私募股權(quán)母基金的春天來了

董淑營(yíng)

從財(cái)富管理的角度看，權(quán)益類資產(chǎn)可分為一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)與二級(jí)市場(chǎng)股票。在實(shí)務(wù)中，股權(quán)投資一般被狹義地理解為對(duì)未上市公司股份的投資，按投資階段分風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）、私募股權(quán)投資（PE）、并購(gòu)（Merger and Acquisition）、PRE-IPO等，與二級(jí)市場(chǎng)股票的投資邊界一般被認(rèn)定為企業(yè)IPO；二級(jí)市場(chǎng)股票波動(dòng)性較大，且國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)偏向價(jià)格投機(jī)，想追求價(jià)值投資很困難。不過多年來，股民對(duì)于股票的熱衷也證明了權(quán)益類投資的魅力，背后折射的是國(guó)人對(duì)財(cái)富的渴望與焦慮。

私募及母基金

所謂私募，是針對(duì)公募而言，公募面向不特定的公眾公開募集，而私募面向特定合格投資者推介和銷售，只有適合的投資者才有資格買入，原因在于私募產(chǎn)品復(fù)雜程度高、投資風(fēng)險(xiǎn)大，需要客戶具備足夠的投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。這也意味著，在嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)和優(yōu)選項(xiàng)目的前提下，產(chǎn)品可以帶來極為豐厚的回報(bào)。

從證券類母基金的發(fā)展軌跡來看，當(dāng)證券市場(chǎng)上股票和債券數(shù)量逐漸增多后，便進(jìn)化出了挑選證券標(biāo)的、公募基金或私募基金的產(chǎn)品，母基金正是這種源于成熟資本市場(chǎng)標(biāo)的數(shù)量增長(zhǎng)而進(jìn)化衍生出的新品種。母基金即投資于其他非母基金的基金（Fund of Funds，簡(jiǎn)寫為FOF），其投資標(biāo)的通常為一攬子子基金。

我國(guó)金融市場(chǎng)存在諸多形式的母基金，如公募證券FOF、私募股權(quán)FOF及私募證券FOF等，其表現(xiàn)為一種基于子基金篩選邏輯的基金組合結(jié)構(gòu)，母基金管理人的核心能力基于自身數(shù)據(jù)庫(kù)的子基金篩選邏輯。

母基金的認(rèn)知誤區(qū)

母基金在國(guó)內(nèi)的發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，截至2018年9月19日，國(guó)內(nèi)首批公募FOF運(yùn)行剛滿1年，國(guó)內(nèi)不少投資者對(duì)母基金存在認(rèn)知誤區(qū)，對(duì)母基金缺乏系統(tǒng)性的理性認(rèn)知。

母基金并非代銷基金產(chǎn)品 《證券投資基金銷售管理辦法》第五十四條規(guī)定，未經(jīng)注冊(cè)并取得基金銷售業(yè)務(wù)資格或未經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的機(jī)構(gòu)，不得辦理基金銷售及其相關(guān)業(yè)務(wù)。由此可見，基金代銷或代銷基金的行為主體是依法取得基金銷售資格的金融類機(jī)構(gòu)，無(wú)論從法理上，還是在具體的事務(wù)邏輯來看，母基金都不構(gòu)成代銷的主體或存在代銷的邏輯。代銷的法律關(guān)系表現(xiàn)為依法取得基金銷售資格的金融類機(jī)構(gòu)充當(dāng)銷售媒介，在代銷產(chǎn)品清單端進(jìn)行基金種類和數(shù)量上的采集，并在銷售端銷售其代銷基金端的所選基金。代銷基金最終表現(xiàn)為一種中介性質(zhì)的銷售活動(dòng)，而母基金則是一種結(jié)構(gòu)化的基金產(chǎn)品。

母基金不是資金池 作為一種資金與資產(chǎn)的運(yùn)作模式，資金池的主要特點(diǎn)表現(xiàn)為：資金端產(chǎn)品與資產(chǎn)不對(duì)應(yīng)，即資產(chǎn)端與資金端在資金和期限上的錯(cuò)配。而母基金是一種產(chǎn)品篩選組合的邏輯，其資金端并未被包裝成若干個(gè)產(chǎn)品，而是統(tǒng)一的基金份額，資產(chǎn)端是若干子基金的聚合，部分產(chǎn)品按符合合同約定的條件結(jié)束從而清盤，部分產(chǎn)品根據(jù)合同約定的開放規(guī)則可以進(jìn)行贖回，說到底母基金是某款產(chǎn)品的內(nèi)部邏輯。

