiàn)金來源于預(yù)收賬款，這部分資金沒有資金成本，而且不會引起未來現(xiàn)金流的流出，短期債務(wù)風險低。應(yīng)付款項是公司另一個重要的短期融資渠道，從公司近五年的報表來看，公司的應(yīng)付賬款負債占總負債比例僅低于預(yù)收賬款，占公司流動負債的20%左右。近5年來，公司的流動率在1.3左右，特別是2017年萬科年報顯示，截至報告期末，萬科持有貨幣資金1，741.2億元，遠高于短期借款和一年內(nèi)到期長期負債的總和622.7億元。總之，公司總體融資成本控制在較低水平，公司短期償債能力良好。公司的長期債務(wù)占比較低，主要為銀行借款和應(yīng)付債券?？傮w來說，萬科的財務(wù)杠桿比率雖然有所上升，但仍處在合理水平。

（二）資金成本分析

在公司資金成本的計量方面，資本資產(chǎn)定價模型是西方主流財務(wù)研究一致認可的計量方法。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，公司股權(quán)資金成本KS定義為：

KS=Rf+β（Rm-Rf）

其中：Rf表示無風險報酬率；RM表示市場報酬率；B表示股票的貝塔系數(shù)。

β系數(shù)也稱為貝塔系數(shù)（Beta coefficient），是一種風險指數(shù)，用來衡量個別股票或股票基金相對于整個股市的價格波動情況。β系數(shù)的計算公式為：

計算出萬科A的貝塔系數(shù)為β=0.8603

證明在報告期內(nèi)萬科的市場風險小于滬深300指數(shù)

RM以樣本區(qū)間內(nèi)滬深300指數(shù)的收益率作為代表，經(jīng)過計算，RM=11.60%

一般來說，將市場中投資于國庫債券的報酬率視為無風險報酬率，市場上5年期國庫債券利率4.22%。因此，RM=4.22%

KS=Rf+β（Rm-Rf）=4.22%+0.8603（11.60%-4.22%）=10.57%

從股權(quán)成本來看，和絕大多數(shù)企業(yè)一樣，萬科股權(quán)成本遠遠高于債務(wù)成本，達到了年化10.57%。

2017年末，萬科實際利息支出合計人民幣82.1億元，融資余額為1，906.24億。債權(quán)資金成本為：

KB=82.1/1906.24≈4.3%

根據(jù)財務(wù)理論，公司綜合資金成本為：

綜合資本成本=負債成本*（1-稅率）*負債比重+股權(quán)成本*股權(quán)比重

即：KW=KB·B/V（1-T）+KS·S/V

其中，B/V為債權(quán)比重，S/V為股權(quán)比重，T為公司所得稅率。

以2017年12月29日收盤價計算，萬科股權(quán)價值為3，428.76億，融資余額為1，906.24億，企業(yè)總價值V=B+S=5，335億元，假設(shè)所得稅率為25%。

KW=4.3%*1906.24/5335*（1-25%1+10.57%*3428.76/5335=12.35%=7.94%

萬科的綜合資金成本為7.94%，低于行業(yè)平均水平，充分體現(xiàn)了大型房地產(chǎn)企業(yè)良好的信用和高效的資金管理能力。

（三）杜邦分析——基于企業(yè)股東收益率的融資判斷研究

杜邦分析法是一種用來評價公司盈利能力和股東權(quán)益回報水平，從財務(wù)角度評價企業(yè)績效的一種經(jīng)典方法，其基本思想是將企業(yè)凈資產(chǎn)收益率逐級分解為多項財務(wù)比率乘積，深入分析比較企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。

杜邦分析系統(tǒng)主要計算指標是：

凈資產(chǎn)收益率（ROE）=凈利潤/所有者權(quán)益=銷售凈利率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)，

其中，銷售凈利率=凈利潤/營業(yè)總收入，銷售凈利率（Net Profit Margin on Sales）指標是杜邦分析系統(tǒng)中的核心指標，通過銷售凈利率可以反映銷售的獲利水平。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營業(yè)總收入，資產(chǎn)總額，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（To-tal Assets Turnover）是評價企業(yè)全部資產(chǎn)利用轉(zhuǎn)化效率和營運質(zhì)量的重要指標。

權(quán)益乘數(shù)=資產(chǎn)總額，所有者權(quán)益總額，權(quán)益乘數(shù)（Equity Mukiplier）直接反映企業(yè)負債水平，企業(yè)權(quán)益乘數(shù)越高，意味著企業(yè)財務(wù)杠桿水平越高。

其中，凈利潤和所有者權(quán)利均需調(diào)整為歸屬于母公司的股東凈利潤和股東所有者權(quán)益。歸屬母公司股東凈利潤等于[（期初歸屬母公司股東的權(quán)益+期末歸屬母公司股東的權(quán)益）/2]*100%。

