十年美股牛市會(huì)終結(jié)嗎

陳芬

目前美國(guó)失業(yè)率是4.1%，位于歷史最低位水平，通脹率只有2.2%。

2008年金融危機(jī)之后，美股漲幅巨大，開(kāi)啟了十年牛市歷程。在近期，由于受到利率、貿(mào)易戰(zhàn)等諸多因素的影響，海外投資波動(dòng)比較劇烈，而之前上漲的龍頭股也有一定幅度的調(diào)整。在2018雪球中概高峰論壇上，澤誠(chéng)資本投資總監(jiān)余曉光表示，美國(guó)股票市場(chǎng)雖然上漲近十年，但從美股這些年最主要的上漲動(dòng)力看，其總體估值水平比較合理，美國(guó)股票市場(chǎng)資產(chǎn)有效性很高。在美股持續(xù)上漲的過(guò)程中，不同的行業(yè)和企業(yè)處于不同的周期下，并沒(méi)有形成一致性的泡沫牛市。他建議投資者一定要結(jié)合自己的股票去看待當(dāng)前的市場(chǎng)，而不是采納那些群體性的、表面的觀點(diǎn)去作為投資的依據(jù)。

波動(dòng)不代表下跌

從宏觀層面，余曉光指出利率的變化是影響市場(chǎng)的一個(gè)重要因素。他說(shuō)，通過(guò)研究美國(guó)的利率，并觀察1955年到2018年間的變化，其中截取90年代后的三段加息案例——90年代初的加息、1994年的加息周期及2005年之后的一個(gè)加息周期，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)顯著特征：當(dāng)處于加息周期時(shí)，美股市場(chǎng)的波動(dòng)率會(huì)增加。從2018年開(kāi)始，股市波動(dòng)率變大，未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)會(huì)常態(tài)化。但余曉光說(shuō)，波動(dòng)率大不代表未來(lái)會(huì)持續(xù)下跌，二者并非因果關(guān)系。

從美聯(lián)儲(chǔ)的角度來(lái)看，加息是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)非常重要的工具，無(wú)論是2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫，還是2008年次貸危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)都迅速的降低了利率，向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，以緩解當(dāng)時(shí)的危機(jī)。

余曉光分析了在這三次加息周期中，美國(guó)失業(yè)率、通脹率、10年期國(guó)債的利率的情況，他指出，目前美國(guó)失業(yè)率是4.1%位于歷史最低位水平，通脹率只有2.2%，而中國(guó)的通脹率現(xiàn)在大概是2.9%。10年期國(guó)債的利率則在2.75%左右，回報(bào)率不如股票具有吸引力。

從1950年到2017年失業(yè)率的變化曲線上看，目前美國(guó)已經(jīng)處于歷史最低的失業(yè)率的范圍，大概在4.1%左右。而無(wú)論是2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2008年次貸危機(jī)還是上世紀(jì)90年代初的全球化，所面臨的都是產(chǎn)業(yè)升級(jí)導(dǎo)致生產(chǎn)力關(guān)系發(fā)生變化，新的產(chǎn)業(yè)對(duì)老舊生產(chǎn)力的替代過(guò)程中，會(huì)導(dǎo)致失業(yè)率在短期內(nèi)持續(xù)提升。如果從這個(gè)角度看美國(guó)當(dāng)前的就業(yè)是非常充分的，而且特朗普對(duì)于移民條款的改變，也有助于美國(guó)的失業(yè)率保持在比較低的狀態(tài)。余曉光說(shuō)。

余曉光認(rèn)為，市場(chǎng)會(huì)用股票回報(bào)率與長(zhǎng)期國(guó)債回報(bào)率對(duì)比。在美國(guó)的整個(gè)歷史加息周期當(dāng)中，只有長(zhǎng)期國(guó)債利率高于4%-5%的時(shí)候，才會(huì)對(duì)股票的吸引力產(chǎn)生替代作用?，F(xiàn)在美國(guó)10年期國(guó)債收益率在2.75%左右，標(biāo)普500今年平均PE是17，10年期國(guó)債利率相當(dāng)于37倍的PE，顯然股票的回報(bào)率更具吸引力。

