并購(gòu)溢價(jià)率評(píng)估模型中資本投向因素研究

摘 要：制造業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，其行業(yè)的并購(gòu)、價(jià)值的評(píng)估應(yīng)更加合理公正才能更好推進(jìn)并購(gòu)整合的穩(wěn)定持續(xù)進(jìn)行。構(gòu)建了資本投向?qū)Σ①?gòu)溢價(jià)影響的理論框架，并運(yùn)用大樣本數(shù)據(jù)的綜合分析，驗(yàn)證了該框架的可行性、有效性；此外，所提出的基于資本投向組合對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響建立的模型，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用，對(duì)現(xiàn)有并購(gòu)定價(jià)方法而言是有益的補(bǔ)充，進(jìn)而能夠在制造業(yè)企業(yè)的并購(gòu)定價(jià)提供更合理的定價(jià)，這有利于提高制造企業(yè)并購(gòu)的成功機(jī)率和效率，于實(shí)務(wù)工作而言具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和實(shí)踐價(jià)值。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)溢價(jià)；資本投向；制造業(yè)

中圖分類號(hào)：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.29.052

1 引言

在評(píng)估實(shí)務(wù)中，企業(yè)價(jià)值評(píng)估是重要的一部分，而企業(yè)價(jià)值評(píng)估又是并購(gòu)重組中的重要環(huán)節(jié)。日常的評(píng)估思路多以市場(chǎng)法、收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法為主，以此考慮企業(yè)的盈利能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性等因素，進(jìn)而獲得標(biāo)的物的評(píng)估值。而資產(chǎn)如何高效配置獲取良好的績(jī)效，是在當(dāng)今國(guó)民經(jīng)濟(jì)中更應(yīng)重視的內(nèi)容。

此外，制造業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)起重要作用，從近幾年的并購(gòu)數(shù)據(jù)中，可看到制造企業(yè)在并購(gòu)浪潮中擔(dān)任著不可或缺的角色。機(jī)械制造業(yè)是“重資產(chǎn)”行業(yè)，其進(jìn)行購(gòu)置資產(chǎn)必不可少，此種行業(yè)特征和資本投向是否與評(píng)估溢價(jià)存在聯(lián)系？本文依據(jù)并購(gòu)溢價(jià)、并購(gòu)理論建立理論模型，基于重大資產(chǎn)重組事件數(shù)據(jù)，運(yùn)用計(jì)量分析手段，建立并購(gòu)溢價(jià)回歸模型，對(duì)資本投向分別從固定資產(chǎn)投資、股權(quán)投資、無形資產(chǎn)投資和研發(fā)支出這四個(gè)方面來分析。

在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，資本投向的研究多集中在固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)兩方面。由于企業(yè)追求在固定資產(chǎn)投資規(guī)模增加的同時(shí)企業(yè)規(guī)模得到擴(kuò)張，并且固定資產(chǎn)投資規(guī)模的增加也可以提高企業(yè)的生產(chǎn)能力，改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況。所以企業(yè)自身治理結(jié)構(gòu)，控股股東的行為，以及內(nèi)部和外部的監(jiān)管，均會(huì)影響固定資產(chǎn)投資效率。Xueping Wu（2005）研究表明，控股股東的自利動(dòng)機(jī)會(huì)引起企業(yè)過度投資，其中以對(duì)固定資產(chǎn)投資最為主要方式。Tong Lu（2009）發(fā)現(xiàn)，增加固定資產(chǎn)投資可以為股東聚集財(cái)富，但帶來的規(guī)模擴(kuò)大也會(huì)引起內(nèi)外部監(jiān)管部門的監(jiān)督，從而使得這種固定資產(chǎn)投資得到監(jiān)管和控制。

和固定資產(chǎn)不同，無形資產(chǎn)投資因?yàn)槠潆[蔽性而作為控股股東攫取私利的一種常見方式。Botosan （2005）研究表明：無形資產(chǎn)的高隱蔽性、低“可視性”使得內(nèi)外部對(duì)其監(jiān)管難度大大提升。戴書松（2008）研究企業(yè)價(jià)值與無形資產(chǎn)投資之間的關(guān)系，得出：無形資產(chǎn)投資會(huì)顯著提高企業(yè)的銷售毛利率等財(cái)務(wù)指標(biāo)，提升企業(yè)價(jià)值。趙善學(xué)、施超（2011）利用未來收益法進(jìn)行評(píng)估時(shí)，評(píng)估范圍往往大于資產(chǎn)要素，所以導(dǎo)致了相對(duì)較高增值率的出現(xiàn)。郝穎、劉星（2009）發(fā)現(xiàn)無形資產(chǎn)投資和對(duì)控制權(quán)私利有顯著積累作用。

