中國(guó)隱性利率雙軌制及其對(duì)市場(chǎng)利率的影響①

李宏瑾,蘇乃芳

(1. 中國(guó)人民銀行研究局,北京 100800;2. 中國(guó)人民銀行營(yíng)業(yè)管理部,北京 100045)

一、引 言

2015年10月，中國(guó)人民銀行放開商業(yè)銀行存款利率上限管制，歷經(jīng)近二十年的利率市場(chǎng)化改革基本完成，這在中國(guó)利率市場(chǎng)化和整個(gè)金融改革的歷史上都具有重要的里程碑意義。從整個(gè)過程來看，中國(guó)利率市場(chǎng)化采取了帕雷托式的漸進(jìn)雙軌制改革策略[1]，在邊際上引入利率市場(chǎng)化，放開的金融市場(chǎng)利率與管制的存貸款利率并行。在不觸及既有部門利益的同時(shí)，提高金融資源的配置效率，最終市場(chǎng)化部門逐步擴(kuò)大，并基本放開利率管制。在利率雙軌制安排下，銀行體系的存貸款管制利率和放開的金融市場(chǎng)利率長(zhǎng)期并存，兩者相互影響相互作用。一方面，中國(guó)以銀行間接融資為主，存貸款利率對(duì)已放開的金融市場(chǎng)利率仍具有重要的影響；另一方面，放開的金融市場(chǎng)利率更敏感地反映資金供求和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，金融創(chuàng)新和脫媒能夠顯著影響貨幣政策和管制利率水平。很多學(xué)者都對(duì)中國(guó)利率雙軌制下受管制的存貸款利率與放開的金融市場(chǎng)利率的關(guān)系及對(duì)貨幣政策的影響進(jìn)行了深入研究[2]-[5]。正是由于存貸款利率管制，已放開的金融市場(chǎng)利率被壓抑在一個(gè)較低水平，利率價(jià)格信號(hào)存在著人為扭曲，貨幣政策不得不依賴準(zhǔn)備金等數(shù)量調(diào)控手段。特別是，存款利率上限管制是利率雙軌制的核心，這在2013年放開貸款利率浮動(dòng)限制后尤為重要[3-4]。不過，雖然中國(guó)已放開了存款利率浮動(dòng)限制，但金融市場(chǎng)利率仍明顯低于符合經(jīng)濟(jì)穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)路徑的均衡利率水平[6-7]，存在著人為的壓低和扭曲。利率雙軌制現(xiàn)象依然存在，以存款利率上限作為核心假定的利率雙軌制模型無(wú)法很好地刻畫這一典型事實(shí)。

出于貨幣調(diào)控需要和金融機(jī)構(gòu)利率定價(jià)能力等方面的考慮，在放開存貸款利率浮動(dòng)管制的同時(shí)，中國(guó)人民銀行仍保留了存貸款基準(zhǔn)利率政策工具，并未明確貨幣價(jià)格調(diào)控模式下新的短端政策目標(biāo)利率，中國(guó)仍存在著利率雙軌制的特征。從銀行存貸款利率定價(jià)來看，由于商業(yè)銀行存貸款定價(jià)長(zhǎng)期依賴存貸款基準(zhǔn)利率，市場(chǎng)出清存在粘性，再加上中國(guó)人民銀行窗口指導(dǎo)和信貸規(guī)?？刂频纫蛩赜绊?，存貸款利率仍會(huì)在一段時(shí)期內(nèi)低于市場(chǎng)利率水平，一定程度上形成了隱性利率上限[8]。從商業(yè)銀行內(nèi)部利率管理來看，由于長(zhǎng)期以來管制的存貸款利率和市場(chǎng)化的金融市場(chǎng)利率并存，金融機(jī)構(gòu)貸款利率定價(jià)主要參考貸款基準(zhǔn)利率，而資金業(yè)務(wù)則主要參考上海銀行間同業(yè)拆放利率、國(guó)債收益率曲線等金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系進(jìn)行定價(jià)，銀行利率定價(jià)管理普遍采取了存貸款利率和市場(chǎng)利率兩條不同的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)(FTP)系統(tǒng)。由于銀行和客戶定價(jià)習(xí)慣等原因，在中國(guó)人民銀行未明確短端政策目標(biāo)利率的條件下，目前將兩條FTP曲線整合為統(tǒng)一的FTP曲線仍存在很大的困難[9]。從中國(guó)人民銀行貨幣調(diào)控和利率管理機(jī)制來看，在2013年取消貸款利率浮動(dòng)限制的同時(shí)，中國(guó)建立了市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制，銀行存貸款定價(jià)行為受到自律組織和中國(guó)人民銀行窗口指導(dǎo)的雙重約束。銀行利率定價(jià)一直是中國(guó)人民銀行差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，以及在其基礎(chǔ)上升級(jí)的宏觀審慎政策評(píng)估(MPA)考核的重要內(nèi)容，商業(yè)銀行存貸款利率偏離基準(zhǔn)利率程度將對(duì)其MPA評(píng)分產(chǎn)生重要影響。此外，中國(guó)個(gè)人住房按揭貸款利率仍存在一定程度的干預(yù)和管制。