母基金不等于所投標(biāo)的指數(shù) 金融市場(chǎng)中的各種指數(shù)是用來衡量某一具體市場(chǎng)或主題價(jià)格變動(dòng)的指示性數(shù)字，如滬深300指數(shù)、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)。指數(shù)的編制是一項(xiàng)極其專業(yè)且系統(tǒng)化的工程，通常由專業(yè)的指數(shù)公司編制，例如MSCI明晟公司。在財(cái)富管理領(lǐng)域，指數(shù)的作用是用以被參考從而組建指數(shù)基金。而母基金更偏重于主動(dòng)管理，而不是某一基本面或子市場(chǎng)的被動(dòng)跟蹤（數(shù)量極少），無(wú)論是證券母基金抑或股權(quán)母基金，其基本邏輯都建立在市場(chǎng)非有效的基礎(chǔ)上，進(jìn)而通過主動(dòng)管理獲得α收益，而投資指數(shù)所獲得的上漲收益是建立在有效市場(chǎng)基礎(chǔ)上的，其獲得的是基于被動(dòng)管理所獲得的β收益。

母基金不是資產(chǎn)配置模型 在資產(chǎn)管理領(lǐng)域，資產(chǎn)配置意味著復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型，即選取相關(guān)性低的資產(chǎn)根據(jù)大類按比例組合，以達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)提高投資收益的目的。而財(cái)富管理的一般資產(chǎn)配置邏輯往往是通過資金均衡的簡(jiǎn)單方式實(shí)現(xiàn)，如資產(chǎn)配置鼻祖馬科維茨的均值方差組合模型及稍進(jìn)一步的耶魯模型。母基金挑選子基金有自己相對(duì)獨(dú)立且互相差異的邏輯存在，其可能采用資產(chǎn)配置的邏輯，即尋求相關(guān)性的子基金或其投資領(lǐng)域，但也有可能把風(fēng)險(xiǎn)敞口留給某一類主題或策略的子基金。所以資產(chǎn)配置可以成為母基金的內(nèi)部邏輯，也有可能不為所用，兩者之間存在著或然性，但未必有必然聯(lián)系。

私募股權(quán)母基金值得投資嗎

私募股權(quán)母基金投資的是風(fēng)險(xiǎn)極高且預(yù)期回報(bào)極高的股權(quán)，投資收益具有不確定性，投資標(biāo)的是具體公司的股權(quán)，享受未來高權(quán)益類投資回報(bào)的同時(shí)也承擔(dān)著各種風(fēng)險(xiǎn)，但這也是股權(quán)投資的魅力所在。

首先，股權(quán)投資專業(yè)性較強(qiáng)，需要長(zhǎng)期積累行業(yè)、技術(shù)、財(cái)務(wù)、投資等領(lǐng)域的知識(shí)；其次，市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻高，如并購(gòu)基金動(dòng)輒上千萬(wàn)的投資起點(diǎn)，另外有很多項(xiàng)目不向個(gè)人投資者開放；最后，風(fēng)險(xiǎn)種類較多，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較大，如企業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等。這些特點(diǎn)決定了股權(quán)投資并不適合普通投資者，但面對(duì)這類真正可以造富的資產(chǎn)類別，個(gè)人投資者真的只能被拒之門外嗎？非也，當(dāng)以母基金的形式投資私募股權(quán)領(lǐng)域時(shí)，既能降低投資風(fēng)險(xiǎn)還能獲得預(yù)期的收益。資產(chǎn)交由專業(yè)的母基金管理人進(jìn)行打理不失為一個(gè)明智的選擇。宏觀來看，私募股權(quán)母基金具有以下優(yōu)勢(shì)：

（1）有效分散風(fēng)險(xiǎn)。單一基金按其擅長(zhǎng)的策略與領(lǐng)域進(jìn)行股權(quán)投資，而母基金在挑選子基金時(shí)分策略按行業(yè)篩選子基金以達(dá)到此目的。（2）觸及更多的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。母基金手握重金，可以在資本市場(chǎng)上作為重要資方參與到很多優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目和個(gè)人投資者接觸不到的子基金與項(xiàng)目，而母基金的數(shù)據(jù)庫(kù)原理基本類似于投資者所夢(mèng)想的全市場(chǎng)挑好產(chǎn)品與好項(xiàng)目的邏輯。（3）專業(yè)勝任。母基金特有的雙層管理人結(jié)構(gòu)為投資人的資產(chǎn)安全性與收益性保駕護(hù)航，子基金管理人精耕其行業(yè)與策略，母基金管理人構(gòu)建頂層設(shè)計(jì)做好行業(yè)配置，省去了個(gè)人投資者或機(jī)構(gòu)投資者自己做行業(yè)、公司、項(xiàng)目的調(diào)研的成本，又能夠在投后持續(xù)跟進(jìn)監(jiān)督、復(fù)核。

數(shù)據(jù)顯示，越是發(fā)達(dá)的國(guó)家和成熟的資本市場(chǎng)、越是高凈值人士，越注重另類資產(chǎn)的配置，因?yàn)榧扔械臉?biāo)準(zhǔn)化成熟投資領(lǐng)域很難找到好的機(jī)會(huì)與價(jià)值價(jià)格洼地，而另類資產(chǎn)中私募股權(quán)占極大的比重。國(guó)內(nèi)的首批及較早若干批投資者已經(jīng)開始享受私募股權(quán)母基金的投資紅利，諸多業(yè)內(nèi)人士也對(duì)私募股權(quán)母基金一致看多，并認(rèn)為私募股權(quán)母基金的春天已經(jīng)來了。

本文作者系宜信財(cái)富投資顧問。