地方政府趕超壓力對轄區(qū)企業(yè)過度投資的影響

徐光偉, 譚 瑾, 孫 錚

（1. 常州大學 商學院，江蘇 常州 213164；2. 上海財經大學 工商管理博士后流動站，上海 200433）

一、引 言

持續(xù)的產能過剩不僅造成企業(yè)大面積虧損、財務杠桿率攀升，而且形成大量的“僵尸企業(yè)”擠占了社會資源，阻礙了中國經濟轉型升級步伐。當前，去產能工作仍是供給側結構性改革的首要任務。在行政化去產能工作取得重要進展的同時，更應該思索建立化解產能過剩的長效機制。產能過剩的本質是企業(yè)過度投資行為①本文產能過剩和過度投資概念描述為同一現象（江飛濤等，2012）。產能過剩側重從宏觀經濟角度反映微觀企業(yè)過度投資的結果。，因此，從微觀企業(yè)角度分析過度投資成因能有效揭示產能過剩問題產生的根源。本研究對于推進當前供給側改革、化解產能過剩、提高經濟發(fā)展質量具有重要的理論與現實意義。

對出現的長時期、大面積產能過剩和過度投資現象，理論研究從不同視角給予了解釋，形成“市場失靈”與“政府失靈”兩種觀點?！笆袌鍪ъ`”觀點認為經濟周期性波動（Dixit和Stiglitz，1977；周業(yè)樑和盛文軍，2007）、產業(yè)低進入和高退出壁壘（呂政和曹建海，2000）、市場存在信息不對稱（林毅夫等，2010）會導致供給大于需求出現行業(yè)產能過剩現象?！罢ъ`”觀點從轉型經濟中體制缺陷尋求產能過剩的深層次原因。經濟轉軌過程中投資決策分散化放松了政府管制，但沒有建立起企業(yè)內部約束機制，改革導致投資領域過熱傾向（科爾奈，1992）。在財政分權、政治集權的體制下，地方政府為了經濟發(fā)展、財政收入以及穩(wěn)定就業(yè)等目標具有干預轄區(qū)企業(yè)投資活動的動機，通過扭曲資本、土地與自然資源、勞動力、環(huán)境等要素價格以及直接財政補貼降低了私人投資成本導致過度投資行為形成產能過剩（江飛濤和曹建海，2009；耿強等，2011；余東華和呂逸，2015）。

以上研究從宏觀、產業(yè)層面揭示過度投資引發(fā)產能過剩的成因。本文基于地區(qū)之間競爭特殊的經濟體制，利用微觀企業(yè)數據檢驗地方政府面臨的經濟趕超壓力對轄區(qū)企業(yè)過度投資行為的影響。首先，選取2002—2015年存續(xù)的A股上市公司為研究對象，利用Richardson（2006）、Biddle等（2009）與Chen等（2011）三種方法測度企業(yè)過度投資程度。其次，以地方人均GDP、人均財政收入以及排名為自變量，檢驗公司注冊地所在地區(qū)面臨的經濟趕超壓力對轄區(qū)企業(yè)過度投資程度的影響。進一步，以公司注冊地用地價格來衡量地區(qū)土地資源配置的扭曲程度，使用中介效應模型檢驗地方政府面臨的經濟趕超壓力通過要素配置扭曲對轄區(qū)企業(yè)過度投資行為影響的作用機理。最后，選擇股權制衡度、行業(yè)中企業(yè)數量、高管政治背景三個變量分別建立調節(jié)效應模型檢驗制衡的股權結構、外部市場競爭、政治關聯在經濟趕超壓力對轄區(qū)企業(yè)過度投資行為影響中的調節(jié)作用。本文研究發(fā)現：（1）地區(qū)人均GDP、人均財政收入與轄區(qū)企業(yè)過度投資程度顯著負相關；地區(qū)GDP、財政收入排名與轄區(qū)企業(yè)過度投資程度顯著正相關。（2）以土地價格扭曲程度作為中介變量，研究發(fā)現經濟趕超壓力導致土地價格扭曲。在控制土地價格因素后，經濟趕超壓力對轄區(qū)企業(yè)過度投資的影響不再顯著。土地價格扭曲在經濟趕超壓力對轄區(qū)企業(yè)過度投資的影響中起到中介作用。（3）制衡的股權結構、外部市場競爭能夠有效制約企業(yè)過度投資行為，而具有政治關聯的企業(yè)過度投資程度更加嚴重。公司治理、市場競爭、政治關聯在經濟趕超壓力對轄區(qū)企業(yè)過度投資行為的影響中發(fā)揮顯著的調節(jié)作用。

本文可能的貢獻在于：（1）基于地區(qū)競爭制度揭示經濟趕超壓力扭曲企業(yè)投資行為的機理，為宏觀產能過剩、微觀企業(yè)過度投資行為研究提供了新的證據。（2）將宏觀經濟體制、產能過剩與微觀企業(yè)行為研究相結合，豐富了當前宏觀經濟政策與微觀企業(yè)行為互動關系研究領域的成果。（3）研究為當前化解產能過剩、地方政府考核機制改革以及厘清政府與市場之間的關系提供了有意義的借鑒。