正是由于存貸款基準(zhǔn)利率仍作為貨幣調(diào)控和銀行存貸款定價(jià)的重要手段，基準(zhǔn)利率又被壓制在較低水平，因而中國(guó)仍具有利率雙軌制的特征。與以往明確的利率浮動(dòng)限制不同，這實(shí)際上是一種隱性利率雙軌制。正是從這個(gè)意義上講，中國(guó)利率市場(chǎng)化正進(jìn)入以建立健全與市場(chǎng)相適應(yīng)的利率形成和調(diào)控機(jī)制為核心的深化改革新階段。深入分析當(dāng)前隱性利率雙軌制的特征和機(jī)理，考察其對(duì)市場(chǎng)存貸款利率、金融市場(chǎng)利率和利率傳導(dǎo)機(jī)制的影響，對(duì)充分發(fā)揮市場(chǎng)供求在利率形成中的作用，順利推進(jìn)貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型，真正實(shí)現(xiàn)深化利率市場(chǎng)化的改革目標(biāo)，具有非常重要的意義。為此，本文根據(jù)當(dāng)前取消存貸款利率浮動(dòng)限制的典型事實(shí)，構(gòu)建符合中國(guó)實(shí)際的隱性利率雙軌制模型。

二、隱性利率雙軌制模型構(gòu)建

目前，國(guó)內(nèi)外針對(duì)管制利率與市場(chǎng)化利率之間關(guān)系的利率雙軌制研究，主要是以微觀銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)作為理論基礎(chǔ)[10]，通過對(duì)銀行利潤(rùn)的優(yōu)化來分析銀行存貸款利率與銀行間市場(chǎng)利率的決定機(jī)制和相互關(guān)系，本文沿用此研究思路。在中國(guó)以銀行為主導(dǎo)的體系中，銀行業(yè)具有較強(qiáng)的準(zhǔn)入限制，具有一定的壟斷性，寡頭競(jìng)爭(zhēng)的設(shè)定更符合中國(guó)的現(xiàn)狀，而且便于討論不同競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)銀行體系的影響。

(一)銀行體系的壟斷競(jìng)爭(zhēng)模型及銀行存貸款利率

(1)

FL(rL)=F′LLrL，F(xiàn)D(rD)=F′DDrD

(2)

(3)

(4)

式(3)的左側(cè)表示銀行部門勒納指數(shù)[10]，即價(jià)格與邊際成本偏離程度，反映市場(chǎng)壟斷的強(qiáng)弱。勒納指數(shù)越大，市場(chǎng)壟斷越強(qiáng)。式(3)的右側(cè)反映了銀行的貸款需求(或存款供給)彈性。銀行市場(chǎng)壟斷力量越強(qiáng)，彈性越小，勒納指數(shù)越高。N=1表示完全壟斷，N=+相當(dāng)于完全競(jìng)爭(zhēng)。由此可得銀行存貸款利率最優(yōu)解如式(5)所示：

(5)

可見，商業(yè)銀行貸款利率由五個(gè)因素決定：市場(chǎng)利率(r)，貸款需求彈性(L)，貸款管理成本(?C/?L)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度(N)及利率偏離成本(利率管制程度)(F′L)。商業(yè)銀行存款利率則由六個(gè)因素決定：市場(chǎng)利率(r)，存款供給彈性(D)，存款管理成本(?C/?D)，準(zhǔn)備金率(α)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度(N)及利率偏離成本(利率管制程度)(F′D)。顯然，根據(jù)銀行存貸款利率各因素的表達(dá)式，可以得如下命題關(guān)系：

