基金經理特征、投資風格及技能與基金業(yè)績

雷 衛(wèi),何 杰

(西南財經大學工商管理學院,四川 成都 611130)

隨著基金數(shù)量與規(guī)模的不斷增長，基金經理在整個投資經營過程中的核心地位日益突出，受到了越來越多人的追捧。然而，我國基金市場上“嚴格的錦標賽制度”“羊群效應”現(xiàn)象卻成為發(fā)現(xiàn)和培養(yǎng)基金經理的屏障，因此，挖掘優(yōu)秀的基金經理是各投資公司面臨的重要問題。

一、理論分析與研究假設

國外學者 Simons[1]研究發(fā)現(xiàn)，男性基金經理控制風險的能力整體強于女性，而在業(yè)績表現(xiàn)方面并沒有顯著差別。為證實這個結果，Barber和Odean[2]選取 1991—1997 年 35 000 個家庭樣本數(shù)據(jù)進行分析，對比女性和男性的基金投資情況，發(fā)現(xiàn)男性基金經理比女性基金經理操作頻繁，但是獲得的收益卻比女性少。國內學者徐瓊和趙旭[3]研究發(fā)現(xiàn)，不僅僅是平均年化收益率、年化收益率還是跑贏大盤的比率，女性基金經理的業(yè)績均弱于男性基金經理。基于以上研究，筆者提出假設 1：

H1：基金經理性別、任職年限與基金業(yè)績不存在顯著相關性。

在考慮基金經理性別特征后，大量學者又從基金經理受教育程度研究其與基金業(yè)績之間的關系。Gottesman和Morey[4]發(fā)現(xiàn)擁有的學歷越高，擁有 CFA 等高質量證書的基金經理所管理的基金業(yè)績好于其他的基金經理。國內學者李豫湘等[5]通過經理學歷對我國股票型開放式基金業(yè)績的影響，表明學歷越高的基金經理所管理的基金業(yè)績越好，胡俊英[6]對是否有海外經歷以及 MBA 學歷因素進行分析，研究表明，海外經歷以及 MBA 學歷對基金業(yè)績有著顯著影響。這與國外學者研究一致，為了進一步證實這個結論，筆者提出假設 2：

H2：基金經理受教育程度與基金業(yè)績存在顯著正相關。

Henriksson和Merton[7]實證研究表明,基金經理并不具備市場證券選擇與市場時機把握能力。蘇美紅和葉世綺[8]選取2002—2003 年12只開放式基金的基金業(yè)績相關數(shù)據(jù)作為研究樣本，利用夏普指數(shù)、詹森指數(shù)和 T-M 模型進行分析，研究結果表明，基金經理所管理的基金業(yè)績超過市場指數(shù)的表現(xiàn)，表明基金經理的選股能力較強，但擇時能力卻較差?；谝陨涎芯?，筆者提出假設3：

H3：基金經理選股、擇時能力與基金業(yè)績不存在顯著正相關。

除此之外，基金經理投資風格在很大程度上直接或者間接影響基金業(yè)績，Kacperczyk 等[9]通過對美國資本市場中基金進行實證分析，結果表明行業(yè)配置效率與基金業(yè)績有正相關關系。之后，國內學者魏建國和程娟[10]選取我國開放式股票型基金數(shù)據(jù)為研究樣本，通過實證分析得出一致結論。尹力博和韓立巖[11]將金融市場對大宗商品市場信息溢出效應進行模擬檢測，通過量化分析，將行業(yè)資產配置應用到大宗商品之中，卻沒有得到理想的結果。一般認為，基金換手率與基金業(yè)績負相關。為了更加深刻探索其對我國基金業(yè)績的影響，筆者提出假設4：

H4：行業(yè)配置率、換手率、投資集中度與基金業(yè)績不存在顯著相關性。

基金經理的個人特征在很大程度上對其未來的投資能力和風格產生影響，進而影響他們所管理的基金業(yè)績。陳珈[12]從基金管理者層面來分析其行為對私募基金的影響。在其他學者的研究中，這種橋梁作用關系方面的研究并不是很多，但是這種橋梁關系恰恰是影響基金業(yè)績的本質?；谶@一問題，本文試圖進一步探索基金經理個人特征對基金業(yè)績的影響機理，圍繞基金經理的投資能力和投資風格是否起著傳遞效應展開討論，因此，筆者提出假設5：