二、制度背景與理論分析

（一）地區(qū)競爭制度下經濟趕超壓力

改革開放以來，黨和國家的工作重點轉變?yōu)樯鐣髁x現代化建設。三十多年來，始終堅持以經濟建設為中心，以經濟發(fā)展增進人民福祉為評判標準，通過不斷改革創(chuàng)新為經濟發(fā)展提供動力。中國漸進式改革道路最先從農村開始，以家庭聯產承包責任制為主要內容的改革在中國農村迅猛興起。承包責任合約改變了之前以等級界定權利的制度，經濟體制改革在農村取得的成就起到了示范和帶頭作用，承包責任合約也由農業(yè)引入到工業(yè)。1984年10月十二屆三中全會通過《中共中央關于經濟體制改革的決定》，經濟體制改革的重點主要由農村轉向城市。國有企業(yè)所有權與經營權分離下廠長對企業(yè)負有全面責任，國有企業(yè)也就可以實行承包租賃等經營體制。廠長與政府簽訂承包合同，保證每年上繳一定的利潤，剩余利潤則由承包人自留。廠長通過在企業(yè)內部將承包指標層層分解到個人轉成職工的壓力和動力。到1987年全國大面積推行承包制，國有企業(yè)的積極性被調動起來。農業(yè)的承包與工業(yè)的層層承包組合在一起引用到有地理界線劃分的地區(qū)去，這是中國的經濟制度重心所在（張五常，2009）。

企業(yè)權力下放的同時，在宏觀層面以財政體制改革為突破口，實行中央與地方之間的財政分權。傳統(tǒng)財政體制下，財政管理體制的基本指導思想是“統(tǒng)一領導，分級管理”。預算、稅收管理體制上，主要管理權限集中在中央手里，地方管理權限很小。長期執(zhí)行統(tǒng)收統(tǒng)支、高度集中的財政管理體制導致各個地區(qū)、部門、單位的積極性和創(chuàng)造性不足。為了調動地方積極性、緩解中央財政壓力，從1980年開始國家對各省、市、自治區(qū)實行“劃分收支，分級包干”的財政管理新體制。劃分中央和地方財政的收支范圍，明確各級財政的權利和責任，充分發(fā)揮中央和地方兩個積極性。地方財政預算由地方編制，縣、市財政管理體制由省、市、自治區(qū)確定。“分灶吃飯”行政性分權模式擴大了地方財政權力，也明確了地方相應的經濟責任。地方政府有動力和能力促進當地經濟發(fā)展以提高財政收入。但由于地方條塊分割、市場分割、短期化行為造成地方政府爭奪各種資源支持當地發(fā)展，爭相發(fā)展見效快、稅高利大的項目，使得地區(qū)間產業(yè)結構存在趨同現象。到1994年我國財政體制發(fā)生了根本性的變革，從行政性分權模式轉變?yōu)榻洕苑謾嗄Ｊ?，開始實行“分稅制”財政體制。在合理劃分中央與地方事權基礎上建立中央和地方稅收體系，合理確定中央財政收入和地方財政收入的比例，合理劃分中央與地方經濟管理權限，發(fā)揮中央和地方兩個積極性。各省、自治區(qū)和直轄市可以通過地方稅收和財政預算調節(jié)當地經濟活動，并充分利用地方經濟資源促進當地經濟社會發(fā)展。中央與地方實行分稅制財政管理體制改革以來，各地也比照中央對省的分稅制模式，陸續(xù)調整了省以下財政管理體制。我國地區(qū)從上往下有中央、省、市、縣、鎮(zhèn)、鄉(xiāng)和戶7層，對應中央、省、市、縣、鄉(xiāng)鎮(zhèn)5級財政，財政分權改革實際上是通過層層承包合約增加同層地區(qū)之間競爭壓力。

郡縣治則天下安，縣域強則國家富。從行政管理體制、經濟權力大小來看，縣域經濟在國家經濟發(fā)展以及財政管理體制中處于重要位置。目前，我國行政區(qū)劃和地方行政建制層次正由“省—市—縣—鄉(xiāng)”四級向“省—縣—鄉(xiāng)”三級體制改革嘗試。早在1992年浙江省在全國創(chuàng)新“強縣擴權”，對本省13個經濟發(fā)展較快的縣（市）進行擴權。其改革的核心是擴大縣級政府的相關權力，使縣級政府具有更大的自主權，從而為實現縣一級政府的經濟發(fā)展和社會管理職能奠定了基礎。在不改變現行行政層級結構下，把省、市級的一些經濟社會管理權限直接下放到縣，使縣級政府擁有更多的財政權力和行政權力，更接地氣地為當地經濟社會發(fā)展服務。繼浙江之后，河北、江蘇、河南、安徽、廣東、湖北、江西、吉林等省份陸續(xù)推行了以“強縣擴權”為主要內容的改革試點，對經濟發(fā)展較快的縣市進行了擴權，把地級市的經濟管理權限直接下放給一些重點縣。財政部數據顯示，截至2012年底，全國共有28個?。ㄊ?、區(qū)）對1 087個縣實行了財政直接管理，全國實行鄉(xiāng)財縣管的鄉(xiāng)鎮(zhèn)近2.9萬個，約占全國鄉(xiāng)鎮(zhèn)總數的86%。各地區(qū)開展的“強縣擴權”“省直管縣”等改革的主要內容是不同程度地下放計劃管理、財政管理、稅收管理、項目管理、統(tǒng)計數據發(fā)布、證照發(fā)放、土地和礦權管理、價格管理、環(huán)評審核、機構編制核定和干部選拔任用等權限。而大部分地區(qū)將項目管理、證照管理、土地和礦權管理、計劃管理、財政和稅收管理作為各地改革的重要內容。從改革的內容上不難看出，各地“強縣擴權”“省直管縣”改革是通過擴大縣一級政府的項目管理權限，方便地方開展各類項目建設以促進當地縣域經濟發(fā)展。這也讓縣一級政府成為中國經濟發(fā)展奇跡的主戰(zhàn)場。