關(guān)于資產(chǎn)泡沫化

對(duì)于輿論關(guān)注的“貿(mào)易戰(zhàn)”，余曉光說(shuō)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)與中國(guó)的貿(mào)易之間，早已經(jīng)形成了共生的關(guān)系，不存在任何一方脫離另一方而獨(dú)立存在的發(fā)展，所以貿(mào)易戰(zhàn)不具備全面爆發(fā)的可能。但就某些行業(yè)的進(jìn)口關(guān)稅重新商定一些條款，是完全可能的?！百Q(mào)易戰(zhàn)”是否會(huì)對(duì)所投資的企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響，才是投資者需要關(guān)心的，而科技行業(yè)通常在這方面的敏感性較低。美國(guó)與中國(guó)的貿(mào)易互惠，對(duì)美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)健康程度，保持低通脹有很大的作用，投資者如果持有的是貿(mào)易關(guān)聯(lián)性低的股票其實(shí)不需要過(guò)分關(guān)心這一塊兒。

借用美國(guó)的中產(chǎn)階級(jí)扣除通貨膨脹后家庭收入30年增長(zhǎng)圖，余曉光分析說(shuō)，1985年，大概是5萬(wàn)美金就是中產(chǎn)階級(jí)，而現(xiàn)在這一標(biāo)準(zhǔn)是6萬(wàn)美金，30年間增長(zhǎng)20%，其實(shí)是不多的。如果去看中國(guó)可支配收入曲線，會(huì)發(fā)現(xiàn)最近十幾年是以非?？斓乃俣仍趧?chuàng)造財(cái)富。特朗普當(dāng)上美國(guó)總統(tǒng)之所以獲得大量勞工階層的支持，和美國(guó)的中產(chǎn)階級(jí)、藍(lán)領(lǐng)階層的收入在過(guò)去幾十年都沒(méi)有較大增長(zhǎng)有很大關(guān)系。雖然他們的可支配收入沒(méi)有增長(zhǎng)，但是生活質(zhì)量也并沒(méi)有顯著的下降，或者說(shuō)之所以還能維持相對(duì)好的中產(chǎn)階級(jí)的生活，也是因?yàn)檫M(jìn)口中國(guó)的大量廉價(jià)商品，有效地提升了美國(guó)居民消費(fèi)質(zhì)量。

余曉光指出，如果從數(shù)據(jù)上看，中國(guó)的人口增長(zhǎng)反而是比較嚴(yán)重的一個(gè)問(wèn)題。人口是一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的基礎(chǔ)，人口增長(zhǎng)率的差異可能會(huì)在未來(lái)的二三十年通過(guò)經(jīng)濟(jì)發(fā)展被放大。最典型的負(fù)面案例就是日本。日本進(jìn)入人口負(fù)增長(zhǎng)之后，生育率根本沒(méi)有抬頭的趨勢(shì)，因?yàn)閬喼迖?guó)家，本身生殖意愿就比較低，而且對(duì)外來(lái)移民的態(tài)度又十分封閉。中國(guó)如果步日本后塵的話，未來(lái)很可能會(huì)是對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展很大的一個(gè)挑戰(zhàn)。而且美國(guó)，因?yàn)槌錾时戎袊?guó)高，還有每年三百萬(wàn)左右的新增移民，人口增長(zhǎng)也比較健康，而這會(huì)是中美競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)劣的一個(gè)重要條件。

因?yàn)橘Q(mào)易戰(zhàn)、加息、通脹抬頭、投資者的減持、包括這段時(shí)間騰訊的大股東減持等，當(dāng)前市場(chǎng)有很多看空的聲音。但是不能忽視技術(shù)進(jìn)步、估值合理、收入提升等情況，像2017年標(biāo)普500中企業(yè)的盈利比2016年提升個(gè)位數(shù)，大概是8%左右，今年因?yàn)闇p稅的影響，2018年比2017年標(biāo)普500的盈利提升在18%-20%。余曉光表示。