命題1：市場(chǎng)利率、貸款管理成本與貸款利率水平正相關(guān)，而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、貸款需求彈性、貸款利率與基準(zhǔn)利率的偏離成本(利率管制程度)與貸款利率水平負(fù)相關(guān)；市場(chǎng)利率、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、存款供給彈性與存款利率水平正相關(guān)，而準(zhǔn)備金率、存款管理成本、存款利率與基準(zhǔn)利率的偏離成本(利率管制程度)與存款利率水平負(fù)相關(guān)。

命題1包含著豐富的政策含義。從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與存貸款利率的關(guān)系來看，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，貸款利率越低，存款利率越高，這一定程度上解釋了利率彈性擴(kuò)大后，商業(yè)銀行因競(jìng)爭(zhēng)而出現(xiàn)的“高息攬儲(chǔ)”和由于同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)而壓低貸款利率導(dǎo)致息差縮窄的現(xiàn)象。由于商業(yè)銀行具有一定的壟斷地位，因而金融機(jī)構(gòu)降低存貸款管理成本將增加其壟斷利潤(rùn)，但并不會(huì)降低企業(yè)融資成本(貸款利率)或增加存款者利息收益(存款利率)。由此，在一定程度上可以解釋，21世紀(jì)初以來的中國(guó)商業(yè)銀行改革與存貸款利差的利率雙軌制基本同步，政策當(dāng)局力圖在銀行市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局基本穩(wěn)定的條件下，通過股份制改革等方式加強(qiáng)銀行管理，從而分擔(dān)改革的歷史成本[12]。

隨著利率市場(chǎng)化改革的深入推進(jìn)，商業(yè)銀行將完全根據(jù)市場(chǎng)供求進(jìn)行存貸款利率定價(jià)，存貸款利率將自由浮動(dòng)，因而在完全市場(chǎng)化條件下，銀行存貸款利率與基準(zhǔn)利率的偏離成本(利率管制程度)將為零，即F′L=0,F′D=0。此時(shí)，完全市場(chǎng)化后銀行存貸款利率如式(6)所示：

(6)

式(6)中的上腳標(biāo)0代表利率完全市場(chǎng)化情形。由于在中國(guó)利率市場(chǎng)化仍未完全實(shí)現(xiàn)的情況下，NL>1，ND>0，F(xiàn)′L>0,F′D>0，可得由此可得如下命題：

命題2：在中國(guó)人民銀行存貸款基準(zhǔn)利率作為銀行利率定價(jià)重要參考的情形下，由于存在利率偏離成本(利率管制程度)，商業(yè)銀行存貸款利率仍低于完全市場(chǎng)化的存貸款利率水平。

無(wú)論是存在利率偏離成本，還是利率完全市場(chǎng)化情形，市場(chǎng)利率與存貸款利率都是正相關(guān)的，因而中國(guó)人民銀行完全可以通過調(diào)節(jié)短期市場(chǎng)利率水平影響存貸款利率。通過考察不同情形下存貸款利率與市場(chǎng)利率的關(guān)系，可以得到式(7)和式(8)：

(7)

(8)

可見，利率偏離成本越大，存貸款利率對(duì)市場(chǎng)利率的敏感性越差。利率管制情形下，存貸款利率對(duì)市場(chǎng)利率的敏感性明顯低于利率完全市場(chǎng)化情形。由此可得如下命題：

命題3：中國(guó)人民銀行完全有能力通過調(diào)節(jié)短期貨幣市場(chǎng)利率影響存貸款利率水平，進(jìn)而影響投資、消費(fèi)，并實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定、產(chǎn)出增長(zhǎng)等最終目標(biāo)，但利率偏離成本越大，商業(yè)銀行存貸款利率對(duì)市場(chǎng)利率的敏感性更低，存在利率偏離成本情形的貨幣價(jià)格調(diào)控有效性弱于完全利率市場(chǎng)化情形。

命題4：準(zhǔn)備金數(shù)量調(diào)控政策手段降低了存款利率對(duì)市場(chǎng)利率的敏感度，削弱了貨幣價(jià)格調(diào)控的有效性。

