新三板市場(chǎng)交易制度完善的法律思考

劉道遠(yuǎn) 王潔玉

內(nèi)容摘要：新三板市場(chǎng)對(duì)我國(guó)主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以及區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)都具有十分重要的意義。我國(guó)三板市場(chǎng)的建立和發(fā)展經(jīng)歷了較為曲折的過程，其功能和定位也經(jīng)歷了一個(gè)變化的過程。從我國(guó)未來多層次資本市場(chǎng)科學(xué)合理建設(shè)的要求出發(fā)，應(yīng)建立新三板市場(chǎng)的科學(xué)交易機(jī)制，充分考量交易制度設(shè)計(jì)中的各種利益關(guān)系，以符合交易規(guī)則設(shè)計(jì)的體系性、公正性和效率性要求。

關(guān)鍵詞：新三板 交易制度 完善

我國(guó)中小企業(yè)在資本市場(chǎng)融資難、融資成本畸高的問題幾十年來一直未得到有效解決。為了解決這一問題，國(guó)務(wù)院于2013年12月發(fā)布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》（國(guó)發(fā)〔2013〕49號(hào)），決定首次明確了新三板的市場(chǎng)定位，指出其為中小微企業(yè)融資提供服務(wù)的方向。基于這一規(guī)定，原證監(jiān)會(huì)于2015年11月發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》的文件，其中指出應(yīng)堅(jiān)持新三板市場(chǎng)的獨(dú)立市場(chǎng)地位，公司掛牌不是轉(zhuǎn)板上市的過渡安排，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)應(yīng)逐步完善服務(wù)體系，促進(jìn)掛牌公司成長(zhǎng)為優(yōu)質(zhì)企業(yè)，同時(shí)著眼建立多層次資本市場(chǎng)的有機(jī)聯(lián)系，研究推出全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板的試點(diǎn)，建立全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的合作對(duì)接機(jī)制。對(duì)于上述兩份規(guī)范文件中的規(guī)定，一方面賦予新三板市場(chǎng)以獨(dú)立的市場(chǎng)定位，并明確了其設(shè)立的宗旨和任務(wù)，而另一方面規(guī)定了經(jīng)過新三板市場(chǎng)培育的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，可以提供轉(zhuǎn)板通道，向創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)轉(zhuǎn)板。對(duì)此，筆者認(rèn)為有以下問題值得思考：一是兩份文件的規(guī)定在價(jià)值和立法旨趣選擇方面有無差異或者矛盾，其與我國(guó)已有的立法規(guī)定是否存在沖突？二是如果規(guī)定可以轉(zhuǎn)板，那么如何進(jìn)行，相應(yīng)的規(guī)則應(yīng)該如何設(shè)計(jì)？三是為了提高新三板市場(chǎng)的活絡(luò)性，如何完善新三板市場(chǎng)的交易機(jī)制？本文擬針對(duì)上述問題展開研究。

新三板掛牌的內(nèi)涵及其特點(diǎn)

掛牌，英語對(duì)應(yīng)的詞為list，即指企業(yè)股票上市，也就是企業(yè)的股票能夠在國(guó)家法定的交易市場(chǎng)入市交易。新三板掛牌，從目前我國(guó)的立法規(guī)定來看，是指非上市公眾公司的股票在國(guó)家法定的交易系統(tǒng)即全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)上市交易。根據(jù)證監(jiān)會(huì)2013年2月發(fā)布、同年12月修改后的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》的規(guī)定，股份有限公司申請(qǐng)股票在全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，應(yīng)當(dāng)滿足的條件有：依法設(shè)立且存續(xù)滿兩年。有限責(zé)任公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司的，存續(xù)時(shí)間可以從有限責(zé)任公司成立之日起計(jì)算；業(yè)務(wù)明確，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力；公司治理機(jī)制健全，合法規(guī)范經(jīng)營(yíng)；股權(quán)明晰，股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)；主辦券商推薦并持續(xù)督導(dǎo)；全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司要求的其他條件。

