基于成本加回報投資模式下內部收益率的探討

樊亮

摘 要：投資內部收益率是項目投資決策的核心量化指標。使用傳統(tǒng)定義的內部收益率計算方式在一定程度會有局限性和爭議性，進而影響投資決策。結合巴基斯坦電力政策下的電價測算模型與投資內部收益率基本概念，對電價模型的邊界條件進行了一定的假設，并對內部收益率進行一定程度的探討，以期計算結果更貼近實際，更具參考和指導性。

關鍵詞：巴基斯坦；成本加回報；電價；內部收益率

中圖分類號：F23 文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.28.043

根據(jù)目前巴基斯坦已批復的私營水電項目各階段性電價分析，成本加回報模式的主要特點是1）固定資本金收益率，即根據(jù)建設期資本金的實際注入情況，確定由固定資本金收益率帶來的電價收入，巴基斯坦水電項目成本加回報模式資本金收益率一般為17%；2）購電方理論上認可所有建設期和發(fā)電期的合理成本，該成本都應在電費收入內體現(xiàn)，但實際上成本的金額和合理性的核定，往往需要多方反復，不斷博弈。

以上成本加回報模式的特點固定了資本金回報率，使得融資決策量化指標的確定先于投資決策指標，與傳統(tǒng)的先投資決策再融資決策相比，具備一定的特殊性?；谠撎厥庑?，需要就內部收益率對巴基斯坦水電項目的適用性和影響做更深入的分析，并結合市場環(huán)境對計算內部收益率的邊界條件和電價模型進行一定的探討。

1 基于成本加回報模式下水電項目電價模型概述

1.1 基本邊界條件設定

資本金收益率：巴基斯坦水電項目成本加回報模式資本金收益率需在申報電價時提出，并固定比例，一般為17%。

折現(xiàn)率：折現(xiàn)率用于測算電站運行期內平均上網(wǎng)電價，參照巴基斯坦核定的類似項目，折現(xiàn)率采用10%。

財務基準收益率：財務基準收益率可按照水電行業(yè)有關規(guī)定取值，也可以依據(jù)投資方提出的要求，或者在考慮“資金機會成本”和“資金成本”的基礎上綜合分析，模型假設與折現(xiàn)率取值一樣10%。

計算期：計算期取36年，其中建設期6年，運營期為30年。

海外投資保險費：按照一般規(guī)定，中國資金投融資海外項目，需對項目進行海外投資保險，包括股權險（資本金）和債權險（銀行貸款）。

建設成本：項目裝機100MW，靜態(tài)投資1800美元/kW（不含建設期利息、建設期海外投資保險費及融資費），平均年利用小時數(shù)為4500小時。

購電方可接受電價：根據(jù)目前巴基斯坦水電開發(fā)項目獲批的各階段電價，考慮該國家目前的售電電價水平，設定相對具備競爭力的水電站均化電價為8美分/度。

1.2 電價的測算

（1）根據(jù)建設投資分年度投資計劃和比例，確定投資計劃與資金籌措表，進而確定建設期間各年度資本金、貸款、總投資金額。

（2）根據(jù)以上投資計劃與資金籌措表確定的各年度資本金，確定資本金在建設期回報，和資本金在運營期的回報?；貓蟊壤鶠?7%。

（3）根據(jù)電站運維方式、成本費用，確定運營期30年項目的總成本費用估算表，包括運營期運維成本、固定資產保險費、水資源費、海外投資保險費（運營期）、利息、折舊攤銷等；根據(jù)巴基斯坦電力政策，水電項目由購電方承擔水文（來水）風險，體現(xiàn)在高比例的容量電價（約占95%以上），主要包括運營期內不受實際發(fā)電量所影響的各項成本費用。

（4）根據(jù)以上確定的運營期的成本加資本金回報確定各年度電費收入，換算成電量電價和容量電價，折現(xiàn)后即可得出均化電價。此電價作為投資判斷、市場競爭、電價談判等的量化指標。

1.3 內部收益率測算

根據(jù)項目投資財務現(xiàn)金流量表確定。

現(xiàn)金收入：發(fā)電收入，主要包括運維費用、水資源費、固定資產保險費、資本運營期投資保險、資本金回報及贖回、非資本金（借貸）償還等。

現(xiàn)金流出：包括建設投資、建設期利息、建設期投資保險、融資費、運維費用等。

2 基于成本加回報模式下水電項目內部收益率分析

2.1 現(xiàn)階段巴基斯坦水電電價模型內部收益率測算

由于巴基斯坦現(xiàn)行電力政策為固定資本金回報率，為控制IPP項目的電價及資本金回報收入，對現(xiàn)階段IPP電價申請的財務模型都會限制其資本金的投入比例，而且正趨于標準化（即設定上限）。基于此背景，現(xiàn)行的巴基斯坦IPP電價模型，基本為融資后的電價模型，而投資內部收益率也在此電價模型的基礎上進行測算：即根據(jù)融資后的電價模型，計算全投資現(xiàn)金流時，扣除因融資所帶來的建設期利息、債權投資保險、融資費等，從而計算內部收益率。