(二)銀行間市場(chǎng)利率及其扭曲

L(rL)和D(rD)分別表示市場(chǎng)的貸款需求與存款供給。從銀行的角度來看，貸款供給為L(zhǎng)s(rL,r)，存款需求為Dd(rD,r)。考慮到存貸款市場(chǎng)的均衡，貸款市場(chǎng)需求等于供給L(rL)=Ls(rL,r)，存款市場(chǎng)供給等于需求D(rD)=Dd(rD,r)。

(9)

從整個(gè)銀行體系來看，資金需求為式(10)：

(10)

中國(guó)人民銀行作為資金供給方，Cs(r)為中國(guó)人民銀行通過政策操作向銀行體系投入的資金，則資金供給和需求滿足式(11)：

(11)

即市場(chǎng)利率提高，資金供給增加，資金需求減少。由所有銀行均衡Cs(r)=Cd(r)，可得式(12)：

(12)

帶入銀行存貸款利率的最優(yōu)解式(5)，可得式(13)：

(13)

由式(13)的銀行間市場(chǎng)的均衡可以得到市場(chǎng)利率水平的隱函數(shù)。

定義不存在利率偏離成本和利率管制情形的市場(chǎng)利率為r0，帶入不存在利率偏離成本和利率管制的存貸款利率最優(yōu)解式(6)，可得利率完全放開后的市場(chǎng)利率隱函數(shù)式(14)：

(14)

設(shè)r是F′L和F′D的函數(shù)，有r0=r(F′L=0,F′D=0)。對(duì)式(13)隱函數(shù)的F′L求導(dǎo)可得式(15)：

(15)

類似地，對(duì)式(13)的F′D求導(dǎo)可得式(16)：

(16)

由于，0≤F′L≤1,0≤F′D≤1，即r(F′L>0,F′D>0)

命題5：由于存在利率偏離成本，隱性利率雙軌制壓低了銀行間同業(yè)拆借利率水平。

從直觀上看，當(dāng)銀行利率定價(jià)主要參考存貸款基準(zhǔn)利率，而存貸款基準(zhǔn)利率又被人為壓低在較低水平時(shí)，由于存在著利率偏離成本，銀行的存貸款利率都低于完全市場(chǎng)化的利率水平。較低的存款利率使銀行能夠以低成本獲得資金，從而增加同業(yè)市場(chǎng)的資金供給。較低的貸款利率降低了銀行的貸款偏好，從而減少了同業(yè)拆借市場(chǎng)的資金需求，同業(yè)拆借市場(chǎng)利率也相應(yīng)降低。雖然中國(guó)已放開了存貸款利率浮動(dòng)限制，但正是由于存在著以存貸款基準(zhǔn)利率為核心的利率偏離成本，在隱性利率雙軌制下，銀行間市場(chǎng)資金供求被扭曲，從而壓低了完全放開的銀行間市場(chǎng)利率水平。

