• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    金融短期化是危機(jī)之源

    2018-10-11 03:06:18鈕文新
    中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊 2018年39期
    關(guān)鍵詞:乘數(shù)杠桿實(shí)體

    鈕文新

    當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)不確定因素增多時(shí),中國(guó)需要把工作的著力點(diǎn)放在解決自身經(jīng)濟(jì)問(wèn)題上,首先要破解的是如何使金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)良性互動(dòng)。

    其實(shí),M2(廣義貨幣)不斷攀高而實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻陷于融資難融資貴的困境,這意味著金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)還在惡性循環(huán)當(dāng)中。從歷史上看,金融杠桿過(guò)高和金融期限過(guò)短是惡性循環(huán)的主要原因,也是很多金融風(fēng)險(xiǎn)乃至金融危機(jī)的源頭。

    中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究院的研究發(fā)現(xiàn),歷史上的金融危機(jī)大多表現(xiàn)為股市、樓市的泡沫破滅(比如日本),也可能表現(xiàn)為貨幣高估的泡沫破滅(比如泰國(guó)),還可能表現(xiàn)為外債過(guò)度的泡沫破滅(比如韓國(guó)、北美)等等。問(wèn)題的關(guān)鍵是,越來(lái)越多的人和資本不再喜歡相對(duì)艱苦的實(shí)體投資,而傾向于金融投資并通過(guò)財(cái)富再分配去追求“輕松的收益”。

    如此一來(lái),整個(gè)社會(huì)的財(cái)富創(chuàng)造力不斷弱化,可分配財(cái)富不斷減少,最后把價(jià)格上漲當(dāng)成利潤(rùn),從而產(chǎn)生金融端體現(xiàn)的虛擬價(jià)格背離實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)富創(chuàng)造力現(xiàn)象。

    美國(guó)金融危機(jī)的警示

    金融危機(jī)的根本原因與金融杠桿及金融期限有何關(guān)系?其實(shí),在“整個(gè)社會(huì)財(cái)富創(chuàng)造不斷弱化,金融可分配財(cái)富不斷減少”的過(guò)程中,必然伴隨著金融杠桿不斷提高、金融短期化不斷加深。

    這是因?yàn)楫?dāng)可供金融分配的財(cái)富越來(lái)越少時(shí),金融往往會(huì)去強(qiáng)化其在分配中的優(yōu)勢(shì),并用越來(lái)越高的杠桿讓有限的財(cái)富更多流入自己的口袋。當(dāng)這件事極致化——越來(lái)越多的人用杠桿加厚金融收益時(shí),危機(jī)就開(kāi)始了。

    根據(jù)“M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)”,金融杠桿率過(guò)高、金融資產(chǎn)和負(fù)債期限錯(cuò)配嚴(yán)重、金融周轉(zhuǎn)速度過(guò)高、M2因貨幣乘數(shù)增大而過(guò)高,都是金融短期化表現(xiàn)。理論上看,貨幣乘數(shù)越高,金融杠桿越高,金融周轉(zhuǎn)速度越快,金融資產(chǎn)和負(fù)債期限錯(cuò)配越嚴(yán)重,金融短期化越嚴(yán)重??梢酝高^(guò)貨幣乘數(shù)的高低看清金融短期化的過(guò)程,換句話(huà)說(shuō),貨幣乘數(shù)越高,金融短期化程度越深。

    不妨看看美國(guó)金融危機(jī)前的情況,各式各樣的金融創(chuàng)新使美國(guó)金融杠桿率極高——不到1萬(wàn)億美元的基礎(chǔ)貨幣支撐著全球高達(dá)數(shù)十萬(wàn)億美元的龐大美元體系。尤其在金融危機(jī)之前,在美聯(lián)儲(chǔ)單一調(diào)控利率、不改變基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的背景下,從2005年到2008年一輪M2高速增加,實(shí)際是貨幣乘數(shù)不斷上升的結(jié)果。貨幣乘數(shù)不斷上升意味著金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造貨幣的能力空前強(qiáng)化,這是非常危險(xiǎn)的。當(dāng)貨幣乘數(shù)達(dá)到8.93倍的時(shí)候,美國(guó)爆發(fā)了金融危機(jī)。