余曉光認(rèn)為，美國(guó)股市整體估值還是處于合理的水平，甚至一些大的科技巨頭因?yàn)槟承┦录?dǎo)致股價(jià)下跌，估值還下降了。從過(guò)去導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)的歷史案例看，目前并不存在一些所謂的大范圍的群體性狂歡，從而導(dǎo)致大范圍的資產(chǎn)泡沫化。

關(guān)注具體持倉(cāng)

如何看待當(dāng)前的海外市場(chǎng)的投資？余曉光表示，對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，雖然不同角度會(huì)有不同的切入點(diǎn)，但是從投資者的視角，必須結(jié)合自己手中的具體持倉(cāng)，從而審視自己持倉(cāng)是否會(huì)受到上述各種因素的影響。他舉例說(shuō)，不同公司的商業(yè)模式不同，從而對(duì)利率的敏感程度就不同。而任何對(duì)于宏觀風(fēng)險(xiǎn)的分析，也必須結(jié)合個(gè)人手里面的股票，包括成本結(jié)構(gòu)，要看所持有的企業(yè)和行業(yè)的狀況是在復(fù)蘇初期、發(fā)展中期還是飽和的后期？

余曉光分享說(shuō)，“這兩年有一個(gè)很重要的投資現(xiàn)象，就是各行各業(yè)都在去杠桿的過(guò)程中，并沒(méi)有新增的產(chǎn)能。很多行業(yè)，比如廢紙行業(yè)、啤酒行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)，這些行業(yè)現(xiàn)在的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和之前發(fā)生了很大變化。沒(méi)有新的進(jìn)入者會(huì)不計(jì)成本地進(jìn)行惡性競(jìng)爭(zhēng)，而大家在去杠桿的過(guò)程中，也大大改善了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債水平。這些年很多好的投資機(jī)會(huì)，都是來(lái)源于這樣的模式。”另外一點(diǎn)，是當(dāng)前持有的企業(yè)是否被市場(chǎng)充分認(rèn)知，比如去年漲得比較好的房地產(chǎn)公司，尤其是香港的內(nèi)房股，價(jià)值在一波聲勢(shì)浩大的去庫(kù)存中已經(jīng)一次性兌現(xiàn)。而像奶粉行業(yè)、啤酒行業(yè)、教育行業(yè)等其他行業(yè)，仍處于價(jià)值實(shí)現(xiàn)的過(guò)程之中，市場(chǎng)上還有很多好的機(jī)會(huì)未被市場(chǎng)充分認(rèn)知與挖掘。結(jié)合自己的投資與宏觀敏感性的分析，會(huì)有一個(gè)更公允的判斷。

另外，美國(guó)股票市場(chǎng)雖然上漲近十年，但其總體估值水平還是比較合理的，而美國(guó)前幾年也炒了_一些概念性的股票，可穿戴式設(shè)備、VR等，現(xiàn)在再看這些股票都已經(jīng)跌得很慘了，美國(guó)股票市場(chǎng)資產(chǎn)的有效性是非常高的。在美股持續(xù)上漲的過(guò)程中，不同的行業(yè)和企業(yè)都是處于不同的周期下，并沒(méi)有形成一致性的泡沫牛市。投資者一定要結(jié)合自己的股票去看待當(dāng)前的市場(chǎng)，而不是采納那些群體性的、表面的觀點(diǎn)去作為投資的依據(jù)。

如果所持倉(cāng)是一兩年前建立的倉(cāng)位，需要觀察這筆投資是否已經(jīng)被市場(chǎng)充分認(rèn)知，是否泡沫化或者是高估。如果所投資的公司、投資的行業(yè)目前還只是行業(yè)發(fā)展中期或者是初期的弱復(fù)蘇狀態(tài)，而由于加息等不確定性因素導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)，反而是加倉(cāng)的大好時(shí)機(jī)，因?yàn)樽罱K市場(chǎng)還是會(huì)關(guān)注企業(yè)盈利的成長(zhǎng)，從而給予一個(gè)合理的估值。