國際期貨與期權(quán)市場發(fā)展新趨勢及對我國的啟示

摘要：當(dāng)前，國際經(jīng)濟和金融發(fā)展依然存在不確定性，實體經(jīng)濟發(fā)展中的風(fēng)險管理需求與日俱增。期貨、期權(quán)等衍生品是國際公認(rèn)的重要風(fēng)險管理工具，具有化解實體經(jīng)濟市場風(fēng)險的功能。后金融危機時期，國際期貨與期權(quán)市場正在邁入新的發(fā)展階段，市場規(guī)?；謴?fù)性增長，衍生品產(chǎn)品創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新和國際化提速趨勢明顯，市場交易主體優(yōu)化，中介機構(gòu)規(guī)?；l(fā)展，監(jiān)管政策日趨全面規(guī)范。密切跟蹤國際期貨期權(quán)市場發(fā)展動態(tài)、借鑒成熟的國際經(jīng)驗，是促進我國期貨市場健康有序發(fā)展的內(nèi)在要求，也是我國實體經(jīng)濟供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革順利推進的重要保障。

關(guān)鍵詞：國際金融期貨期權(quán)市場監(jiān)管

作者簡介：

張秀青，中國國際經(jīng)濟交流中心高級經(jīng)濟師。

當(dāng)前，國際經(jīng)濟形勢復(fù)雜多變，經(jīng)濟復(fù)蘇后繼乏力、貿(mào)易保護主義抬頭、黑天鵝事件頻發(fā)，使得世界經(jīng)濟和金融穩(wěn)定發(fā)展的勢頭依然存在不確定性與不穩(wěn)定性，實體經(jīng)濟發(fā)展中對風(fēng)險管理等服務(wù)的需求與日俱增。期貨、期權(quán)等衍生品是國際公認(rèn)的“中性”風(fēng)險管理工具，

所謂“中性”，是指期貨、期權(quán)等衍生產(chǎn)品既是風(fēng)險對沖或轉(zhuǎn)移的有效工具，同時也具有高風(fēng)險的特質(zhì)。迄今已有170年的歷史，具有價格發(fā)現(xiàn)、套期保值和資產(chǎn)配置等功能，在有效化解實體企業(yè)和金融機構(gòu)面臨的市場風(fēng)險、提升國民經(jīng)濟的運行質(zhì)量和效率等方面具有重要作用。

該結(jié)論來自《期貨期權(quán)交易對經(jīng)濟的影響研究》（Study of the Effects on the Economy of Trading in Futures and Options）。此報告是美國聯(lián)邦儲備委員會、商品期貨交易監(jiān)管委員會、證券交易監(jiān)管委員會會同美國財政部，按美國1982年《期貨交易方案》的要求，于1985年聯(lián)合完成并向美國眾議院農(nóng)業(yè)委員會提交的一份研究報告。報告肯定了金融期貨期權(quán)市場的風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能，并認(rèn)為其對實體經(jīng)濟、金融機構(gòu)具有積極作用。目前，國際期貨與期權(quán)市場的發(fā)展已經(jīng)進入新階段。密切跟蹤國際期貨與期權(quán)市場發(fā)展動向，借鑒成熟市場經(jīng)驗，是我國期貨與期權(quán)市場發(fā)展的內(nèi)在需要，也是我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革順利推進的重要保障。

一、國際金融危機后期貨與期權(quán)市場發(fā)展情況

（一）市場呈現(xiàn)恢復(fù)性增長，規(guī)模已超2011年歷史高位

20世紀(jì)中后期，全球經(jīng)濟發(fā)生了深刻變革，政府的作用逐漸減弱，市場的作用不斷增強。隨著市場體系的重構(gòu)和風(fēng)險管理需求的增長，國際期貨與期權(quán)市場規(guī)模持續(xù)快速提高。根據(jù)美國期貨業(yè)協(xié)會（FIA）的數(shù)據(jù)，1985—2008年，國際期貨與期權(quán)市場成交量以年均14%的速度增長，特別是2000—2008年間年均增速高達(dá)25%。國際金融危機之后，隨著《多德-弗蘭克法案》的出臺和更為嚴(yán)格的金融監(jiān)管措施的逐步落實，

金融危機之后，為避免和防范市場風(fēng)險再次爆發(fā)，美國國會于2010年7月通過《多德.弗蘭克法案》。該法案被譽為美國20世紀(jì)30年代經(jīng)濟大蕭條之后最嚴(yán)厲的金融監(jiān)管改革，加強了對證券化市場（主要是資產(chǎn)支持證券ABS）、場外交易市場（OTC）以及支付、清算和結(jié)算體系的全面監(jiān)管，并將美國商品期貨委員會（CFTC）監(jiān)管職責(zé)擴大至整個場外市場。加上歐債危機的爆發(fā)，國際期貨與期權(quán)市場的發(fā)展速度明顯放緩，2008—2011年的成交規(guī)模年均增速降至3.5%。2012年，市場成交規(guī)模僅為212億手，同比下降15.2%。2015年之后，隨著全球經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇，國際期貨與期權(quán)市場開始企穩(wěn)回升。2016年，市場成交規(guī)模增至252億手，已經(jīng)超過2011年250億手的峰值水平。2017年，市場成交規(guī)模仍為252億手，繼續(xù)保持在歷史高位（如圖1）。

