融資約束、機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新
——基于新三板制造業(yè)掛牌公司的證據(jù)

范周樂 何任

一、引言

近年來，伴隨著貿(mào)易全球化的不斷推動帶來的益處，中國也面臨著日益嚴(yán)峻的壓力與挑戰(zhàn)。2017年10月，習(xí)近平主席在黨的十九大報告中指出“建立以企業(yè)為主體、市場為導(dǎo)向、產(chǎn)學(xué)研深度融合的技術(shù)創(chuàng)新體系，加強(qiáng)對中小企業(yè)創(chuàng)新的支持”。中小企業(yè)是現(xiàn)代國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前我國中小企業(yè)有4000多萬家，占企業(yè)總數(shù)的99%，為我國貢獻(xiàn)了60%的GDP、50%的稅收和80%的城鎮(zhèn)就業(yè)。融資困難仍是制約中小企業(yè)發(fā)展的主要瓶頸，而資本市場在幫助企業(yè)籌集資金、促進(jìn)企業(yè)發(fā)展等方面起到了至關(guān)重要的作用。

新三板作為場外市場，定位主要是為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)，是我國多層次資本市場的重要組成部分。自從2013年全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式揭牌運(yùn)營以來，掛牌公司數(shù)量快速增加，2016年即進(jìn)入“萬家時代”，成為全球最大的證券交易市場。截至2018年3月底，新三板掛牌公司達(dá)11559家，總市值達(dá)49404.56億元，覆蓋全部89個行業(yè)，地區(qū)覆蓋擴(kuò)大至31個省域。其中，高新技術(shù)企業(yè)占比60%以上，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)占比25%（人民日報，2018）。新三板在為中小企業(yè)提供融資支持、完善公司治理、激發(fā)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)熱情等方面發(fā)揮了積極作用。

創(chuàng)新的主體是企業(yè)。關(guān)于制約企業(yè)創(chuàng)新活動的關(guān)鍵因素，國內(nèi)外學(xué)者從諸如知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)、混合所有制改革、行政審批制度改革等宏觀因素（Yang和Maskus,2001;王業(yè)雯等，2017;王永進(jìn)等，2018）到管理層激勵、營運(yùn)資本管理等微觀因素（鞠曉生等，2013；雷鵬等，2016）進(jìn)行了探討。隨著資本市場在我國的不斷發(fā)展和完善，機(jī)構(gòu)投資者在資本市場中扮演著愈發(fā)重要的角色。機(jī)構(gòu)投資者對于新三板市場來說有著特殊的意義。新三板掛牌門檻低，無盈利要求，滿足存續(xù)滿兩年、公司治理健全等條件的企業(yè)即可申請掛牌，因而，新三板投資風(fēng)險較高。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)為想要進(jìn)入新三板市場進(jìn)行交易的自然人投資者設(shè)置了很高的門檻。同時，2017年新修訂的《管理細(xì)則》進(jìn)一步擴(kuò)大了機(jī)構(gòu)投資者參與新三板的范圍，增加了基金管理公司、社?；稹⑵髽I(yè)年金等養(yǎng)老金、慈善基金等公益基金及QFII、RQFII等機(jī)構(gòu)。這意味著新三板市場將會是一個以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場。數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年，新三板機(jī)構(gòu)投資者賬戶數(shù)分別為2.27萬戶、3.85萬戶、5.12萬戶，占投資者總戶數(shù)10.25%、11.52%及12.53%，數(shù)量及占比均呈逐年遞增的趨勢，然而目前機(jī)構(gòu)投資者類型非常單一，以一般法人為主。近些年，機(jī)構(gòu)投資者的投資行為、治理效應(yīng)等得到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，主要集中在機(jī)構(gòu)投資者的公司治理效應(yīng)及機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性兩個方面（李琰等，2016）。對于以中小企業(yè)為主的新三板市場來說，機(jī)構(gòu)投資者能否通過提交議案、行使表決權(quán)等直接或間接的方式參與公司治理，對于經(jīng)營者的短視行為進(jìn)行約束，使其更加關(guān)注長期投資，提升企業(yè)的創(chuàng)新能力呢？企業(yè)的創(chuàng)新活動離不開外部資金的支持。資金提供者與企業(yè)之間的信息不對稱問題會導(dǎo)致企業(yè)的外部融資約束。大部分文獻(xiàn)都認(rèn)為融資約束對于企業(yè)創(chuàng)新的投入和產(chǎn)出均存在抑制作用（Silva等，2012），而對創(chuàng)新效率具有正向影響（Almeida等，2013）。當(dāng)企業(yè)面臨不同程度的融資約束水平時，機(jī)構(gòu)投資者的公司治理效應(yīng)是否有所不同，對于企業(yè)創(chuàng)新活動的影響是否存在差異呢？