H5：基金經理投資能力、投資風格不存在顯著的傳遞效應。

二、研究設計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深 2011—2015年6月并且成立于 2011 年以前的所有開放式基金(不包括貨幣型基金，剔除數(shù)據(jù)不全的樣本)作為研究對象，總共選取2 016 個樣本，在基金經理特征方面選擇 3 個指標——性別、受教育程度和任職年限，在性別和受教育程度兩個變量上，采用虛擬變量進行衡量。在基金經理投資風格技能方面選擇 5 個指標——選股能力、擇時能力、投資集中度、換手率和行業(yè)配置效率，基金業(yè)績則選擇夏普比例作為衡量指標。

本文以上證指數(shù)作為參考點，把市場分為三個階段，每個階段對應 672 個樣本。將三個階段近似劃分為：下降階段，2010 年 12 月 31 日至 2012 年 12 月 31 日；震蕩階段，2012年12月31日至 2014 年 6 月 30 日；上漲階段，2014 年 6月 30 日至 2015 年 6 月 30 日。

(二)變量設定

1.被解釋變量

夏普比例(SHARPE)為證券投資組合的風險溢價與標準差的比值，計算公式如下：

(1)

其中，Sp表示夏普比例，E(Rp)表示該投資組合的預期回報率，Rf表示無風險利率，σp表示投資組合的標準差。

2.解釋變量

(1)性別(SEX)：在性別的選取上，將其作為虛擬變量，男性取 1，女性取 0。

(2)任職年限(TENURE)：用基金經理任職到離職期間作為基金經理任職年限長短。

(3)教育背景(EDU)：一個基金經理的學歷高低會在很大程度上影響其投資業(yè)績。將教育背景變量作為虛擬變量，博士取 2，碩士取 1，其他取 0。

(4)選股能力和擇時能力(CHOS，CHOT)：Chang 和 Lewellen[13]通過引入虛擬變量作為區(qū)別基金經理選股能力和擇時能力的工具，將市場行情在上升和下降的情況下分別討論，具體公式如下：

Rit-Rf=ai+β1max(RMt-Rf,0)+β2min(RMt-Rf,0)+εit

(2)

其中，ai表示基金經理選股能力和擇時能力的高低，β1和β2則分別代表市場上升和下降行情下資產組合i 對市場組合變化之間的敏感程度。如果β1和β2顯著地不為 0，則表明基金經理能夠準確合理地把握市場時機，選擇被低估的資產。

(5)行業(yè)配置率(CR)：本文就個股行業(yè)配置進行研究，在13大行業(yè)中，選取他們相對于市場指數(shù)最高的三大行業(yè)(制造業(yè)、金融業(yè)、房地產)，然后對某只基金在三大行業(yè)中的超額配置率進行加權平均，得到該基金的超額配置率。三大行業(yè)相對于市場指數(shù)所占的比例為ci(i=1,2,3)，該基金投資額在三大行業(yè)中配置比例為di(i=1,2,3)，三大行業(yè)在整個行業(yè)中所占權重為wi(i=1,2,3)，某基金的超額配置率=∑wi(di-ci),(i=1,2,3)。標準配置就是投資于該股票(或行業(yè))比例等于該股票(或行業(yè))占市場總流通市值的比例。

(6)投資集中度(CNS)：本文的投資集中度指標采用的是基金年報和中報中披露的其基金賬戶中十大重倉市值占基金全部投資總額的比重作為衡量基金投資集中度。

(7)換手率(TR)：基金換手率是用投資基金在一定時期內股票總買入量和總賣出量之和，與這段時期內的該公司的平均凈資產的比值。該指標的值表明投資基金平均持有該只股票或者債券時間長短。

3.控制變量

(1)基金規(guī)模(TOTALTNA)：在每個樣本中，假設申購贖回份額保持不變，以樣本截止時間該基金凈資產保持不變。由于在數(shù)據(jù)分析過程中，基金規(guī)模數(shù)據(jù)過大，通過兩次取自然對數(shù)后的數(shù)值作為基金規(guī)模衡量值。

(2)機構投資者比例(GOR)：由于是開放式基金，像券商、保險、社?；?、信托、財務公司會根據(jù)自身的投資配置比例不斷調整相應的比例，本文為了更好地研究，雖然各個機構投資者持有該基金比例會發(fā)生變化，假設所有機構投資者持有的份額保持不變，只是其內部此多彼少。機構投資者比例用機構投資者持有基金份額占基金總份額大小來表示。