新三板掛牌的法律性質(zhì)如何認(rèn)識(shí)，對(duì)此學(xué)界有不同的看法。有觀點(diǎn)認(rèn)為新三板的掛牌并不同于上市，因?yàn)樯鲜幸馕吨镜墓娀潭雀鼜?qiáng)，而新三板掛牌雖然在性質(zhì)上屬于法定市場(chǎng)交易，公司性質(zhì)上也是公眾公司，但公眾性只是體現(xiàn)在法律規(guī)定中，而不是實(shí)質(zhì)意義上。從股東人數(shù)來說，多數(shù)新三板掛牌公司股東人數(shù)不足200人。從證券發(fā)行的公開性方面來說，新三板掛牌無論是首發(fā)還是增發(fā)，對(duì)象都是特定的，加之投資者適當(dāng)性要求，投資者類型和數(shù)量都受到極大限制。另有觀點(diǎn)（李東方等，2016）認(rèn)為，新三板是以機(jī)構(gòu)投資者為主體的證券交易場(chǎng)所，是主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)造型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)服務(wù)的場(chǎng)外市場(chǎng)，新三板掛牌要求擬掛牌企業(yè)在主體資格、財(cái)務(wù)指標(biāo)、資產(chǎn)、股本、公司治理等方面符合《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》即可，因此相較于主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等市場(chǎng)較為寬松，在審核理念和流程上也體現(xiàn)出市場(chǎng)化、透明化、標(biāo)準(zhǔn)化等特點(diǎn)。在掛牌成本方面，新三板沒有高昂的承銷成本，因?yàn)閷徟T檻低而減少了中介費(fèi)用，同時(shí)信息披露成本也比較低。股份公司申請(qǐng)?jiān)谛氯鍜炫?，全?guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)不對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估判斷。還有觀點(diǎn)（宋曉剛，2015）認(rèn)為，上市或掛牌均指已經(jīng)發(fā)行的證券獲準(zhǔn)在證券市場(chǎng)交易，其實(shí)質(zhì)是進(jìn)入證券市場(chǎng)的過程。廣義的上市既包括進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)證券交易所交易，也包括進(jìn)入場(chǎng)外市場(chǎng)交易。而狹義的上市僅指場(chǎng)內(nèi)證券交易所交易，進(jìn)入場(chǎng)外市場(chǎng)交易則被稱為掛牌或者上柜。

筆者認(rèn)為，認(rèn)識(shí)新三板掛牌的法律性質(zhì)，不能脫離我國(guó)目前針對(duì)新三板市場(chǎng)的定位和相關(guān)的制度規(guī)則。從我國(guó)目前的實(shí)踐來看，可以從三個(gè)方面認(rèn)識(shí)其性質(zhì)：首先，在發(fā)行方面，新三板的市場(chǎng)發(fā)行是非公開發(fā)行，這就區(qū)別于一般公開公司的公開發(fā)行。從公司的分類的來說，公司一般可以分為公開公司和非公開公司，這一分類在證券發(fā)行市場(chǎng)具有重要的理論意義。其次，在融資性特征方面，新三板掛牌公司目前主要是采取定向增發(fā)方式進(jìn)行融資。再次，從場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易的區(qū)分來看，新三板交易屬于特別的場(chǎng)內(nèi)交易。不可否認(rèn)，新三板市場(chǎng)是場(chǎng)內(nèi)還是場(chǎng)外交易市場(chǎng)的問題，目前理論界和實(shí)務(wù)界的看法并不一致，而現(xiàn)有的立法規(guī)定也存在矛盾，但是本質(zhì)上說，之所以說新三板是特別的場(chǎng)內(nèi)交易，因?yàn)槠涫侵靼宓膱?chǎng)外，但是又是新三板自己的場(chǎng)內(nèi)。

我國(guó)新三板市場(chǎng)的演進(jìn)及其規(guī)范

我國(guó)新三板市場(chǎng)的發(fā)展最早可以追溯到1992年的法人股流通改革的機(jī)制設(shè)計(jì)。1992年2月，國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)原國(guó)家體改委關(guān)于《一九九二年經(jīng)濟(jì)體制改革要點(diǎn)》，其對(duì)試行法人股的內(nèi)部流通做出了安排，明確提出選擇若干有條件的股份制企業(yè)和進(jìn)行股份制試點(diǎn)的企業(yè)集團(tuán)，通過指定的證券市場(chǎng)試行法人股的內(nèi)部流通。為此，建立了我國(guó)證券市場(chǎng)STAQ系統(tǒng)和NET系統(tǒng)。嚴(yán)格來說，我國(guó)證券市場(chǎng)早期成立的STAQ系統(tǒng)和NET系統(tǒng)并非目前證券市場(chǎng)上所說的三板市場(chǎng)，其主要是為解決我國(guó)特定歷史階段下國(guó)有股和法人股內(nèi)部流通的問題。