以往文獻(xiàn)關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新要素的研究對象主要集中在滬深兩市上市公司，對于中小企業(yè)創(chuàng)新問題的關(guān)注并不多，同樣缺乏以融資約束程度為視角，對于機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的探討。本文選取2015-2017年新三板制造業(yè)掛牌公司數(shù)據(jù)，對融資約束、機(jī)構(gòu)投資者持股及企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系進(jìn)行了探究。

表1 變量定義表

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)研發(fā)投入結(jié)構(gòu)中，外部融資占很大的比重。然而，企業(yè)的研發(fā)活動往往面臨著外部融資約束，這是由于創(chuàng)新活動本身特性決定的。首先，由于研發(fā)活動成果的非排他性，企業(yè)往往不愿過多披露相關(guān)研發(fā)活動的信息以避免承擔(dān)被競爭對手獲取商業(yè)機(jī)密的風(fēng)險，這將進(jìn)一步加重企業(yè)與外部投資者的信息不對稱，加大外部投資者評估項(xiàng)目優(yōu)劣的難度。其次，研發(fā)活動具有較高的調(diào)整成本（Hall,2002）。這是因?yàn)檠邪l(fā)人員的薪水占據(jù)了研發(fā)投入的很大一部分比例，而這種人力資本的投入本身就具有很大的不確定性，一旦研發(fā)人員離職，便會給企業(yè)帶來不可挽回的損失。最后，企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出通常會形成無形資產(chǎn)，而對于銀行等金融機(jī)構(gòu)來說，無形資產(chǎn)不能成為企業(yè)貸款融資的抵押物，進(jìn)而加重外部融資約束。

鑒于中小企業(yè)自身特點(diǎn)，其研發(fā)活動會面臨更嚴(yán)重的融資約束。中小企業(yè)融資渠道單一，以銀行等金融機(jī)構(gòu)的間接融資為主。然而，由于中小企業(yè)規(guī)模小、信用低、信息不透明、缺少充分的抵押物和擔(dān)保物等特點(diǎn)，銀行并不愿意為其提供貸款，更青睞于為國有企業(yè)或其他大中型企業(yè)提供信貸資金（李永周，2006）。對于無法獲得正規(guī)金融市場資金的中小企業(yè)，民間借貸成為了中小企業(yè)的無奈之選，這種非正規(guī)金融方式監(jiān)管不足，潛在風(fēng)險大，并不能為中小企業(yè)提供長期資金支持（呂勁松，2015）。此外，文化水平不高、知識結(jié)構(gòu)單一等問題是中小企業(yè)管理層的通病，這使得企業(yè)有融資需求時無法有效對接專業(yè)金融機(jī)構(gòu)，進(jìn)而難以得到與融資目標(biāo)相匹配的服務(wù)。資金的限制使科技型中小企業(yè)既無法支付高額工資吸引研發(fā)人才，又無法投入前景好、科技含量高的項(xiàng)目（蘇雅，2015）。基于此，提出第一個假設(shè)：

