房地產(chǎn)信托股權(quán)模式的創(chuàng)新與規(guī)制

摘 要 作為國民經(jīng)濟的支柱性行業(yè)和產(chǎn)業(yè)驅(qū)動的先導(dǎo)性行業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)本身成本高、周期長、利潤豐厚的特點決定了其對融資的高需求。在多元化的融資渠道下，信托以其特有的制度靈活性為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了有力保障。在當(dāng)前融資政策趨緊的形勢下，房地產(chǎn)信托要在創(chuàng)新性探索中尋求恰切的模式。本文以某房地產(chǎn)集團作為實際開發(fā)商名義股東為例，探討信托資金股權(quán)運作房地產(chǎn)項目的法律屬性和合規(guī)路徑。

關(guān)鍵詞 房地產(chǎn) 信托 名義股東 實質(zhì)股東

作者簡介：嚴(yán)驥，南京大學(xué)法學(xué)院，博士研究生（在讀），經(jīng)濟師，研究方向：民商法學(xué)、知識產(chǎn)權(quán)法學(xué)。

中圖分類號：D922.28 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.10.041

一、問題的提出

2018年，A公司與某上市公司達(dá)成協(xié)議，擬收購旗下全資子公司B公司全部股權(quán)，B公司作為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，已經(jīng)取得國有土地使用權(quán)以及從事房地產(chǎn)開發(fā)的相關(guān)資質(zhì)。但A公司收購資金的實際來源為H集團，H集團因政策性要求，當(dāng)期不利于發(fā)生重大資產(chǎn)變更，故與A公司簽訂了有關(guān)協(xié)議，由A公司作為B公司的名義股東從事房地產(chǎn)開發(fā)項目，但由于資金尚有缺口，H集團擬向信托公司申請融資。

從信托公司的角度審視該筆融資項目，股東的“名實不符”必然會帶來風(fēng)險系數(shù)的增加，但在我國繁榮的房地產(chǎn)行業(yè)，股東“名實不符”情況的產(chǎn)生又具有必然性，這一必然性根源于商事交易習(xí)慣性下的自治性安排，是符合便捷、效率和自愿的商事原則的。信托公司如果只選擇風(fēng)險規(guī)避，必將錯失發(fā)展機遇。所以就房地產(chǎn)信托股權(quán)的可行性，要在梳理傳統(tǒng)融資模式的基礎(chǔ)上，考慮新型商事關(guān)系的法律適用，依托“商、商行為、商主體”等商法理論的原點性范疇， 做出相對理性的合規(guī)路徑選擇。

二、房地產(chǎn)信托融資模式

運用房地產(chǎn)信托模式支持房地產(chǎn)融資是慣常的金融業(yè)務(wù)，《信托法》等相關(guān)法律、法規(guī)屬于商事法律規(guī)范范疇，探討商事法律規(guī)范與房地產(chǎn)融資的交互和回應(yīng)時，既要正視商法思維的特殊性，也要正視基于商法思維特殊性所反映的客觀規(guī)律及情況，故有必要梳理歸納我國現(xiàn)存的房地產(chǎn)信托模式。

（一）貸款模式

信托公司向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放貸款，該模式可以比照銀行貸款，從立法角度看，“房地產(chǎn)信托”的概念表述最早出現(xiàn)在2008年銀監(jiān)會的部門規(guī)章之中，為了回應(yīng)當(dāng)時環(huán)境下信托公司創(chuàng)新的監(jiān)管要求，中國銀監(jiān)會出臺了《關(guān)于加強信托公司房地產(chǎn)、證券業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)〔2008〕265號，以下簡稱“265號文”），265號文制定的上位依據(jù)是《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會關(guān)于進(jìn)一步加強房地產(chǎn)信貸管理的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2006〕54號），其限制條件基本相近，對于信托公司更加嚴(yán)格的是禁止信托公司通過特定方式與房地產(chǎn)企業(yè)形成“名為投資、實為融資”的借貸關(guān)系。較之商業(yè)銀行貸款，信托貸款具備期限短、安全性高、具有開放性等優(yōu)勢，所以也是最為慣常的一種模式。

（二）收（受）益權(quán)模式

房地產(chǎn)企業(yè)獲取開發(fā)用地之后，其自身也就擁有了基于不動產(chǎn)項下的權(quán)益，只要該權(quán)益上無瑕疵就會有預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，也可以理解為物權(quán)項下的收益權(quán)能，信托公司一般會采用“收（受）益權(quán)轉(zhuǎn)讓加回購”的方式。只要是基于不動產(chǎn)的預(yù)期收益，均可以被擬制成收（受）益權(quán)，包括但不限于：租金收益權(quán)、應(yīng)收賬款收益權(quán)或特定資產(chǎn)收益權(quán)等，收益權(quán)的流轉(zhuǎn)可以使信托的風(fēng)險隔離功能充分發(fā)揮，從而實現(xiàn)優(yōu)勢互補和資源整合。

