正確看待近期債券違約事件的內(nèi)在本質(zhì)和信號意義

曹玉瑾 李世剛

近十年來，我國債券市場經(jīng)歷了高速成長，市場快速擴容，越來越多信用資質(zhì)較低的發(fā)行人進入債券市場，“剛性兌付”逐步被打破，違約事件也經(jīng)歷了從無到有、從有到多的轉(zhuǎn)變。今年以來，盡管違約頻率明顯加快，但總體違約率仍處在較低水平。應(yīng)該認識到，防控風(fēng)險并不等于防止違約，恰恰相反，常態(tài)化、小范圍、局部性的違約事件有助于信用風(fēng)險的有序釋放，沒有必要主觀排斥、驚慌忌憚。當(dāng)然，也應(yīng)警惕和深究違約率在短期內(nèi)超調(diào)式激增背后的信號意義，避免貨幣信用條件過快收縮沖擊企業(yè)的正常經(jīng)營，避免孤立的、局部的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)化為連鎖的、全局的流動性風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險。長期來看，要在加強債券違約的市場化處置、增強投資者保護、完善違約追償和企業(yè)破產(chǎn)制度建設(shè)、監(jiān)管多方協(xié)調(diào)等方面著力，共同推動我國債券市場早日建立完善的估值定價體系、市場化風(fēng)險分散分擔(dān)機制，共同建設(shè)一個融資功能健全、風(fēng)險定價合理的能進能出、正常違約的債券市場。

一、需要穿透違約現(xiàn)象看債券市場發(fā)育發(fā)展的本質(zhì)

對待債券違約，我們應(yīng)秉承“戰(zhàn)略上重視、戰(zhàn)術(shù)上冷靜”的態(tài)度，透過現(xiàn)象看到問題本質(zhì)。應(yīng)認識到：防控金融風(fēng)險在債券市場上的指向，并不在于防止、杜絕債券違約事件的發(fā)生，相反，常態(tài)化、小范圍、局部性的違約事件有助于信用風(fēng)險有序釋放，有助于推動各類資產(chǎn)的重新定價及風(fēng)險、收益的重新平衡，有助于構(gòu)建收益風(fēng)險更加匹配的債券市場，也有助于更加有序的釋放風(fēng)險、更加高效的防控風(fēng)險。

違約事件的從無到有、從有到多，其本質(zhì)是過去的“剛性兌付”被打破、債券市場逐漸走向成熟。在成熟的債券市場，出現(xiàn)一定比例的債券違約是正?，F(xiàn)象，信用風(fēng)險溢價是正常的市場反應(yīng)，也是形成債券市場多層次、結(jié)構(gòu)化的重要依據(jù)，讓所有債券都不違約是不現(xiàn)實的。2014年“超日債”違約之前，我國債券市場一直保持著“剛兌神話”，極低的違約率遠遠偏離了正常應(yīng)有值，使得債券價格和收益率曲線對發(fā)行主體的信用狀況和資質(zhì)變遷極不敏感，相當(dāng)一部分信用狀況很差的企業(yè)仍能夠以極低的成本獲得債市融資，這既增加了投資者的投資風(fēng)險、也造成了金融資源的劣化配置。過往三、四年，債券市場“剛兌”逐步被打破，進入了信用風(fēng)險暴露期，此前累積的信用風(fēng)險正在逐步釋放。2016年以來，單個違約事件引發(fā)整體恐慌的情況明顯減少，說明我國債券市場正在向成熟市場邁進，違約率正在由畸低狀態(tài)逐步回歸常態(tài)。從這個意義上說，違約事件的常態(tài)化出現(xiàn)，是市場走向成熟必須經(jīng)歷的“成長的煩惱”，是形成風(fēng)險合理定價機制的必由過程。