（二）商品類和創(chuàng)新類交易穩(wěn)步發(fā)展，金融類顯露復(fù)蘇跡象

目前，根據(jù)合約標(biāo)的物的不同，國際期貨與期權(quán)市場的合約可大致分為三類。一是以農(nóng)產(chǎn)品、能源、金屬等大宗商品為標(biāo)的的商品類合約；二是以股票指數(shù)、個股、利率、外匯等為標(biāo)的的金融類合約；三是以碳排放權(quán)、天氣、海運協(xié)議等為標(biāo)的的創(chuàng)新類合約。從市場份額看，雖然金融類期貨與期權(quán)合約的成交規(guī)模一直保持絕對優(yōu)勢，2016年交易量為183億手，較2008年增長15.8%，但市場占比由89.4%降至72.4%；商品類和創(chuàng)新類期貨和期權(quán)合約的成交量則增長較快，市場占比穩(wěn)步提升。2016年，商品類期貨與期權(quán)合約的成交量為63億手，較2008年增長247%，市場占比由10.3%增至25.1%，成為市場亮點。隨著市場的多元化發(fā)展，創(chuàng)新類期貨與期權(quán)合約的市場規(guī)模迅速擴大，2016年交易量達(dá)6.2億手，較2008年增長12.5倍，市場占比由0.3%增至2.5%。隨著國際期權(quán)市場交易的溫和復(fù)蘇，2017年金融類市場規(guī)模增至192億手，同比增長5.2%，市場占比回升至76.3%；商品類和創(chuàng)新類市場規(guī)模分別為55億手和4.8億手，同比分別下降13.2%和22.2%，市場占比分別降至21.8%和1.9%（見圖2）。

2016年之前，金融類期貨與期權(quán)市場份額顯著下降的主要原因是，由于2008年金融危機和2012年歐債危機相繼爆發(fā)，多國股市低迷不振，占其70%以上份額的股票類期貨與期權(quán)產(chǎn)品（主要是個股和股票指數(shù)類）的交易量大幅下降。與之相比，商品類期權(quán)合約交易規(guī)模受危機影響較小，保持了較強的增長勢頭，由2008年的1.5億手增至2017年的2.7億手，增幅高達(dá)80%。

值得一提的是，由于個股和股票指數(shù)期權(quán)在期權(quán)市場的占比達(dá)80%以上，這使得國際市場上期貨與期權(quán)的市場比例結(jié)構(gòu)發(fā)生改變。2008—2016年，期貨交易量從82億手上升至159億手，市場份額由最低時的46%上升至63%；相比之下，期權(quán)交易量一直在100萬手左右波動，市場份額從54%下降至37%。2017年，由于國際期權(quán)市場回暖，期貨的市場份額降至59%，而期權(quán)回升至41%。

（三）北美、亞太和其他地區(qū)市場形成三足鼎立態(tài)勢

現(xiàn)代意義上的國際期貨與期權(quán)市場開始于美國。

現(xiàn)代意義上的期貨和期權(quán)交易均開始于美國。1848年，82位芝加哥商人組建芝加哥期貨交易所（CBOT），是現(xiàn)代期貨交易的開端。1973年，芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）正式成立，是場內(nèi)期權(quán)市場的開端。2014年之前，北美市場始終保持先發(fā)優(yōu)勢，一直主導(dǎo)全球市場。近兩年來，受金融危機和監(jiān)管趨嚴(yán)的影響，北美地區(qū)的期貨與期權(quán)市場增長速度放緩，市場份額依然保持小幅提升。2017年，北美地區(qū)市場規(guī)模為89億手，占全球市場份額的35.3%，較2015年提高2.2個百分點，較2016年提高1.2個百分點，重回全球市場第一位次。

隨著新興市場國家的崛起，亞太地區(qū)各國越來越重視衍生品市場建設(shè)，特別是中國、印度、韓國和新加坡等國的發(fā)展速度日新月異。2015年，亞太地區(qū)的市場規(guī)模一度達(dá)到97億手，市場占比39.1%，超越北美地區(qū)。然而，先是2016年印度市場規(guī)模下降25%，2017年繼續(xù)微降0.2%，接著是2017年中國市場規(guī)模萎縮26%，因此導(dǎo)致亞太地區(qū)的期貨與期權(quán)市場規(guī)模連續(xù)下降。2017年，亞太地區(qū)市場規(guī)模為88億手，同比下降4.0%，市場份額為35.0%，同比下降1.4個百分點，排位降至全球市場第二。