    美國(guó)降低金融杠桿的過(guò)程就是壓低貨幣乘數(shù)的過(guò)程。通過(guò)大量釋放“長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣”,既壓低了M2增長(zhǎng)率,防止金融流動(dòng)性泛濫成災(zāi),又推動(dòng)整個(gè)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期資本生成,推動(dòng)股票市場(chǎng)上漲,推動(dòng)股權(quán)融資擴(kuò)張,并借以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)負(fù)債比率(杠桿率)。與此同時(shí),在大量投放長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣的同時(shí),通過(guò)抑制M2增長(zhǎng)而實(shí)現(xiàn)貨幣乘數(shù)的大幅減低,并借以大大降低金融杠桿率。2015年達(dá)到極值時(shí),美國(guó)貨幣乘數(shù)只有2.98倍。

    很明顯,相較美國(guó)強(qiáng)大的金融體系,2.98倍的貨幣乘數(shù)過(guò)低了,但同時(shí)也為美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表提供了市場(chǎng)基礎(chǔ)。美國(guó)試圖通過(guò)提高貨幣乘數(shù)以保持貨幣流動(dòng)性(M2)的穩(wěn)定增長(zhǎng),同時(shí)實(shí)現(xiàn)利率正?;?,并適度縮減資產(chǎn)負(fù)債表。這是個(gè)緩慢的過(guò)程,也是美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表從來(lái)都小心翼翼的原因。

    金融短期化的危害提醒金融管理當(dāng)局,必須對(duì)中國(guó)金融短期化趨勢(shì)保持高度警惕。暫且不說(shuō)中國(guó)“真實(shí)有效的基礎(chǔ)貨幣供給不足”的問(wèn)題,單從官方公布的貨幣乘數(shù)變化情況看,2011年之后,中國(guó)貨幣乘數(shù)一路走高,現(xiàn)已超越歷史極值,還有進(jìn)一步上漲的趨勢(shì),由此可以得出“中國(guó)金融短期化正在不斷深化”的判斷。因此,貨幣乘數(shù)越高意味著金融短期化越嚴(yán)重。

    如何遏制金融短期化?

    如果認(rèn)可金融短期化是一切危機(jī)的源頭,金融管理當(dāng)局就不能讓金融短期化問(wèn)題繼續(xù)加深,必須采取有效措施予以遏制。

    必須堅(jiān)持金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的本源。為此,中國(guó)政府需要向社會(huì)公布,滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的金融結(jié)構(gòu)特征應(yīng)當(dāng)是資本金融為主、貨幣金融為輔;股權(quán)資本為主、債務(wù)資本為輔。

    這可以時(shí)時(shí)刻刻提醒金融管理者,依據(jù)這樣的金融結(jié)構(gòu)改革中國(guó)金融市場(chǎng)的體制機(jī)制;同時(shí),讓資本市場(chǎng)投資者明白無(wú)誤地理解政府的金融激勵(lì)方向,從而強(qiáng)化投資信心。

    原因是:(1)長(zhǎng)期的資本金融是直接服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融,而短期的貨幣金融只承擔(dān)短期資金調(diào)劑功能,金融不能本末倒置;(2)鑒于“貨幣金融+資本金融=全部金融資源”,所以中國(guó)絕不應(yīng)允許貨幣金融膨脹擠壓資本金融,這是金融“脫實(shí)向虛”的關(guān)鍵;(3)股權(quán)資本是債務(wù)資本存在的前提,股權(quán)資本規(guī)模決定債務(wù)資本規(guī)模;(4)股權(quán)資本規(guī)模過(guò)小,債務(wù)資本規(guī)模過(guò)大,必然導(dǎo)致高杠桿風(fēng)險(xiǎn),甚至債務(wù)危機(jī)。

    中央銀行必須堅(jiān)持?jǐn)?shù)量和價(jià)格“兩條腿走路”的貨幣政策操作方式。如果過(guò)度強(qiáng)調(diào)“利率調(diào)控”,指望短期的基準(zhǔn)利率向資本市場(chǎng)傳導(dǎo),金融期限結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生“不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要”的金融扭曲。

    ——單一調(diào)控短期利率會(huì)使短期貨幣市場(chǎng)占用過(guò)多的金融資源,從而使資本市場(chǎng)受到擠壓,金融短期化趨勢(shì)還會(huì)不斷發(fā)酵。

    ——金融短期化所導(dǎo)致的資本稀缺,使得貨幣市場(chǎng)利率再低都?jí)翰蛔≠Y本高成本,這不僅是貨幣政策傳導(dǎo)失敗,更使企業(yè)融資又難又貴,國(guó)家經(jīng)濟(jì)成本過(guò)高。