隨著中國經濟制度的合約層層分解，同層地區(qū)之間展開互相競爭，而縣與縣之間的競爭最為激烈。首先，經濟管理權力的下放最終授予了縣一級政府?！胺侄愔啤必斦w制改革后，地方政府的財政收入主要來源于稅收收入，其中增值稅占第一位。17%的產品增值稅中四分之一歸地方所有，地方政府具有動力發(fā)展經濟以提升當地稅收收入。為了保證地方經濟發(fā)展的需要，上級政府將經濟管理權限下放至縣一級政府。其中最為重要的一點是地方的土地使用權，通過降低工業(yè)用地價格甚至負地價吸引投資者前往本地投資，并為投資者提供各種地方政府力所能及的相關服務，降低了投資者的私人投資成本。而這樣的經濟體制在全國各個地方均有相同的特征，縣與縣之間的同質化競爭增加了地區(qū)之間的經濟競爭壓力。改革開放以來，各地政府掀起的招商引資熱潮正是層層承包合約下地區(qū)之間競爭的表現。其次，對于地方政府官員的激勵機制還存在獎金顯性激勵、在職消費隱性激勵以及政治晉升激勵等。如果地方官員能在招商引資發(fā)展本地經濟中獲得各種好處，將調動個人的積極性，為獲得個人顯性和隱性激勵積極奔走服務地方經濟發(fā)展。地方縣干部在招商引資中可以獲得不同額度的傭金，占到投資金額的百分之一左右不等。再者，招商引資中享受的各種在職消費或其他隱性收益足以讓地方縣干部具有足夠的動力服務地方經濟的發(fā)展。除了經濟激勵之外，地方官員政治晉升激勵也是地區(qū)競爭制度下競爭壓力的主要源動力?？h級政府的主要任務是管理轄區(qū)經濟社會事務，尤其是本轄區(qū)經濟發(fā)展能夠為地方繁榮穩(wěn)定提高保障。因此，在層層承包合約中處于同一層級地方官員要想在省內同行中競爭勝出必須超越競爭對手。當然，這也將導致省內同行之間的晉升競爭非常激烈。

（二）經濟趕超壓力扭曲企業(yè)投資行為的機理

后發(fā)國家趕超現代化先進國家一直是一個民族復興偉大夢想的不竭動力。對于大多數發(fā)展中經濟體來說，保持經濟持續(xù)快速發(fā)展才能實現趕超目標。我國與發(fā)達國家人均收入相比偏低，經濟快速發(fā)展以提高人均收入水平是趕超戰(zhàn)略的第一要務。已有研究中國經濟高速增長基本結論，總體上我國經濟趕超型高增長主要是依靠要素累積尤其是高投資推動增長，全要素生產率增長對經濟增長的貢獻并不高，低技術進步與高投資、高增長構成了巨大反差（中國經濟增長與宏觀穩(wěn)定課題組，2010）。根據索洛經濟增長模型，產出增長率可分解為資本增長率、勞動增長率和全要素生產率三個部分。高投資加快了資本積累，通過資本深化促進了經濟增長。而內生經濟增長理論認為，新投資將產生新知識并外溢到整個經濟，企業(yè)技術水平得以提高。單個企業(yè)的資本積累可以導致總生產函數對全社會資本存量具有不變的規(guī)模報酬，從而產生內生經濟增長（Romer，1986）。因此，高投資特別是設備投資還可以通過提高全要素生產率促進經濟增長。在技術進步率偏低情境下，可以通過政府承擔經濟增長的宏觀成本、企業(yè)投資快速積累資本的路徑促進經濟增長（經濟增長前沿課題組，2005）。因此，后發(fā)國家在經濟趕超的起初階段可以通過高投資實現經濟的快速增長。

我國不僅存在對發(fā)達國家的趕超壓力，也存在不同區(qū)域之間的趕超壓力，如當前中西部地區(qū)對東部地區(qū)的趕超，經濟落后地區(qū)對經濟繁榮地區(qū)的趕超。對發(fā)達國家的經濟趕超壓力通過經濟制度的合約層層分解到縣際之間，財政分權、政治集權體制下地方政府官員的激勵機制加劇了區(qū)域之間經濟趕超壓力。地方政府擁有相對自主的經濟決策權，在行政分權與財政包干下有動機爭奪一切資源支持當地經濟發(fā)展，一定程度上對同質化競爭的其他區(qū)域資源獲取存在擠占效應。尤其是，處于同一區(qū)域同一層級的地方政府之間，圍繞GDP展開的“零和博弈”政治“晉升錦標賽”（周黎安，2007）導致區(qū)域間惡性經濟競爭。經濟資源與政治資源的稀缺致使競爭中的“零和博弈”加劇了同一區(qū)域同一層級地方政府之間趕超競爭對手的壓力。據不完全統(tǒng)計，1995年全國范圍評選出100位優(yōu)秀縣（市）委書記中目前僅有16人晉升到省部級。2015年評選出的102名全國優(yōu)秀縣（市、區(qū)）委書記有三分之一晉升副市長。優(yōu)秀縣委書記晉升的最常見途徑是被擢升為上級行政區(qū)域的政府副職，如副市長、副州長等。處于同一區(qū)域同一層級的地方官員要想在政治晉升中勝出必然要超越所有競爭對手。這種爭奪第一的心理契合社會心理學上行比較動力。以最優(yōu)業(yè)績作為參考點期望值，現實與預期之間的差異導致決策者壓力。賀小剛等（2015）指出上市公司管理者具有向上比較的傾向，制度化的趕超壓力背景下公司具有從事敗德行為的動機。同樣，地方政府在經濟與政治制度化趕超壓力下存在通過短期化行為快速發(fā)展當地經濟的動機。