其中，“銷售凈利率”還可以再分解為反映稅負水平、利息負擔、經(jīng)營利潤率的指標，如下：

由表7可以看出，2013-2017年企業(yè)凈資產(chǎn)收益率均在20%左右，企業(yè)盈利穩(wěn)定業(yè)績優(yōu)良。2017年至2013年，公司的總資產(chǎn)凈利率分別為：3.73%，3.93%，4.64%，3.91%，4.27%，公司近5年負債率分別為：2017年83.96%，2016年80.54%，2015年77.70%，2014年77.2%；2013年78%，公司的總資產(chǎn)收益率比較低，但是利用將近6倍的財務(wù)杠桿，公司的凈資產(chǎn)收益率大幅提升。近十年來，公司的凈資產(chǎn)收益率平均為17.65%，借助復利的力量，公司所有者權(quán)益提升4.8倍，在加上分紅，給投資者帶來豐厚的回報。

從上表可以看出，2017年萬科資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅下降，但銷售凈利率和權(quán)益乘數(shù)雙雙上升，共同作用下，凈資產(chǎn)收益率比2016年上漲10個百分點。通過杜邦財務(wù)分析表分析企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降的原因，發(fā)現(xiàn)萬科2016年和2017年營業(yè)收益均在2400億，變化不大，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降的原因在于企業(yè)總資產(chǎn)大幅增加，總資產(chǎn)等于凈資產(chǎn)加總負債，2017年，萬科總負債大幅增加，資產(chǎn)負債率由2016年的80.54%增加到83.96%，當負債率上升的時，權(quán)益乘數(shù)就會提高，充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)效果，提高企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，使股東權(quán)益最大化。

將萬科的財務(wù)數(shù)據(jù)與保利公司對比，2017年底，兩家公司的銷售毛利率、銷售凈利率基本沒有差異?？傎Y產(chǎn)收益率差別也不大，但萬科的凈資產(chǎn)收益率卻比保利地產(chǎn)高出7個百分點左右，通過杜邦財務(wù)分析表，我們發(fā)現(xiàn)，根本原因就在于當年萬科的權(quán)益乘數(shù)為8.11，而保利的權(quán)益乘數(shù)是5.93，相對激進的財務(wù)杠桿，為萬科創(chuàng)造了更多凈資產(chǎn)收益。而在三年前，萬科和保利的權(quán)益乘數(shù)差別不大，凈資產(chǎn)收益率也沒有太大的差異?？梢?，近年來，萬科采取了更加激進的財務(wù)政策。

綜合而言，萬科短期債務(wù)占比較高，建議企業(yè)相應(yīng)增加長期負債比率，防范短期債務(wù)風險。另一方面，企業(yè)計劃將租賃物業(yè)與物流地產(chǎn)作為未來重點發(fā)展方向，這兩個板塊的資金周轉(zhuǎn)周期較長，有可能會降低企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)率，減弱企業(yè)的短期償債能力。因此企業(yè)應(yīng)該重點關(guān)心短期資金還款安排。在融資結(jié)構(gòu)的安排上，注重風險和收益的平衡，設(shè)計合理的資金結(jié)構(gòu)，適當負債，提高企業(yè)盈利能力，同時保證謹慎的負債比例，防止債務(wù)到期無力償還或資不抵債的現(xiàn)象。建議企業(yè)適度增加權(quán)益融資，降低財務(wù)風險；采取多渠道融資方式，在保持資本結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定的基礎(chǔ)上增加應(yīng)變的靈活性。

三、政策建議

（一）企業(yè)角度：優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，拓寬融資渠道

目前，房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負債率已達上限，適當降低杠桿，保持審慎原則，是房地產(chǎn)企業(yè)的較優(yōu)選擇。針對房地產(chǎn)行業(yè)短期融資占比較重，過度依賴銀行貸款的現(xiàn)狀，房地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)當適當增加長期融資規(guī)模，拓寬融資渠道，鼓勵金融創(chuàng)新，積極嘗試海外融資、夾層融資、房地產(chǎn)信托基金等新型融資方式。

（二）政府角度：完善立法、加強監(jiān)管

目前，我國房地產(chǎn)金融法律法規(guī)不健全，還有許多立法空白，對違反法律的企業(yè)懲罰和規(guī)范不夠嚴格。政府有關(guān)部門應(yīng)盡快完善法律法規(guī)，鼓勵金融創(chuàng)新，引導企業(yè)規(guī)范經(jīng)營，確保房地產(chǎn)行業(yè)長期有效運行。在加強房地產(chǎn)信貸監(jiān)管的同時，保持政策的連續(xù)性。一方面要抑制樓市泡沫，去除杠桿，防止資金“脫實向虛”。另一方面要刺激有效需求，從根本上解決供需錯配的問題。同時，房地產(chǎn)行業(yè)是一個綜合性行業(yè)，需要大量既懂經(jīng)濟又懂建筑的復合型人才，高素質(zhì)的人才隊伍，是房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的根本保障。