    ——中國(guó)不同于美國(guó),美國(guó)資本市場(chǎng)是靠全世界資本支撐,而中國(guó)必須主要依托本國(guó)資本,所以如果貨幣市場(chǎng)占用大量金融資源,股市、債市得不到足夠的資本流動(dòng)性,那中國(guó)股票價(jià)值尤其是主權(quán)資本價(jià)值將無(wú)從表達(dá),不僅引發(fā)投資者、社會(huì)公眾對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的不良預(yù)期,而且在資本市場(chǎng)不斷放開(kāi)的背景下,極易使中國(guó)主權(quán)資本“大權(quán)旁落”。

    ——單純的利率調(diào)節(jié)屬于“不改變基礎(chǔ)貨幣數(shù)量而更多依靠貨幣乘數(shù)變化”去調(diào)節(jié)M2的過(guò)程。理論上說(shuō),只有不斷加息才會(huì)導(dǎo)致貨幣乘數(shù)降低,而“貨幣乘數(shù)=金融杠桿率”,這將使降低金融杠桿的過(guò)程演變?yōu)椴粩嗉酉?、緊縮貨幣的過(guò)程,這顯然不利于拉動(dòng)內(nèi)需,背離國(guó)家“穩(wěn)增長(zhǎng)”的經(jīng)濟(jì)需求,抬高企業(yè)融資成本,壓制股票市場(chǎng)價(jià)格,所以提高利率降低金融杠桿率的做法和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)并不一致。

    ——以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家在金融危機(jī)之后,實(shí)際上放棄了“單一利率調(diào)節(jié)”的傳統(tǒng)做法,而改為數(shù)量和價(jià)格“兩條腿走路”的貨幣操作方式。這一方面證明了“單一利率調(diào)控”的貨幣操作是失敗的,是金融危機(jī)的源頭;另一方面它也是美國(guó)試圖實(shí)現(xiàn)“再工業(yè)化”的客觀要求。也就是說(shuō),只有“兩條腿走路”才可以為實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造更好的金融環(huán)境。

    推動(dòng)中國(guó)金融長(zhǎng)期化、資本化過(guò)程。央行對(duì)基準(zhǔn)利率的關(guān)注可能需要同時(shí)關(guān)注7天和一年期Shibor,建議建立“7天期和一年期Shibor利差管理和調(diào)控機(jī)制”,尤其需要更多關(guān)注一年期Shibor,這不僅可以縮短貨幣政策的傳導(dǎo)距離,強(qiáng)化從短期利率向資本市場(chǎng)傳導(dǎo)的有效性,同時(shí)也符合中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為本的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

    除此之外,央行必須采取數(shù)量和價(jià)格的綜合手段,有效控制貨幣乘數(shù)倍率(金融杠桿倍數(shù)),基于中國(guó)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為本的基本國(guó)情,中國(guó)貨幣乘數(shù)應(yīng)以4至5倍為宜。實(shí)際上,按照華爾街共識(shí),美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”最終將使美國(guó)基礎(chǔ)貨幣規(guī)模從4.5萬(wàn)億美元降至3萬(wàn)億美元左右,如此一來(lái),美國(guó)貨幣乘數(shù)也不過(guò)5倍左右。因此,中國(guó)貨幣乘數(shù)沒(méi)有理由超過(guò)5倍。

    中央銀行或金穩(wěn)委應(yīng)當(dāng)明確告訴市場(chǎng),央行將堅(jiān)持“收短放長(zhǎng)”操作,而且明確制定并公告市場(chǎng)“鎖短放長(zhǎng)”的節(jié)奏和力度,給金融市場(chǎng)以穩(wěn)定的預(yù)期,讓金融機(jī)構(gòu)能夠從容地安排資金使用;同時(shí)告訴市場(chǎng),“收短放長(zhǎng)”的目的就是向金融市場(chǎng)注入長(zhǎng)期流動(dòng)性,提高中國(guó)金融市場(chǎng)生成資本的能力和水平。這將有利于強(qiáng)化股票市場(chǎng)投資者的信心。