三、存貸款利率與市場(chǎng)利率關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)分析

(一)數(shù)據(jù)說明

借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)做法[3-5]，本文采用指數(shù)廣義自回歸條件異方差(EGARCH)模型進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析。選取具有代表性的銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)利率作為市場(chǎng)利率。存款和貸款利率分別選擇一年期存款和貸款利率。貸款方面，根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的貸款基準(zhǔn)利率變動(dòng)情況得到每日貸款基準(zhǔn)利率，根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的金融機(jī)構(gòu)的利率浮動(dòng)區(qū)間貸款占比得到基準(zhǔn)利率下浮和上浮比例，從而估算得到市場(chǎng)平均貸款利率。[注]中國(guó)人民銀行公布的浮動(dòng)區(qū)間為下浮10%以內(nèi)、無(wú)上下浮動(dòng)、上浮30%以內(nèi)、上浮30%到50%、上浮50%到100%和上浮100%以上6個(gè)區(qū)間，在估算中每個(gè)區(qū)間對(duì)應(yīng)的貸款利率分別選為基準(zhǔn)利率的0.95、1.00、1.15、1.40、1.75和2.20倍。根據(jù)每個(gè)區(qū)間的貸款占比和對(duì)應(yīng)的利率進(jìn)行加權(quán)平均，從而得到貸款利率數(shù)據(jù)。存款方面，根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的存款基準(zhǔn)利率變動(dòng)情況得到每日存款基準(zhǔn)利率。2012年6月8日起，金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍,此后各商業(yè)銀行紛紛進(jìn)行存款利率上浮。因此，2012年6月8日后的數(shù)據(jù)根據(jù)各銀行公布的一年期存款利率情況及各銀行存款總額進(jìn)行加權(quán)平均得到市場(chǎng)平均存款利率。[注]根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，共有24家銀行公布了存款利率情況，其中，2012年6月8日開始公布五大全國(guó)性大型商業(yè)銀行和招商銀行、北京銀行等12家股份制和城市商業(yè)銀行數(shù)據(jù)，2015年10月24日開始進(jìn)一步公布浙商銀行、江蘇銀行等7家銀行數(shù)據(jù)。已公布的17家和24家銀行存款總額占全部存款的比重在70%左右，具有廣泛的代表性。因此，本文存款利率2012年6月8日之前采用存款基準(zhǔn)利率，2012年6月8日至2015年10月24日采用17家銀行的加權(quán)平均利率，2015年10月24日及之后采用24家銀行的加權(quán)平均利率。為考察市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，引入存款準(zhǔn)備金率和公開市場(chǎng)貨幣凈投放數(shù)據(jù)。貨幣凈投放為當(dāng)期資金投放量減去資金回籠量。存款準(zhǔn)備金率方面，根據(jù)中資大型、中型和小型銀行的總資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行加權(quán)，得到平均存款準(zhǔn)備金率。存貸款利率、準(zhǔn)備金率變動(dòng)當(dāng)周數(shù)據(jù)按日加權(quán)平均而得，市場(chǎng)利率根據(jù)每日利率平均而得。由于季末考核和春節(jié)因素對(duì)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的影響很大，因而引入兩個(gè)虛擬變量。季末虛擬變量在每個(gè)季度的最后兩周為1，其他周為0。春節(jié)虛擬變量在春節(jié)及之前一周為1，其他周為0。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)銀行存貸款利率與基準(zhǔn)利率的關(guān)系

1.市場(chǎng)平均存貸款利率水平與存貸款基準(zhǔn)利率的關(guān)系

2004年10月29日，中國(guó)人民銀行取消存款利率下限和貸款利率上限管制，實(shí)行利差管理模式。2012年6月8日起，存款利率浮動(dòng)上限擴(kuò)大到基準(zhǔn)利率的1.1倍，貸款利率下限擴(kuò)大到基準(zhǔn)利率的0.8倍。因此，對(duì)貸款利率的分析區(qū)間為2004年10月30日到2017年12月31日，對(duì)存款利率的分析區(qū)間為2012年6月9日到2017年12月31日。存貸款利率基本圍繞基準(zhǔn)利率的變動(dòng)而變化，二者趨勢(shì)高度一致，貸款基準(zhǔn)利率和貸款利率的相關(guān)系數(shù)為0.9719(p值=0.0000)，存款基準(zhǔn)利率和存款利率的相關(guān)系數(shù)為0.9998(p值=0.0000)。市場(chǎng)平均的存貸款利率都高于基準(zhǔn)利率，表明基準(zhǔn)利率設(shè)定是偏低的，其中，貸款利率平均浮動(dòng)倍數(shù)為1.1908。存款利率的浮動(dòng)倍數(shù)在2012年6月8日后基本接近1.1倍，2014年11月22日存款利率浮動(dòng)空間擴(kuò)大至1.2倍后，市場(chǎng)平均存款利率明顯上浮，到2015年10月完全放開管制后接近1.2倍。盡管2015年10月后存貸款利率管制已完全放開，但存貸款利率與基準(zhǔn)利率的偏離程度并不大，特別是存款利率浮動(dòng)倍數(shù)仍基本保持在1.2倍左右，這一定程度上表明了利率偏離成本和隱性利率雙軌制的作用。

2.市場(chǎng)平均存貸款利率與基準(zhǔn)利率的EGARCH模型檢驗(yàn)

從各國(guó)經(jīng)驗(yàn)來看，金融市場(chǎng)利率普遍呈現(xiàn)波動(dòng)率高、波動(dòng)成群的現(xiàn)象，即波動(dòng)在一定時(shí)期內(nèi)非常小，在其他一定時(shí)期內(nèi)非常大。廣義自回歸條件異方差(GARCH)模型是分析存貸款利率與基準(zhǔn)利率關(guān)系的理想方法，可以同時(shí)對(duì)變化的均值和方差進(jìn)行分析[3]?？紤]到中國(guó)市場(chǎng)利率分布的厚尾性及沖擊影響的非對(duì)稱性，根據(jù)已有研究[5]，采用EGARCH模型進(jìn)行實(shí)證分析。由式(5)可見，貸款利率主要與市場(chǎng)利率、利率偏離成本有關(guān)，因而EGARCH模型如式(17)所示：