其他地區(qū)的期貨與期權(quán)市場主要包括歐洲、拉美及非洲等，發(fā)展水平相對平穩(wěn)，2017年的成交規(guī)模達(dá)75億手，同比增長0.7%，占全球市場近30%的份額（見圖3）。

二、國際期貨與期權(quán)市場發(fā)展出現(xiàn)新趨勢

近年來，隨著市場交易規(guī)模增長和市場結(jié)構(gòu)的變化，國際期貨與期權(quán)市場中的合約產(chǎn)品、交易者、組織者（交易所）、中介機構(gòu)、技術(shù)支撐和監(jiān)管政策等方面，都呈現(xiàn)出新的發(fā)展趨勢。

（一）場內(nèi)交易的合約產(chǎn)品設(shè)計更為豐富多樣

場內(nèi)期貨與期權(quán)市場的交易對象是高度標(biāo)準(zhǔn)化的合約，合約產(chǎn)品設(shè)計與創(chuàng)新是市場核心競爭力的體現(xiàn)。

根據(jù)交易場所的不同，期貨、期權(quán)等衍生品還可以分為交易所內(nèi)交易的衍生品即場內(nèi)衍生品（ETD）和交易所外交易的衍生品即場外衍生品（OTC）。沒有特別說明，本文所提期貨與期權(quán)均指場內(nèi)交易。為了滿足市場風(fēng)險管理的需要，期貨與期權(quán)市場自誕生之日起就在不斷豐富合約種類。從合約標(biāo)的的演進歷程看，國際期貨市場的場內(nèi)交易種類大致經(jīng)歷了農(nóng)產(chǎn)品期貨、工業(yè)品期貨和金融期貨三個主要階段；場內(nèi)期權(quán)市場誕生較晚，合約標(biāo)的的演進順序是先金融標(biāo)的再商品標(biāo)的，與期貨有所不同。

世界期權(quán)市場的開端可以追溯到17世紀(jì)的荷蘭郁金香交易。1973年，芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）成立并推出了第一個場內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品（個股期權(quán)），標(biāo)志著現(xiàn)代期權(quán)交易的開始。1984年，美國芝加哥期貨交易所（CBOT）率先推出了大豆和玉米期權(quán)，商品期權(quán)誕生。目前，主要場內(nèi)市場已上市的期貨合約大都配有相應(yīng)的期權(quán)合約，而新上市合約則多為期貨和期權(quán)合約同時推出。從近年情況看，合約標(biāo)的創(chuàng)新層出不窮，各類價格指數(shù)、碳排放權(quán)、海運協(xié)議等標(biāo)的新氣未脫，房產(chǎn)所有權(quán)、比特幣等新標(biāo)的又接踵而至，合約產(chǎn)品豐富多元化特征顯著。根據(jù)FIA數(shù)據(jù)，2017年全球75家主要交易所上市期貨和期權(quán)合約共計2899個，較2016年增加57個，其中能源、股指、金屬類合約增加較多（如表1）。

國際上，期貨與期權(quán)合約創(chuàng)新途徑主要有三種：一是復(fù)制其他市場已有的較活躍合約。如倫敦金屬交易所推出中國活躍的鋼材系列品種（鐵礦石、焦煤、熱軋卷板）和貴金屬系列品種（黃金、白銀、鈀金、鉑金等）。二是推出創(chuàng)新性標(biāo)的產(chǎn)品。如芝加哥商業(yè)交易所推出“黃金/白銀比率”期貨，印度商品交易所推出鉆石期貨等。三是“場外市場場內(nèi)化”帶來的創(chuàng)新產(chǎn)品。如洲際交易所（ICE）和芝加哥商業(yè)交易所（CME）推出的“互換期貨”。

王贊鈞：《模糊場內(nèi)場外界限互換披上期貨“外衣”》，《期貨日報》2014年12月1日?；Q交易通常是場外交易，其合約不具備高度標(biāo)準(zhǔn)化特征。由于美國《多德-弗蘭克法案》要求，將場外交易的互換產(chǎn)品轉(zhuǎn)入清算所或交易所內(nèi)進行清算，由此形成一種標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的清算互換合約。該類合約可在提交給清算所或交易所進行集中清算時，拆分成兩個分別以清算所或交易所為中央對手方的清算互換合約，即“互換期貨”。