試點(diǎn)改革之初衷，主要是將三板市場(chǎng)定位于為中小微企業(yè)提供股權(quán)性融資，同時(shí)也肩負(fù)著主板、創(chuàng)業(yè)板下市企業(yè)和原STAQ和NET交易系統(tǒng)企業(yè)股權(quán)流通的職能，其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)大于主板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)者基于三板市場(chǎng)的特點(diǎn)，對(duì)市場(chǎng)投資者準(zhǔn)入機(jī)制的設(shè)置與主板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)行差異化設(shè)計(jì)。2013年2月，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》（股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公告[2013]3號(hào)），細(xì)則對(duì)參與股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的投資人做了資格限制，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，要求其注冊(cè)資本或?qū)嵗U出資達(dá)到人民幣500萬元，對(duì)于個(gè)人投資者，則從持股市值和入市時(shí)間進(jìn)行限制；同年12月，《投資者適當(dāng)性管理細(xì)則（試行）》（股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公告[2013]41號(hào)），將個(gè)人投資者的門檻提高到500萬。整體上看，三板市場(chǎng)從建設(shè)之初就有意提高市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，體現(xiàn)了鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資人進(jìn)入三板市場(chǎng)而對(duì)個(gè)人投資人進(jìn)行一定程度限制之立場(chǎng)，這樣的投資者準(zhǔn)入機(jī)制設(shè)計(jì)具有一定的科學(xué)性，對(duì)三板市場(chǎng)構(gòu)建良好投資者結(jié)構(gòu)具有重要意義。

由于三板最初的制度設(shè)計(jì)背景，當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)主要為兩網(wǎng)企業(yè)及主板市場(chǎng)退市企業(yè)的股權(quán)提供股權(quán)流通平臺(tái)，因此在三板市場(chǎng)上市的公司質(zhì)量較差，投資者也缺乏足夠關(guān)注，交易十分清淡，市場(chǎng)融資功能缺失，甚至淪為主板市場(chǎng)“垃圾筐”的窘境。為改變?nèi)迨袌?chǎng)這一現(xiàn)狀，恢復(fù)三板市場(chǎng)的融資功能，切實(shí)解決我國(guó)成長(zhǎng)型企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)的融資問題，2006年1月，中關(guān)村科技園區(qū)建立非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，開始了非上市公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓嘗試，為與以前的三板市場(chǎng)相區(qū)分，該試點(diǎn)被稱為“新三板市場(chǎng)試點(diǎn)”。2009年7月，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法》，該試點(diǎn)辦法是三板市場(chǎng)股份轉(zhuǎn)讓的制度基礎(chǔ)。十二五規(guī)劃中明確提出“擴(kuò)大代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)，加快發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)”。2012年8月原證監(jiān)會(huì)提交的《擴(kuò)大股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作方案》獲國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，新三板市場(chǎng)試點(diǎn)從中關(guān)村科技園區(qū)擴(kuò)展至上海、天津等多地的高新技術(shù)開發(fā)區(qū)，同年9月，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司（“新三板”）正式在原國(guó)家工商總局注冊(cè)成立，2013年12月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》（國(guó)發(fā)〔2013〕49號(hào)），決定首次明確了新三板的市場(chǎng)定位，至此，我國(guó)新三板市場(chǎng)也正式成立并開始獨(dú)立運(yùn)轉(zhuǎn)。

新三板市場(chǎng)交易制度問題及其完善

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司正式成立后，我國(guó)三板市場(chǎng)正式運(yùn)行，由全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司接管原屬中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)的三板市場(chǎng)，新公司重新發(fā)布相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，原有試點(diǎn)期間采用的交易相關(guān)規(guī)則同時(shí)予以廢止?？傮w上，規(guī)范全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票交易行為的規(guī)則主要包括：《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》、《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則（試行）》、《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則（試行）》、《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓方式確定及變更指引（試行）》等。