    央行釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性將使金融市場(chǎng)短期流動(dòng)性需求成倍甚至數(shù)倍地減少,從而有效壓低貨幣市場(chǎng)短期利率,當(dāng)一年期Shibor接近一年期銀行存款利率時(shí),國(guó)務(wù)院金穩(wěn)委和中央銀行應(yīng)當(dāng)抓住時(shí)機(jī),放開(kāi)銀行存款利率管制,真正實(shí)現(xiàn)“利率雙軌合一”,完成中國(guó)利率市場(chǎng)化改革。這樣做,可以提高商業(yè)銀行存款競(jìng)爭(zhēng)力,使部分貨幣市場(chǎng)資金重新回歸銀行體系,使銀行儲(chǔ)蓄回歸資本市場(chǎng)“蓄水池”功能;這可以使中央強(qiáng)化資本市場(chǎng)吸引力的所有措施變得更加有效,并推動(dòng)中國(guó)金融結(jié)構(gòu)發(fā)生逆轉(zhuǎn)——貨幣基金規(guī)??s小,資本金融規(guī)模擴(kuò)張。

    在堅(jiān)持“收短放長(zhǎng)+適度增加有效基礎(chǔ)貨幣投放”的過(guò)程中,央行有必要公開(kāi)表示,貨幣政策“中性略偏寬松”,哪怕只認(rèn)可“總體中性+結(jié)構(gòu)性略偏寬松”。這不僅談不上“大水漫灌”,而且也未偏離中性穩(wěn)健的訴求,但可以給股票市場(chǎng)正向激勵(lì),并使之成為企業(yè)降杠桿特別是結(jié)構(gòu)性降杠桿的有效路徑。此外,股權(quán)資本是支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展的根本動(dòng)力,也只有股權(quán)資本擴(kuò)張才能與中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的思路相適應(yīng),這也是股權(quán)資本性質(zhì)決定的。

    人民幣會(huì)不會(huì)因此貶值?

    有人擔(dān)心上述做法會(huì)導(dǎo)致人民幣貶值,其實(shí)不然。首先,人民幣幣值是否堅(jiān)挺關(guān)鍵取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面,取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康程度,如果上述貨幣和金融政策能夠大幅改善中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康程度,那它不僅不會(huì)使人民幣貶值,而更會(huì)從長(zhǎng)遠(yuǎn)力挺人民幣升值;其次,短期人民幣匯率變動(dòng)及其穩(wěn)健性問(wèn)題,關(guān)鍵取決于中國(guó)對(duì)資本跨境流動(dòng)的有效管理,而并不完全取決于利率的變動(dòng);第三,人民幣匯率波動(dòng),關(guān)鍵不是升值或貶值,而必須以有序、可控為原則,也就是說(shuō),只要人民幣匯率波動(dòng)在有序、可控的范圍內(nèi),升值和貶值就是市場(chǎng)的自然選擇,無(wú)需緊張,更無(wú)需進(jìn)行不當(dāng)?shù)膬r(jià)格干預(yù);第四,人民幣匯率波動(dòng)還取決于其他國(guó)家尤其是美國(guó)的貨幣政策操作,單純依賴(lài)中國(guó)央行的操作去實(shí)現(xiàn)所謂的穩(wěn)定是不現(xiàn)實(shí)的,也是違背經(jīng)濟(jì)規(guī)律的。

    總而言之,防范金融風(fēng)險(xiǎn)必須大力扭轉(zhuǎn)中國(guó)金融短期化趨勢(shì),而根本方式就是采用一系列“符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特色的貨幣和金融政策手段”,有效激勵(lì)資本金融、股權(quán)資本不斷擴(kuò)張,相對(duì)壓縮貨幣市場(chǎng)規(guī)模,讓有限的金融資源更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù),這才符合金融改革的目標(biāo)訴求。