地方政府面臨經濟趕超壓力緣何導致轄區(qū)企業(yè)過度投資，主要是企業(yè)投資的短期優(yōu)勢。首先，企業(yè)增加資本支出能夠為地方經濟發(fā)展、財政稅收、穩(wěn)定就業(yè)等帶來立竿見影的效果。唐雪松等（2010）認為GDP三大組成中，投資市場化程度最小也是政府干預最為嚴重的部分，政府可以利用投資實現經濟增長目標，并且在晉升錦標賽中更加關注GDP增長的相對業(yè)績表現。當地方經濟增長的相對業(yè)績表現不佳時，地方政府干預轄區(qū)企業(yè)加大投資力度。其次，企業(yè)投資擴張可以帶來地方財政收入的增加。增值稅和營業(yè)稅是地方財政收入的重要來源，轄區(qū)企業(yè)投資擴張帶來稅收增量（譚燕等，2011）。再者，轄區(qū)企業(yè)投資擴張可以為當地提供更多的就業(yè)崗位，滿足地方充分就業(yè)的目標。曹春方等（2014）以2001—2008年A股地方國有上市公司數據證實，官員個體晉升壓力越大越需要過度投資加快經濟增長，而地方政府群體財政壓力越大越有動機干預地方國企過度投資。地方政府面臨經濟趕超壓力不僅具有干預轄區(qū)企業(yè)投資的動機，也具有干預轄區(qū)企業(yè)投資的能力。轉型時期產權制度不健全，政府仍通過法律行政手段調節(jié)生產要素配置。北京大學中國經濟研究中心宏觀組（2004）認為是土地和貸款產權不清晰、地方政府為了政績目標壓低土地等要素資源價格，同時銀行也樂意向企業(yè)提供融資，導致企業(yè)私人投資成本降低，產生過度投資現象?，F行政績考核制度使地方政府有動機通過給予企業(yè)各種優(yōu)惠政策（包括土地、稅收、資源等）吸引其到轄區(qū)投資以促進當地經濟增長。江飛濤等（2012）不僅解釋了地方政府干預企業(yè)投資的經濟、政治動機，還從土地、金融、環(huán)境保護三個方面指出地方政府干預企業(yè)投資的手段，通過扭曲要素價格降低私人投資成本，導致過度投資行為。黎精明和唐霞（2011）沿著國有企業(yè)承擔社會成本—政策性補貼—要素價格扭曲路徑，解釋了國有企業(yè)過度投資的邏輯?；谖覈貐^(qū)競爭制度下地方政府承受的經濟趕超壓力以及地方政府在經濟趕超壓力下具有扭曲企業(yè)投資行為的動機和能力，本文提出假設：地區(qū)面臨的經濟趕超壓力越大，轄區(qū)企業(yè)越可能存在過度投資行為。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

考慮到地方政府換屆以及金融危機后經濟波動影響，本文選擇2002—2015年存續(xù)的A股上市公司為樣本，并按以下原則進行篩選：（1）首先剔除了金融、保險行業(yè)。按中國證監(jiān)會2001行業(yè)分類代碼為I；（2）再剔除曾被ST、PT的樣本；（3）剔除內蒙古、廣西、寧夏、新疆、西藏、青海地區(qū)樣本偏少的上市公司。最終得649家上市公司平衡面板數據，總計9 086個觀測值。地區(qū)經濟增長數據來源于WIND數據庫，微觀公司財務數據來源于CSMAR、WIND數據庫，公司注冊地所在區(qū)劃根據百度地圖手工搜集。

（二）變量說明

1. 過度投資

當前企業(yè)過度投資測量主要是基于投資機會建立預期投資模型，當企業(yè)實際投資大于預期投資時表示過度投資。Richardson方法是將公司總投資ITOTAL分為維持現有資產的必要投資支出IMAINTENANCE和新增投資支出INEW。其中，公司總投資ITOTAL等于資本支出、并購支出和研發(fā)支出之和減去處置固定資產收入。IMAINTENANCE等于企業(yè)當年的折舊和攤銷費用之和。其中，新增投資支出INEW又可分為NPV為正新項目的預期投資和異常（非預期）投資。預期投資和異常（非預期）投資通過模型（1）回歸獲得：

模型（1）中V/Pt–1表示投資機會，多數研究以托賓Q值或銷售收入增長率替代。其余變量分別表示資產負債率、現金持有量、上市年限、資產規(guī)模、股票收益率和滯后一期新增投資支出。異常（非預期）投資＞0表示過度投資。

Biddle等（2009）提出了更簡潔的估計模型，只考慮了企業(yè)的投資機會，并用銷售增長率表示。

Chen等（2011）加入一個啞變量NEG考慮收入上升或下降時投資與銷售收入增長率之間的關系可能存在不同。當銷售收入增長率下降時NEG等于1，否則等于0。通過對模型進行分行業(yè)、分年度回歸得到殘差來反映企業(yè)過度投資程度。

為了保證研究結果穩(wěn)健可靠，本文采用以上三種模型估計企業(yè)過度投資程度①Richardson模型中V/Pt–1投資機會以銷售收入增長率替代。。三種模型的估計結果符合預期，限于篇幅，不再贅述。

2. 趕超壓力

由于大多數上市公司注冊地多在直轄市、省會城市或副省級城市、地級市，本文將上市公司注冊地②由于樣本較少，本文不考慮上市公司注冊地跨地區(qū)變更。分為三個層級。上市公司注冊地為直轄市，將根據注冊地址定位公司所在區(qū)劃，直轄市下轄各區(qū)（縣）之間存在相互趕超壓力。上市公司注冊地為省會城市或副省級城市，將根據注冊地址同樣定位公司所在區(qū)劃，省會城市或副省級城市下轄各區(qū)之間存在相互趕超壓力。最后，上市公司注冊地為同省地級市，則地級市之間存在經濟趕超壓力。