顯然，在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，對(duì)資本投向的研究多集中在可改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、聚集股東財(cái)富，而與并購(gòu)溢價(jià)之間的關(guān)系研究甚少。那么，對(duì)于在企業(yè)并購(gòu)中，資本投向與并購(gòu)溢價(jià)有沒有關(guān)系，這個(gè)問題尚需深入研究。

2 理論分析與假設(shè)

2.1 固定資產(chǎn)投資規(guī)模對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響

固定資產(chǎn)是企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理的重要資產(chǎn)，它決定企業(yè)的生產(chǎn)和獲利水平；雖然擴(kuò)張固定資產(chǎn)規(guī)模易引起到監(jiān)管和外部投資者注意，企業(yè)控制人憑借固定資產(chǎn)投資獲取控制權(quán)私有收益的動(dòng)機(jī)也會(huì)收斂，綜上所述，固定資產(chǎn)投資對(duì)于控制權(quán)私有收益的獲取、并購(gòu)溢價(jià)的影響起重要作用。因此本文提出假設(shè)如下：

Ha：固定資產(chǎn)的投資規(guī)模對(duì)并購(gòu)溢價(jià)存在顯著正向影響。

2.2 股權(quán)投資規(guī)模對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響

股權(quán)投資與無形資產(chǎn)投資相似，攫取控制權(quán)收益的方式亦有良好的不易觀測(cè)性和隱秘性。然而因?yàn)楣蓹?quán)投資的存在，使所有權(quán)的控制層級(jí)得到增加，進(jìn)而減少被投資公司控制權(quán)私有收益被控制性股東獨(dú)占的可能性，從而影響并購(gòu)溢價(jià)。因此本文提出假設(shè)如下：

Hb：股權(quán)投資規(guī)模對(duì)并購(gòu)溢價(jià)存在顯著正向影響。

2.3 無形資產(chǎn)投資規(guī)模對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響

從被并方來說無形資產(chǎn)通過對(duì)有形資產(chǎn)的配置優(yōu)化產(chǎn)生超額利潤(rùn)，且無形資產(chǎn)有著很好的隱秘性，這使其價(jià)值有很大波動(dòng)性，進(jìn)而評(píng)估困難，但無形資產(chǎn)投資對(duì)于溢價(jià)還是存在集聚作用。但從主并方來說，無形資產(chǎn)的投資規(guī)模越小，無形資產(chǎn)成為更稀缺和珍貴的資源，獲得這些資源，要支付的溢價(jià)更高。研發(fā)投資和無形資產(chǎn)投資類似，因此本文提出假設(shè)如下：

Hc：無形資產(chǎn)投資規(guī)模、研發(fā)支出規(guī)模對(duì)并購(gòu)溢價(jià)存在負(fù)向影響。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取

本文并購(gòu)重組的相關(guān)數(shù)據(jù)選自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。本文以2008年1月1日至2014年12月31日期間的滬深制造業(yè)上市公司并購(gòu)交易為樣本，標(biāo)的公司為轉(zhuǎn)讓控制權(quán)的公司本身。樣本經(jīng)過下列篩選過程：（1）主并方為上市公司； （2）剔除非制造業(yè)上市公司和制造業(yè)中的ST公司； （3）剔除未披露交易價(jià)格和交易標(biāo)的凈資產(chǎn)的重大資產(chǎn)重組事件； （4）剔除上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露不完整的重大資產(chǎn)重組事件。按照以上的條件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理后，最終得到256個(gè)樣本，其中國(guó)有企業(yè)控股有76個(gè)，民營(yíng)企業(yè)有180個(gè)。

3.2 變量設(shè)計(jì)

并購(gòu)溢價(jià)為被解釋變量，解釋變量包括資本投向變量；根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)，控制變量包括財(cái)務(wù)特征、并購(gòu)活動(dòng)特征等變量（表1）。

3.2.1 被解釋變量

本文選用陳仕華等（2013）的測(cè)量方法。并購(gòu)溢價(jià)的計(jì)算公式：并購(gòu)交易溢價(jià)=（交易總價(jià)-交易標(biāo)的的凈資產(chǎn)）/交易標(biāo)的的凈資產(chǎn)；并購(gòu)估值溢價(jià)=（評(píng)估總價(jià)-交易標(biāo)的的凈資產(chǎn)）/交易標(biāo)的的凈資產(chǎn)。