（二）交易所國際化由跨國并購為主轉(zhuǎn)為多種方式并舉

期貨交易所是市場交易服務(wù)組織，致力于創(chuàng)造高效的市場機制和良好的市場環(huán)境，自身不參與期貨交易。20世紀(jì)70年代，為了增強自身競爭力，主要市場經(jīng)濟國家的交易所掀起了國內(nèi)并購浪潮，整合資源發(fā)展壯大。進入21世紀(jì)，隨著經(jīng)濟全球化不斷加快，國際主要交易所積極實施跨國并購，提高跨區(qū)域服務(wù)能力，以滿足實體經(jīng)濟在全球范圍進行風(fēng)險管理的需求，同時也為自身開辟了多地區(qū)收入來源。CME、紐約泛歐證券交易所（NYSE Euronext）、納斯達(dá)克OMX集團（Nasdaq OMX）、ICE等巨頭都是通過跨國并購快速發(fā)展起來的。這些交易所的規(guī)模擴張速度均高于國際同期平均水平，在節(jié)省運營成本和提高盈利能力方面成效顯著。其中，ICE更是通過跨國并購在短短10余年的時間里快速成長為跨歐美亞等多個地區(qū)、居全球第三的綜合性衍生品交易所。

當(dāng)前，期貨交易所的跨國并購已經(jīng)從以歐美地區(qū)為主（源于其具有較高的市場化水平和相似的市場監(jiān)管理念）逐步拓展到新興市場國家。不僅如此，除了跨國并購方式之外，相互參股、引進境外機構(gòu)投資者、跨境新設(shè)、跨境聯(lián)網(wǎng)、平臺互換等方式也已經(jīng)成為期貨交易所國際化的常用手段，以實現(xiàn)市場融合、互聯(lián)互通。例如，2016年11月，新加坡交易所（SGX）完成收購波羅的海交易所（Baltic Exchange），實現(xiàn)新加坡和倫敦兩個國際航運中心的優(yōu)勢互補；2017年2月，巴西交易所（BM & FBovespa SA）收購秘魯利馬證券交易所（Bolsa de Valores de Lima SA）8.59%的股份，巴西交易所還持有智利、哥倫比亞和墨西哥等多個交易所的股份；2017年3月，印度證券交易委員會（SEBI）宣布，印度商品衍生品交易所將逐步引入外國投資基金、資產(chǎn)組合管理服務(wù)機構(gòu)、共同基金、銀行和保險公司等境外機構(gòu)投資者；2017年10月，SGX在芝加哥成立了北美地區(qū)首家代表處以擴大歐美地區(qū)業(yè)務(wù)；2017年11月，香港交易所（HKEx）旗下的香港聯(lián)合交易所（SEHK）和香港期貨交易所（HKFE）在新加坡開設(shè)了辦事處。

（三）機構(gòu)投資者的市場參與度穩(wěn)步提升

機構(gòu)投資者通常具有雄厚的資金實力、較強的風(fēng)險承受力和較高的專業(yè)水平，是國際衍生品市場穩(wěn)定運行的重要力量。機構(gòu)投資者主要包括生產(chǎn)加工商、流通貿(mào)易商、金融機構(gòu)（如銀行、保險）、基金（如養(yǎng)老、商品投資）等。近年來，機構(gòu)投資者的市場參與度穩(wěn)步提升。根據(jù)國際掉期與衍生品協(xié)會（ISDA）發(fā)布的調(diào)查報告顯示，2008年，世界500強企業(yè)中，有94.2%的企業(yè)都在利用金融衍生品進行風(fēng)險管理，比2002年提高了4個百分點。其中，位于加拿大、法國、英國、日本和新西蘭的企業(yè)均使用了衍生品工具，德國、美國企業(yè)分別占比97%、92%，而中國僅為62%。另據(jù)美國商品期貨交易委員會（CFTC）數(shù)據(jù)，近兩年，美國機構(gòu)投資者合約持倉量已占總持倉量的80%以上。其中，2016年，美國的銀行在期貨、期權(quán)合約上的持倉量分別達(dá)到4970萬手和3522萬手，同比分別增長10.2%和18.2%。

根據(jù)2014年全球知名智庫美國米爾肯研究院（Milken Institute）研究，截至2012年，標(biāo)普500指數(shù)中的非金融公司中有360家使用衍生品進行風(fēng)險管理，比2003年增長17.3%；參與衍生品市場的銀行數(shù)量1300家，在美國商業(yè)銀行中的占比從7.8%提高到18.7%。根據(jù)2003年一季度到2012年三季度數(shù)據(jù)的定量分析，美國商業(yè)銀行通過使用衍生品管理風(fēng)險，提高對企業(yè)的貸款量，推動美國實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）每年增加約1080億美元；實體企業(yè)通過使用衍生品提升了公司資本支出能力，推動美國實際GDP每年增加約400億美元。

Apanard（Penny）Prabha，Keith Savard，Heather Wichramarachi，Deriving the Economic Impact of Derivatives--Growth Through Risk Management，Milken Institute，2014-03