（三）股權(quán)模式

信托公司在募集資金后，以增資的方式，成為房地產(chǎn)項目公司股東。在信托期間內(nèi)約定特定的時點和條件，一旦時點觸發(fā)或是條件成就，項目公司股東或第三方就可以按約回購股權(quán)。股權(quán)模式類似于優(yōu)先股，可以使房地產(chǎn)開發(fā)商在保留自身權(quán)利的同時盡量達(dá)到資本金的要求。其運作的核心在于如何保障“股權(quán)變現(xiàn)退出”，這取決于項目本身的銷售前景和對項目公司的運營管控。

除以上幾種模式外，還包括“股+債”組合模式、（準(zhǔn)）資產(chǎn)證券化模式、REITs模式，但目前，房地產(chǎn)業(yè)在我國尚處于較粗放型的發(fā)展業(yè)態(tài)，故過于復(fù)雜的模式尚不具備普遍推廣的條件。從立法淵源上看出，信托融資的有關(guān)規(guī)章是參照銀行融資的有關(guān)規(guī)章制定的，信托融資也不可避免地在與銀行“爭蛋糕”，如果僅采用傳統(tǒng)的貸款模式，必然無法和資本實力更加雄厚的銀行抗衡，收（受）益權(quán)模式其本質(zhì)還是對貸款模式的一種物權(quán)化擬制，而股權(quán)模式才最能契合信托公司的本源。不過即使是“名實相符”的股權(quán)模式，信托公司也需要關(guān)注與評估項目的風(fēng)險，嚴(yán)守準(zhǔn)入門檻。在新的市場環(huán)境下，“名實不符”的股權(quán)模式風(fēng)險系數(shù)更高，但只要將信托的機制優(yōu)勢靈活運用，就能實現(xiàn)更高的收益。

三、股權(quán)模式創(chuàng)新之名義股東的引入

如案例所述，A公司是B公司的名義股東，而H集團則是B公司的實質(zhì)股東。所謂名義股東，是指實際未向公司出資但其名稱記載于工商登記材料上的法人、自然人或其他主體，這類主體通常不承擔(dān)公司的風(fēng)險和收益。而實質(zhì)股東是指實際向公司出資但其名稱未載于工商登記材料上的法人、自然人或其他主體，這類主體也通常最終承擔(dān)公司的風(fēng)險和收益。關(guān)于名義股東與實質(zhì)股東在法律屬性以及法律關(guān)系上的定位，確實存在法理爭議，有必要加以分析。

（一）名義股東的法律屬性

名義股東從其出現(xiàn)開始，往往被與“追逐利益”、“規(guī)避法律”、“尋找漏洞”等并不褒義的詞匯相關(guān)聯(lián)，但從商事領(lǐng)域發(fā)展的角度看，名義股東的出現(xiàn)有其歷史必然性，與“名實相符”的股東相比，名義股東是指在同一公司中的股東地位被兩個主體分別享有，一個“登記顯名而不出資”、另一個“出資而不登記顯名”。名義股東作為“登記顯名而不出資”的主體，從權(quán)利外觀上已具備股東的資格，且在工商登記、股東名冊和公司章程中的形式要件都已達(dá)成，但向公司注資這一最為實質(zhì)要件沒有具備，適時出臺的最高人民法院《關(guān)于適用<中華人民共和國公司法>若干問題的規(guī)定（三）》，對名義股東的法律性質(zhì)認(rèn)定提出了較為明晰的指引，規(guī)定了名義股東（出資人）可以比照實質(zhì)股東（出資人）享有其法律地位，但其與實質(zhì)股東的關(guān)系是契約關(guān)系，與第三人的關(guān)系準(zhǔn)用《物權(quán)法》相關(guān)規(guī)定。

（二）名義股東與實質(zhì)股東的法律關(guān)系

在司法實踐中，當(dāng)事人的合同自由是被充分尊重的。名義股東與實質(zhì)股東之間形成合法、有效的契約關(guān)系已被司法解釋所認(rèn)可，但二者所形成的契約關(guān)系性質(zhì)并不清晰。具體到本案例中，H集團與A公司之間所存形成的契約以及對未來收益歸屬的約定屬于哪種性質(zhì)，理論界有兩種解釋：一種是基于委托代理關(guān)系的收益分配，一種是基于信托關(guān)系的收益分配。無論是哪一種契約關(guān)系，只要名義股東與實質(zhì)股東達(dá)成合意，且只要該契約不存在明顯惡意規(guī)避法律的情形，股東資格還是可以確證的。

（三）名義股東與第三人的法律關(guān)系

司法解釋準(zhǔn)用《物權(quán)法》中有關(guān)規(guī)定約束名義股東與第三人的法律關(guān)系，但在具體實務(wù)中，情況則會更復(fù)雜。案例中，信托公司以提供融資的第三方參與該交易模式，并非H集團與A公司的相對人，故而不能主張契約利益。信托公司等金融機構(gòu)，往往對市場行情、交易對手信息、目標(biāo)項目情況具有更高的信息獲取能力和盡職調(diào)查義務(wù)，故信托公司也不可能成為“完全不知情的善意第三人”。