3.2.2 解釋變量

由上可得到如下分析：

并購(gòu)估值溢價(jià)和并購(gòu)交易溢價(jià)從總體上來說，存在相對(duì)一致的變動(dòng)趨勢(shì)，兩者呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系（相關(guān)系數(shù)為0.998，且在1%水平上顯著）。并購(gòu)交易溢價(jià)的極大值為41.25，均值為3.9052，標(biāo)準(zhǔn)差為6.1441，并購(gòu)估值溢價(jià)的極大值為41.37，均值為3.9078，標(biāo)準(zhǔn)差為6.1228。

就資本投向分析，固定資產(chǎn)、股權(quán)、無形資產(chǎn)、研發(fā)支出這四個(gè)方面的投資規(guī)模平均水平均大于0，即企業(yè)逐漸加大對(duì)資本投向的支出。

所選用的并購(gòu)事件中，出讓股權(quán)的均值為90.303%，最大值為100%，最小值為5.07%；樣本公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率平均值為17.96%，相對(duì)較高。

運(yùn)用SPSS17.0對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行卡方檢驗(yàn)，得到如矩陣表（表3）。

被解釋變量Premium1、Premium2與FS的回歸系數(shù)為正（0.117，0.113），且在10%水平上顯著，說明固定資產(chǎn)投資規(guī)模越大，并購(gòu)溢價(jià)水平相應(yīng)越高，Ha成立。被解釋變量Premium1、Premium2與MS的回歸系數(shù)為正（均為0.148），且在5%水平上顯著，說明股權(quán)投資規(guī)模越大，并購(gòu)溢價(jià)水平相應(yīng)越高，Hb成立。Premium1、Premium2與IS、RS的相關(guān)性不顯著的原因，Hc沒有通過檢驗(yàn)，主要因?yàn)楸疚倪x取的樣本是基于制造業(yè)，傳統(tǒng)的制造業(yè)不同于傳媒業(yè)和娛樂業(yè)，有較高的資產(chǎn)固化程度。

3.2.3 模型選擇

通過以上分析，本文建立如下回歸模型：

Premium1=β0+β1FS+β2MS+β3IS+β4RS+β5Size+β6Growth+β7Ratio+β8Hushi +β9Share+β10Year+β11Ind +ε（1）

Premium2=β0+β1FS+β2MS+β3IS+β4RS+β5Size+β6Growth+β7Ratio+β8Hushi +β9Share+β10Year+β11Ind +ε（2）

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 并購(gòu)前固定資產(chǎn)投資規(guī)模與并購(gòu)溢價(jià)

根據(jù)表4分析，交易前的投資規(guī)模與并購(gòu)交易溢價(jià)、并購(gòu)評(píng)估溢價(jià)均顯著正相關(guān)，且不被其它溢價(jià)因素影響。據(jù)此表明，企業(yè)投資規(guī)模的確與并購(gòu)溢價(jià)的有著密切關(guān)系，并且固定資產(chǎn)投資規(guī)模每增加1個(gè)百分點(diǎn)，則將導(dǎo)致并購(gòu)溢價(jià)水平增長(zhǎng)0.978個(gè)百分點(diǎn)。從回歸模型的擬合優(yōu)度分析，交易前的投資規(guī)模對(duì)并購(gòu)溢價(jià)水平解釋度達(dá)10%，在引入其它變量后，占聯(lián)合解釋度的46% （ 0.10/0.218 ）?？梢钥闯?，在我國(guó)制造業(yè)上市公司中，企業(yè)資本投資的財(cái)務(wù)決策是并購(gòu)溢價(jià)形成的一個(gè)重要因素。

4.2 并購(gòu)前股權(quán)投資規(guī)模與并購(gòu)溢價(jià)

根據(jù)表4分析，股權(quán)投資規(guī)模與并購(gòu)交易溢價(jià)、并購(gòu)評(píng)估溢價(jià)水平呈正相關(guān)關(guān)系，且均在5%水平上顯著，但對(duì)并購(gòu)溢價(jià)水平的解釋度比固定資產(chǎn)投資規(guī)模的解釋度略低（9%小于10% ）。

5 結(jié)論

基于上述研究可以發(fā)現(xiàn)，在制造業(yè)中，資本投向主要通過固定資產(chǎn)和股權(quán)投資，兩者都與并購(gòu)溢價(jià)是顯著正相關(guān)關(guān)系，無形資產(chǎn)和研發(fā)支出的投資規(guī)模也與并購(gòu)溢價(jià)有一定關(guān)系，在評(píng)估并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)時(shí)也要把這兩項(xiàng)納入考慮因素；評(píng)估機(jī)構(gòu)在進(jìn)行時(shí)不僅要考慮標(biāo)的資產(chǎn)的財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展前景，還需要考慮主并方所有權(quán)結(jié)構(gòu)、資本投向等方面的因素，保證評(píng)估的合理性、準(zhǔn)確性，為交易雙方提供參考。

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