（四）中介機構(gòu)呈現(xiàn)集中度提高和業(yè)務(wù)多元化發(fā)展

期貨中介機構(gòu)是投資者和交易所之間的橋梁。美國期貨中介機構(gòu)主要包括期貨經(jīng)紀(jì)公司（FCM）、介紹經(jīng)紀(jì)人（IB）、商品基金經(jīng)理（CPO）和商品交易顧問（CTA）等四類。其中，F(xiàn)CM是最主要的期貨中介機構(gòu)，相當(dāng)于我國的期貨公司。近年來，為了降低經(jīng)營成本和獲得規(guī)模經(jīng)濟效益，F(xiàn)CM之間不斷并購重組，行業(yè)集中度持續(xù)提高。根據(jù)CFTC數(shù)據(jù)，截至2017年底，注冊登記的FCM公司數(shù)量為55家，較21世紀(jì)之初最多時的近170家，下降幅度超過2/3。然而，美國期貨客戶保證金規(guī)模近年來卻保持增長態(tài)勢。截至2017年底，客戶保證金達(dá)到1877億美元，較10年前同比增長10.7%，較5年前同比增長6.8%（如圖4）。目前，前5名FCM的客戶保證金占美國期貨保證金總額的比例超過50%，前10名占比超過70%。

多年來，美國客戶保證金規(guī)模排名前20的FCM相對穩(wěn)定，它們的共同特點是業(yè)務(wù)多元化、差異化發(fā)展，盈利渠道較多。這20家FCM大致可以分為兩類：一是銀行系FCM。由于2003年美聯(lián)儲準(zhǔn)許商業(yè)銀行從事商品業(yè)務(wù)，一些綜合性投資銀行，如高盛、摩根大通、美林、德意志銀行等，或者通過成立專門的期貨業(yè)務(wù)部門，或者通過收購現(xiàn)有的期貨公司，并依托自己全方位的金融服務(wù)能力，為客戶提供經(jīng)紀(jì)、自營、結(jié)算、代客理財、基金管理投資顧問以及融資等服務(wù)，快速擴張全球期貨業(yè)務(wù)。截至2017年底，銀行系FCM期貨保證金規(guī)模已達(dá)1584億美元，占美國市場保證金總額的87.4%。二是專業(yè)型FCM。這類FCM以ADM期貨、福四通（FC Stone）期貨為代表，都有現(xiàn)貨企業(yè)背景，是專業(yè)從事商品交易風(fēng)險管理的公司。但是，它們的業(yè)務(wù)除了風(fēng)險管理，還依托其現(xiàn)貨業(yè)務(wù)背景為客戶提供融資、倉儲和物流、貿(mào)易等服務(wù)。

（五）區(qū)塊鏈等新技術(shù)成為期貨與期權(quán)市場發(fā)展的新驅(qū)動力

科學(xué)技術(shù)是第一生產(chǎn)力，也是推動期貨與期權(quán)市場發(fā)展的重要力量。20世紀(jì)中葉，第一臺電子計算機的問世將期貨與期權(quán)市場帶入IT時代，電子交易逐步引入期貨業(yè)，成為市場發(fā)展的主流。20世紀(jì)90年代，互聯(lián)網(wǎng)的興起推動了期貨交易所搭建電子交易平臺，如GLOBEX、ACCESS、FutureCom、ICE等，充分利用互聯(lián)網(wǎng)或移動終端匯集用戶和進行交易，實現(xiàn)了又一次行業(yè)革命。近年來，區(qū)塊鏈技術(shù)及應(yīng)用已經(jīng)成為聯(lián)合國、國際貨幣基金組織（IMF）等國際組織以及多國政府研究討論的熱點，其應(yīng)用已延伸至多個領(lǐng)域，將以“區(qū)塊鏈+”的方式促進云計算、大數(shù)據(jù)、移動互聯(lián)網(wǎng)等新一代信息技術(shù)的發(fā)展，成為公認(rèn)的重大突破性技術(shù)。區(qū)塊鏈?zhǔn)欠植际綌?shù)據(jù)存儲、點對點傳輸、共識機制、加密算法等技術(shù)的集成應(yīng)用，可去中心化地完成金融衍生品交易中的數(shù)據(jù)存儲、交易、清算和監(jiān)管等過程，大大降低交易和合規(guī)成本，是金融發(fā)展新方向和市場發(fā)展的新驅(qū)動力。

梅蘭妮·斯萬[美]：《區(qū)塊鏈：新經(jīng)濟藍(lán)圖及導(dǎo)讀》，新星出版社2015年版。區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用取得較快進展，納斯達(dá)克于2015年底就宣布通過其基于區(qū)塊鏈的交易平臺Ling完成了首個證券交易。全球最大的區(qū)塊鏈聯(lián)盟R3（包括70余家國際大型金融機構(gòu)）正與英國巴克萊銀行、ISDA共同開發(fā)區(qū)塊鏈平臺 Corda，并開始嘗試使用“智能合同”和區(qū)塊鏈技術(shù)交易金融衍生品。

