我國(guó)公租房融資運(yùn)用REITs的問題研究

陳靜怡

“新城市人口”住房問題的日益突出，導(dǎo)致作為解決途徑之一的公共租賃住房需求不斷增大。由于公共租賃住房建設(shè)資金主要來源于政府，建設(shè)數(shù)量的增多使得政府財(cái)政壓力加大，在這種形勢(shì)下，解決公共租賃住房建設(shè)資金問題尤為迫切。本文提出了以R衛(wèi)ITs作為新的融資渠道，通過分析發(fā)行REITs解決公共租賃住房建設(shè)資金難題的可行性，進(jìn)而設(shè)計(jì)了REITs在公租房項(xiàng)目中的融資模式和運(yùn)作流程，并提出相應(yīng)的激勵(lì)措施。

一、研究背景

截止至2017年我國(guó)常住人口城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達(dá)到58.52%，城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快帶來了兩方面的問題：一是使得商品房?jī)r(jià)格隨著城市人口的增多、需求的增大而大幅上升，尤其是一二線城市。另一方面城市化進(jìn)程帶動(dòng)由進(jìn)城務(wù)工人員以及畢業(yè)后在城市定居、就業(yè)的農(nóng)村大學(xué)生所構(gòu)成的“新城市人口”的出現(xiàn)，房?jī)r(jià)高企使得他們無法通過購(gòu)買獲得住房，加上用于租房的費(fèi)用占據(jù)大部分的收入，“新城市人口”的基本住房保障成為民生建設(shè)工程急需解決的問題之一。針對(duì)這一社會(huì)問題，2017年4月住建部強(qiáng)調(diào)指出：要通過加強(qiáng)對(duì)公租房的建設(shè)來保障“新城市人口”的住房問題，從而解決熱點(diǎn)城市的住房供求矛盾。

在相關(guān)政府部門的倡導(dǎo)下，我國(guó)公共租賃住房的目標(biāo)建設(shè)數(shù)量不斷增加，由于公共租賃住房是具備福利性質(zhì)的準(zhǔn)公共產(chǎn)品，具有租金收入低、投資回報(bào)周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，因此社會(huì)投資者積極性不高，使得目前公租房的建設(shè)資金主要來源于財(cái)政撥款以及政府向銀行貸款，融資模式以政府為主。中央和地方政府面臨的財(cái)政資金壓力使得公共租賃住房的建設(shè)數(shù)量雖逐年增加但仍無法完成建設(shè)目標(biāo)、滿足社會(huì)需要。因此當(dāng)務(wù)之急是利用創(chuàng)新型的金融工具，積極提高投資者熱情，調(diào)動(dòng)社會(huì)資金參與到公共租賃住房投資中，改變政府主導(dǎo)的單一型融資方式。從國(guó)外的實(shí)踐來看，REITs是較為可取且具有發(fā)展?jié)摿Φ墓ぞ摺?/p>

二、我國(guó)公共租賃住房融資發(fā)行REITs的可行性

（一）政策和相關(guān)法規(guī)

自2008年國(guó)務(wù)院首次提出將發(fā)行REITs作為融資的新型工具，我國(guó)多次出臺(tái)關(guān)于支持開展租賃住房REITs試點(diǎn)的通知。2015年4月，財(cái)政部、住房建設(shè)部等部門聯(lián)合發(fā)布了以政府和社會(huì)資本合作模式推動(dòng)公共租賃住房投資建設(shè)的相關(guān)通知，明確表達(dá)了對(duì)公租房發(fā)行REITs的支持態(tài)度，并鼓勵(lì)探索可持續(xù)性融資模式的建立。

從相關(guān)稅收政策來看，我國(guó)對(duì)REITs產(chǎn)品的稅收優(yōu)惠政策還處于空白階段，但與商業(yè)地產(chǎn)相比，公租房作為解決住房問題的途徑，國(guó)家在建設(shè)和運(yùn)營(yíng)過程中實(shí)施了稅收優(yōu)惠：建設(shè)期間和建成后的公租房用地免征土地增值稅；對(duì)于建設(shè)、管理中涉及到的印花稅，經(jīng)營(yíng)管理單位不需要進(jìn)行繳納；對(duì)公共租賃住房和租賃所得的租金收入也不征收房地產(chǎn)稅和所得稅。除此之外，“誰投資，誰所有”的公租房具有明晰的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，可依法轉(zhuǎn)讓投資者權(quán)益。因此在現(xiàn)有框架下，將REITs運(yùn)用在公租房建設(shè)融資中是具有可操作空間的。