    猜你喜歡
    乘數(shù)杠桿實(shí)體
    前海自貿(mào)區(qū):金融服務(wù)實(shí)體
    過(guò)去誰(shuí)加的杠桿?現(xiàn)在誰(shuí)在去杠桿?
    看錯(cuò)了數(shù)字
    杠桿應(yīng)用 隨處可見(jiàn)
    實(shí)體的可感部分與實(shí)體——兼論亞里士多德分析實(shí)體的兩種模式
    兩會(huì)進(jìn)行時(shí):緊扣實(shí)體經(jīng)濟(jì)“釘釘子”
    振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)地方如何“釘釘子”
    理性認(rèn)知西藏投資乘數(shù)小于1問(wèn)題:以1996—2014年為例
    西藏研究(2016年4期)2016-06-05 11:31:15
    尋找突破角巧解算式謎
    找到撬動(dòng)改革的杠桿
    简卡轻食公司| 日本三级黄在线观看| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 国产精品,欧美在线| 男人舔女人下体高潮全视频| 在线观看免费视频日本深夜| 色5月婷婷丁香| 天堂网av新在线| 极品教师在线视频| 韩国av在线不卡| 午夜精品在线福利| 欧美成人一区二区免费高清观看| 乱人视频在线观看| 日韩欧美三级三区| 男人舔女人下体高潮全视频| 午夜福利18| 国产爱豆传媒在线观看| 成人特级黄色片久久久久久久| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 搞女人的毛片| 亚洲中文日韩欧美视频| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 一级黄片播放器| 亚洲欧美日韩高清专用| 一个人观看的视频www高清免费观看| 欧美性感艳星| 日日夜夜操网爽| 午夜福利成人在线免费观看| 免费看av在线观看网站| 很黄的视频免费| 99精品久久久久人妻精品| 久久久久国内视频| 免费人成视频x8x8入口观看| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 日韩欧美三级三区| 国产伦精品一区二区三区视频9| 亚洲国产精品sss在线观看| 22中文网久久字幕| 欧美日韩黄片免| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 免费av观看视频| 联通29元200g的流量卡| 最近最新中文字幕大全电影3| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 夜夜夜夜夜久久久久| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 最后的刺客免费高清国语| 免费人成视频x8x8入口观看| 女人十人毛片免费观看3o分钟| or卡值多少钱| 色哟哟·www| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 日日撸夜夜添| 永久网站在线| 亚洲专区国产一区二区| 久久久久免费精品人妻一区二区| 三级毛片av免费| 亚洲最大成人手机在线| 国产私拍福利视频在线观看| 日日撸夜夜添| 99热网站在线观看| 国产高清激情床上av| 丰满的人妻完整版| 一a级毛片在线观看| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 欧美日本亚洲视频在线播放| 成人国产一区最新在线观看| 又粗又爽又猛毛片免费看| 日韩一本色道免费dvd| 悠悠久久av| 我的老师免费观看完整版| 久久精品91蜜桃| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 在线观看66精品国产| 一个人看的www免费观看视频| 99久久九九国产精品国产免费| 成人永久免费在线观看视频| 国产伦在线观看视频一区| 亚洲精华国产精华液的使用体验 | 久久精品国产亚洲av涩爱 | av国产免费在线观看| 亚洲美女黄片视频| 深夜a级毛片| 精华霜和精华液先用哪个| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 精品人妻1区二区| 男女啪啪激烈高潮av片| 悠悠久久av| ponron亚洲| 97碰自拍视频| 日韩一本色道免费dvd| 精品人妻偷拍中文字幕| 日本免费一区二区三区高清不卡| 亚洲成人久久性| 亚洲专区中文字幕在线| 久久久午夜欧美精品| 人人妻人人澡欧美一区二区| 午夜影院日韩av| 亚洲美女黄片视频| 少妇被粗大猛烈的视频| 久久亚洲精品不卡| 丰满人妻一区二区三区视频av| 97超视频在线观看视频| 国产黄a三级三级三级人| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 变态另类丝袜制服| a级毛片a级免费在线| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 在线观看美女被高潮喷水网站| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| av在线天堂中文字幕| 国产高清有码在线观看视频| 一夜夜www| 天天躁日日操中文字幕| 亚洲精品久久国产高清桃花| 高清毛片免费观看视频网站| 一边摸一边抽搐一进一小说| 久久久久久久精品吃奶| 中亚洲国语对白在线视频| 国产精华一区二区三区| 禁无遮挡网站| 欧美色视频一区免费| 欧美色视频一区免费| xxxwww97欧美| 男人狂女人下面高潮的视频| 亚洲国产精品久久男人天堂| 国产精品一区二区免费欧美| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 久久久久久久久中文| 在线观看舔阴道视频| 欧美激情国产日韩精品一区| 伦理电影大哥的女人| 