假設(shè)1：融資約束抑制了新三板掛牌企業(yè)的創(chuàng)新能力。

（二）融資約束、機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新

自從證監(jiān)會于2000年提出“超常發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”以來，機(jī)構(gòu)投資者在證券市場上占比逐年上升，對于企業(yè)經(jīng)營管理的影響也逐漸增強(qiáng)。然而，機(jī)構(gòu)投資者對于企業(yè)創(chuàng)新有何影響，國內(nèi)外學(xué)者并未達(dá)成共識，主要存在以下兩種觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中扮演了“有效監(jiān)督者”的角色，對于企業(yè)創(chuàng)新有積極影響。機(jī)構(gòu)投資者持股比例達(dá)到一定比例之后，對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的意愿將更加強(qiáng)烈，這將提高企業(yè)的長期投資水平（Chen等，2007）。由于創(chuàng)新活動本身的高風(fēng)險性，對于風(fēng)險厭惡型管理層來說，通常不愿意進(jìn)行創(chuàng)新以避免短期業(yè)績下滑對自身職業(yè)前景帶來的不利影響（溫軍等，2012），而機(jī)構(gòu)投資者可以通過董事會或股東大會約束管理層的自利行為（Chen等，2007），從而促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行長期投資。此外，理性機(jī)構(gòu)投資者在信息收集、資金和專業(yè)性方面都具有很大優(yōu)勢，有能力挑選出本身具有創(chuàng)新能力的投資對象，這將使投資對象更有意愿去進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新活動（Kochhar和David，1996）。第二種觀點(diǎn)則認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者更加青睞投資帶來的短期收益，即機(jī)構(gòu)投資者短視理論。由于信息不對稱的存在，機(jī)構(gòu)投資者無法真正了解到公司的特定信息，難以對公司長期價值做出合理判斷，因而更為關(guān)注企業(yè)的短期業(yè)績，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營者缺乏進(jìn)行創(chuàng)新活動的動力(Porter，1992)。此外，基金經(jīng)理等面臨季度業(yè)績考核的壓力，更為傾向于追求股價漲跌帶來的收益，對長期投資無過多關(guān)注（趙洪江、夏暉，2009）?；谶@種觀點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者持股對于企業(yè)創(chuàng)新有負(fù)向影響。

相比于滬深兩市，新三板市場存在投資者數(shù)量較少、市場活躍度不足、股票流動性差及退出機(jī)制不完善等特點(diǎn)。因而對于想要通過短期投資來獲取收益的機(jī)構(gòu)投資者來說，新三板市場并不是一個好去處。相反，對于選擇新三板企業(yè)進(jìn)行投資的機(jī)構(gòu)投資者來說，其更關(guān)注投資對象的長期發(fā)展能力，謀求與企業(yè)的共同成長，而非短期業(yè)績帶來的利得。基于此，提出第二個假設(shè)：

假設(shè)2：對于新三板企業(yè)來說，機(jī)構(gòu)投資者持股對于企業(yè)創(chuàng)新有正向影響。

機(jī)構(gòu)投資者的公司治理效應(yīng)與企業(yè)的內(nèi)部環(huán)境存在緊密聯(lián)系（伊志宏、李艷麗，2013）。融資約束是企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動的“攔路虎”。對于融資約束程度不同的企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者對于企業(yè)創(chuàng)新的影響是否存在差異呢？與個人投資者相比，盡管機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險承受能力較高，但是這種風(fēng)險承受能力同樣是有限的。研發(fā)創(chuàng)新活動本身就具有高風(fēng)險性，當(dāng)企業(yè)面臨較高的融資約束時，這種高風(fēng)險性就愈發(fā)明顯，而機(jī)構(gòu)投資者為了避免研發(fā)活動失敗給自身帶來的損失，會通過直接或間接的方式參與公司治理，使企業(yè)經(jīng)營者做出更為保守的經(jīng)營決策。相反，對于低融資約束企業(yè)，其進(jìn)行創(chuàng)新活動的時機(jī)更為成熟，機(jī)構(gòu)投資者能夠更好地發(fā)揮其積極的公司治理效應(yīng)，提升企業(yè)的創(chuàng)新水平?；诖?，提出第三個假設(shè)：

假設(shè)3：相比于高融資約束企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者持股對于低融資約束企業(yè)的創(chuàng)新有更大的促進(jìn)作用。

