環(huán)境管制、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)價(jià)值

張榮光，黃佳媛，陳雨心

(1.成都理工大學(xué)管理科學(xué)學(xué)院，四川 成都 610059；2.四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，四川 成都 610065)

一、引 言

我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)的模式是以過(guò)度消耗資源、破壞生態(tài)環(huán)境為代價(jià)的，環(huán)境污染已成為制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要“瓶頸”，環(huán)境保護(hù)成為促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本國(guó)策。

2017年環(huán)保督查風(fēng)暴的持續(xù)推進(jìn)，導(dǎo)致高污染類企業(yè)大面積虧損與停產(chǎn)?！皺C(jī)會(huì)主義”的存在，企業(yè)作為環(huán)境污染的主要制造者與資源消耗者，應(yīng)承擔(dān)著實(shí)現(xiàn)生態(tài)環(huán)境保護(hù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展的主要責(zé)任。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，當(dāng)前我國(guó)正處于工業(yè)化、市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型過(guò)程中，生態(tài)環(huán)境建設(shè)的首要任務(wù)是著力解決突出環(huán)境問(wèn)題，建立政府為主導(dǎo)、企業(yè)為主體、公眾共同參與的環(huán)境治理體系，加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)力度、改善環(huán)保監(jiān)管體制，切實(shí)推動(dòng)生態(tài)問(wèn)題查處到位、整改到位、問(wèn)責(zé)到位，嚴(yán)禁“環(huán)保一刀切 ”。

隨著政府對(duì)企業(yè)環(huán)境管制的力度加深，企業(yè)的環(huán)保表現(xiàn)逐漸被納入企業(yè)價(jià)值的評(píng)估中，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)必然受到環(huán)境管制的影響。同時(shí)，企業(yè)作為環(huán)境保護(hù)的主體，受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響不斷加大，由于環(huán)境問(wèn)題的外部性特征，以往研究更側(cè)重于政府的調(diào)節(jié)作用，而忽視了市場(chǎng)本身對(duì)環(huán)境問(wèn)題產(chǎn)生的影響。環(huán)境管制、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性已經(jīng)引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，然而尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日益加劇，企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)行為的主體，創(chuàng)造價(jià)值和實(shí)現(xiàn)價(jià)值是企業(yè)持續(xù)存在的目標(biāo)。從企業(yè)角度來(lái)看，價(jià)值指的是收益、利潤(rùn)、效用等。大多數(shù)學(xué)者以企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流量按照其加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值來(lái)定義企業(yè)價(jià)值(王麗南，2008)[1]。企業(yè)通過(guò)以價(jià)值為核心的管理，遵循價(jià)值規(guī)律實(shí)現(xiàn)使利益相關(guān)者獲得滿意回報(bào)的能力。

企業(yè)價(jià)值同時(shí)具有能動(dòng)性、主動(dòng)性、超越性以及社會(huì)歷史性等特征。不同時(shí)代企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的來(lái)源與主體都在發(fā)生著變化，勞動(dòng)價(jià)值、資本價(jià)值與客戶價(jià)值都曾是價(jià)值創(chuàng)造的主體(李海艦，2004)[2]。但實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化仍舊是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)，通過(guò)對(duì)企業(yè)系統(tǒng)內(nèi)部資源的整合實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益的最大化，提升企業(yè)的生產(chǎn)能力、盈利能力和發(fā)展能力等，是企業(yè)持續(xù)存在的目標(biāo)。企業(yè)價(jià)值不僅僅是企業(yè)過(guò)去與現(xiàn)在創(chuàng)造價(jià)值的能力，更是投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)創(chuàng)造價(jià)值潛能的一種預(yù)期，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展。