免费高清视频大片| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| a级毛片免费高清观看在线播放| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 久久久久久久午夜电影| 在线观看美女被高潮喷水网站| 91久久精品国产一区二区成人| 最近最新免费中文字幕在线| 午夜福利视频1000在线观看| 成人av在线播放网站| 桃色一区二区三区在线观看| 校园春色视频在线观看| 亚洲天堂国产精品一区在线| 午夜精品一区二区三区免费看| 国产在线男女| 亚洲av五月六月丁香网| 亚洲第一区二区三区不卡| 两个人的视频大全免费| 欧美日本亚洲视频在线播放| 亚洲电影在线观看av| 亚洲国产精品合色在线| 成人特级黄色片久久久久久久| 成人毛片a级毛片在线播放| 久久久午夜欧美精品| 色噜噜av男人的天堂激情| 国产精品免费一区二区三区在线| 国产一区二区在线av高清观看| 亚洲av一区综合| 久久久久久久精品吃奶| 中国美女看黄片| 熟女人妻精品中文字幕| 99久国产av精品| 国产av一区在线观看免费| 国内精品久久久久精免费| 免费av观看视频| 网址你懂的国产日韩在线| 国产极品精品免费视频能看的| 免费看a级黄色片| 久久久成人免费电影| 国产成人福利小说| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 桃红色精品国产亚洲av| 一进一出抽搐动态| 成熟少妇高潮喷水视频| 中文字幕久久专区| 久久人妻av系列| 日韩在线高清观看一区二区三区 | 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 亚洲自拍偷在线| 在线免费观看的www视频| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 最近在线观看免费完整版| 男人狂女人下面高潮的视频| 日本一本二区三区精品| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 黄色一级大片看看| 两个人的视频大全免费| 91av网一区二区| 国产亚洲91精品色在线| 在线观看美女被高潮喷水网站| 禁无遮挡网站| 久久久国产成人精品二区| 国产 一区 欧美 日韩| 午夜免费男女啪啪视频观看 | 日韩一区二区视频免费看| 亚洲国产精品合色在线| 精品人妻偷拍中文字幕| 少妇被粗大猛烈的视频| АⅤ资源中文在线天堂| 99国产精品一区二区蜜桃av| 亚洲国产色片| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 精品一区二区三区av网在线观看| 国产探花极品一区二区| 日本黄大片高清| 日韩欧美精品v在线| 国产高清视频在线观看网站| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 最后的刺客免费高清国语| 啦啦啦啦在线视频资源| 久久久久久久亚洲中文字幕| 国产真实伦视频高清在线观看 | 美女 人体艺术 gogo| 精品久久久久久成人av| 欧美潮喷喷水| h日本视频在线播放| 午夜福利在线在线| 国产精品一及| 国产高清有码在线观看视频| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 亚洲av电影不卡..在线观看| 国产欧美日韩精品一区二区| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 悠悠久久av| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 国产精品日韩av在线免费观看| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 日本黄色片子视频| 久久久精品大字幕| 婷婷精品国产亚洲av| 亚洲精品在线观看二区| 国产私拍福利视频在线观看| 精品免费久久久久久久清纯| 国产淫片久久久久久久久| 内地一区二区视频在线| 日韩在线高清观看一区二区三区 | 国产精品无大码| 国产成人福利小说| 精品久久久久久久末码| 性欧美人与动物交配| 老女人水多毛片| 精品福利观看| 国产男靠女视频免费网站| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 天天躁日日操中文字幕| 国产精品久久久久久久久免| 中文字幕久久专区| 欧美日韩综合久久久久久 | 国产一区二区激情短视频| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 国产成人av教育| 亚洲图色成人| 成人永久免费在线观看视频| 亚洲专区中文字幕在线| 精品乱码久久久久久99久播| av视频在线观看入口| 亚洲人成伊人成综合网2020| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 在线观看舔阴道视频| 国产乱人视频| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 精品免费久久久久久久清纯| bbb黄色大片| 亚洲在线观看片| 国产高清不卡午夜福利| 日韩精品有码人妻一区| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 成人av在线播放网站| 国产色爽女视频免费观看| 99久久九九国产精品国产免费| 最好的美女福利视频网| 久久精品综合一区二区三区| 给我免费播放毛片高清在线观看| 亚洲美女搞黄在线观看 | 中文字幕久久专区| 亚洲第一区二区三区不卡| 热99在线观看视频| 亚洲av一区综合| 桃色一区二区三区在线观看| 国产在线男女| 久久久午夜欧美精品| 色哟哟·www| 久久久国产成人免费| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 国产黄片美女视频| 欧美日韩精品成人综合77777| 日本免费a在线| 精品人妻熟女av久视频| 淫妇啪啪啪对白视频| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 