表3 融資約束對企業(yè)創(chuàng)新影響的回歸結(jié)果

表4 不同融資約束程度下機(jī)構(gòu)投資者對于企業(yè)創(chuàng)新影響的回歸結(jié)果

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文使用的數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫及全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)官網(wǎng)。因制造業(yè)為研發(fā)創(chuàng)新活動較為活躍的行業(yè)，本文選取2015-2017新三板市場制造業(yè)掛牌公司為研究對象，并剔除ST、退市及相關(guān)變量數(shù)據(jù)不完整的掛牌公司，最終得到2021個觀測值。

（二）模型構(gòu)建

托賓Q模型及歐拉方程模型是學(xué)術(shù)界比較常用的兩類投資模型?？紤]到歐拉方程更多是基于上市公司的投資行為而構(gòu)建的，不一定適用于場外市場的掛牌公司，因此，本文以托賓Q模型為基礎(chǔ)來描繪企業(yè)的創(chuàng)新投資活動。本文借鑒鞠曉生等（2013）的研究成果，構(gòu)建如下模型：

模型1考察了融資約束程度對于企業(yè)創(chuàng)新的影響。模型2考察了機(jī)構(gòu)投資者持股對于企業(yè)創(chuàng)新的影響，并將全樣本劃分為融資約束程度高和融資約束程度低的兩組后，分別用模型2檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對于企業(yè)創(chuàng)新的影響在兩組中的差異。

（三）變量定義

1.企業(yè)創(chuàng)新活動。借鑒鞠曉生等（2013），本文選取無形資產(chǎn)增額與總資產(chǎn)的比值來衡量企業(yè)的創(chuàng)新水平（Innov）。相比于R&D支出和專利數(shù)量，無形資產(chǎn)能夠更加全面衡量企業(yè)的創(chuàng)新活動。無形資產(chǎn)不僅僅包括專利權(quán)，還包括非專利技術(shù)、著作權(quán)、商標(biāo)權(quán)、特許權(quán)等，因而涵蓋了更多企業(yè)創(chuàng)新活動的信息。因此，本文認(rèn)為使用無形資產(chǎn)增額與總資產(chǎn)比值來衡量企業(yè)創(chuàng)新更為適宜。

2.融資約束程度（FC）。衡量融資約束的方法有很多，常見的包括KZ指數(shù)、WW指數(shù)等。但是這些指數(shù)均與內(nèi)生性的財務(wù)指標(biāo)息息相關(guān)，可能導(dǎo)致結(jié)論有失偏頗。考慮到內(nèi)生性問題帶來的不足，Hadlock&Pierce(2010)在KZ指數(shù)的基礎(chǔ)上，重新構(gòu)建了一個衡量融資約束的變量，即SA指數(shù)。具體公式為：- 0. 737＊Size + 0.043＊Size2-0.04＊Age。其中，Size和Age代表了企業(yè)規(guī)模和企業(yè)成立時間長度。該指標(biāo)的絕對值越大，則代表企業(yè)越不容易受到融資約束?；诖耍疚膶⒋笥谥形粩?shù)的FC記為1，將小于中位數(shù)的FC記為0。

3.機(jī)構(gòu)投資者持股。本文使用機(jī)構(gòu)投資者合計(jì)持股數(shù)量與流通股本的比值來衡量機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins）。機(jī)構(gòu)投資者包括基金、券商、券商理財產(chǎn)品、QFII、保險公司、社?；?、企業(yè)年金、信托公司、財務(wù)公司、銀行、一般法人、非金融類上市公司及陽光私募。