近期違約事件密集增多的表象，本質(zhì)上是源于前期債券發(fā)行主體過快多元化、債券市場對低信用資質(zhì)主體融資過度支持。2010年以來，我國信用債市場存量規(guī)模從2.6萬億元迅速擴容至18.6萬億元，在這一過程中，越來越多信用資質(zhì)相對較差的發(fā)行人進入了債券市場。2009年底，全部信用債中AAA評級的債券只數(shù)占比接近50%，而目前已降至36.5%，低等級債券占比明顯升高。因此，隨著我國信用債市場的快速擴容，信用債發(fā)行人群體資質(zhì)多樣性明顯增加，違約事件從無到有、從有到多具有必然性。從數(shù)據(jù)來看，大多違約主體的信用評級較低，2017年以來，除了億利集團外，其他主體的債項和主體評級都在AA及以下。此外，今年以來信用債違約案例的“集中”爆發(fā)，與大量債券集中到期兌付有關(guān)。2015和2016年信用債市場增長迅猛，這些債券期限大多在3年以下，到期日集中在2018和2019年，違約事件增多是正?，F(xiàn)象。與此同時，我們應(yīng)看到這一現(xiàn)象背后蘊含的積極意義，即債券市場對于低信用主體，主要是民營企業(yè)和中小微企業(yè)的支持力度正逐年增強，一定程度緩和了我國銀行信貸市場的企業(yè)性質(zhì)歧視和規(guī)模歧視問題。

信用風(fēng)險分化分層的現(xiàn)象，本質(zhì)是債券市場的風(fēng)險和收益匹配度正在改善。此前由于“剛性兌付”，不同信用資質(zhì)發(fā)行人的債券收益率曲線高度趨同，信用利差不明顯，債券市場的風(fēng)險定價功能很弱，收益與風(fēng)險極不匹配。2016年以來，民營企業(yè)和國有企業(yè)兩類發(fā)行人的債券信用風(fēng)險開始出現(xiàn)分化，今年以來這一現(xiàn)象愈發(fā)突出，“國企債券爭相買、民企債券沒人買”，國有企業(yè)債券發(fā)行仍有超額認購，但民營企業(yè)債券發(fā)行頻頻取消或推遲。隨著違約事件激增，部分低等級債券的風(fēng)險溢價快速上升，由于低等級債券大多是民營企業(yè)，缺乏政府擔(dān)保、缺乏市場增信，投資人往往要求更高的收益率。這客觀上導(dǎo)致我國債券市場逐漸形成了一個類似于歐美國家的“高收益?zhèn)ɡ鴤笔袌?，收益率?%甚至10%以上的債券規(guī)模和占比正在上升。在一個較為完整完善的債券市場中，高收益?zhèn)l(fā)揮著重要作用，滿足了一些評級資質(zhì)較低的發(fā)行人的融資需求，同時滿足了高風(fēng)險偏好投資者的投資需求，提高了資金的匹配效率和運用效率。目前，全球高收益?zhèn)囊?guī)模已經(jīng)超過2萬億美元，其中，歐美市場占比高達90%，亞洲市場占比不足10%。美國的高收益?zhèn)袌鲆严鄬Τ墒?，發(fā)行人的行業(yè)分布較為多元化，主要包括能源、基礎(chǔ)工業(yè)、醫(yī)療保健、金融服務(wù)、公用事業(yè)等，投資人也較為多元化，主要包括高收益?zhèn)?、保險公司、養(yǎng)老基金和外國投資者等。高收益?zhèn)墓尚暂^強、債性較弱，平均收益率超過國債和股票，特別是2009年以來高收益市場總回報較為可觀，同時也發(fā)揮了重要的融資支持作用。因此，不同資質(zhì)主體之間出現(xiàn)信用風(fēng)險分化，有利于改善市場風(fēng)險和收益的匹配度，提升債券市場的融資效率，應(yīng)著力引導(dǎo)培育高收益?zhèn)袌霭l(fā)展，而不是用行政手段將高信用風(fēng)險發(fā)債主體排除在外，否則，將不僅不利于形成更加成熟完善、風(fēng)險收益更加匹配的債券市場，還將進一步加劇民營企業(yè)和中小企業(yè)的融資難問題。

二、違約率提高是向正常狀態(tài)回歸，但需警惕出現(xiàn)超調(diào)