（二）發(fā)行REITs的探索和示范

我國(guó)在REITs的發(fā)行上不斷進(jìn)行探索。2009年推動(dòng)REITs發(fā)行的試點(diǎn)工作在北京、上海、天津進(jìn)行，之后在2014年發(fā)行了首只類REITs中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，并于2015年發(fā)行了首支公募REITs鵬華前海萬科。在商業(yè)租賃住房發(fā)行REITs的示范下，2018年5月，深交所通過了創(chuàng)投安居集團(tuán)的人才租賃住房資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，它是中國(guó)首個(gè)以公共租賃住房作為底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的房地產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品。為進(jìn)一步開展REITs在公共租賃住房中的運(yùn)用提供經(jīng)驗(yàn)與示范作用，也說明了通過發(fā)行REITs進(jìn)行融資在公共租賃住房建設(shè)中是可取的、可行的。

（三）穩(wěn)定的現(xiàn)金流

在公共租賃住房融資中發(fā)行REITs是否可行的關(guān)鍵在于公共租賃住房REITs項(xiàng)目是否具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資者能否從中獲得穩(wěn)定的利潤(rùn)。從我國(guó)的情況來看，中國(guó)常住人口城鎮(zhèn)化率在2020年將達(dá)到65%左右，“新城市人口”對(duì)公共租賃住房的需求是遞增的，加上高房?jī)r(jià)基本不存在大幅度下降的可能性，因此在未來較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，公共租賃住房有著穩(wěn)定的需求。另外，租房者一旦沒有按時(shí)繳交租金，就可能面臨著失去租賃公租房的資格，因此出現(xiàn)資金斷層的可能性小。公共租賃住房發(fā)行REITs相當(dāng)于以政府信用作為擔(dān)保，對(duì)公共租賃住房REITs投資計(jì)劃的資金收入具有保障作用。

綜合以上三個(gè)方面，從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)逐步發(fā)行REITs產(chǎn)品以及預(yù)期的現(xiàn)金流來看，我國(guó)深入發(fā)展公共租賃住房融資運(yùn)用REITs，是具備條件的、是可行的。

三、公共租賃住房REITs的運(yùn)作模式

（一）公共租賃住房REITs的融資模式選擇

結(jié)合目前國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)現(xiàn)狀，建議在發(fā)行公共租賃住房項(xiàng)目的REITs時(shí)，選擇以下融資模式：一是在組織形式上選擇契約型，由于國(guó)內(nèi)《公司法》的制約、相關(guān)政策還未得到完善，選擇公司型REITs會(huì)對(duì)投資者的利潤(rùn)分配產(chǎn)生影響，而在契約型的REITs中投資者委托受托人行使經(jīng)營(yíng)權(quán)，使得所有權(quán)與收益權(quán)分離，風(fēng)險(xiǎn)小且具有保障性，對(duì)公共租賃住房的建設(shè)融資來說更為適合。二是在投資形式上選擇權(quán)益型REITs，它比較不容易受到市場(chǎng)利率波動(dòng)的影響，能夠規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，能更好地吸引偏好穩(wěn)健的投資者。三是在運(yùn)行方式上采用封閉式的REITs，目前我國(guó)REITs還未擁有成熟的市場(chǎng)，若選擇開放式的REITs則無法很好地應(yīng)對(duì)外部市場(chǎng)的波動(dòng)所產(chǎn)生的消極影響，此外，針對(duì)公共租賃住房具有較長(zhǎng)的建設(shè)期和投資回收期的特點(diǎn)，資產(chǎn)總額的存續(xù)期不能變更的封閉式REITs更為適合。

（二）房地產(chǎn)投資信托基金具材泊勺運(yùn)作流程

目前我國(guó)REITs發(fā)展是處于初步階段，可以在初期由具有開發(fā)經(jīng)驗(yàn)的房地產(chǎn)開發(fā)公司同信托公司共同完成公共租賃住房REITs項(xiàng)目，設(shè)計(jì)的運(yùn)作流程如下：

（1）以政府為產(chǎn)權(quán)主體，具有專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的房地產(chǎn)開發(fā)公司為建設(shè)主體，作為建設(shè)和管理公共租賃住房的機(jī)構(gòu)，由開發(fā)公司和信托公司共同發(fā)起投資計(jì)劃，由信托公司吸收投資者的資金，簽發(fā)收益憑證，并負(fù)責(zé)資金的運(yùn)作，進(jìn)行投資管理。