4.控制變量。本文選取現(xiàn)金流（CF）、企業(yè)負(fù)債（Debt）、企業(yè)投資機(jī)會（Growth）、企業(yè)規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）、年度（Year）作為控制變量。具體變量定義如表1。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2反映了各變量描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。如表2所示，Innov的最大值為0.8523，最小值為-0.5016，標(biāo)準(zhǔn)差為4.0483，這說明了掛牌公司之間無形資產(chǎn)的增加存在較大的差異。SA指數(shù)的中位數(shù)為-3.0201，均值為-3.0058，說明制造業(yè)的掛牌公司存在不同程度的融資約束。Ins的中位數(shù)為19.28%，均值為28.90%，全樣本中，有機(jī)構(gòu)投資者持股的樣本占比63.37%，這表明了機(jī)構(gòu)投資者已成為新三板市場中的重要力量。此外，Debt的中位數(shù)為0.1225，均值為0.1695，說明新三板掛牌公司債務(wù)融資水平較低。掛牌公司的年齡和規(guī)模同樣存在較大的差異。

（二）回歸結(jié)果分析

1.融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

由表3所示，F(xiàn)C的系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平下顯著。這說明對于新三板掛牌企業(yè)來說，融資約束對企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新有明顯的抑制作用，假設(shè)1得到證實(shí)。CF系數(shù)顯著為正，說明了新三板企業(yè)的創(chuàng)新活動主要依賴內(nèi)部現(xiàn)金流，其創(chuàng)新活動存在嚴(yán)重的融資約束。定向增發(fā)是新三板掛牌公司主要的融資方式，而據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，平均每年僅有約20%的新三板公司進(jìn)行定增，大部分企業(yè)并未得到資金支持，同樣側(cè)面反映了新三板市場整體存在外部融資約束。Debt反映了企業(yè)債務(wù)融資水平，其與創(chuàng)新水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這是因?yàn)閷τ谄髽I(yè)的債權(quán)人來說，其所求僅為固定收益，風(fēng)險承擔(dān)能力相對較差，而企業(yè)的創(chuàng)新活動往往具有投入大、風(fēng)險高的特點(diǎn)，因而銀行等債權(quán)人對于資金的用途通常加以限制，在一定程度上阻礙了企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。其他控制變量方面，企業(yè)規(guī)模對于創(chuàng)新產(chǎn)出有積極影響，隨著公司規(guī)模的增大，其融資和風(fēng)險抵抗能力也逐漸增強(qiáng)，因而創(chuàng)新優(yōu)勢也愈加明顯。Age系數(shù)顯著為負(fù)，說明相對于成熟企業(yè)來說，年輕企業(yè)創(chuàng)新意愿更強(qiáng)。

2.不同融資約束程度下機(jī)構(gòu)投資者對于企業(yè)創(chuàng)新的影響

本文利用模型2，考察了機(jī)構(gòu)投資者持股對于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。進(jìn)一步地，本文基于SA指數(shù)將樣本分為融資約束程度高和融資約束程度低的兩組，并通過模型2分別考察機(jī)構(gòu)投資者與創(chuàng)新產(chǎn)出之間的關(guān)系。如表4所示，全樣本中，Ins的回歸系數(shù)為正，說明機(jī)構(gòu)投資者持股對于企業(yè)創(chuàng)新整體有正向影響，假設(shè)2得到證實(shí)。然而，機(jī)構(gòu)投資者持股對于企業(yè)創(chuàng)新的影響在兩組之間卻存在明顯區(qū)別。在融資約束程度較高的企業(yè)中，Ins對于Innov的回歸系數(shù)為負(fù)，但是系數(shù)并不顯著，而在融資約束程度較低的企業(yè)中，Ins與Innov則存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)3得到證實(shí)。以上實(shí)證結(jié)果表明了當(dāng)企業(yè)面臨較輕的融資約束時，機(jī)構(gòu)投資者將更加追求其股權(quán)投資的長期收益，積極干預(yù)管理層的投資決策，從而優(yōu)化長期投資水平，提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。而當(dāng)企業(yè)面臨較重的融資約束時，機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新之間并不存在明顯的關(guān)聯(lián)。這可能是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險承擔(dān)水平有限，當(dāng)企業(yè)面臨較高的融資約束時，機(jī)構(gòu)投資者更偏好于管理層執(zhí)行更為穩(wěn)健的投資決策，而不愿進(jìn)行高風(fēng)險、高投入的研發(fā)創(chuàng)新活動。綜合來看，機(jī)構(gòu)投資者持股對于企業(yè)創(chuàng)新的影響與企業(yè)面臨的融資環(huán)境息息相關(guān)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，使用歐拉方程模型替換托賓Q模型。本文在歐拉方程的基礎(chǔ)上加入了機(jī)構(gòu)投資者持股項(xiàng)，并加入融資約束虛擬變量與機(jī)構(gòu)投資者持股的交叉項(xiàng)來替代分組，回歸結(jié)果與上文一致。第二，本文使用研發(fā)費(fèi)用率，即研發(fā)費(fèi)用與總資產(chǎn)的比值，來替代無形資產(chǎn)，并利用模型2對融資約束程度不同的兩組進(jìn)行考察，兩組檢驗(yàn)結(jié)果與上文基本一致。