盡管2018年以來違約頻率明顯加快，但總體違約率仍處在較低水平?！办畈∪绯榻z”，小范圍的債券違約是金融防風(fēng)險、去杠桿過程中的正?，F(xiàn)象，也是需要承擔(dān)的合理代價，沒有必要過于恐慌。但我們也應(yīng)警惕違約率短期內(nèi)可能出現(xiàn)超調(diào)式激增，避免信用收縮沖擊企業(yè)的正常經(jīng)營，避免孤立的、局部的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)化為連鎖的、全局的流動性風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險。。

目前我國債券市場違約率仍處于較低水平，正處在由以往畸低狀態(tài)逐步回歸常態(tài)的過程。從2014年首次債券違約至2018年6月1日，我國債券市場出現(xiàn)過實質(zhì)違約的發(fā)行人共39家，實質(zhì)確認違約的債券共101只，本金共880億元（由于數(shù)據(jù)不全，中小企業(yè)私募債未計入在內(nèi)），這些發(fā)行人目前還有未到期（或未確認違約）的債券共498億元，兩部分合計，所有違約發(fā)行人涉及存續(xù)債券規(guī)模共計1378億元，與目前非金融類信用債18.6萬億元的存量相比，累計占比只有0.74%。與我國其他金融市場相比，債券市場違約率低于商業(yè)銀行1.5%左右的貸款不良率；與其他國家相比，我國債券市場違約率也顯著低于美國等成熟債券市場3%左右的違約率。因此，此前的零違約和極低違約不可能持久，是在“剛性兌付”背景下出現(xiàn)的非均衡值，而現(xiàn)在正處在向均衡值靠攏的路徑，是從非正常狀態(tài)向正常狀態(tài)過渡。

然而我們也必須警惕，與此前幾輪的違約潮有所不同，本輪違約潮出現(xiàn)的重要原因之一是金融防風(fēng)險、去杠桿導(dǎo)致的貨幣和信用緊縮，與此同時，經(jīng)濟基本面增長乏力，宏觀環(huán)境變化疊加債券市場自身發(fā)育，可能導(dǎo)致違約率短期內(nèi)出現(xiàn)超調(diào)。

一是去杠桿和強監(jiān)管導(dǎo)致貨幣和信用收縮，難以覆蓋存量債務(wù)利息。各項去杠桿和強監(jiān)管政策，導(dǎo)致貨幣和信用收縮。2018年以來，新增社會融資規(guī)模持續(xù)下降，截至2018年4月末，社會融資規(guī)模存量為181.41萬億元，其中，166萬億元屬于債務(wù)融資。按照7.6%的社會平均融資成本計算，存量債務(wù)利息就有12.6萬億元。按照2018年4月末新增社會融資規(guī)模同比增速10.5%計算，新增融資規(guī)模為19萬億元。新增社會融資要保障經(jīng)濟增長和債務(wù)償還，去年名義GDP為82萬億元，目前名義GDP增速為10.2%，以此計算將需要8.36萬億元用于保證經(jīng)濟增長，去除這一部分，有10.7萬億元新增融資可用于償還債務(wù)利息，不足以覆蓋12.6萬億元規(guī)模的債務(wù)利息。新增融資規(guī)模難以覆蓋存量債務(wù)利息，導(dǎo)致債務(wù)違約浪潮必然出現(xiàn)。

二是商業(yè)銀行、債券市場和股票市場融資全面收緊，企業(yè)尤其是民營企業(yè)的再融資難度加大。今年以來，金融監(jiān)管趨嚴，銀信合作新規(guī)、委托貸款新規(guī)、資管新規(guī)等陸續(xù)發(fā)布實施。在此背景下，非標(biāo)融資規(guī)模大幅下降，2018年1—4月信托貸款和委托貸款合計同比少增1.9萬億元；債券融資持續(xù)低迷且結(jié)構(gòu)惡化，弱資質(zhì)發(fā)行人融資壓力明顯較大，從弱資質(zhì)發(fā)行人凈融資占比來看，2018年1—3月份持續(xù)為負，4月份也僅占1.6%；4月份短融凈發(fā)行量也由1—3月的月均850億元驟降至89億元，以往依靠借新還舊的模式面臨壓力。以往大量理財產(chǎn)品、資管產(chǎn)品和非標(biāo)產(chǎn)品對接弱資質(zhì)民營企業(yè)發(fā)行的債券，在嚴監(jiān)管背景下被快速壓縮。此外，股市再融資大幅收緊，2017年之前不少上市公司通過定增募集了大量資金，緩和了投資支出的資金壓力，但2018年以來融資環(huán)境變化，定向增發(fā)再融資監(jiān)管趨嚴，A股定增募資同比大幅減少?？傊?，再融資不暢成為壓垮駱駝的最后一根稻草。