(一)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)價(jià)值

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本特征，必定會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。部分學(xué)者基于“競(jìng)爭(zhēng)不良假說(shuō)”，認(rèn)為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)增加企業(yè)不受歡迎的行為[21]。Bagnoli和Watts(2003)的研究證實(shí)了這一觀點(diǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇時(shí)，企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)公共責(zé)任更少，這在一定程度上會(huì)抑制企業(yè)價(jià)值的提升[3]。Branco與 Villas-Boas(2011)提供的證據(jù)同樣表明，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)增加企業(yè)違反市場(chǎng)規(guī)則的傾向，必然會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值造成影響[4]。關(guān)于競(jìng)爭(zhēng)增加不良行為的實(shí)證研究進(jìn)一步證實(shí)了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)價(jià)值之間的邏輯關(guān)系。Beiner(2011)認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)租金的負(fù)面效應(yīng)大于管理層激勵(lì)的正面效應(yīng)時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)降低企業(yè)價(jià)值[5]。譚慶美、劉亞光(2013)等人研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)降低企業(yè)利潤(rùn)，競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)盈利空間越低，同時(shí)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生負(fù)向影響[6]。李強(qiáng)、李恬(2017)以我國(guó)重污染上市企業(yè)為樣本，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，此時(shí)企業(yè)若采取“成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”的策略降低履行環(huán)保責(zé)任的質(zhì)量，將會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值造成損害[7]。此外，另一部分學(xué)者持相反觀點(diǎn)。譚慶美、魏東一(2014)選取中國(guó)主板上市企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為重要的企業(yè)治理機(jī)制能夠?qū)ζ髽I(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著的正向影響[8]。

(二)環(huán)境管制與企業(yè)價(jià)值

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)政府環(huán)境管制對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響主要持三種觀點(diǎn)。一是正向影響，劉曉紅、江可申(2016)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)政府環(huán)境管制的加強(qiáng)，能夠提高企業(yè)的環(huán)保意識(shí)、增加環(huán)保投入，使得企業(yè)在可承受范圍內(nèi)，結(jié)合戰(zhàn)略目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)績(jī)效與環(huán)?？?jī)效共贏，提升企業(yè)價(jià)值[9]。雷倩華、羅黨論(2014)選取了88起環(huán)境污染事故為樣本，研究發(fā)現(xiàn)負(fù)面環(huán)保事故將使企業(yè)價(jià)值降低，而政府環(huán)境管制能在一定程度上促使企業(yè)履行環(huán)保責(zé)任，彌補(bǔ)企業(yè)價(jià)值的損失[10]。二是負(fù)向影響，Pascual(2009)發(fā)現(xiàn)重大環(huán)境污染事故會(huì)對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生很大的不確定性，抑制企業(yè)價(jià)值的提升[11]。Godfrey(2009)認(rèn)為，短期內(nèi)，企業(yè)環(huán)?？?jī)效無(wú)法有效轉(zhuǎn)化為企業(yè)價(jià)值，若企業(yè)環(huán)保成本過(guò)高，該部分損失得不到市場(chǎng)政策的有效補(bǔ)償，則企業(yè)可能會(huì)降低環(huán)保投入以保證企業(yè)自身的利益[12]。秦穎、武春友(2004)認(rèn)為，環(huán)保行為會(huì)增加企業(yè)投入成本從而降低企業(yè)價(jià)值[13]。三是不確定性的影響，Iatridis(2013)選取馬來(lái)西亞上市公司為樣本，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)保投入與污染治理會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不確定性影響[14]。實(shí)踐證明，企業(yè)生態(tài)環(huán)境保護(hù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)與政府環(huán)境管制密切相關(guān)[15]。