在交易制度方面，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓的形式包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市商交易、集中競(jìng)價(jià)交易等方式，并且通過概括兜底為此后交易系統(tǒng)交易方式的創(chuàng)新留足了制度空間。規(guī)則規(guī)定掛牌股票的交易方式選擇須符合規(guī)定條件，交易方式的變更須取得系統(tǒng)公司的批準(zhǔn)。采用協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓掛牌股票的，系統(tǒng)公司同時(shí)為之提供集合競(jìng)價(jià)安排；采取做市進(jìn)行股票轉(zhuǎn)讓的，需有兩家以上做市商為其提供做市服務(wù)，由做市商向市場(chǎng)提供雙向報(bào)價(jià)，并在報(bào)價(jià)與數(shù)量范圍內(nèi)履行與市場(chǎng)參與者的成交義務(wù)。在該方式下，投資者與做市商完成交易，投資者之間互相不直接成交。采取競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓的，必須滿足系統(tǒng)公司規(guī)定的法定條件。

盡管我國(guó)新三板市場(chǎng)交易規(guī)則和制度在多年的實(shí)踐中不斷發(fā)展改進(jìn)，但是其中存在的問題仍然比較突出。首先，新三板交易制度不能適應(yīng)新三板市場(chǎng)的內(nèi)在需求，不能服務(wù)于新三板市場(chǎng)。一個(gè)資本市場(chǎng)是否能夠服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，主要是看其制度設(shè)計(jì)的科學(xué)性和合理性，是否能夠激勵(lì)市場(chǎng)交易的活力。證券交易制度設(shè)計(jì)的總體原則體現(xiàn)著交易制度的基本功能與目標(biāo)定位，其根本目標(biāo)在于最大程度發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)交易潛在需求，并將之轉(zhuǎn)化為實(shí)際交易。其次，盡管在規(guī)范層面立法規(guī)定了協(xié)議轉(zhuǎn)讓、集中競(jìng)價(jià)交易轉(zhuǎn)讓、做市商制度等，但是在實(shí)際操作層面卻缺乏執(zhí)行性。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來看，國(guó)際一些發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)上，其多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的根本理念就是增強(qiáng)各層次資本市場(chǎng)規(guī)則的可操作性，能夠根據(jù)不同的需求而因需制宜地設(shè)計(jì)制度。如美國(guó)的柜臺(tái)交易市場(chǎng)目前堪稱交易制度最為完善、交投最為活躍的市場(chǎng)。在交易制度方面，雖然OTCBB市場(chǎng)和OTC Market市場(chǎng)的具體細(xì)節(jié)規(guī)定存在一定的差異，但總體上二者均采用了可承載做市商發(fā)揮做市功能的證券商報(bào)價(jià)機(jī)制，股票交易的實(shí)現(xiàn)由報(bào)價(jià)券商以報(bào)價(jià)的方式進(jìn)行。值得注意的是，在美國(guó)，不同時(shí)期柜臺(tái)交易市場(chǎng)甚至超過了主板市場(chǎng)，成為美國(guó)最大的證券交易市場(chǎng)。在日本三板市場(chǎng)交易制度方面，其市場(chǎng)借鑒了美國(guó)柜臺(tái)市場(chǎng)的證券商報(bào)價(jià)機(jī)制，但也有改革。在日本三板市場(chǎng)交易的證券有兩種報(bào)價(jià)交易模式，即每日交易報(bào)價(jià)和每周交易報(bào)價(jià)。選擇每日證券交易報(bào)價(jià)的股票，報(bào)價(jià)交易商應(yīng)當(dāng)在每個(gè)交易日的交易時(shí)間段內(nèi)向市場(chǎng)提供證券買入和賣出的交易價(jià)格，以滿足市場(chǎng)投資者的交易需求；選擇每周股票交易報(bào)價(jià)的股票，特定交易商應(yīng)當(dāng)在每周交易時(shí)間段內(nèi)至少發(fā)布一次以上的證券交易有效報(bào)價(jià)。管理券商應(yīng)在每個(gè)交易日下午五點(diǎn)前，填寫特定表格將每日?qǐng)?bào)價(jià)股票的最新報(bào)價(jià)報(bào)告日本證券業(yè)協(xié)會(huì)；而對(duì)每周報(bào)價(jià)的股票，僅需在每周一下午五點(diǎn)前向協(xié)會(huì)報(bào)告最新報(bào)價(jià)。這些都為我國(guó)新三板證券交易制度的完善提供了有益的參考。再次，我國(guó)新三板市場(chǎng)的功能定位缺陷限制了新三板交易制度的生成和改進(jìn)，對(duì)此學(xué)界多有詬病。