分別以上市公司注冊地所在省份的人均GDP、人均財政、GDP排名、財政排名衡量各省份之間的經濟趕超壓力。上市公司注冊地所在省份人均GDP、人均財政越小，面臨的經濟趕超壓力越大，上市公司越可能存在過度投資行為。因此，省人均GDP、省人均財政與過度投資之間呈負相關關系。同樣，上市公司注冊地所在省份GDP排名、財政排名越低，面臨的經濟趕超壓力越大，上市公司越可能存在過度投資行為。因此，省份GDP排名、財政排名與過度投資之間呈正相關關系。

以上市公司注冊地所在城市的人均GDP省內比較、人均財政省內比較、市GDP省內排名、市財政省內排名衡量省內各地級市之間的經濟趕超壓力。上市公司注冊地為直轄市、省會城市或副省級城市以區(qū)劃衡量各區(qū)劃之間的經濟趕超壓力。

3. 控制變量

新古典經濟學認為在完美無摩擦的資本市場中，企業(yè)投資決策只取決于投資機會。過度投資回歸模型中已控制了投資機會或增長機會，不再設置控制變量。現實世界中，企業(yè)投資決策不僅僅取決于投資機會，還與其自身現金流量相關。因為，內外部信息不對稱造成企業(yè)面臨融資約束，企業(yè)投資活動依賴于內部自由現金流?！暗谝活惔韱栴}”研究指出管理者與投資者之間存在代理沖突，管理者自利動機可能導致企業(yè)投資過度。世界范圍集中股權的結構在緩解“第一類代理問題”的同時，產生了大小股東之間“第二類代理問題”。因此，分別設置了管理層持股、兩權分離度等公司治理機制控制變量（詳見表1）。

（三）模型建立

為檢驗地區(qū)競爭制度下地方政府經濟趕超壓力對轄區(qū)企業(yè)投資行為的影響，本文建立以下計量模型（4）。其中因變量＞0反映企業(yè)過度投資程度①本文對預期投資模型回歸殘差ε區(qū)分投資過度（ε＞0）和投資不足（ε＜0）。，Pressure是衡量地區(qū)面臨的趕超壓力，Control是相關的控制變量，自變量和控制變量選擇滯后一期指標，ε為隨機誤差項。

表1 變量解釋

四、實證結果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計結果。投資均值為0.031 8，表明企業(yè)投資變化占總資產的比重平均增長3.18%。投資變化占總資產的比重中值0.012 8，最大值0.326 4，最小值–0.100 4。省人均GDP均值為39 076元，中值34 425元，最大值105 231元，最小值3 701元。各省之間的人均GDP差距顯著，最高省份是最低省份的28.43倍。省人均財政均值為4 701元，中值3 140元，最大值18 945元，最小值323元。各省之間的人均財政差距更顯著，最高省份是最低省份的58.65倍。樣本上市公司注冊地所在城市人均GDP均值65 109元，中值57 882元，最大值194 157元，最小值為0。市人均財政均值6 995元，中值5 356元，最大值40 119元，最小值94元。市際之間人均GDP與人均財政差異較省際之間更加顯著。描述性統(tǒng)計說明，全國各省以及各地城市之間發(fā)展很不平衡，落后地區(qū)與發(fā)達地區(qū)之間經濟水平差距甚遠。

（二）單變量分析

表3對三個過度投資模型ε＞0的殘差進行分組單變量分析。按自變量省人均GDP、省人均財政、市人均GDP、市人均財政的大小將過度投資模型ε＞0的殘差分為兩組。表3中A欄按省人均GDP分組，高組的Richardson模型殘差均值0.040 2，中值0.021 8，低組0.055 8，中值0.033 5。按省人均財政分組，高組的Richardson模型殘差均值0.043 9，中值0.023 2，低組0.052 1，中值0.029 7。按市人均GDP分組，高組的Richardson模型殘差均值0.045 3，中值0.025 3，低組0.050 8，中值0.027 6。按市人均財政分組，高組的Richardson模型殘差均值0.044 8，中值0.024 9，低組0.051 1，中值0.028 1。自變量低組殘差均值和中值均大于自變量高組，并且高低組均值T檢驗、Mann-Whitney檢驗均存在顯著差異。表3中B欄Biddle過度投資模型殘差與C欄Chen過度投資模型殘差的單變量分析結果與上述基本一致。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

表3 單變量分析

（三）多元回歸分析

首先，根據上市公司注冊地所在省份分析省際之間競爭導致的經濟趕超壓力對企業(yè)過度投資行為的影響。表4只報告了Richardson模型回歸結果，其余結果留存?zhèn)渌?。以模型殘差ε?表示過度投資程度，省人均GDP、省人均財政回歸結果為負，并分別在1%、5%水平上顯著。省GDP排名、省財政排名回歸結果為正，并在1%水平上顯著。回歸結果與單變量分析結果一致。上市公司注冊地所在省份人均GDP、人均財政越高，過度投資模型殘差ε越小。上市公司注冊地所在省份GDP排名、財政排名越高，過度投資模型殘差ε越小?；貧w結果說明，全國各省份之間存在的競爭制度導致經濟發(fā)展落后省份經濟趕超壓力大，轄區(qū)上市公司越可能存在過度投資行為。同樣，在全國范圍內上市公司注冊地所在省份GDP排名、財政排名越靠后，轄區(qū)上市公司越可能存在過度投資行為。多元回歸結果進一步支撐了本文的研究假設。在控制變量中，Divt–1系數顯著為正，公司發(fā)放現金股利說明不存在融資約束容易產生過度投資行為。Msharet–1系數不顯著，高管持股比例不高，起到激勵高管作用有限。LnCompt–1系數顯著為負，高管薪酬激勵能有效發(fā)揮抑制過度投資作用。Sept–1系數不顯著，兩權分離度不影響企業(yè)過度投資行為。Bigt–1系數不顯著，外部審計沒有發(fā)揮抑制過度投資行為的作用。Indt–1系數顯著為負，內部獨立董事和監(jiān)事能抑制過度投資行為。同樣，Comt–1系數顯著為負，公司治理越完善越不容易出現過度投資。State系數顯著為負，民營企業(yè)更容易過度投資，可能源于民營企業(yè)大小股東代理沖突更嚴重?？刂谱兞炕貧w結果與預期基本一致，后文不再贅述。