五、結(jié)論與建議

本文以2015-2017年新三板制造業(yè)掛牌公司數(shù)據(jù)為研究樣本，對融資約束、機(jī)構(gòu)投資者持股及企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系進(jìn)行了探究。研究發(fā)現(xiàn)，融資約束對于企業(yè)創(chuàng)新有明顯的抑制作用；綜合來說，機(jī)構(gòu)投資者持股對于企業(yè)創(chuàng)新活動有正向影響；基于衡量相對融資約束程度的SA指數(shù)將企業(yè)劃分后，發(fā)現(xiàn)相對于融資約束程度高的企業(yè)來說，機(jī)構(gòu)投資者持股對融資約束程度低的企業(yè)的創(chuàng)新水平有更明顯的促進(jìn)作用。本文運(yùn)用歐拉方程模型及研發(fā)費(fèi)用率來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果基本一致。

基于研究結(jié)果，本文對新三板市場建設(shè)提出以下建議：第一，拓寬新三板企業(yè)融資渠道，促進(jìn)融資方式多元化發(fā)展。新三板企業(yè)目前融資方式以定向增發(fā)為主。除定向增發(fā)方式外，股權(quán)質(zhì)押、公司債及針對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)推出的雙創(chuàng)債等同樣是新三板企業(yè)可考慮的融資方式。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在出臺相關(guān)制度的同時，同樣需要地方政府部門配套出臺實(shí)質(zhì)性的支持政策，共同積極引導(dǎo)新三板企業(yè)選擇最貼合自身發(fā)展的融資方式。第二，完善交易制度，提升市場流動性。自從新三板市場成立來，流動性不足、估值低的問題就廣受界內(nèi)詬病，對企業(yè)的直接融資及股權(quán)質(zhì)押造成了不利影響（齊杏芳，2017）。近年來，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)也在進(jìn)行著積極探索，2014年引入做市轉(zhuǎn)讓制度，2018年1月又推出了集合競價制度，這對于提升市場定價功能、提高股票流動性有著積極意義。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)應(yīng)在現(xiàn)有分層的基礎(chǔ)上適時推出精選層并實(shí)施連續(xù)競價的交易方式，從而提高成交效率、吸引更多機(jī)構(gòu)投資者。第三，建立健全投資者保護(hù)制度。一是要嚴(yán)厲打擊企業(yè)的金融犯罪行為，必要時移送司法機(jī)關(guān)追究其刑事責(zé)任。加強(qiáng)對日常交易的監(jiān)控，對于異常交易要進(jìn)一步調(diào)查，以有效遏制定向利益輸送或管理層掏空公司的不法行為。二是要盡快推出新三板摘牌制度。目前，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)關(guān)于終止掛牌的制度還未推出，而2018年初新三板市場迎來“摘牌熱”，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年第一季度摘牌企業(yè)達(dá)299家，是去年同期摘牌企業(yè)的五倍之多。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)應(yīng)盡快推出市場化和常態(tài)化的摘牌制度以維護(hù)投資者的合法權(quán)益，如試行集體訴訟制度或要求企業(yè)以合理價格回購股份等。此外，掛牌公司自身也應(yīng)主動作為，優(yōu)化公司治理，培養(yǎng)核心競爭力，從而吸引機(jī)構(gòu)投資者，提升企業(yè)創(chuàng)新水平。