遏制上市公司并購“有毒資產(chǎn)”

熊錦秋

對上市公司“三高”并購有毒資產(chǎn)，市場自我約束機制基本失靈，必須有強有力的監(jiān)管約束介入。建議監(jiān)管部門可明確要求，并購資產(chǎn)的估值不得超過二級市場同行業(yè)平均市盈率0.5倍，這樣買方賣方都可能存在獲利空間、均可滿意

今年半年報已收官，一個突出現(xiàn)象是創(chuàng)業(yè)板二季度業(yè)績增速大幅回落，數(shù)值為-6.30%，這可能與此前創(chuàng)業(yè)板上市公司大規(guī)模并購、今年上半年出現(xiàn)巨大減值損失有關(guān)?；谀壳暗那闆r，應盡快遏制上市公司并購有毒資產(chǎn)。

有毒資產(chǎn)，是指并購標的資產(chǎn)本身盈利能力不強、甚至處于持續(xù)虧損狀態(tài)，或者即使標的資產(chǎn)基本面過得去，但由于高市盈率、高業(yè)績補償承諾、高商譽“三高”收購，上市公司付出慘重代價買入從而變得有毒，比如有些上市公司并購資產(chǎn)溢價率超過10倍、甚至百倍。

創(chuàng)業(yè)板自成立來，并購重組就一直風起云涌。創(chuàng)業(yè)板以及主板、中小板上市公司以往 “三高”收購，現(xiàn)在開始為此付出代價。部分并購資產(chǎn)業(yè)績承諾難以完成，據(jù)不完全統(tǒng)計，自2015年至2017年末，涉及并購標的業(yè)績承諾的分別有450家、624家、427家，未完成的分別有87家、158家、146家，未完成比例呈逐年上升趨勢。上市公司并購資產(chǎn)業(yè)績承諾沒有完成，追討業(yè)績補償成為難事。即便三年業(yè)績能夠達標、或業(yè)績補償能夠落實，但并購重組有“三年之癢”，也即待到三年承諾期一過，標的資產(chǎn)經(jīng)營質(zhì)量往往露出本來面目、大幅下滑。

上市公司并購形成商譽，也即購買方的合并成本，大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產(chǎn)公允價值的差額；據(jù)2018年中報，A股商譽合計金額高達13920億元，甚至有些上市公司商譽占凈資產(chǎn)比例超過100%。按照《企業(yè)會計準則第8號——資產(chǎn)減值》，企業(yè)合并所形成的商譽，至少應當在每年年度終了進行減值測試；有時上市公司前三季度還盈利，但年報業(yè)績卻虧損，其中商譽減值可能是重要原因。巨大商譽懸頂，再加上三年之后沒有業(yè)績承諾的約束，未來商譽減值仍將是導致公司發(fā)生虧損的潛在風險源。

應該說，并購重組在服務供給側(cè)改革、促進技術(shù)升級、助推國有企業(yè)改革等方面發(fā)揮重要作用；然而，部分上市公司搞并購重組，并非出于技術(shù)驅(qū)動或產(chǎn)業(yè)驅(qū)動，而是基于市值管理或壟斷驅(qū)動，這部分并購給市場帶來巨大風險，也是目前市場持續(xù)低迷尋底的一個重要原因。事實上，即便以國際經(jīng)驗而言，通過并購實現(xiàn)做大做強的公司仍是少數(shù)，尤其跨界并購后的整合難度更為巨大、成功案例更為少見。為遏制A股上市公司并購有毒資產(chǎn)，提出以下建議：

首先是應該強化監(jiān)管約束。之所以上市公司并購有毒資產(chǎn)，一方面并購標的資產(chǎn)可能與大股東等存在隱秘利益關(guān)聯(lián)， “三高”并購相當于為大股東輸送利益；即便收購獨立第三方資產(chǎn)，也可由此制造炒作題材，原大股東或無長遠打算，炒高之后大量減持套現(xiàn)，股價下跌后賣殼脫身即可。這些操作之所以行得通，也是因為目前退市制度、減持制度等還不完善。

總而言之，對上市公司“三高”并購有毒資產(chǎn)，市場自我約束機制基本失靈，必須有強有力的監(jiān)管約束介入。建議監(jiān)管部門可明確要求，并購資產(chǎn)的估值不得超過二級市場同行業(yè)平均市盈率0.5倍，這樣買方賣方都可能存在獲利空間、均可滿意。另外《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第11條規(guī)定重大重組應有利于上市公司增強持續(xù)經(jīng)營能力，監(jiān)管部門應據(jù)此堅決防止有毒資產(chǎn)通過并購渠道進入股市，目前階段要明確禁止上市公司并購虧損資產(chǎn)。

其次是應該強化中介約束。資產(chǎn)評估辦法包括收益法、市場法和成本法等，目前不少采取收益法，也即將并購資產(chǎn)未來收益資本化或折現(xiàn)來估值，但未來收益多憑人為主觀判斷、誤差較大。建議若上市公司收購標的資產(chǎn)業(yè)績嚴重不達承諾、或未來出現(xiàn)巨大商譽減值的，對相關(guān)中介機構(gòu)要予以相應處罰，要明確中介機構(gòu)在其中的法律責任，以引導中介機構(gòu)采取更為審慎的評估辦法，對標的資產(chǎn)作出謹慎估值。

其三要強化投資者教育與救濟。對收購標的業(yè)績嚴重不達承諾、或未來大幅下滑，投資者可從相關(guān)主體虛假陳述的角度追究其賠償責任。其實，但凡上市公司實施重大重組，出于重組成功的概率考量，投資者對此類上市公司也應避而遠之，并購重組有上述“三年之癢”現(xiàn)象，或許經(jīng)過五年以上對上市公司經(jīng)營業(yè)績的觀察，才能基本判斷此類上市公司是否值得投資，否則風險極大、無異于賭博。