表4 省際競爭回歸分析

再根據上市公司注冊地所在城市分析市（區(qū)）際之間競爭導致的經濟趕超壓力對企業(yè)過度投資行為的影響。如上市公司注冊地所在城市為直轄市、省會城市或副省級城市，進一步定位公司所在區(qū)劃，在不同區(qū)劃之間進行比較。如為同省地級市，則在地級市之間進行比較。表5同樣只報告了Richardson模型回歸結果。與上述一致，以過度投資模型回歸殘差ε＞0表示企業(yè)過度投資程度。市人均GDP、市人均財政回歸結果為負，并分別在1%、5%水平上顯著。市GDP排名、市財政排名回歸結果為正，Richardson模型在10%水平上顯著，其余兩個模型不顯著。市（區(qū)）GDP排名、市（區(qū)）財政排名回歸結果為正，并在1%、10%水平上顯著。總體上，表5回歸結果與表4回歸結果基本一致，直轄市、省會城市、副省級城市各區(qū)之間以及同省各地級市之間人均GDP、人均財政較低的或者GDP排名、財政排名末尾的，轄區(qū)上市公司越可能存在過度投資行為?；貧w結果再一次驗證了本文的研究假設。

五、進一步檢驗

（一）影響機理檢驗

在地區(qū)競爭制度下，地方政府面臨著同級之間的經濟排名壓力。同時在分權化改革中，地方政府也掌握著本地資源更多的支配權。在經濟發(fā)展與職位晉升壓力下，不僅有動機也有能力干預本地企業(yè)投資活動，謀求地方經濟的快速發(fā)展。常見方式是地方政府出臺各種優(yōu)惠政策，加大招商引資力度以吸引企業(yè)前來投資，短期內可以快速實現地方的經濟增長。土地是地方政府掌握的重要資源。隨著土地價格的不斷攀升，土地出讓金不僅是地方財政的重要來源，也是吸引招商引資的重要方式。降低企業(yè)用地價格一方面直接減少投資成本，另一方面也可以通過土地抵押獲得低價融資。因此，地方政府通過扭曲土地市場價格降低了企業(yè)投資資本成本，導致企業(yè)存在過度投資的沖動。江飛濤等（2012）認為產能過剩的原因是地方政府通過壓低土地價格并為企業(yè)提供相應補貼等降低了投資門檻。企業(yè)投資成本降低導致過度投資行為。黃健柏等（2015）通過衡量工業(yè)用地價格扭曲程度檢驗要素配置扭曲程度對轄區(qū)企業(yè)過度投資的影響，發(fā)現工業(yè)用地價格扭曲導致企業(yè)過度投資行為。劉斌和袁利華（2016）基于地方政府招商引資制度背景，發(fā)現地方政府的土地優(yōu)惠政策增加了集團子企業(yè)股權投資，進而導致企業(yè)集團存在過度投資行為。不同的地區(qū)存在商業(yè)住宅用地與工業(yè)企業(yè)用地兩種土地出讓價格。通常工業(yè)企業(yè)用地價格遠低于商業(yè)住宅用地價格。地方政府在招商引資中壓低工業(yè)企業(yè)用地價格，低價甚至零地價為投資企業(yè)提供實質性補貼。企業(yè)投資凈現值模型中原本NPV為負的項目在地方政府實質性以及隱形補貼下轉負為正。工業(yè)用地價格扭曲以及相關優(yōu)惠政策彌補了虧損項目投資實現了轉虧為盈。在地方政府面臨著經濟排名壓力下，地方政府越可能通過扭曲用地價格，補貼招商引資企業(yè)投資成本，從而導致企業(yè)投資過程中出現過度投資行為。

基于數據的可得性，本文搜集了2004—2015年中國城市地價動態(tài)監(jiān)測網站數據。篩選出我國99個主要城市的工業(yè)、商業(yè)、住宅及綜合地價數據，以上市公司注冊地的用地價格來衡量地區(qū)土地資源配置的扭曲程度。同一省份不同地級市之間工業(yè)、商業(yè)、住宅及綜合地價越低表示地區(qū)土地資源配置的扭曲程度越大。本文使用中介效應模型檢驗要素配置扭曲的作用機理。首先，在模型（4）基礎上再構建兩個模型，分別是模型（5）、模型（6）。其中，Distortion變量是衡量土地要素配置扭曲程度變量。