三是經(jīng)濟基本面增長乏力，企業(yè)成本抬升、利潤下滑。今年以來，我國經(jīng)濟運行仍處于“L型”底部區(qū)間，盡管工業(yè)生產(chǎn)有所活躍，但是投資仍難言改善，消費也出現(xiàn)較大波動。特別是2017年以來產(chǎn)能過剩行業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)分化，民營企業(yè)為主要構(gòu)成的中下游產(chǎn)業(yè)鏈的成本升高，加之企業(yè)自身經(jīng)營不善，導(dǎo)致民營企業(yè)利潤下滑。例如，盛運環(huán)保2015年凈利潤為7.4億元，2016年就只有1.2億元，2017年則大幅虧損13.2億元；中安消2015年至2017年凈利潤分別為14.2、7.2和-24.8億元。同時，這些企業(yè)均長期存在大規(guī)模投資支出，發(fā)展過于激進，過度依賴外部融資，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理，短期債券占比過高。例如，2017年底，盾安集團、中安消、盛運環(huán)保的有息負債中，短期有息負債占比均超過了50%，其中盾安集團甚至接近69%，與其較長期限的投資支出明顯不匹配，進一步削弱了債務(wù)的安全性。經(jīng)濟基本面支撐仍有待加固，企業(yè)利潤仍未恢復(fù)，導(dǎo)致現(xiàn)金流斷裂、資不抵債頻頻出現(xiàn)。

意識到這一宏觀背景變化，為避免違約率短期內(nèi)出現(xiàn)過度超調(diào)，向流動性風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險演化，政策上應(yīng)加大對關(guān)鍵領(lǐng)域、脆弱環(huán)節(jié)的流動性支持，保持流動性合理穩(wěn)定。盡管經(jīng)濟有改善，但很多企業(yè)經(jīng)營狀況并未改善，迄今為止，很多過去積累的違約尚未償付，造成銀行的資產(chǎn)質(zhì)量壓力加大。2014年以來，共有156只債券發(fā)生違約，截至2018年5月25日，僅有104只進行了違約兌付，其中絕大多數(shù)僅僅兌付了部分或全額的利息，實現(xiàn)本息全額兌付的極少。降杠桿對流動性環(huán)境的要求不只是某個時點上的松和緊，而要有合理的流動性期限結(jié)構(gòu)。降杠桿所采取的不同方式對資金需求的長短期限不同，如支持兼并重組的并購基金和并購貸款、利于“僵尸企業(yè)”債務(wù)處置的風(fēng)險分擔(dān)補償資金、支持債轉(zhuǎn)股的私募股權(quán)投資基金和其他股債結(jié)合特征金融工具等。因此，要提供多種類型、多種期限的流動性支持，必要時應(yīng)給銀行等系統(tǒng)性金融機構(gòu)注入流動性，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。此外，在恐慌的環(huán)境下，投資者通常會過度反應(yīng)，對未來的信用市場形成過于悲觀的預(yù)期，政府應(yīng)對投資者的預(yù)期進行引導(dǎo)，以使其回歸至合理水平。

三、當(dāng)前應(yīng)盡之責(zé)是完善制度建設(shè)、加強監(jiān)管協(xié)調(diào)