從上述對名義股東的法律關(guān)系梳理上看，需解決的問題包括：H集團與A公司之間的法律關(guān)系如何界定，信托公司在即不是合同相對人又不能被認(rèn)定為善意第三人的情況下，如何獲得最為恰切的法律定位，以在風(fēng)險可控、收益可期的情形下開展業(yè)務(wù)。

四、房地產(chǎn)信托股權(quán)（名義股東）模式合規(guī)路徑的法理探索

雖然上述案例中因為名義股東的存在，而具有法律關(guān)系上的不確定性，但運用商法思維審視，還需結(jié)合《公司法》與《信托法》的基本法理探索合規(guī)路徑。

（一）《公司法》的法理探索——基于商主體維持原則

商主體維持原則是現(xiàn)代商法的基本原則，旨在保障商主體組織的穩(wěn)定，防止既存的商事主體陷入僵局、被解散。公司作為商事主體，承載著各方面的權(quán)利義務(wù)關(guān)系和社會責(zé)任，其長久的維持能促進(jìn)各方利益的有效實現(xiàn)。案例中，B公司取得從事房地產(chǎn)開發(fā)的各種資質(zhì)后，可以創(chuàng)造出更好的經(jīng)濟效益、實現(xiàn)更多的股東回報、帶來更大的社會福祉，所以不能只因其股東的“名實之分”就加以干預(yù)，而當(dāng)保障B公司能夠順利穩(wěn)健的運營。信托公司作為提供融資的第三方參與，在遵循商主體維持原則的基礎(chǔ)上，通過法律文本盡可能取得對B公司的“實際控制”，較為有效的措施有以下幾點：一是控制印章，遵循客觀表示主義的商法理念，可以在不違法的前提下代表公司做出意思表示；二是管控現(xiàn)金流，對商品房銷售回款等回流資金實行專戶監(jiān)管，在“收益”權(quán)未被普遍采用的法律框架下對現(xiàn)金收益實時監(jiān)控；三是參照域外實踐，在章程中設(shè)置防御性條款，以約定在先的法律預(yù)設(shè)防范公司僵局的出現(xiàn)，最大限度遵循商主體維持原則。

（二）《信托法》的法理探索——兼談信托法律關(guān)系的外延

對于H集團和A公司的契約關(guān)系，筆者認(rèn)為更類似于信托關(guān)系，并運用信托法原理視為H集團將其所擁有的B公司的股權(quán)作為信托財產(chǎn)，委托給A公司管理和運用，這樣既體現(xiàn)契約自由精神，也可以在現(xiàn)行法律框架下找到合理的解釋，因為商事信托因其法律關(guān)系結(jié)構(gòu)復(fù)雜，本身就具有契約與組織的雙重特征。在信托法律關(guān)系中，作為委托人/受益人的實質(zhì)股東——H集團，享有知情權(quán)和受益權(quán)，而作為受托人的A公司則應(yīng)當(dāng)妥善保護實質(zhì)股東作為受益人的各項權(quán)利，做到誠實守信、勤勉盡責(zé)。

（三）合規(guī)性路徑思考

信托公司與H集團的法律關(guān)系具有典型的商事意蘊，其特殊性有三點：一是信托資金對應(yīng)H集團所持有B公司的股權(quán)，但因為“名實分離”，最多形成實際控制；二是H集團與A公司之間的法律關(guān)系視作信托關(guān)系的話，則整個交易結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出嵌套性；三是這種嵌套的受托財產(chǎn)由資金形式演變?yōu)楣蓹?quán)形式，必然導(dǎo)致項目退出時的潛在風(fēng)險。對此，筆者建議：一是信托公司必須要取得B公司的實際控制權(quán)，通過委派董事，設(shè)立一票否決權(quán)等防御性條款，保障權(quán)益不受損；二是將基于股權(quán)項下的基本權(quán)能做出適當(dāng)分離，使收益權(quán)讓渡流轉(zhuǎn)，將投票權(quán)做原則讓與、例外保留的設(shè)置。最終保障在“名義股東”出現(xiàn)的情形下，通過信托股權(quán)模式的融資能夠在合法合規(guī)的前提下順利開展。

五、結(jié)語——商法思維的再審視

從對上文的案例分析中，我們不得不正視金融交易的創(chuàng)新對金融監(jiān)管法律的適應(yīng)，是對法律屬性、關(guān)系結(jié)構(gòu)的一次實證性梳理，不能簡單地以公司法中的外觀主義臆斷排除名義股東在融資領(lǐng)域所存在的正當(dāng)理據(jù)。在金融監(jiān)管的話語體系之下的金融交易法律調(diào)整，亦要將房地產(chǎn)信托股權(quán)模式納入我國現(xiàn)行的民商事私法框架內(nèi)，運用商法思維做出理性安排。

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