表6首先報告了模型（5）回歸結果，其中因變量為Distortiont–1的四個回歸結果中PerCGDPt–1和PerCFISt–1回歸系數顯著為正，RankCGDPt–1和RankCFISt–1回歸系數顯著為負。說明在人均GDP和人均財政較小的地區(qū)以及在市GDP排名和市財政排名靠后的地區(qū)，工業(yè)用地價格相對較低。證實了地方政府面臨的經濟競爭壓力越大，轄區(qū)工業(yè)用地價格較低。進一步，將Distortiont–1變量加入模型（4）比較表5和表6中經濟趕超壓力回歸系數。我們發(fā)現Distortiont–1變量回歸結果顯著為負，工業(yè)用地價格較低、土地價格越扭曲，轄區(qū)企業(yè)過度投資程度越大。而表6中衡量地方政府面臨的經濟趕超壓力變量回歸系數相對表5變得不再顯著。說明經濟趕超壓力導致了土地價格扭曲，土地價格扭曲在經濟趕超壓力對轄區(qū)企業(yè)過度投資的影響中起到完全的中介效應。通過模型（4）、（5）、（6）的回歸結果證實土地價格扭曲中介效應的存在。

表6 土地要素扭曲的中介效應

（二）調節(jié)效應檢驗

1. 公司治理調節(jié)效應

股權結構是公司治理機制中最重要的制度安排。制衡的股權結構以及合理的控制權配置在公司治理機制中具有重要作用?！耙还瑟毚蟆钡墓蓹嘟Y構難以抑制大股東自利行為。大股東攫取控制權私利動機容易導致企業(yè)投資行為扭曲。而制衡的股權結構實際控制人的權力容易受到制約，公司投資決策也更加民主、更加科學。以公司第二大股東至第十大股東持股比例之和除以公司第一大股東持股比例來衡量股權制衡程度，反映公司治理機制對企業(yè)投資決策的影響。在上文模型（4）的基礎上加入CGt–1變量檢驗公司治理的調節(jié)效應。限于篇幅，表7只報告了Richardson過度投資模型ε＞0省際競爭公司治理調節(jié)效應回歸結果，其余過度投資模型檢驗結果與其一致。表7中自變量PerPGDPt–1和PerPFISt–1回歸系數顯著為負，RankPGDPt–1和RankPFISt–1回歸系數顯著為正。表7所有模型中公司治理變量CGt–1回歸系數為正，Pressuret–1與CGt–1的交乘項系數為負。表7模型（2）（4）中公司治理變量CGt–1與Pressuret–1交乘項系數顯著，回歸結果支持制衡的股權結構能夠有效發(fā)揮治理作用，抑制了企業(yè)過度投資行為。良好的公司治理機制在經濟趕超壓力與企業(yè)過度投資行為之間存在顯著的負向調節(jié)作用。

表7 公司治理調節(jié)效應

2. 市場競爭調節(jié)效應

市場競爭是企業(yè)生存發(fā)展的重要外部環(huán)境。在激烈的市場競爭中，企業(yè)面臨外部壓力，經營決策更加符合市場化運作。以行業(yè)中企業(yè)數量多少衡量市場競爭程度。若上市公司所在行業(yè)中企業(yè)數量較多，市場競爭程度可能越激烈。按照證監(jiān)會2001年上市公司行業(yè)分類指引將樣本劃分為20個行業(yè)。設置MCt–1變量為反映市場競爭程度，若上市公司處于高度競爭行業(yè)，MCt–1變量設為1，否則為0。在上文模型（4）的基礎上加入市場競爭程度調節(jié)變量。同樣，表8只報告了Richardson過度投資模型ε＞0的市場競爭程度調節(jié)效應回歸結果，其余過度投資模型結果和市際競爭檢驗結果與前文一致。表8中自變量PerPGDPt–1、PerPFISt–1、RankPGDPt–1和RankPFISt–1的回歸系數保持不變。市場競爭程度MCt–1變量回歸系數基本上顯著為負。說明市場競爭程度越激烈，企業(yè)過度投資程度越小。Pressuret–1與MCt–1的交乘項系數的回歸結果均顯著為負，市場競爭程度在經濟趕超壓力與企業(yè)過度投資行為之間存在顯著的負向調節(jié)作用。在高度競爭的行業(yè)，即使面臨地方經濟趕超壓力，企業(yè)的投資決策也更加市場化。市場競爭有效抑制了企業(yè)過度投資行為。

表8 市場競爭的調節(jié)效應

3. 政治關聯調節(jié)效應

根據企業(yè)高管人員（含CEO、CFO、董事長或副董事長）是否曾為或現任縣級以上人大代表、政協(xié)委員、黨政官員，設置政治關聯調節(jié)變量。如果企業(yè)高管具有政治關聯，調節(jié)變量PC賦值為1，否則為0。在上文實證模型的基礎上加入政治關聯調節(jié)變量。表9所有模型回歸結果PCt–1變量回歸系數為正，Pressuret–1與PCt–1的交乘項系數顯著為正?；貧w結果說明，具有政治關聯的企業(yè)越可能存在過度投資行為，政治關聯在經濟趕超壓力與企業(yè)過度投資行為之間存在顯著的正向調節(jié)作用。地方面臨的經濟趕超壓力越大，轄區(qū)具有政治關聯的企業(yè)越可能受到地方政府的影響。為了實現地區(qū)競爭之間的經濟超越，轄區(qū)具有政治關聯的企業(yè)增加資本支出，支撐地方經濟短期快速增長。

（三）內生性問題

本文在計量模型的構建中已考慮到變量之間可能存在的內生性問題。首先，在Richardson、Biddle與Chen的過度投資計量中，所有影響企業(yè)投資的變量均選擇了滯后一期。因此，投資機會、杠桿、現金持有、企業(yè)上市時間、規(guī)模、股票收益以及上期投資情況均對下期投資活動產生影響，而反之則不成立。其次，在分析地方政府經濟趕超壓力對轄區(qū)企業(yè)過度投資的影響時，本文建立的計量模型中，自變量和控制變量均選擇滯后一期。而企業(yè)的過度投資行為對本地區(qū)以前的人均GDP、人均財政影響較小。所以，為了減少內生性問題在模型構建中自變量選擇滯后一期變量。當然，本文并未考慮企業(yè)的過度投資行為對本地區(qū)當期及下期人均GDP、人均財政的影響，可能存在噪音。