(三)模型建立

本文以性別、受教育程度、任職年限指標作為基金經理個人特征，以選股擇時能力作為基金經理的投資技能，以投資集中度、換手率以及行業(yè)配置效率作為投資風格，以夏普比例作為衡量基金業(yè)績好壞的指標。為了檢驗 H1—H4，本文設計模型(3)：

(3)

為了檢驗 H5，本文設計模型(4)—模型(8)：

(4)

(5)

模型(4)—模型(5)的建立是針對 H5 理論分析基礎上提出的，主要是檢驗基金經理投資技能的影響因素。為了多方面地研究其內在機制，將基金經理投資風格也作為其影響內在因素的重要指標，建立下面模型：

(6)

(7)

(8)

其中，ai為截距項，bj為回歸系數(shù)，εi為殘差項。

三、實證分析

(一)下降階段影響基金業(yè)績因素分析

1.下降階段主要變量描述性統(tǒng)計

對下降階段的樣本主要變量進行描述性統(tǒng)計分析，如表1所示。從表1可以看出，男性基金經理占比80%以上，說明我國基金經理仍然以男性為主。75%以上的基金經理擁有碩士及博士學位，說明我國基金經理的受教育程度以及社會對基金經理的學歷要求比較高。相反，我國基金經理的任職期限大多在 1 年以內。

表1 下降階段主要變量描述性統(tǒng)計

2.下降階段實證分析

變量相關系數(shù)檢驗表明，影響基金業(yè)績變量之間不存在顯著關系，即不存在多重共線性問題，說明在很大程度上模型(7)能夠有效地衡量影響基金業(yè)績的因素，如表2所示。

表2 SHARPE回歸結果(N=672)

(1)基金經理的性別與基金業(yè)績存在顯著負相關，這主要是因為男性基金經理比女性基金經理的風險偏好度更高，從機理研究可以看出，基金經理的性別和擇時能力負相關，說明在下降階段，基金經理的性別通過影響其擇時能力的傳遞，進一步影響基金業(yè)績。

(2)基金經理的受教育程度對基金業(yè)績影響并不顯著，這可能是因為在下降階段這個大環(huán)境中，大部分基金經理會采取相對一致的策略，而且這里的基金經理受教育程度只是單純考慮其學歷高低，并沒有考慮是否有海外留學、是否有理工科背景、是否有 CFA 等證書，因而基金經理的學歷高低對提高基金業(yè)績方面不明顯。

(3)任職期限與基金業(yè)績存在負相關，我國基金市場存在嚴重的“錦標賽制度”“羊群效應”，因此，在基金經理的選擇上，大多只看短期業(yè)績，而忽略基金經理長期發(fā)展，使得我國基金經理平均任職時間不到 1 年。

(4)擇時能力和選股能力則與基金業(yè)績表現(xiàn)出強烈的正相關，在市場處于下跌時期，對于大多數(shù)基金而言，何時選擇投資，并且投資什么行業(yè)都是至關重要的?；鸾浝淼膿駮r能力和選股能力越強，即使在下跌階段，那么該基金經理獲得的收益肯定比其他的好。

(5)行業(yè)配置效率對基金業(yè)績并沒有顯著影響，很大的一個原因是因為市場環(huán)境決定了投資者未來預期，下跌的行情使得投資者比較保守，即使金融、保險、房地產行業(yè)輪回護盤，但是最終還是抵擋不住指數(shù)的下跌。無論哪個行業(yè)，都會隨著大盤走勢而走低，因此，各行業(yè)的資金配置比例并不會對基金業(yè)績產生較大的影響。

(6)基金資產周轉率(基金換手率)與基金業(yè)績負相關，換手率越高，基金業(yè)績越差，基金經理經常變更投資組合，不僅使得交易費用、稅收費用增多，而且有可能使得交易成本變高或者錯過好的反彈行情，反而買入加速下跌的資產。

(7)投資集中度。一般而言，投資集中度越高，則收益越好。但是一個重要的前提是，在風險一定或者可以控制的條件下，在市場處于下跌階段，系統(tǒng)風險較大，投資集中度越高的基金業(yè)績不一定就能超過市場基準。