（六）市場監(jiān)管趨嚴(yán)促進風(fēng)控體系升級

20世紀(jì)80年代以來，伴隨全球化的快速推進，全球風(fēng)險管理需求的快速增長，主要市場經(jīng)濟國家對期貨及金融市場采取了放松監(jiān)管的政策， 2000年，美國頒布《商品期貨現(xiàn)代化法案》（CFMA），放松了對衍生品交易監(jiān)管限制，準(zhǔn)許基金參與美國商品期貨市場。推動了國際期貨與期權(quán)市場規(guī)模持續(xù)擴張，但也由此積聚了大量市場風(fēng)險。2008年全球金融危機之后，歐美等主要經(jīng)濟體分別出臺了嚴(yán)厲的監(jiān)管法案，擴大金融市場監(jiān)管范圍，升級風(fēng)險防控體系，提高系統(tǒng)性風(fēng)險防范能力。具體看，美國于2010年7月通過的《多德-弗蘭克法案》堪稱美國歷史上最嚴(yán)格的金融監(jiān)管改革法案。該法案要求實施對場外衍生品市場的全面監(jiān)管，指令銀行逐步剝離各類商品、股票以及未清算的信用違約掉期交易等，并且提高了金融衍生品交易公司在保證金、資本比例、職業(yè)操守以及交易記錄等方面的要求。按照該法案的規(guī)定，美國專門成立了“金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會”，推進信息收集與共享，識別危及美國金融穩(wěn)定的各類風(fēng)險，促進金融市場的自我約束，防范系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生。同年9月，歐洲議會通過了“泛歐金融監(jiān)管改革法案”，構(gòu)建了由歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險管理委員會、歐盟銀行業(yè)監(jiān)管局、歐盟證券與市場監(jiān)管局和歐盟保險與雇員養(yǎng)老金監(jiān)管局組成的“一會三局”的監(jiān)管新體系。自此，歐盟可對保險業(yè)、銀行業(yè)以及金融交易活動實施分業(yè)監(jiān)管，進一步擴大了監(jiān)管覆蓋面，并從全局控制歐盟信貸總體水平，防止泡沫出現(xiàn)。同時，嚴(yán)密監(jiān)測金融市場上可能會出現(xiàn)的各種風(fēng)險并及時發(fā)出預(yù)警。

張璇：《歐盟泛歐金融監(jiān)管體系改革及其啟示》，《財經(jīng)問題研究》2011年第6期。

三、國際期貨與期權(quán)市場發(fā)展新趨勢對我國的啟示

當(dāng)前，我國經(jīng)濟社會發(fā)展進入新常態(tài)，期貨和期權(quán)市場發(fā)展機遇與挑戰(zhàn)并存。面對不斷累積的各種經(jīng)濟風(fēng)險和更加復(fù)雜多變的國際環(huán)境，實體經(jīng)濟發(fā)展中對風(fēng)險管理的需求顯著增加，對期貨與期權(quán)市場提出更高要求。經(jīng)過20多年的磨礪，我國期貨與期權(quán)市場取得長足發(fā)展，但與國際成熟市場相比，期貨市場在品種、規(guī)模、結(jié)構(gòu)及功能等方面尚有較大差距。國際市場發(fā)展的新趨勢和新經(jīng)驗給予我國重要啟示。

（一）合約多元化是期貨市場更好地服務(wù)實體經(jīng)濟的基礎(chǔ)

合約是期貨與期權(quán)市場服務(wù)實體經(jīng)濟的主要抓手和基礎(chǔ)，合約種類越豐富，服務(wù)實體經(jīng)濟的能力就越強。目前，我國期貨市場已推出50個期貨品種（包括45個商品期貨和5個金融期貨）和3個期權(quán)品種，基本覆蓋了農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能源、化工等主要大宗商品以及股指、國債等金融領(lǐng)域。但是，與實體經(jīng)濟的風(fēng)險管理需求相比仍顯不足，特別是商品期權(quán)上市品種很少，目前僅有2017年初剛剛上市的豆粕和白糖兩個品種，2018年6月棉花、玉米期權(quán)剛剛立項。我國應(yīng)繼續(xù)豐富期貨和期權(quán)品種，進一步擴大商品期貨與期權(quán)的覆蓋種類，積極推進原油期貨上市，持續(xù)開展天然氣、電力、天氣、商品指數(shù)等期貨品種研究；探索推進人民幣外匯、利率等金融期貨上市；探索迷你合約、區(qū)域合約的可行性。