日本 av在线| 99国产精品一区二区蜜桃av| 一级av片app| 亚洲成av人片在线播放无| 久久精品人妻少妇| 亚洲无线在线观看| 日本欧美国产在线视频| 99热这里只有是精品在线观看| 可以在线观看毛片的网站| av在线蜜桃| 十八禁网站免费在线| 久久九九热精品免费| av黄色大香蕉| 一个人看的www免费观看视频| 国产不卡一卡二| 最近中文字幕高清免费大全6 | 国产又黄又爽又无遮挡在线| 黄色配什么色好看| 亚洲精品一区av在线观看| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 精品人妻熟女av久视频| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 成人国产一区最新在线观看| 欧美性猛交黑人性爽| 成人av在线播放网站| 国内精品久久久久精免费| 国产精品久久久久久久电影| 香蕉av资源在线| 午夜老司机福利剧场| 国产久久久一区二区三区| 国产精品99久久久久久久久| 中文字幕高清在线视频| 1000部很黄的大片| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 18禁在线播放成人免费| 精品无人区乱码1区二区| 欧美潮喷喷水| 欧美一区二区精品小视频在线| 麻豆国产97在线/欧美| 可以在线观看的亚洲视频| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 1000部很黄的大片| 国产精品三级大全| 精品无人区乱码1区二区| 91在线观看av| 村上凉子中文字幕在线| 校园人妻丝袜中文字幕| 夜夜夜夜夜久久久久| 欧美+日韩+精品| 五月伊人婷婷丁香| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 又爽又黄a免费视频| 一级黄色大片毛片| 久久久久久久久大av| 俺也久久电影网| 成人美女网站在线观看视频| 12—13女人毛片做爰片一| 男女边吃奶边做爰视频| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 中文资源天堂在线| 深夜a级毛片| 色播亚洲综合网| 亚洲国产精品久久男人天堂| 亚洲国产精品合色在线| 亚洲美女视频黄频| 亚洲va在线va天堂va国产| 乱码一卡2卡4卡精品| 一区二区三区激情视频| 国产精品人妻久久久影院| 亚洲欧美日韩高清专用| 可以在线观看毛片的网站| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 我要看日韩黄色一级片| 欧美3d第一页| 免费看光身美女| 草草在线视频免费看| 97热精品久久久久久| 亚洲第一电影网av| 国产免费一级a男人的天堂| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 成人鲁丝片一二三区免费| 日韩精品中文字幕看吧| 久久精品国产清高在天天线| 亚洲欧美清纯卡通| 国产精品电影一区二区三区| 在线观看av片永久免费下载| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 女人被狂操c到高潮| 一个人看的www免费观看视频| 99热只有精品国产| 国产精品一区www在线观看 | 少妇被粗大猛烈的视频| 毛片一级片免费看久久久久 | 日韩精品中文字幕看吧| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 好男人在线观看高清免费视频| 国产精品电影一区二区三区| 亚洲av中文av极速乱 | 欧美最黄视频在线播放免费| 97碰自拍视频| 校园人妻丝袜中文字幕| 精品久久久久久久久久久久久| 日本-黄色视频高清免费观看| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 男人狂女人下面高潮的视频| 小说图片视频综合网站| 免费高清视频大片| 欧美3d第一页| 亚洲av二区三区四区| 97超视频在线观看视频| 精品无人区乱码1区二区| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 亚洲内射少妇av| 干丝袜人妻中文字幕| 一级黄色大片毛片| 九色成人免费人妻av| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 99热网站在线观看| 亚洲国产色片| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 国产主播在线观看一区二区| 国内精品宾馆在线| 亚洲无线观看免费| 成人国产麻豆网| 久久久色成人| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 热99在线观看视频| 亚洲欧美日韩高清专用| 国产伦一二天堂av在线观看| 一区福利在线观看| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 尾随美女入室| 国产精品久久久久久精品电影| 亚洲国产色片| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 一进一出好大好爽视频| 熟女人妻精品中文字幕| 高清日韩中文字幕在线| 91久久精品国产一区二区成人| 成年女人毛片免费观看观看9| 国产熟女欧美一区二区| 国产精品日韩av在线免费观看| 99久国产av精品| 亚洲一区二区三区色噜噜| 俄罗斯特黄特色一大片| 国产久久久一区二区三区| 午夜福利高清视频| 欧美成人性av电影在线观看| 色综合站精品国产| 麻豆av噜噜一区二区三区| 亚洲欧美日韩东京热| 国产精品免费一区二区三区在线| 亚洲人成伊人成综合网2020| 在线a可以看的网站| 国产一区二区激情短视频| 亚洲人成网站在线播| 91久久精品电影网| 免费人成视频x8x8入口观看| 久久久精品大字幕| 黄片wwwwww| 