3.下降階段傳遞效應機理研究

為了進一步分析基金經理特征對基金業(yè)績的影響機理，從而發(fā)現(xiàn)基金經理投資風格和技能在基金經理特征對基金業(yè)績影響是否存在傳遞效應。

基金經理的個人特征通過其投資風格和投資能力的傳遞，間接影響基金業(yè)績。從表3可以看出，女性基金經理在投資中風險控制比較好，屬于厭惡風險型的投資風格，在擇時能力方面表現(xiàn)的比較突出，正是由于女性基金經理的個人特征影響了其投資風格和投資能力傳遞，從而間接提高了基金業(yè)績。同時，男性基金經理在行業(yè)配置方面表現(xiàn)突出，性別特征與資金行業(yè)配置正相關，在下跌中，男性基金經理傾向于將更多的資金配置在三大行業(yè)中，雖然能夠跑贏大盤，但仍然是虧損，說明男性基金經理有一定的資產配置能力，但是由于下跌大環(huán)境中，基金業(yè)績仍然不是很樂觀。

表3 下降階段傳遞機理

(二)震蕩階段影響基金業(yè)績因素分析

1.震蕩階段主要變量描述性統(tǒng)計

對震蕩階段的樣本主要變量進行描述性統(tǒng)計分析，如表4所示。在震蕩階段，基金經理的個人特征則顯得格外重要?；鸾浝韨€人特征直接影響其投資風格和技能，從而間接影響基金業(yè)績。

表4 震蕩階段主要變量描述性統(tǒng)計

從表4可以看出，男性基金經理占比81.2%，說明我國基金經理仍然以男性為主。75%以上的基金經理擁有碩士及博士學位，說明我國基金經理的受教育程度以及社會對基金經理的學歷要求比較高。任職期限最短為0.214年，最長也只有2.543年，說明競標賽制度在我國比較嚴重，基金經理競爭比較激烈。擇時選股能力中最小的達到-10.760，最大為17.310，說明基金經理之間能力和業(yè)績差別較大。同時，變量的相關系數(shù)檢驗，并未發(fā)現(xiàn)存在多重共線性問題。

2.震蕩階段實證分析

表5 SHARPE 回歸結果(N=672)

如表5所示，在震蕩階段，基金經理的性別對基金業(yè)績并沒有顯著影響，因為這個階段個股和大盤的走勢一致，不會出現(xiàn)較大的上升或者下降，女性基金經理雖然比男性經理保守(男性基金經理投資風格積極，操作頻繁)，但其業(yè)績收益差距并不是很大。受教育程度對基金業(yè)績有著顯著的正向影響，一般而言，擁更高學歷的基金經理能夠利用扎實專業(yè)知識對未來行情進行基本面和技術面分析，在市場處于方向不明時候，更多地采取了保守型厭惡風險的態(tài)度，要么輕倉或者是投資權重股?；鸾浝磉x股擇時能力與基金業(yè)績表現(xiàn)出強烈正相關。特別是當市場處于正當時期，擇股能力的高低，直接影響著基金業(yè)績，而且也是基金經理投資能力高低的最直接表現(xiàn)。換手率與基金業(yè)績仍然是負相關，震蕩階段，換手率越高，一方面，在收益較低情況下，增加交易費用和稅收費用；另一方面，有可能高買低賣造成交易成本提高，這些都可能通過高換手率來降低基金業(yè)績。而行業(yè)配置率和投資集中度對基金業(yè)績并沒有顯著的影響。

3.震蕩階段傳遞效應機理研究

為了進一步分析基金經理特征對基金業(yè)績的影響機理，分析和檢驗基金經理投資風格技能在基金經理特征對基金業(yè)績影響是否存在傳遞效應，如表6所示。

表6 震蕩階段傳遞機理

基金經理個人特征是通過影響其投資能力和風格，進而影響基金業(yè)績。在震蕩階段，從表6可以看出，性別與選股能力正相關，說明男性基金經理有著較好的選股能力，受教育程度與行業(yè)配置率顯著負相關，說明學歷高的基金經理會適當?shù)匕奄Y金配置在其他行業(yè)，通過選股能力來獲取較好的收益。正是由于基金經理個人特征決定其優(yōu)秀的選股能力和投資風格，通過這些能力和風格的傳遞，從而取得較好的業(yè)績。