(三)環(huán)境管制、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)價(jià)值

目前對(duì)政府環(huán)境管制、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)價(jià)值之間邏輯關(guān)系的研究較少，主要集中在政府環(huán)境管制、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)分別對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響，而未將兩者結(jié)合起來(lái)。Kesidou 和Demirel(2012)認(rèn)為政府環(huán)境管制對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)是合法規(guī)制，企業(yè)面對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇通過(guò)履行環(huán)保責(zé)任來(lái)提升競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)價(jià)值得到顯著提升[16]。李強(qiáng)、田雙雙(2016)以重污染上市企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)政府環(huán)境管制與企業(yè)履行環(huán)保責(zé)任呈倒“U形”關(guān)系，同時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加強(qiáng)，有助于政府環(huán)境管制的執(zhí)行[17]。許秀梅(2015)提供了理論依據(jù)，無(wú)論在直接效應(yīng)還是間接效應(yīng)上，政府環(huán)境管制都會(huì)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升[18]。李強(qiáng)、馮波等(2015)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，地區(qū)政府環(huán)境管制越嚴(yán)格，企業(yè)面臨的環(huán)境壓力越大，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈。而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇使得企業(yè)降低環(huán)保成本以維持自己的市場(chǎng)占有力。這在一定程度上會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值造成負(fù)向影響[19]。龔新蜀、張洪振等(2017)認(rèn)為，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)本身能夠?qū)Νh(huán)境問(wèn)題起到一定的抑制作用，并且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以間接提升政府環(huán)保監(jiān)管對(duì)環(huán)境問(wèn)題的治理效應(yīng)[20]。

針對(duì)此問(wèn)題，一部分學(xué)者認(rèn)為政府環(huán)境管制的目的是將環(huán)境問(wèn)題的負(fù)外部性內(nèi)部化，雖然一定程度上可以降低企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)生態(tài)環(huán)境的破壞，但資源的有限性使得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，企業(yè)邊際利潤(rùn)降低，制約企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)。另一部分學(xué)者則持相反觀點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)生態(tài)環(huán)境與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的協(xié)調(diào)健康的發(fā)展，主張政府環(huán)境管制不僅有利于生態(tài)環(huán)境保護(hù)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)還會(huì)在一定程度上提高企業(yè)市場(chǎng)占有力，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。

綜上所述，本文嘗試引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的概念，探討政府與市場(chǎng)“兩只手”對(duì)企業(yè)價(jià)值的個(gè)體影響與交互影響，深入研究企業(yè)承擔(dān)環(huán)保責(zé)任的“機(jī)會(huì)主義”行為導(dǎo)致的負(fù)面影響。將政府環(huán)境管制研究主線向后延伸，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)政府環(huán)境管制、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，為宏觀層面的環(huán)境規(guī)制政策提供微觀證據(jù)。因此,政府環(huán)境管制對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響效應(yīng)如何？市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的作用機(jī)制如何？還需要進(jìn)一步研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展是以資源過(guò)度消耗為代價(jià)的，機(jī)會(huì)主義的存在使得企業(yè)通過(guò)無(wú)節(jié)制的消耗資源、破壞生態(tài)環(huán)境以實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益的最大化，從而導(dǎo)致市場(chǎng)失靈。政府與市場(chǎng)的關(guān)系是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的突破口，政府作為彌補(bǔ)市場(chǎng)外部性的主體，對(duì)企業(yè)價(jià)值有著深層次的影響。政府環(huán)境管制相當(dāng)于在市場(chǎng)中設(shè)置了綠色壁壘，迫使低產(chǎn)能企業(yè)退出市場(chǎng)，企業(yè)通過(guò)履行環(huán)保責(zé)任以提高自己的社會(huì)認(rèn)同感與市場(chǎng)占有力，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。