因為融資已經影響到了建設總投資，包括資本金和貸款金額，進而影響電價收入中的資本金回報和貸款本金償還部分，造成內部收益率測算的偏差，因此需要一定的優(yōu)化。

2.2 基于成本加回報特殊性的內部收益率測算推薦模型

邊界條件主要思路為：一是基本沿用融資后的電價模型，設定資本金與非資本金的比例，但是計算總投資時，不考慮建設期利息、融資費及債權險，使工程建設期的投入與不考慮融資情況下的投入基本一致；二是運營期電價收入除了計算資本金回報外，對非資本金也計算一定收益率的回報，收益率可參照設定的銀行年貸款利率，使得發(fā)電收入更接近實際。此邊界條件把建設期的投入和運營期的電價收入均進行了優(yōu)化，結合了內部收益率基本概念和巴基斯坦電力政策和市場實際情況，使得測算的投資收益率更具備參考性和決策性。

根據(jù)以上思路優(yōu)化模型計算：20%的投入資金按資本金回報率17%計算電價收入，80%的投入按非資本金回報率（設定年貸款利率為6%）計算電價收入測算電價和內部收益分別為7.15美分/度和8.84%。

如資本金設定比例為25%，則內部收益率和均化電價分別為9.64%和7.58美分/度，在考慮企業(yè)走出去及國家“一帶一路”方針政策的情況下，具備投資性。

3 基于推薦模型內部收益率的敏感性分析

巴基斯坦水電項目基于成本加回報模式的談判電價，共分三個階段，分別是可研階段電價、EPC階段電價和完工階段電價，投資決策一般是在完成可研階段電價談判后，根據(jù)投資內部收益率和均化電價水平完成。但海外水電開發(fā)項目的可研階段一般周期有限，勘測及設計深度也不夠，因此分析影響內部收益率的各敏感性因素，對設計優(yōu)化、成本控制、項目管理及投資管理很有必要。

（1）基于以上推薦的電價模型，就建設成本、年平均利用小時數(shù)、資本金比例、資本金收益率、非資本金收益率、折現(xiàn)率對內部收益率的敏感性分析。

（2）建設投資的變化對內部收益率幾乎無影響，原因在于在電價模型中，資本金比例（如20%）是固定的，建設投資的增加，資本金、非資本金、資本金收益、非資本金收益均會同比例增加，即在建設期現(xiàn)金流出和運營期現(xiàn)金流入基本是同比例變化的情況下，內部收益率基本不變。

（3）年平均利用小時數(shù)的變化也對內部收益率影響極小，原因在于年平均利用小時數(shù)的變化對應電站年凈發(fā)電量的變化，而凈發(fā)電量對應的是電量電價，其在水電電價模型中占比約只有5%，對現(xiàn)金流入的影響極小，基本不影響內部收益率。

（4）折現(xiàn)率僅在測算均化電價時體現(xiàn)，對實際現(xiàn)金流入和流出無影響，故而不影響內部收益率。

（5）資本金收益率對內部收益率影響最大，雖然無明確政策依據(jù)，但現(xiàn)階段此收益率已基本得到巴基斯坦政府機構的認可。由于政策原因導致的變化可作一定的風險分析。

（6）資本金比例和非資本金收益率影響其次，主要因為資本金收益率較非資本金收益率設定偏高較多，相應的影響性更大。

以上六個因素對內部收益率影響各有不同，有的甚至沒影響，但是卻對項目的電價造成不同程度的影響，所以各敏感因素是相互關聯(lián)的，投資需要綜合考慮。

4 結論

基于巴基斯坦成本加回報電價模式下固定資本金回報率的特點，及其國家電力政策和投資環(huán)境，按照傳統(tǒng)意義上的方式對內部收益率的測算是不足的，將內部收益率的測算方式和巴基斯坦電力政策和市場環(huán)境相結合，優(yōu)化投資現(xiàn)金流量表的各邊界條件，使得現(xiàn)金流入和流出更趨近于實際情況，以期對財務分析和投資決策更具指導性。

參考文獻

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