回顧債券違約的歷史，可以看到，在2015年之前由于“打破剛兌”的預(yù)期尚未形成，單個違約事件都可能對整個市場構(gòu)成系統(tǒng)性沖擊，但在2015年之后，違約逐步常態(tài)化，違約事件逐漸轉(zhuǎn)為對個體和局部市場的沖擊。因此，站在當(dāng)下，違約沖擊并不可怕，而困難的是缺乏市場化法治化的違約處置模式、違約追償機制、企業(yè)破產(chǎn)清算與重整制度、投資者保護制度等，以及在監(jiān)管協(xié)調(diào)方面的缺失缺陷。為此，在防控風(fēng)險在短期內(nèi)集中爆發(fā)的同時，有關(guān)部門更應(yīng)在市場化建設(shè)、制度完善和監(jiān)管協(xié)調(diào)等方面做到“四個加強”。

一是加強市場化的債券違約處置。目前，我國通過市場化手段進行債券違約處置的案例極少，違約處置的最后都有機構(gòu)為之兜底，地方政府干預(yù)色彩比較濃，信用風(fēng)險并沒有得到真正有效的釋放，只是延緩或轉(zhuǎn)移。從打破剛性兌付到少量、有序違約，是我國債券市場走向能進能出、良性發(fā)展的必經(jīng)之路。未來需加強我國債券市場違約處置的市場化、法治化建設(shè)，探索違約債券特殊轉(zhuǎn)讓的交易機制，積極發(fā)展利用債券置換、批量轉(zhuǎn)讓、折價回購等模式和工具，可考慮引入私募基金、資產(chǎn)管理公司等機構(gòu)參與違約企業(yè)債務(wù)重組，促進債券市場的良性發(fā)展。

二是加強投資者保護、違約追償和企業(yè)破產(chǎn)制度建設(shè)。國際成熟債券市場，通常有較為完善的契約性約束條款，如，債務(wù)限制條款用來防止發(fā)行人杠桿過高，控制權(quán)變更條款、抵押權(quán)限制條款、變賣資產(chǎn)限制條款用來限制求償權(quán)偏向競爭性求償者，限制性支付條款、對子公司分配的限制等。而我國當(dāng)前的投資者保護體系較為簡單粗略，約束性條款實質(zhì)內(nèi)容少，部分限制性條款僅在預(yù)計違約或違約發(fā)生時生效。此外，由于違約追償機制和企業(yè)破產(chǎn)制度尚待完善，我國債券違約后的回收率較低，目前全部公募違約債券的平均違約回收率為27%，明顯低于美國42%的平均回收率。面對頻繁發(fā)生的違約事件，不少公司在倡導(dǎo)打破剛兌的同時，也不得不用各種方式“抵制”不剛兌。未來必須加強投資者保護、違約追償和企業(yè)破產(chǎn)方面的制度建設(shè)，才能真正將債券違約市場化處置向前推進。

三是加強監(jiān)管協(xié)調(diào)。為避免形成“信用收縮—違約”這一自我強化的惡性循環(huán)，發(fā)生違約從低等級主體逐步蔓延至高等級，甚至形成系統(tǒng)性風(fēng)險，必須在“嚴監(jiān)管”中將“開前門”與“堵后門”更好地協(xié)調(diào)在一起。一方面，合理安排地方新增的債務(wù)規(guī)模，推進“市政債”等創(chuàng)新型債券品種；另一方面，嚴格落實地方政府債務(wù)限額管理和預(yù)算管理制度，健全風(fēng)險預(yù)警和應(yīng)急處置機制，加大對違法違規(guī)融資擔(dān)保行為的查處和問責(zé)力度。特別是在新疆、內(nèi)蒙等固定資產(chǎn)投資、銀行貸款回落較快的區(qū)域，亟待縮小“前門”和“后門”在規(guī)模上的缺口。

四是加強政府協(xié)調(diào)。在信用風(fēng)險的處置過程中，由于信息不暢以及不信任，債權(quán)人通常面臨著囚徒困境，導(dǎo)致經(jīng)常出現(xiàn)債權(quán)債務(wù)人“共輸”的結(jié)局。如果政府可以“搭個臺子”，做些協(xié)調(diào)工作，那么走向共贏結(jié)局的概率將會顯著增加。值得注意的是，政府協(xié)調(diào)并不是擔(dān)保，也并非下達行政指令，應(yīng)按照“只救急不救死”的原則，在信用風(fēng)險處置過程中增強債權(quán)人之間，以及債權(quán)債務(wù)人之間的信息溝通。