表9 政治關聯的調節(jié)效應

（四）穩(wěn)健性檢驗

未報告相關性分析中變量之間相關系數較小，回歸模型自變量VIF值均小于2，表明模型不存在嚴重的多重共線性問題。為了驗證結果的穩(wěn)健，本文還做了如下檢驗：（1）以人均GDP、人均財政以及排名衡量地方政府面臨的經濟趕超壓力未考慮基數問題。以GDP、財政增速及排名作為經濟趕超壓力的替代變量重新分析結果一致。（2）直接利用Richardson、Biddle與Chen的模型回歸殘差ε作為因變量重新回歸結果不變。（3）將Richardson、Biddle與Chen的模型回歸殘差ε＞0按中值設為0、1虛擬變量，使用Logistic方法回歸系數方向顯著性不變。（4）將樣本分為國有組和民營組，檢驗結果與前文基本一致。（5）借鑒其他土地價格扭曲程度測度方法，以商業(yè)用地價格扭曲、住宅用地價格扭曲以及地區(qū)綜合用地價格重新回歸與影響機理檢驗結果一致。穩(wěn)健性分析結果與前文分析結果基本一致，基于此，本文的分析結果是穩(wěn)健的。

六、研究結論

中國經濟奇跡的關鍵在于經濟趕超壓力通過經濟制度的合約層層分解，充分調動了省、市、縣地方政府經濟發(fā)展的積極性。但同級地區(qū)之間展開的互相競爭，又帶來了一系列產能過剩、過度投資等問題。本文利用Richardson、Biddle與Chen三種方法測度企業(yè)過度投資程度，以2002—2015年存續(xù)的A股上市公司為研究對象，檢驗地區(qū)競爭制度下經濟趕超壓力對轄區(qū)企業(yè)過度投資行為的影響，研究發(fā)現：（1）各?。ㄊ?、區(qū)）人均GDP和人均財政收入與轄區(qū)企業(yè)過度投資程度之間呈顯著的負相關關系；各?。ㄊ?、區(qū)）GDP和財政收入排名與轄區(qū)企業(yè)過度投資程度之間呈顯著的正相關關系。研究表明，上市公司注冊地所在?。ㄊ?、區(qū)）之間競爭導致的經濟趕超壓力對轄區(qū)企業(yè)過度投資行為產生顯著影響。（2）以上市公司注冊地所在城市的工業(yè)用地、商業(yè)用地、住宅用地以及綜合用地價格作為中介變量，發(fā)現經濟趕超壓力越大，地區(qū)用地價格越低。在經濟趕超壓力對轄區(qū)企業(yè)過度投資的影響分析中加入土地價格因素后，經濟趕超壓力變量顯著降低，說明土地要素配置扭曲在經濟趕超壓力對轄區(qū)企業(yè)過度投資的影響中起到中介作用。（3）進一步檢驗內部公司治理機制、外部市場競爭程度以及企業(yè)政治關聯是否在地區(qū)競爭制度中發(fā)揮調節(jié)作用。研究發(fā)現，制衡的股權結構、外部市場競爭能夠有效發(fā)揮治理作用，在經濟趕超壓力對轄區(qū)企業(yè)過度投資行為的影響中發(fā)揮負向調節(jié)作用。具有政治關聯的企業(yè)過度投資程度更加嚴重，政治關聯在地區(qū)競爭制度影響企業(yè)過度投資的行為中起到正向調節(jié)作用。本文立足中國特殊的經濟體制，從地區(qū)之間相互競爭角度揭示地方政府面臨的經濟趕超壓力對轄區(qū)企業(yè)投資行為的影響，為微觀企業(yè)過度投資成因、宏觀產能過剩等問題提供借鑒。

本文研究的主要啟示：（1）層層承包合約增加了地區(qū)之間的競爭壓力，這是中國經濟制度的重心所在，也是經濟發(fā)展長期結構性失衡的制度根源。在當前新發(fā)展理念下，經濟制度的合約需要適應新的結構性改革趨勢，兼顧當前和長遠利益，實現綠色可持續(xù)發(fā)展。（2）微觀企業(yè)過度投資導致的宏觀產能過剩有其特殊的制度成因，各省之間以及同一省份不同城市之間的競爭加劇了轄區(qū)企業(yè)過度投資程度?；馕⒂^企業(yè)過度投資導致的宏觀產能過剩問題需要頂層設計、治標治本。厘清政府、企業(yè)與市場之間的關系，將創(chuàng)新驅動、綠色發(fā)展納入考核晉升機制，完善公司內部治理機制，發(fā)揮優(yōu)勝劣汰市場競爭機制，減少對轄區(qū)企業(yè)的干預程度。

本文的局限在于：（1）過度投資概念的界定與測度皆是基于成熟資本市場提出的，并且如何測度尚存爭議。從理論上看，企業(yè)投資超過最優(yōu)水平時即為過度投資，但投資的邊際價值難以準確估計。本文選擇三個應用廣泛的模型測度企業(yè)過度投資程度，但仍可能存在測量精度上的問題。（2）本文檢驗了地區(qū)面臨的經濟趕超壓力與轄區(qū)企業(yè)過度投資程度之間的關系，但地區(qū)競爭制度對企業(yè)過度行為影響的內在作用機理與路徑可能還存在其他解釋。未來可從各種要素配置扭曲角度檢驗其可能存在的中介效應。