當(dāng)給定政府環(huán)境管制時(shí)，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動(dòng)必然受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響。無(wú)節(jié)制的資源消耗導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，對(duì)于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)的市場(chǎng)力量更加均衡，現(xiàn)有企業(yè)通過(guò)提升履行環(huán)保責(zé)任的質(zhì)量以維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中存活下來(lái)的企業(yè)，企業(yè)價(jià)值得到進(jìn)一步提高。而基于政府環(huán)境管制的區(qū)域異質(zhì)性，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)對(duì)政府環(huán)境管制與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。政府與市場(chǎng)相結(jié)合以市場(chǎng)調(diào)節(jié)為基礎(chǔ)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度可以保證實(shí)現(xiàn)公平與效率的雙重目標(biāo)。主流經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)政府環(huán)境管制的目的是將環(huán)境問(wèn)題的負(fù)外部性內(nèi)部化，這在一定程度上可以緩解市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇帶來(lái)的問(wèn)題，但同時(shí)也會(huì)增加企業(yè)成本，降低企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。但從長(zhǎng)期視角來(lái)看，環(huán)境問(wèn)題的改善為企業(yè)帶來(lái)的是更加長(zhǎng)期、穩(wěn)定的發(fā)展，是對(duì)企業(yè)潛在價(jià)值的創(chuàng)造。因此市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不僅直接對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，同時(shí)可能也會(huì)通過(guò)對(duì)環(huán)境管制產(chǎn)生影響間接影響企業(yè)價(jià)值。

因此，基于以上分析，本文提出如下待檢驗(yàn)的假設(shè)：

H1：政府環(huán)境管制加強(qiáng)將會(huì)通過(guò)對(duì)市場(chǎng)占有力的提升正向促進(jìn)企業(yè)價(jià)值；

H2：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)降低企業(yè)邊際利潤(rùn)，提高企業(yè)履行環(huán)保責(zé)任的質(zhì)量、加大環(huán)保投入，促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)；

H3：由于政府環(huán)境管制強(qiáng)度的差異性，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，間接對(duì)政府環(huán)境管制與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系產(chǎn)生正向影響。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本確定

本研究所需財(cái)務(wù)指標(biāo)和金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于2013～2017CSMAR(國(guó)泰安)數(shù)據(jù)庫(kù)、以及IPE(公眾環(huán)境研究中心)等網(wǎng)站。以國(guó)家環(huán)?？偩帧渡鲜泄经h(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》認(rèn)定的16個(gè)重污染行業(yè) (火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發(fā)酵、紡織、制革和采礦)為研究對(duì)象。在此基礎(chǔ)上剔除年限小于5和數(shù)據(jù)不全的公司；剔除財(cái)務(wù)狀況異常的ST、PT 公司;為消除極端值影響，之后對(duì)所有小于1%分位數(shù)或大于99%分位數(shù)的變量進(jìn)行了Winsorize處理，最終得到2013～2017年153個(gè)企業(yè)，共765個(gè)有效觀測(cè)值。

(二)變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)價(jià)值(TOBINQ)：本文選取TobinQ值作為企業(yè)價(jià)值的替代變量。托賓Q值(TobinQ)是國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估運(yùn)用最為廣泛的替代變量，它是指企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)重置成本的比率，它將企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效與市場(chǎng)評(píng)價(jià)相結(jié)合。TobinQ值越高，表明投資者的回報(bào)率越高，此時(shí)企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，更具代表性與客觀性。

2.解釋變量

(1)政府環(huán)境管制(PITI)：采用公眾環(huán)境研究中心(Institute of Public and Environmental Affairs, IPE)公布的對(duì)中國(guó)30個(gè)省(市、自治區(qū))環(huán)境信息公開(kāi)狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)的“中國(guó)污染源監(jiān)管信息公開(kāi)指數(shù)”，以下簡(jiǎn)稱(PITI)，PITI指數(shù)是我國(guó)目前能夠最全面和客觀的體現(xiàn)政府環(huán)境管制情況的數(shù)據(jù)。

(2)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)(COMPE)：借鑒李強(qiáng)、田雙雙(2016)采用赫芬達(dá)爾赫希曼指數(shù)(HHI)表示行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)程度，它是指一個(gè)行業(yè)中各市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體所占行業(yè)總收入或總資產(chǎn)百分比的平方和，用來(lái)計(jì)量市場(chǎng)份額的變化。赫芬達(dá)爾赫希曼指數(shù)指數(shù)越大表明市場(chǎng)集中度越高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越小[12]。