（二）期貨市場國際化是建設(shè)經(jīng)濟強國的客觀要求

期貨市場國際化是一國（地區(qū)）經(jīng)濟實力的象征，不僅有利于整合國際資源和提升大宗商品的國際定價話語權(quán)，還有利于推動本國經(jīng)濟的持續(xù)增長。縱觀國際期貨期權(quán)市場的發(fā)展歷史，20世紀(jì)的交易所跨國并購大多發(fā)生在美國和歐洲等發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）。進入21世紀(jì)后，亞太地區(qū)的期貨市場通過多種途徑參與國際化進程，這是與該地區(qū)經(jīng)濟快速發(fā)展相適應(yīng)的。相比之下，我國期貨市場的國際化進程仍較為緩慢。目前，我國僅有少數(shù)企業(yè)（26家大型企業(yè)）和期貨中介機構(gòu)“走出去”，可直接從事境外期貨套期保值和跨境設(shè)立分支機構(gòu)、參股境外機構(gòu)等；境外交易者“請進來”尚未正式實施，交易者仍以國內(nèi)參與者為主，難以實現(xiàn)真正的跨境交流。這與我國經(jīng)濟發(fā)展水平不相適應(yīng)，我國經(jīng)濟在全球范圍的作用和功能價值也不能充分體現(xiàn)。因此，我國需要加快期貨期權(quán)市場的對外開放，在原油、鐵礦石等期貨品種引入境外交易者之后，繼續(xù)探索引入其他較為成熟品種的境外交易者，參與國內(nèi)商品期貨交易。

我國應(yīng)抓住“一帶一路”發(fā)展的機遇，在充分調(diào)研評估的基礎(chǔ)上，與沿線部分國家開展交易所、登記結(jié)算機構(gòu)間的雙邊業(yè)務(wù)和股權(quán)合作，設(shè)立境外交割倉庫或跨境新設(shè)交易所等，推動國際化。

（三）機構(gòu)投資者是保障市場功能發(fā)揮的重要力量

在國際期貨與期權(quán)市場中，機構(gòu)投資者的占比越高，就越能提升市場功能的水平。機構(gòu)投資者的參與程度已經(jīng)成為市場成熟與否的重要標(biāo)志。近年來，隨著我國期貨市場的發(fā)展壯大，機構(gòu)投資者數(shù)量有所提高，特別是基金專戶和期貨資管數(shù)量增加比較明顯。然而，我國機構(gòu)投資者的整體參與水平還比較低，期貨市場的法人賬戶僅8萬余戶，占市場的6.7%。當(dāng)務(wù)之急是研究機構(gòu)投資者的引入機制細(xì)則，允許符合條件的機構(gòu)投資者以對沖風(fēng)險為目的使用期貨衍生品工具。應(yīng)繼續(xù)推動取消有關(guān)政策限制的改革，如國內(nèi)銀行僅可以參與黃金期貨交易，保險公司不可參與商品期貨交易等。同時，通過企業(yè)培訓(xùn)、交易手續(xù)費優(yōu)惠以及銀企合作等方式加大機構(gòu)投資者的培育力度。

（四）轉(zhuǎn)型創(chuàng)新對促進期貨公司健康發(fā)展至關(guān)重要

期貨公司是專業(yè)性、服務(wù)性的盈利組織，是保障期貨市場正常運轉(zhuǎn)的中樞機構(gòu)。為了追求更高收益，美國期貨經(jīng)紀(jì)公司不斷提高行業(yè)集中度，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，全方位服務(wù)期貨與期權(quán)市場客戶需求。目前，我國期貨公司與美國相比尚有較大差距。根據(jù)中國期貨業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，我國期貨公司有149家，2016年末客戶保證金為4369億元，同比增長14%，但行業(yè)營業(yè)收入240億元，同比下降1.6%。其中，期貨經(jīng)紀(jì)手續(xù)費收入138.9億元，占行業(yè)營業(yè)收入的57.9%，而美國期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入僅占行業(yè)總收入的不足1/3。投資咨詢業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、風(fēng)險管理子公司業(yè)務(wù)等主營業(yè)務(wù)推出時間短，發(fā)展相對緩慢。當(dāng)前，我國期貨公司存在的集中度偏低、經(jīng)營業(yè)務(wù)單一以及低技術(shù)、低效率、同質(zhì)化競爭等問題，難以適應(yīng)期貨市場與現(xiàn)貨市場、其他金融市場、國際市場全面融合發(fā)展的新形勢。要改變這種不利局面，期貨公司轉(zhuǎn)型創(chuàng)新是關(guān)鍵。期貨公司未來發(fā)展應(yīng)以傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，堅持以客戶需求為導(dǎo)向，找準(zhǔn)自身的差異性專業(yè)優(yōu)勢，向投資咨詢、資產(chǎn)管理、風(fēng)險管理、代銷基金和中間介紹業(yè)務(wù)、國際業(yè)務(wù)、場外業(yè)務(wù)等新業(yè)務(wù)滲透拓展，逐步向綜合型期貨經(jīng)營集團方向發(fā)展。