(三)上升階段影響基金業(yè)績因素分析

1.上升階段主要變量描述性統(tǒng)計

對上升階段的樣本主要變量進行描述性統(tǒng)計分析，如表7所示。從表7可以看出，男性基金經理占比83.2%，而女性經理只占16.8%，說明我國基金經理仍然以男性為主。大多數(shù)的基金經理擁有碩士及博士學位，說明我國基金經理的受教育程度以及社會對基金經理的學歷要求比較高。除此之外，相對于下降和震蕩階段，擇時選股能力明顯比較高，換手率較低，投資集中度比較高。對變量的相關系數(shù)進行檢驗，未發(fā)現(xiàn)存在多重共線性問題。

表7 上升階段主要變量描述性統(tǒng)計

2.上升階段實證分析

表8 SHARPE回歸結果(N=672)

如表8所示，在上升階段，基金經理擇時能力和選股能力與基金業(yè)績存在顯著正相關。行業(yè)配置率與基金業(yè)績負相關，減少三大行業(yè)的資金配置比例，投資于其他的成長型行業(yè)，更能取得較好的業(yè)績，雖然說在市場上漲階段三大行業(yè)收益率也會有一定的增長，但是相對于其他基金而言，收益明顯較低。基金換手率與基金業(yè)績負相關，原因是在上升階段，在收益率相差不大情況下，頻繁更換投資組合使得交易費用增加，從而降低基金業(yè)績?；鸾浝淼男詣e、受教育程度、任職期限則對基金業(yè)績影響不顯著。

3.上升階段傳遞效應機理研究

為檢驗H2—H5，在研究影響基金業(yè)績影響相關因素后，驗證基金經理投資風格和技能是否具有傳遞效應，如表9所示。

表9 上升階段傳遞機理

由表9可以看出，雖然基金經理的個人特征并沒有直接影響基金業(yè)績，但基金經理的任職年限與擇時能力正相關，與選股能力、換手率、行業(yè)配置負相關。表明基金經理任職年限越長，擇時能力越強，換手率越低，減少資金在三大行業(yè)中的配置比例，通過這些投資能力和投資風格的傳遞，間接地提高了基金業(yè)績。

四、結論與建議

通過研究，本文得到以下結論：(1)下降階段：基金經理的性別、任職年限及資產周轉率與基金業(yè)績存在顯著負相關，基金經理的受教育程度高低、行業(yè)配置效率、投資集中度對基金業(yè)績影響并不顯著，選股擇時能力與基金業(yè)績存在顯著正相關。(2)震蕩階段：基金經理的性別、投資集中度、行業(yè)配置率對基金業(yè)績沒有顯著影響，受教育程度、選股擇時能力與基金業(yè)績正相關，資產周轉率、任職年限與基金業(yè)績負相關。(3)上升階段：基金經理的性別、受教育程度對基金業(yè)績沒有顯著影響，任職年限、選股擇時能力對基金業(yè)績有著顯著的正向影響，而行業(yè)配置效率、資產周轉率則對基金業(yè)績存在負相關。研究表明，基金經理的個人特征，如受教育程度、性別、任職年限和風險偏好直接影響到基金經理的基金管理和投資技能水平，進而最終影響基金經理的業(yè)績水平。

本文研究對我國基金管理與基金經理的選聘與培養(yǎng)有指導性建議：(1)從選拔與任用基金經理視角來看，基金經理的選拔與任用應考慮到對象的學歷和行業(yè)從業(yè)經驗。高學歷的基金經理，有豐富的專業(yè)知識、較好的投資技能和選股能力，不同階段應發(fā)揮基金經理不同的特征優(yōu)勢，有助于基金業(yè)績的提升。(2)從基金經理的培養(yǎng)視角來看，不同的市場走勢會調節(jié)到基金經理的個人特征對業(yè)績的影響，基金經理的培養(yǎng)更應注重學歷高和不同投資風格的基金人才，注重基金經理理論知識與專業(yè)知識的綜合培養(yǎng)，填補國內高學歷、專業(yè)基金經理較為缺乏的局面，促進基金行業(yè)發(fā)展。(3)從市場投資者視角來看，選擇基金投資組合，不僅應該考慮到市場的波動和基金本身的業(yè)績情況，更應該將基金經理的個人特征與證券市場走勢相結合，不同的市場波動情況下，選擇最大收益的基金投資項目。