3.控制變量

此外，本文參考黃珺(2017)[21]關(guān)于企業(yè)價(jià)值影響因素的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模、發(fā)展能力、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、資本結(jié)構(gòu)等都會(huì)對(duì)TobinQ產(chǎn)生影響。相對(duì)而言，企業(yè)規(guī)模越大、存續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，擁有穩(wěn)定的客戶群和市場(chǎng)占有力，承擔(dān)環(huán)保責(zé)任的能力更強(qiáng)，并且企業(yè)規(guī)模越大，公眾關(guān)注程度越高，具有較強(qiáng)的社會(huì)影響力，能在一定程度上提高企業(yè)價(jià)值。本文采用資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、現(xiàn)金持有水平(CASH)、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率(GROWTH)、營(yíng)運(yùn)資金(資本)周轉(zhuǎn)率(BCT)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(RISK)、每股收益(EPS)分別衡量企業(yè)的償債能力、經(jīng)營(yíng)能力、成長(zhǎng)能力、盈利能力、存續(xù)能力以及企業(yè)的發(fā)展能力，其實(shí)質(zhì)都是投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果、發(fā)展前景的衡量，從而做出正確的投資決策。此外，本文采用第一大股東持股比例來(lái)衡量股權(quán)集中度，股權(quán)制衡有利于改善公司治理水平，這在一定程度上能推動(dòng)企業(yè)價(jià)值的提高。

因此，結(jié)合本研究的實(shí)際情況，本文選擇在模型中加入如下控制變量進(jìn)行回歸分析。

表1 主要變量指標(biāo)

(三)模型建立

基于前文的理論分析與研究假設(shè)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不僅能直接對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，還能對(duì)政府環(huán)境管制與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系產(chǎn)生不確定的影響，為全面刻畫環(huán)境管制、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、與企業(yè)價(jià)值之間的邏輯關(guān)系，本文構(gòu)建如下面板數(shù)據(jù)回歸模型。

為了驗(yàn)證H1、H2，分別將政府環(huán)境管制PITI與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)COMPE作為解釋變量，企業(yè)價(jià)值TobinQ作為被解釋變量，再考慮到其他可能影響到企業(yè)價(jià)值的控制變量資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模等，構(gòu)建模型(1)、(2)為：

(1)

(2)

為了驗(yàn)證H3，構(gòu)建模型(3)(4)來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)環(huán)境管制與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響，以政府環(huán)境管制PITI與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)COMPE作為解釋變量，企業(yè)價(jià)值TobinQ作為被解釋變量構(gòu)建模型(3)，在模型(3)的基礎(chǔ)上引入政府環(huán)境管制PITI與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)COMPE的交乘項(xiàng)作為被解釋變量后得到模型(4)；

(3)

(4)

其中，αx、βx、γx、δx為各變量的系數(shù)，εi,t為隨機(jī)干擾項(xiàng)，服從正態(tài)分布的假設(shè)。

(四)實(shí)證結(jié)果與分析

由于本文采用的面板數(shù)據(jù)，因此在進(jìn)行模型回歸之前應(yīng)對(duì)模型(1)～(4)分別進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)以確定回歸模型的具體形式。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，模型(1)～(4)均適合于固定效應(yīng)模型。

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看到樣本上市企業(yè)的TobinQ均值為1.51，標(biāo)準(zhǔn)差為0.96，表明企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值相對(duì)較高，最小值0.23與最大值5.89之間的差異較大，表明各企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力存在差距。政府環(huán)境管制(PITI)指數(shù)均值為53.71，表明各地區(qū)政府環(huán)境管制普遍不高；并且政府環(huán)境管制(PITI)指數(shù)的最大值和最小值分別為77.1和15.3，相差較大，表明由于地理位置、環(huán)境政策等的不同，各地政府環(huán)境管制力度差異較大。此外，其他連續(xù)變量總體分布較為均衡，但衡量企業(yè)短期償債能力的成長(zhǎng)性指標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率(BCT)最小值為-70.44，最大值為98.53，均值為1.78，標(biāo)準(zhǔn)差為11.18，說(shuō)明各企業(yè)之間的營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率差異較大。Person系數(shù)可以檢測(cè)變量之間是否存在相關(guān)性問(wèn)題，本文的各個(gè)變量之間的Person系數(shù)都小于0.8，并且變量的VIF值都小于2，說(shuō)明各變量的共線性都控制在可容忍的程度內(nèi)，不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