（五）技術(shù)創(chuàng)新是促進期貨市場良性發(fā)展的重要支撐

歷史地看，國際期貨期權(quán)市場的幾次大規(guī)模發(fā)展與技術(shù)突破密不可分，技術(shù)創(chuàng)新是促進期貨市場良性發(fā)展的重要支撐。當(dāng)前，國際上區(qū)塊鏈技術(shù)及其在期貨期權(quán)市場的應(yīng)用剛剛興起，我國的區(qū)塊鏈技術(shù)研究與應(yīng)用也開始起步，迫切需要加快推動關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)、重大示范工程建設(shè)、“雙創(chuàng)”平臺建設(shè)、系統(tǒng)解決方案研發(fā)和公共服務(wù)平臺建設(shè)等工作。支持區(qū)塊鏈技術(shù)在衍生品業(yè)務(wù)領(lǐng)域先行先試，由交易所牽頭、中介機構(gòu)和投資機構(gòu)參與、產(chǎn)學(xué)研用聯(lián)合，建立開放式衍生品業(yè)務(wù)管理體系，充分整合市場資源。同時，鼓勵和支持國內(nèi)交易所同相關(guān)金融機構(gòu)參與國際區(qū)塊鏈開源社區(qū)，提升影響力和話語權(quán)。

（六）監(jiān)管能力要不斷適應(yīng)市場發(fā)展與創(chuàng)新的需要

期貨與期權(quán)等衍生品是一把“雙刃劍”，既能管理風(fēng)險，使用不當(dāng)也會引發(fā)風(fēng)險。2000—2008年，過度寬松的監(jiān)管環(huán)境使得美國衍生品市場快速成長，監(jiān)管與發(fā)展創(chuàng)新行為不匹配導(dǎo)致了2008年金融危機的爆發(fā)。當(dāng)前，我國市場發(fā)展與金融科技創(chuàng)新日新月異，監(jiān)管必須與市場發(fā)展創(chuàng)新相適應(yīng)。監(jiān)管的關(guān)鍵是法制化，發(fā)達(dá)國家的期貨期權(quán)市場建設(shè)通常是立法先行。我國期貨期權(quán)市場建設(shè)由政府發(fā)起，至今僅有一部《期貨交易管理條例》，

我國于1999年出臺了《期貨交易管理暫行條例》，2007年3月國務(wù)院又在暫行條例的基礎(chǔ)上重新修訂發(fā)布了《期貨交易管理條例》。屬于國務(wù)院行政管理條例，法律地位和內(nèi)涵效力不足，無法保障新形勢下期貨市場發(fā)展創(chuàng)新的需要。我國應(yīng)盡快頒布“金融衍生品交易”相關(guān)的法律，保證金融監(jiān)管框架的一致性、持續(xù)性和穩(wěn)定性。為了提升監(jiān)管協(xié)調(diào)能力，應(yīng)在新設(shè)的國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會監(jiān)管框架下，細(xì)化落實金融監(jiān)管各部門的監(jiān)管職責(zé)；同時加強合作、溝通、協(xié)調(diào)以及信息資源匯總、共享等，建立起國家金融衍生品風(fēng)險信息監(jiān)測平臺，實現(xiàn)信息披露、交易風(fēng)險預(yù)警和市場行為的動態(tài)監(jiān)測。

參考文獻：

1.巴曙松、孫興亮：《從繁復(fù)向簡單回歸：全球金融衍生品市場發(fā)展展望》，《上海金融》2011年第6期。

2.張璇：《歐盟泛歐金融監(jiān)管體系改革及其啟示》，《財經(jīng)問題研究》2011年第6期。

3.陳靖：《國際金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管及其對我國立法的啟示》，《光明日報》2014年11月15日。

4.梅蘭妮·斯萬[美]：《區(qū)塊鏈：新經(jīng)濟藍(lán)圖及導(dǎo)讀》，新星出版社2015年版。

5.裴英劍、劉建民、周偉明：《區(qū)塊鏈：解決場外衍生品市場痛點的一劑良藥》，《中國期貨》2016年第5期。

6.我國區(qū)塊鏈技術(shù)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展論壇：《我國區(qū)塊鏈技術(shù)和應(yīng)用發(fā)展白皮書（2016）》，2016年10月。

7.Committee on Agriculture House of Representatives，Study of the Effects on the Economy of Trading in Futures and Options，Washington，1985.

8.Apanard（Penny）Prabha，Keith Savard，Heather Wichramarachi，Deriving the Economic Impact of Derivatives——Growth Through Risk Management，Milken Institute，2014.

責(zé)任編輯：李蕊