（2）由開發(fā)公司制定建設(shè)計(jì)劃，新建或者買人舊房，在項(xiàng)目建設(shè)過程中受到政府的審核和監(jiān)督，以保證住房質(zhì)量。開發(fā)公司同時(shí)對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行管理和維護(hù)，并將房屋出租給條件已經(jīng)通過政府審核的申請(qǐng)者。

（3）信托公司發(fā)起成立信托基金，從投資者處籌集資金并對(duì)基金項(xiàng)目進(jìn)行管理，由信托公司選定基金托管人，保管對(duì)從投資者出籌集到的資金并按信托公司指令負(fù)責(zé)資金運(yùn)作。信托公司定期收取租金和政府的補(bǔ)貼作為基金項(xiàng)目的收入，并向開發(fā)公司和基金托管人支付管理費(fèi)用，在扣除掉建設(shè)運(yùn)作費(fèi)用、保管費(fèi)和手續(xù)費(fèi)后，將剩余收益向投資者分紅。

（4）政府在REITs投資計(jì)劃的整個(gè)過程中，發(fā)揮著一定的作用：審核申請(qǐng)者的資格、對(duì)公共租賃住房項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估、監(jiān)管開發(fā)公司建設(shè)公共租賃住房的整體質(zhì)量、補(bǔ)貼租金以及對(duì)公共租賃住房建設(shè)和運(yùn)營(yíng)過程提供稅收優(yōu)惠。最關(guān)鍵的是，政府為公共租賃住房REITs的發(fā)行提供信用保障，嚴(yán)格規(guī)定租賃住房租金的繳交，維持項(xiàng)目現(xiàn)金流的穩(wěn)定，增強(qiáng)投資者投資信心同時(shí)促進(jìn)了公共租賃住房REITs融資的發(fā)展。

四、推動(dòng)公共租賃住房開展REITs融資的激勵(lì)措施

（一）完善法律法規(guī)體系

如今在我國(guó)的法律體系中，尚未有專門針對(duì)REITs的法律，只有關(guān)于信托、證券等相關(guān)的法律，但是REITs與證券、普通的信托模式在資產(chǎn)處理方式等方面不盡相同，并不能完全適用目前已有的法律體系，因此建立和完善適合我國(guó)REITs發(fā)展的法律迫在眉睫，我國(guó)應(yīng)該制定和頒布涉及REITs組織、上市等的法律法規(guī)，為REITs在我國(guó)的發(fā)行與流通奠定良好的基礎(chǔ)。

（二）落實(shí)稅收優(yōu)惠制度

我國(guó)為促進(jìn)公共租賃住房的發(fā)展，提升建設(shè)數(shù)量，在公共租賃住房的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，政府給予稅收優(yōu)惠，但是對(duì)于REITs產(chǎn)品，由于相關(guān)稅收制度的缺失，目前我國(guó)REITs存在著和雙重征稅問題，使得投資者最終獲得的利潤(rùn)減少，對(duì)于公共性租賃住房，其租金相對(duì)于商業(yè)性租賃住房偏低，若再加上重復(fù)征稅，利益的降低將會(huì)使得投資者失去投資欲望，不利于我國(guó)REITs在公共租賃住房中的發(fā)展，因此我國(guó)有必要借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，落實(shí)REITs稅收優(yōu)惠制度，對(duì)于投資者獲得的分紅不進(jìn)行征稅，使REITs融資得到發(fā)展的空間。

（三）允許商業(yè)項(xiàng)目與公共租賃住房建設(shè)同步進(jìn)行

公共租賃住房由于本身屬于準(zhǔn)公共產(chǎn)品，相對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)，能夠獲得的利潤(rùn)相對(duì)比較低，不利于吸引投資者和商業(yè)性房地產(chǎn)開發(fā)商參與到公共租賃住房REITs項(xiàng)目建設(shè)中來。因此可以在公共租賃住房項(xiàng)目開發(fā)時(shí)，在達(dá)到保證建設(shè)要求數(shù)量的公共租賃住房的同時(shí)，允許房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)，例如商業(yè)住宅、辦公樓、商區(qū)等，使得項(xiàng)目收益提高，增加投資者分紅，從而能有力促進(jìn)公共租賃住房REITs融資的發(fā)展。