2.回歸分析

表3 模型回歸結(jié)果

注：*** 、** 、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

表3給出模型(1)～(4)的回歸分析結(jié)果。結(jié)果表明，衡量政府環(huán)境管制的變量PITI對(duì)企業(yè)價(jià)值TobinQ的回歸系數(shù)α1和γ1分別為0.009和0.01，且均在1%的顯著水平下顯著為正，這說(shuō)明無(wú)論是在總體效應(yīng)還是在直接效應(yīng)方面，我國(guó)政府環(huán)境管制對(duì)企業(yè)價(jià)值均有明顯的促進(jìn)作用，驗(yàn)證了H1。此外，衡量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)COMPE對(duì)企業(yè)價(jià)值TobinQ的回歸系數(shù)β1和γ2的系數(shù)分別為-0.418和-0.486，并在 1%的顯著水平下顯著，表明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)降低企業(yè)邊際利潤(rùn)，短期內(nèi)不利于企業(yè)價(jià)值提升，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)，驗(yàn)證了H2；模型(3)、(4)結(jié)果顯示政府環(huán)境管制PITI與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)COMPE的交乘項(xiàng)系數(shù)為δ3=0.004，且在10%的顯著水平下顯著，因此，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠引起政府環(huán)境管制的差異性，間接對(duì)政府環(huán)境管制與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系產(chǎn)生顯著的正向影響，這也為政府環(huán)境管制對(duì)企業(yè)價(jià)值的總體效應(yīng)系數(shù)大于直接影響系數(shù)提供了合理的解釋，驗(yàn)證了H3。此外，由表4結(jié)果表明，企業(yè)規(guī)模(SIZE)與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，表明大企業(yè)往往履行環(huán)保責(zé)任的質(zhì)量更高，環(huán)保投入大，這在一定程度上會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，但基于長(zhǎng)期視角，更有利于企業(yè)持續(xù)健康的發(fā)展。同時(shí)，現(xiàn)金持有水平(CASH)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(RISK)、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率(GROWTH)、每股收益(EPS)都會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生顯著影響。

由回歸結(jié)果可知，政府環(huán)境管制的加強(qiáng)會(huì)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升?；?013～2017年高污染、高能耗行業(yè)上市公司企業(yè)價(jià)值均值變化趨勢(shì)可以看出，如圖1所示，2015年之前企業(yè)價(jià)值均值逐年增加，2015年之后隨著政府環(huán)境管制的深入，短時(shí)間內(nèi)，企業(yè)環(huán)?？?jī)效無(wú)法有效轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，企業(yè)價(jià)值開(kāi)始回落并逐漸趨于穩(wěn)定。因此，短期內(nèi)環(huán)境管制導(dǎo)致低產(chǎn)能企業(yè)大面積虧損與停產(chǎn)，而對(duì)于存活下來(lái)的企業(yè)，落后產(chǎn)能的退出將會(huì)提高企業(yè)的市場(chǎng)占有率，這種以成本換市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)模式才能實(shí)現(xiàn)生態(tài)環(huán)境與經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

圖1 2013～2017年企業(yè)價(jià)值變化趨勢(shì)