(17)

(18)

表1 市場(chǎng)平均貸款利率、存款利率與基準(zhǔn)利率回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)差，***、**和*分別代表1%、5%和10%的水平上顯著。下同。

線性回歸結(jié)果表明，存款利率與偏離成本、準(zhǔn)備金率及市場(chǎng)利率關(guān)系非常顯著，這與式(5)的理論含義一致。對(duì)殘差進(jìn)行條件異方差的ARCH LM檢驗(yàn)，滯后階數(shù)為1時(shí)F統(tǒng)計(jì)量的p值為0.0000，說明殘差存在ARCH效應(yīng)，因而應(yīng)采用GARCH模型。EGARCH模型表明，各變量仍顯著，而且似然函數(shù)更大，AIC和SC值更小，說明擬合效果更好。對(duì)殘差進(jìn)行條件異方差的ARCH LM檢驗(yàn)，滯后階數(shù)為1時(shí)F 統(tǒng)計(jì)量的p值為0.8216，說明殘差不存在ARCH效應(yīng)。

四、利率市場(chǎng)化對(duì)中國(guó)存貸款利率的影響

(一)市場(chǎng)利率與利率偏離成本的關(guān)系

為了預(yù)測(cè)利率市場(chǎng)化后中國(guó)市場(chǎng)利率和存貸款利率走勢(shì)，本文通過校準(zhǔn)的方法對(duì)模型的參數(shù)進(jìn)行模擬。紀(jì)洋等[4]通過數(shù)據(jù)校準(zhǔn)得到了改革前后利率均值及敏感性，其中，假定了存貸款滿足L=AlrL，D=ADrD，這一假定主觀性比較強(qiáng)，需要校準(zhǔn)的參數(shù)比較多，而且與本文的理論模型設(shè)定并不完全相同。為了考察利率市場(chǎng)化后中國(guó)市場(chǎng)利率和存貸款利率走勢(shì)，本文通過校準(zhǔn)的方法得到模型參數(shù)，根據(jù)市場(chǎng)利率與利率偏離成本系數(shù)的關(guān)系，在回歸的基礎(chǔ)上直接估計(jì)r0。由式(13)和命題5可知，市場(chǎng)利率與利率偏離成本系數(shù)負(fù)相關(guān)，隱性利率雙軌制壓低了銀行間同業(yè)拆借利率水平。因此，可設(shè)金融市場(chǎng)利率、不存在管制的金融市場(chǎng)利率和利率偏離成本系數(shù)的關(guān)系如式(19)所示：

(19)

對(duì)式(19)進(jìn)行回歸分析，從而得到不存在管制的金融市場(chǎng)利率r0的估計(jì)值。與之前的做法類似，仍采用EGARCH模型進(jìn)行計(jì)量分析，具體模型如式(20)所示：

(20)

由表2可見，存貸款基準(zhǔn)利率偏離成本對(duì)市場(chǎng)利率有顯著的影響，這支持了理論模型的結(jié)論。隨著利率管制的放開，偏離成本降低，將同時(shí)推升市場(chǎng)利率水平，同時(shí)推高存貸款利率水平。

表2 市場(chǎng)利率與偏離成本的回歸結(jié)果

(二)利率管制和完全市場(chǎng)化下中國(guó)利率模擬

首先，根據(jù)市場(chǎng)利率與存貸款利率偏離成本的理論設(shè)定和表2的回歸結(jié)果，可得不存在管制時(shí)的市場(chǎng)利率為5.5072%。其次，根據(jù)實(shí)際數(shù)據(jù)校準(zhǔn)得到參數(shù)。根據(jù)2012年6月8日起至2017年12月31日的數(shù)據(jù)，存款利率平均為2.5863%，貸款利率平均為6.4056%，市場(chǎng)利率平均為2.6086%，貸款利率偏離基準(zhǔn)利率平均為0.1872%，存款利率偏離基準(zhǔn)利率平均為0.1204%。根據(jù)不同類型金融機(jī)構(gòu)存款規(guī)模加權(quán)平均得到準(zhǔn)備金率為17.8079%。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)2015年年報(bào)，中國(guó)政策性銀行、大型商業(yè)銀行、股份制銀行和城市商業(yè)銀行共153家，設(shè)定銀行數(shù)量為150。參考紀(jì)洋等[4]的設(shè)定，貸款需求彈性和存款供給彈性分別設(shè)為2和0.4000。再次，根據(jù)式(5)存款利率、貸款利率和市場(chǎng)利率的關(guān)系，可得貸款管理成本為0.0351，存款管理成本為-0.2017。最后，通過模型系統(tǒng)中的管制和非管制的市場(chǎng)利率、貸款利率和存款利率之間的關(guān)系，可得到不存在利率偏離成本的完全利率市場(chǎng)化條件下的存貸款利率估計(jì)，如表3所示。