所以，從未來我國(guó)新三板市場(chǎng)交易制度完善的角度來看，以下這些新三板交易制度的改進(jìn)應(yīng)予考慮：

首先，新三板的市場(chǎng)定位及相關(guān)的制度安排要匹配。新三板市場(chǎng)是中小企業(yè)融資的重要市場(chǎng)，是多層次資本市場(chǎng)體系的重要一環(huán)。對(duì)之進(jìn)行準(zhǔn)確定位是核心問題，它決定了新三板的交易制度設(shè)計(jì)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展是企業(yè)主體自由的本質(zhì)內(nèi)涵，也是企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)的根本條件。從本質(zhì)上來說，完善的交易制度能夠使得股票交易順暢，保持其流動(dòng)性。交易制度問題，說到底還是市場(chǎng)定位問題。如果將新三板定位為一個(gè)獨(dú)立市場(chǎng)，里面再分層，最上層的企業(yè)匹配主板的交易制度，那么股票交易就會(huì)變得簡(jiǎn)單。同時(shí)，就交易制度來說，本質(zhì)是流動(dòng)性問題。新三板市場(chǎng)建立時(shí)，國(guó)務(wù)院的決定是建立一個(gè)以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)，掛牌企業(yè)的整體情況也決定了這個(gè)市場(chǎng)不可能有與主板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)一樣的流動(dòng)性。如果對(duì)流動(dòng)性不那么追求，那么，交易制度的設(shè)計(jì)還是應(yīng)該以做市商制度為主，協(xié)議轉(zhuǎn)讓為輔，目前需要做的就是對(duì)這個(gè)制度進(jìn)行改進(jìn)。

其次，分別提供符合公募市場(chǎng)和私募市場(chǎng)制度需求的交易制度。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，目前在新三板掛牌的企業(yè)可謂參差不齊。創(chuàng)新層里面一些好的企業(yè)完全達(dá)到了創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)，但基礎(chǔ)層里面大量的企業(yè)還是無融資、無交易的僵尸公司，股東人數(shù)也少，有些公司股東就兩三個(gè)人，甚至有些就是夫妻店，這部分企業(yè)本來應(yīng)該是區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)這個(gè)私募市場(chǎng)服務(wù)的對(duì)象，結(jié)果前期因?yàn)楦鞣N原因，市場(chǎng)放了大量的此類企業(yè)進(jìn)來。這樣新三板市場(chǎng)就既具有公開市場(chǎng)的特征，也有私募市場(chǎng)的特征，不能簡(jiǎn)單說它是私募或公募市場(chǎng)，所以目前在優(yōu)化市場(chǎng)分層的同時(shí)，還要對(duì)其提供相應(yīng)的交易制度。

再次，要根據(jù)新三板市場(chǎng)投資主體的特征，供給適宜的交易規(guī)則。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，各國(guó)的三板市場(chǎng)相較于主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)而言更為基礎(chǔ)和初級(jí)，它是為大量的中小微企業(yè)提供融資服務(wù)，為其提供資金支持。所以，這一市場(chǎng)的門檻相對(duì)來說比較低，企業(yè)之間的差異也較大。但總體上來說，這些企業(yè)都呈現(xiàn)規(guī)模比較小、發(fā)展質(zhì)量較低、公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高的共同特征。鑒于上述特征，這一市場(chǎng)不適合散戶市場(chǎng)投資，為此，各國(guó)都在三板市場(chǎng)投資人方面作出了區(qū)分要求，確定了相應(yīng)的投資標(biāo)準(zhǔn)。如在美國(guó)，其OTCBB市場(chǎng)甚至對(duì)企業(yè)在規(guī)模和盈利上不設(shè)實(shí)質(zhì)性要求，擬上柜公司只需履行在SEC注冊(cè)這一程序，并有三名以上的做市商為其證券進(jìn)行做市，就可以在OTCBB市場(chǎng)上柜交易。在我國(guó)新三板市場(chǎng)交易制度設(shè)計(jì)上，應(yīng)該考慮到多層次資本市場(chǎng)對(duì)多層次交易制度的要求，考慮不同投資者的特征和結(jié)構(gòu)狀況，從而在不同市場(chǎng)的交易制度設(shè)計(jì)上有所考量。

另外，從我國(guó)新三板市場(chǎng)的發(fā)展程度來看，因?yàn)槠渖刑幱谳^為初級(jí)階段，應(yīng)進(jìn)一步完善做市商交易制度、報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制等，從而提高新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性。

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