国产淫片久久久久久久久| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 亚洲av免费在线观看| 久久99热6这里只有精品| 国产老妇女一区| 国产精品女同一区二区软件 | 成人三级黄色视频| 精品欧美国产一区二区三| 伊人久久精品亚洲午夜| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 亚洲av不卡在线观看| 成人毛片a级毛片在线播放| 久久亚洲真实| 成人一区二区视频在线观看| 男女下面进入的视频免费午夜| 成人av在线播放网站| 国产精品国产高清国产av| 国产精品日韩av在线免费观看| 精品日产1卡2卡| 亚洲专区中文字幕在线| 男女视频在线观看网站免费| 国产精品人妻久久久久久| 99热网站在线观看| 干丝袜人妻中文字幕| 三级国产精品欧美在线观看| а√天堂www在线а√下载| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 国产av在哪里看| 春色校园在线视频观看| 一个人看视频在线观看www免费| 免费高清视频大片| 午夜福利成人在线免费观看| 中文字幕av成人在线电影| 一个人观看的视频www高清免费观看| 日韩一区二区视频免费看| 国内揄拍国产精品人妻在线| 久久精品国产亚洲网站| 亚洲一区二区三区色噜噜| 亚洲黑人精品在线| 在线观看舔阴道视频| 88av欧美| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 日日啪夜夜撸| 给我免费播放毛片高清在线观看| 日韩精品中文字幕看吧| 亚洲无线在线观看| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 精华霜和精华液先用哪个| 免费在线观看成人毛片| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 久久欧美精品欧美久久欧美| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 在线国产一区二区在线| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 日韩欧美国产一区二区入口| 色精品久久人妻99蜜桃| 亚洲最大成人中文| 精品久久国产蜜桃| 九色国产91popny在线| 午夜福利欧美成人| 国产成人av教育| 成年女人看的毛片在线观看| 性插视频无遮挡在线免费观看| 日韩欧美在线乱码| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 亚洲精品456在线播放app | 天美传媒精品一区二区| 18+在线观看网站| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 国产男靠女视频免费网站| 人妻少妇偷人精品九色| 欧美区成人在线视频| 欧美zozozo另类| 国产精品乱码一区二三区的特点| 精品久久国产蜜桃| 国产色爽女视频免费观看| 久久亚洲精品不卡| 一级av片app| 99国产极品粉嫩在线观看| av女优亚洲男人天堂| 国产极品精品免费视频能看的| 亚洲黑人精品在线| 亚洲无线观看免费| or卡值多少钱| a级一级毛片免费在线观看| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 能在线免费观看的黄片| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 丰满乱子伦码专区| 国产色婷婷99| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | av专区在线播放| 99热只有精品国产| 乱码一卡2卡4卡精品| 精品国产三级普通话版| 女人被狂操c到高潮| 国产av在哪里看| 亚洲人成伊人成综合网2020| 成人毛片a级毛片在线播放| 性色avwww在线观看| 免费av不卡在线播放| 毛片一级片免费看久久久久 | 在线观看av片永久免费下载| 午夜精品久久久久久毛片777| av天堂中文字幕网| 欧美成人性av电影在线观看| 特级一级黄色大片| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 日韩欧美在线乱码| 久久精品综合一区二区三区| 免费人成在线观看视频色| 久久中文看片网| 天堂影院成人在线观看| www.色视频.com| 国产av一区在线观看免费| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 能在线免费观看的黄片| 日韩欧美 国产精品| 简卡轻食公司| 久久久久久九九精品二区国产| 最近在线观看免费完整版| 两个人的视频大全免费| 最近在线观看免费完整版| 两个人的视频大全免费| 简卡轻食公司| 22中文网久久字幕| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 97碰自拍视频| 久久精品国产亚洲网站| 亚洲精品一区av在线观看| 日本黄色片子视频| 国产精品无大码| 极品教师在线视频| 少妇被粗大猛烈的视频| 精品久久久久久成人av| 婷婷六月久久综合丁香| 国产av一区在线观看免费| 国产私拍福利视频在线观看| 亚洲图色成人| 99久久中文字幕三级久久日本| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 有码 亚洲区| 少妇的逼水好多| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 赤兔流量卡办理| 91久久精品国产一区二区三区| 中文字幕高清在线视频| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 在线播放无遮挡| 超碰av人人做人人爽久久| 国产成人一区二区在线| 欧美日韩乱码在线| 免费看光身美女| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 成年版毛片免费区|