表3 管制與非管制利率之間的關(guān)系

由表3結(jié)果可見，市場(chǎng)化條件下的存貸款利率明顯高于管制利率水平，存款和貸款的利率均值達(dá)到5.1341%和9.3818%，均高于管制存款利率平均2.5863%和貸款利率平均6.4056%的水平，存貸款利差也由3.8193%上升至4.2477%。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，利率市場(chǎng)化后各國(guó)存款利率和貸款利率平均上升2—3個(gè)百分點(diǎn)，存貸款利差將明顯上升[13]。本文的結(jié)果與國(guó)際經(jīng)驗(yàn)相符，說明估計(jì)比較可靠。

五、結(jié)論性評(píng)述

本文建立了適合描述取消存貸款利率管制情形的隱性利率雙軌制模型，并對(duì)中國(guó)利率雙軌制下市場(chǎng)利率和存貸款利率的關(guān)系進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)有以存貸款基準(zhǔn)利率為核心的利率管理和定價(jià)模式下，商業(yè)銀行的存貸款利率低于市場(chǎng)化之后的存貸款利率水平，同時(shí)也壓低了銀行間同業(yè)拆借利率水平。利率管制使貸款利率和存款利率對(duì)市場(chǎng)利率的敏感性降低?；贓GARCH模型的實(shí)證分析表明，浮動(dòng)和放開管制的存貸款利率與基準(zhǔn)利率的偏離、金融市場(chǎng)利率與存貸款利率之間，具有密切的關(guān)系。模擬分析顯示，在不存在利率偏離成本的完全放開利率管制條件下，中國(guó)存貸款利率、市場(chǎng)利率和銀行利差將明顯上升，這也與利率市場(chǎng)化的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)相符。

雖然中國(guó)已基本取消存貸款利率浮動(dòng)限制，但由于仍公布存貸款基準(zhǔn)利率，商業(yè)銀行利率定價(jià)對(duì)基準(zhǔn)利率仍然存在很大的依賴性，利率雙軌制仍是中國(guó)貨幣政策的重要特征。分析中國(guó)利率雙軌制下的利率運(yùn)行特征，討論放開利率管制對(duì)于存貸款利率的影響，對(duì)于加快中國(guó)利率市場(chǎng)化改革，建立以市場(chǎng)資金供求為基礎(chǔ)，以中國(guó)人民銀行基準(zhǔn)利率為調(diào)控核心，由市場(chǎng)資金供求決定各種利率水平的市場(chǎng)利率管理體系，促進(jìn)價(jià)格型貨幣政策調(diào)控的轉(zhuǎn)型，具有重要的理論和實(shí)踐意義。在取消存貸款利率浮動(dòng)限制后，作為中國(guó)人民銀行利率管理的重要手段和銀行定價(jià)重要參考，存貸款基準(zhǔn)利率是當(dāng)前隱性利率雙軌制的關(guān)鍵所在。因此，今后應(yīng)盡快明確中國(guó)人民銀行短端政策目標(biāo)利率，穩(wěn)定其與存貸款基準(zhǔn)利率的利差關(guān)系，在條件成熟時(shí)逐步取消存貸款基準(zhǔn)利率，實(shí)現(xiàn)貨幣政策由數(shù)量為主向價(jià)格為主的調(diào)控方式轉(zhuǎn)型，在讓市場(chǎng)通過價(jià)格杠桿在金融資源配置中發(fā)揮決定性作用的同時(shí)，通過利率為主的貨幣政策調(diào)控更好地發(fā)揮政府作用，真正實(shí)現(xiàn)深化利率市場(chǎng)化改革目標(biāo)，促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)在新常態(tài)下的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。