基于以上分析，本文得出以下結(jié)論：

(1)政府環(huán)境管制的加強(qiáng)將會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用。環(huán)境管制能夠提高企業(yè)履行環(huán)保責(zé)任的傾向，雖然短期內(nèi)環(huán)保績(jī)效無(wú)法實(shí)現(xiàn)有效轉(zhuǎn)變導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)虧損，但隨著企業(yè)技術(shù)改進(jìn)、環(huán)保投入的增加，有利于形成良性的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。已有的以成本換市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)模式將使得它們能夠更好的搶占市場(chǎng)，提高市場(chǎng)占有率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的可持續(xù)發(fā)展。

(2)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)降低企業(yè)邊際利潤(rùn)，促使企業(yè)提高履行環(huán)保責(zé)任的質(zhì)量、加大環(huán)保投入，促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。基于“競(jìng)爭(zhēng)不良假說(shuō)”，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)增加企業(yè)不良行為的傾向，這一層面上市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)具有抑制企業(yè)價(jià)值提升的特征。但對(duì)于高污染、高能耗的企業(yè)來(lái)說(shuō)，資源的有限性、環(huán)境污染危機(jī)是制約企業(yè)發(fā)展的重要瓶頸，也是導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的主要原因，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)，提高企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

(3)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)政府環(huán)境管制與企業(yè)價(jià)值之間具有正向影響。政府作為彌補(bǔ)市場(chǎng)外部性的主體，環(huán)境管制對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正向效應(yīng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)、技術(shù)創(chuàng)新，轉(zhuǎn)型升級(jí)后的企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)提高市場(chǎng)占有力，從而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。

五、對(duì)策與建議

面對(duì)日益嚴(yán)重的環(huán)境污染危機(jī)，環(huán)境保護(hù)已經(jīng)成為我國(guó)基本國(guó)策。本文搜集了2013～2017年內(nèi)高污染、高能耗上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，嘗試性的探討了政府環(huán)境管制對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的作用機(jī)制。本文的研究結(jié)果具有積極的政策指導(dǎo)意義。

(1)建立考核環(huán)?？?jī)效的長(zhǎng)效機(jī)制，將環(huán)保作為促進(jìn)企業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的驅(qū)動(dòng)力。將環(huán)保督察納入地方政府促進(jìn)企業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的總體戰(zhàn)略，深化政府環(huán)境管制的職責(zé)，結(jié)合區(qū)域異質(zhì)性，建立長(zhǎng)效環(huán)保績(jī)效考核機(jī)制，激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行生態(tài)環(huán)境保護(hù)。環(huán)境管制作為企業(yè)日常價(jià)值管理的一部分，結(jié)合企業(yè)現(xiàn)狀，轉(zhuǎn)被動(dòng)為主動(dòng)，提高企業(yè)履行環(huán)保責(zé)任的水平。其次，企業(yè)應(yīng)該在技術(shù)創(chuàng)新的過(guò)程中力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排與生產(chǎn)效率的穩(wěn)步增長(zhǎng)，增加環(huán)保型技術(shù)的質(zhì)量與數(shù)量。

(2)明確環(huán)境管制的主體和目標(biāo)。環(huán)境管制的對(duì)象不能僅僅局限于現(xiàn)有高污染企業(yè)，環(huán)保工作應(yīng)從企業(yè)成立初期抓起，從源頭上治理污染，改善環(huán)境問(wèn)題。因此，明確環(huán)保督查的目標(biāo)是促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展的必然選擇，明確督查的內(nèi)容、手段和程序、實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)施策是實(shí)現(xiàn)有效環(huán)保督查的關(guān)鍵。

(3)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的基礎(chǔ)上建立政府管制。經(jīng)濟(jì)體制改革的核心問(wèn)題是處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系，尊重市場(chǎng)規(guī)律、優(yōu)化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制改革，通過(guò)良性市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。有效利用市場(chǎng)這只“看不見(jiàn)的手”，使得市場(chǎng)能夠充分發(fā)揮在資源配置中的決定性作用，優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康的發(fā)展。

綜上，生態(tài)環(huán)境保護(hù)對(duì)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升、實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)發(fā)展具有重大意義。